張景舒

凡是引入無節(jié)制競爭的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷。

——山姆·澤爾（SamZell）

2023年5月18日，一代地產(chǎn)大亨、傳奇投資人山姆·澤爾（SamZell）去世，享年81歲。對筆者而言，山姆·澤爾是一個很親切的存在，他直言不諱，不做作，生活簡單而又精于商業(yè)。在投資風(fēng)格上，他接近“人棄我取地買入便宜貨”的逆向投資，但山姆的自我稱謂更極端一些——“墳?zāi)估锏奈璧刚撸╰heGraveDancer）”。本文將通過復(fù)盤其傳奇的一生，來探討其成功之道背后的投資邏輯。

“房地產(chǎn)信托基金之父”的崛起通過套利賺取“第一桶金”

山姆出身于波蘭的一戶猶太家庭。“二戰(zhàn)”期間，其父親感受到蘇德合約對波蘭的不友好，帶領(lǐng)全家遷移到美國，而在抵達(dá)美國不久后，山姆便出生了。山姆的父親不僅政治嗅覺靈敏，商業(yè)直覺也很好。他用勤奮和智慧成功經(jīng)營了一家珠寶店，為后來山姆的求學(xué)之旅掃平障礙。山姆從小就天資聰穎，就像沃倫·巴菲特和卡爾·伊坎（carlicahn）這些極其出色的投資者一樣，他初露鋒芒也是通過套利——他用五毛錢買下《花花公子》雜志，再轉(zhuǎn)手以3美元的價(jià)格賣出去，直接是6倍的差價(jià)，要比巴菲特的批發(fā)零售套利來得利潤更高。

盡管山姆很早就展現(xiàn)了出眾的商業(yè)天賦，但他并不是個好學(xué)生。他不太喜歡細(xì)枝末節(jié)的東西，因此學(xué)習(xí)和考試都不如他的兄弟們。當(dāng)父親對他的學(xué)業(yè)表示不滿時，他很自然地就想通過其他方面來證明自己。當(dāng)時有一個房東需要有人幫他管理其15間學(xué)生宿舍，山姆主動請纓，希望做此業(yè)務(wù)。房東看他年輕，就讓他先管兩三間試試。山姆做了精美的手冊，吸引了很多學(xué)生申請住宿。更讓人意想不到的是，同樣作為學(xué)生，他深諳學(xué)生們喜歡什么樣的宿舍布置：他把宿舍里陳舊的家具置換了，用上斯堪的納維亞式的現(xiàn)代和干凈的家具，立即變成了整個鎮(zhèn)上最受歡迎的學(xué)生宿舍。房東見狀，便把自己所有的15間宿舍都讓給山姆來管，山姆由此獲得了源源不斷的收入。

不過，山姆也很清楚，靠物業(yè)收租畢竟還是“打工仔”，要想實(shí)現(xiàn)階層跨越就得擁有資產(chǎn)。他本科畢業(yè)后就讀密歇根大學(xué)的法學(xué)博士（三年的學(xué)位，拿到了之后可以成為律師從業(yè)者），并用19500美元銀行存款和貸款買下了一個三人間公寓。他故技重演，對公寓做了修繕，以雙倍的租金租給學(xué)生們，幾個月之后便有了足夠的資金支付下一個公寓的首付了。他不斷重復(fù)這個操作，滾起了一個雪球，在1966年大學(xué)畢業(yè)的時候，24歲的他，銀行賬戶里有25萬美元的存款，同時當(dāng)年的凈收入就達(dá)到了15萬美元。他面試了44個律所都被拒絕了，因?yàn)闆]人相信他會為了處理瑣碎事務(wù)所得的一點(diǎn)律師費(fèi)而放棄其地產(chǎn)業(yè)務(wù)。他托家里的關(guān)系進(jìn)了一家律所，果不其然，四天之后就辭職投身于地產(chǎn)事業(yè)了。

就這樣，一代地產(chǎn)巨頭橫空出世。某種意義上，房地產(chǎn)信托基金（REITs）這種商業(yè)模式的出現(xiàn)，都可以歸功于山姆·澤爾，其也因此被稱為“房地產(chǎn)信托基金之父”。

長袖善舞攫取高額回報(bào)2008年金融危機(jī)前“精準(zhǔn)離場”

在2008年金融危機(jī)前，山姆迎來了他的高光時刻。在幾十年的努力中，他以上市公司辦公物業(yè)公司（EquityOfficeProducts，簡稱EOP）為依托，組建了一個多達(dá)500個辦公樓物業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)組合。他的這個組合價(jià)值被黑石（Blackstone）的史蒂芬·施瓦茲曼看中。史蒂芬出價(jià)300億美元，希望以42美元/股的價(jià)格收購掉山姆的公司。山姆覺得這個價(jià)格太低估了，因?yàn)樵谑召徶肮镜慕灰變r(jià)格就高達(dá)40美元/股，于是他回絕了史蒂芬。

但史蒂芬是一個典型的A類人格企業(yè)家——不達(dá)目的決不罷休，因此想通過提價(jià)到47.5美元/股來收購。這時山姆明白了史蒂芬的用意：他是想把自己的“商業(yè)帝國”打包買下來，然后分別出售套現(xiàn)，本質(zhì)上就是一個批發(fā)，即零售套利。他固然可以因此獲得50億美元的流動身價(jià)，但另一方面他苦心孤詣組建的商業(yè)地產(chǎn)帝國也會因此分崩離析。

