葉文輝

隨著餐飲復(fù)蘇和成本拐點的共振，調(diào)味品行業(yè)下半年有望走出調(diào)整困境；疊加連續(xù)兩年調(diào)整后估值重回合理區(qū)間，目前來看或有細(xì)分板塊整體性投資機(jī)會。

調(diào)味品企業(yè)的一季報初步印證調(diào)味品行業(yè)回暖的趨勢。參考日本的經(jīng)驗，憑借調(diào)味品的剛需屬性，調(diào)味品龍頭收入端有望加速恢復(fù)，進(jìn)而帶動股價的回升。目前來看，無論是醬油、復(fù)合調(diào)味品還是酵母等，都有著類似的估值修復(fù)基礎(chǔ)。股價方面，去年四季度放開炒了一波后便持續(xù)回調(diào)，考慮到估值合理疊加基本面回暖，后續(xù)重新上漲仍可期。

餐飲復(fù)蘇率先修復(fù)B端場景成本回落助力利潤率回升

需求方面，餐飲可能是當(dāng)下為數(shù)不多疫后修復(fù)動能較強(qiáng)的行業(yè)。總量上看，根據(jù)統(tǒng)計局披露的社會消費品零售數(shù)據(jù)，2023年1至4月，國內(nèi)餐飲收入累計實現(xiàn)1.58萬億元，分別相當(dāng)于2019年和2022年同期的114%和119%。具體來看，以廣州酒家為例，該公司2023年一季度餐飲業(yè)實現(xiàn)營收3.38億元，分別相當(dāng)于2019年和2022年同期的184%和155%。

而之所以重點關(guān)注餐飲數(shù)據(jù)，原因在于調(diào)味品行業(yè)近50%的消費在餐飲B端，而家庭和食品深加工分別僅占30%、20%；同時考慮到餐飲端調(diào)味“重油重鹽”的屬性，意味著2022年這種外出場景的消失，很難通過家庭端來補足需求缺口，間接迫使龍頭競爭策略從B端轉(zhuǎn)向C端，帶來了C端費效比的下降。

換言之，去年調(diào)味品行業(yè)的集體回落在所難免?？梢钥吹剑袠I(yè)普遍出現(xiàn)毛銷差收窄的情形。比如醬油龍頭海天味業(yè)，毛銷差從2021年的33.24%下降至2022年的30.30%，再如米面油龍頭金龍魚，毛銷差也從2021年的5.25%下降至2022年的3.35%。隨著B端場景的恢復(fù)，C端的內(nèi)卷競爭也有望得到緩解，從而推動調(diào)味品行業(yè)走出存量競爭的泥潭；同時產(chǎn)能利用率的提升和費效比的改善，也將逐步改善調(diào)味品企業(yè)的利潤率表現(xiàn)。

成本方面，包括原材料和包材價格的回落也將助力于毛銷差的回升。疫情除帶來就餐場景的消失以外，還大幅提升了調(diào)味品企業(yè)的各項成本。以醬油為例，主要原材料大豆的均價2022年相較于2019年上漲71%，主要包材玻璃的均價上漲了20%，因此我們看到，龍頭海天味業(yè)的毛利率從2019年的45.44%下降至2022年的35.68%，中炬高新從39.55%下降至31.70%，即便是主打高端和C端的千禾味業(yè)，也從2019年的46.21%下降至2022年的36.56%。

不過，現(xiàn)如今包括原材料和包材價格都已有所回落。今年一季度大豆均價較去年下跌6.35%，玻璃在去年整體回落25.14%的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落3.48%，疊加前面提到的產(chǎn)能利用率提升和費效比改善，調(diào)味品企業(yè)的一季報經(jīng)營開始好轉(zhuǎn)：像海天味業(yè)2023年一季度的毛利率相較于去年全年改善了1.25個百分點，千禾味業(yè)的改善幅度達(dá)到2.47個百分點?？紤]到動銷改善后渠道去庫速度的加快，預(yù)計后續(xù)幾個季度調(diào)味品企業(yè)將加速改善。

值得一提的是，之前社區(qū)團(tuán)購對調(diào)味品價盤的沖擊已暫告一段落。一方面，從2020年社區(qū)團(tuán)購興起，到2021年社區(qū)團(tuán)購的全面鋪開，再到2022年調(diào)味品企業(yè)對渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，調(diào)味品企業(yè)已經(jīng)用了兩年多的時間來捋順價格體系；另一方面，當(dāng)前形勢下，美團(tuán)等社區(qū)團(tuán)購服務(wù)商對補貼力度也在減弱，可以看到美團(tuán)新業(yè)務(wù)分部的虧損已從2021年的383億元大幅收窄至2022年的283億元，這也為后續(xù)調(diào)味品企業(yè)的順價銷售創(chuàng)造了更多的可能性。

“醬油三杰”估值重回合理短期業(yè)績下滑不改龍頭長期潛力

作為調(diào)味品行業(yè)占比最高的品種，醬油三杰極具代表性。自2021年1月見頂以來，醬油股已調(diào)整兩年有余，估值壓力大幅消化。

以海天味業(yè)為例，按照2022年年報披露的經(jīng)營計劃，2023年該公司的營收目標(biāo)為281.7億元，歸母凈利潤為68.2億元，據(jù)此目標(biāo)跟目前的市值計算，公司2023年市盈率將回落至44倍，已低于近10年來的估值中樞，分位數(shù)44%。