于是，他找到了紐約知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商Vornado，希望Vornado做“白衣騎士”。Vornado隨即出價(jià)52美元/股，隨后史蒂芬報(bào)出了55.25/股的天價(jià)。

從40美元/股到55.25美元/股，我們可以看到山姆是如何長袖善舞，攫取高額回報(bào)的。而他出售自己的資產(chǎn)的那一年，恰好便是隨后很長一段時間里商業(yè)地產(chǎn)絕對的高點(diǎn)。他的經(jīng)典套現(xiàn)，一直是商界津津樂道的話題，而他也因此獲得了一個接近60億美元的身價(jià)。

抄底論壇媒體遭遇“滑鐵盧”得益于良好風(fēng)控并未“傷筋動骨”

當(dāng)然，山姆也并非常勝將軍。當(dāng)2008年商業(yè)地產(chǎn)高位套現(xiàn)的山姆正沉浸在勝利的喜悅中時，他并不知道自己人生中最大的“滑鐵盧”正在等待著他。離開了地產(chǎn)能力圈的山姆和巴菲特一樣看到了報(bào)業(yè)在數(shù)字化時代的衰退，并發(fā)揮其“墳?zāi)刮枵摺钡奶刭|(zhì)，以130億美元的企業(yè)價(jià)值，抄底買下了論壇媒體（TribuneMedia）。除了芝加哥和洛杉磯的區(qū)域性報(bào)刊，論壇媒體還包括《巴爾的摩太陽報(bào)》、《新聞日報(bào)》，23個電視和電臺，棒球俱樂部芝加哥小熊隊(duì)，還有綠箭體育廣場。

從最終投資結(jié)果看，山姆在這場收購中折戟沉沙，投入的初始資金清零，自己最后也被洗出了董事會。但是，筆者想要強(qiáng)調(diào)的，恰恰是山姆即便在“輸牌”的時候依然能夠很好地保護(hù)自己虧損邊界和損失的極其高超的投資能力和天分。

在這筆交易中，山姆使用的基本全都是債務(wù)，自己的權(quán)益本金只有不到4億美元。也就是說，盡管看上去這好像是一把豪賭，但用的大部分卻都是別人的錢，他自己投入的本金不到自己身價(jià)的7%，即便全部賠掉也不會傷筋動骨，但如果贏了，卻可以通過極高的杠桿給自己賺很多很多錢——這本質(zhì)上是一個賠率高度不對稱的賭注。

除此之外，如果公司反轉(zhuǎn)成功，他有權(quán)用5億美元買下公司40%的權(quán)益！同時，盡管看上去債臺高筑，但由于《新聞日報(bào)》、小熊隊(duì)、綠箭體育場都可以分拆，單個出售，然后再用出售了的錢去還債，且債務(wù)產(chǎn)生的利息可以抵扣掉現(xiàn)金流所需繳納的稅收，因此理論上這是一個非常漂亮的“去杠桿”下注，帶給山姆的可以是幾倍甚至十幾倍的本金的回報(bào)。

筆者覺得這筆投資的失利，除了他跳出能力圈收購且公司經(jīng)營不善之外，主要原因還是在于報(bào)業(yè)的自然衰退，因?yàn)榧幢闶窃趫?bào)業(yè)上賺過很多錢的巴菲特也沒有辦法扭轉(zhuǎn)地區(qū)性報(bào)紙公司的經(jīng)營頹勢，最后不得不打包虧損賣掉了。

當(dāng)然，這是做“墳?zāi)刮枵摺辈坏貌幻媾R的風(fēng)險(xiǎn)之一，有的時候，商機(jī)不會反轉(zhuǎn)，過去了就再也不會回來。不過，這在山姆看來，正是企業(yè)家的定義，“一個企業(yè)家就是要做他不知道自己無法做的事?！保ˋnentrepreneurissomeonewhospecializesindoingthingsthathe/shedidntknowhecouldntdo.）

喜歡壟斷2020年質(zhì)疑聲中逆向抄底鉆井平臺

在新聞媒體中看到的山姆往往肩披一件夾克衫，身著牛仔褲，即便是在重要的商業(yè)洽談場合。筆者認(rèn)為，這背后是一種深深的自信，“如果我對自己的決策和我的交易對手都感到舒適，那么我不需要用西裝和領(lǐng)帶來保護(hù)自己”，他曾如是評價(jià)過，“凡是引入無節(jié)制競爭的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷?！痹谶@一點(diǎn)上，最偉大的投資者們的看法，似乎都是相似的。

還記得2020年3月油氣崩盤，山姆就是“抄底者”之一。在那年5月的采訪中，盡管他和很多人一樣認(rèn)為經(jīng)濟(jì)遭受了不可逆的創(chuàng)傷，但他仍然繼續(xù)通過大量買入頁巖油氣土地中的鉆井平臺參與這場史詩級的能源市場博弈。媒體當(dāng)時對采訪他的主持人說，“我仍然認(rèn)為舊能源有一天會大放異彩，或許我是錯的。三年之內(nèi)，我們或許會拉著手一起放聲大笑，或者拉著手號啕痛哭。”

后來的結(jié)果大家都明了，山姆，就如同他人生中大多數(shù)的逆向“抄底”一般，賺得盆滿缽滿。只是在笑聲中，山姆也悄悄地離開了人世。

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個人立場，不代表紅周刊立場。文中提及個股僅做舉例，不做交易推薦?。?/p>