在需求復(fù)蘇、成本下降的大年下，10%的營收增長和歸母凈利潤增長目標(biāo)或許不難完成。對海天而言，歷史上沒達(dá)成目標(biāo)的年份只有2021年跟2022年，當(dāng)然這兩年都有特殊情況的出現(xiàn)：2021年同時面臨了2020年需求透支以及2021年社區(qū)團(tuán)購對價格體系沖擊的雙重壓力，2022年則同時面臨了外出就餐場景消失對B端餐飲的沖擊以及“添加劑事件”的考驗。

其中，B端方面，由于公司6成銷售來自餐飲端，對外出就餐需求的變化更為敏感，在今年餐飲復(fù)蘇的大背景下更具有彈性；而“添加劑事件”本身并不傷筋動骨，隨著2023年公司持續(xù)推進(jìn)零添加產(chǎn)品，事件沖擊有望消弭于無形。

圖表復(fù)合調(diào)味品兩大龍頭近三年營收增長情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

對比之下，以高端和ToC為主的千禾味業(yè)，盡管2022年抓住了“零添加事件”的紅利實現(xiàn)逆勢增長，營業(yè)收入同比增長26.55%，歸母凈利潤同比增長55.35%；2023年一季度業(yè)績也繼續(xù)狂奔，歸母凈利潤同比增長162.94%，但我們也應(yīng)看到這兩年公司的渠道擴(kuò)張過快，社會庫存方面存在隱憂：截至今年一季度，該公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到2428個，相較于2020年末的1404個大幅增長73%。

對比龍頭海天味業(yè)，雖然繼2022年歸母凈利潤下滑7.09%后2023年一季度繼續(xù)下滑6.20%。但至少在經(jīng)銷商層面，截至一季度末的數(shù)量較2020年末還減少了2.58%，這或許意味著，去年以來海天業(yè)績的承壓有部分原因是公司主動對經(jīng)銷渠道進(jìn)行了調(diào)整，整體經(jīng)營或比千禾味業(yè)更加扎實。

至于行業(yè)老二中炬高新，調(diào)味品主業(yè)亦跟隨了行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，今年一季度美味鮮實現(xiàn)營收13.26億元，同比增長7.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.53億元，同比增長12.7%，不過市場當(dāng)前關(guān)注焦點仍在于前兩大股東的股權(quán)之爭，目前看可能還沒到劇本的終點，其中帶來的不確定性大幅增加，畢竟調(diào)味品行業(yè)格局未定，仍需要管理層銳意進(jìn)取，而中炬的股權(quán)紛爭將大幅影響經(jīng)營策略的執(zhí)行效率，或許也是近幾年易方達(dá)大幅減持該公司的重要原因。

非醬油調(diào)味品亦陸續(xù)復(fù)蘇悲觀預(yù)期有望逐步扭轉(zhuǎn)

除去醬油外，調(diào)味品行業(yè)的其余子板塊也正迎來景氣度的改善。

比如復(fù)合調(diào)味品的天味食品、頤海國際。兩家公司都是公募頂流劉彥春的愛股，從2020年建倉以來便一直持有到現(xiàn)在，不過它們都在他建倉后出現(xiàn)了大幅回調(diào)，并于去年年中先后見底。

二者的走勢背后折射了復(fù)合調(diào)味品行業(yè)近幾年的邏輯變遷：先是2020年疫情的暴發(fā)，帶來復(fù)合調(diào)味品需求的爆發(fā)；再到2021年社區(qū)團(tuán)購擾亂價盤以及競爭加劇，行業(yè)逐步進(jìn)入下行期；最后到2022年格局逐步出清，龍頭企業(yè)恢復(fù)增長。目前行業(yè)景氣仍在繼續(xù)改善，今年一季度天味食品營收繼續(xù)增長21.79%，毛利率從去年全年的34.22%提升至今年一季度的40.62%。

其中，盡管從持倉機(jī)構(gòu)來看依舊“門可羅雀”，經(jīng)過大幅調(diào)整的頤海國際顯然已具備估值性價比。一方面，頤海國際的市盈率已回落至26.7倍，作為調(diào)味品行業(yè)中成長性最好的子賽道龍頭，這一估值已極具安全邊際；另一方面，鑒于海底撈今年的復(fù)蘇，作為海底撈底料供應(yīng)商的頤海國際也料將間接受益，即便去年該公司來自于海底撈的營業(yè)收入也還有24%?；蛟S同樣基于低估的考慮，頤海國際已推出不超過發(fā)行股數(shù)10%的回購計劃。

附表相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

再如酵母龍頭安琪酵母。前期公司股價也是在國內(nèi)餐飲需求疲軟，原材料糖蜜價格高企的負(fù)面影響下一路調(diào)整，但站在當(dāng)前時點看最壞的情況已然過去。

從需求端看，一方面，國內(nèi)烘焙酵母下游需求加速恢復(fù)，2023年一季度國內(nèi)收入同比僅增長1.69%或是貿(mào)易糖和乳制品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入集團(tuán)運作所致；另一方面，隨著國外產(chǎn)能逐步釋放，2023年一季度收入在高基數(shù)下仍實現(xiàn)40.77%的高增長。從成本端看，目前公司45萬噸水解糖產(chǎn)能已投產(chǎn)，有望平抑糖蜜成本高企對毛利率帶來的壓力，帶來毛利率的改善。

目前公司的市盈率分位值已降至近十年6%的水平，按照公司制定的歸母凈利潤14.56億元僅22.7倍，后續(xù)存在估值修復(fù)空間。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）