楊現(xiàn)華

東鵬飲料（605499.SH）年報(bào)發(fā)布后一月有余，包括公司董監(jiān)高在內(nèi)的部分股東迎來(lái)限售股解禁，當(dāng)日10余名股東迅速祭出減持大旗，是自身資金需求還是對(duì)公司未來(lái)發(fā)展投下的不信任票呢？

年報(bào)披露后，東鵬飲料全國(guó)化進(jìn)程獲得了機(jī)構(gòu)的一致好評(píng)。依靠著終端渠道的持續(xù)拓展，東鵬飲料在省外市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)如火如荼，核心大本營(yíng)廣東收入?yún)s陷入低增長(zhǎng)。增長(zhǎng)離不開(kāi)全國(guó)化紅利，高管們也似乎是借助渠道紅利抓緊套現(xiàn)。

上市后在全國(guó)化推進(jìn)過(guò)程中，東鵬飲料經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，終端網(wǎng)點(diǎn)以百萬(wàn)級(jí)別的數(shù)量增長(zhǎng)，高速擴(kuò)店的渠道紅利是東鵬飲料全國(guó)化增長(zhǎng)不可忽視的因素。

隨著收入增長(zhǎng)，東鵬飲料的盈利也不斷增加，公司也大手筆分紅，僅上市兩年公司逾20億元的分紅已經(jīng)超過(guò)IPO募資額。不僅如此，東鵬飲料還一邊借錢(qián)、一邊理財(cái)，“脫實(shí)向虛”僅僅是為了套取資金周轉(zhuǎn)利差嗎？

分紅加減持 套現(xiàn)不手軟

5月29日，東鵬飲料8326萬(wàn)股限售股迎來(lái)解禁，解禁對(duì)象既包括公司監(jiān)事會(huì)主席蔡運(yùn)生在內(nèi)的諸多高管，也包括深圳市東鵬遠(yuǎn)道投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“東鵬遠(yuǎn)道”）等在內(nèi)的幾家員工持股平臺(tái)，解禁股東共計(jì)20名。

解禁當(dāng)日晚間，東鵬飲料就發(fā)布了減持公告，包括蔡運(yùn)生和東鵬遠(yuǎn)道在內(nèi)的13名股東因“自身資金需求”，計(jì)劃減持3574萬(wàn)股，占到了公司總股本的8.94%。剛一解禁就拋出如此大手筆的減持計(jì)劃，市場(chǎng)責(zé)難之聲此起彼伏就不奇怪了。憑借“累了困了喝東鵬特飲”而知名的東鵬飲料迅速成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

公告后的首個(gè)交易日，東鵬飲料股價(jià)一度直奔跌停。按照當(dāng)日收盤(pán)價(jià)，減持上限接近約60億元。高管們年薪較低的不過(guò)10萬(wàn)元左右，最高的副總裁盧義富不超過(guò)500萬(wàn)元。面對(duì)數(shù)十億元的真金白銀誘惑，減持沖動(dòng)可想而知。

以年薪較高減持較少的東鵬飲料副總裁盧義富為例，其計(jì)劃減持不超過(guò)10萬(wàn)股，按照減持公告后首個(gè)交易日約160元/股的價(jià)格計(jì)算，其將輕松套現(xiàn)1600萬(wàn)元左右。個(gè)人股東中減持最多的是監(jiān)事會(huì)主席蔡運(yùn)生，其減持上限是232萬(wàn)股，其套現(xiàn)規(guī)模將達(dá)到約3.7億元。2022年蔡運(yùn)生年薪307萬(wàn)元，減持套現(xiàn)金額是年薪的百倍以上。

在展望新一年時(shí)，東鵬飲料在年報(bào)中曾表示，2023年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收不低于15%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于20%。公司對(duì)繼續(xù)兩位數(shù)的雙增長(zhǎng)充滿(mǎn)期待，轉(zhuǎn)身包括實(shí)控人在內(nèi)的一眾高管就大幅度減持。

此次減持的13名股東中，減持最多的是深圳市鯤鵬投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“鯤鵬投資”），其計(jì)劃減持不超過(guò)2344萬(wàn)股。按照上述價(jià)格，減持規(guī)模約為37.50億元，東鵬飲料實(shí)控人林木勤父子將是最大受益人。

根據(jù)東鵬飲料招股書(shū)，在鯤鵬投資出資人中，公司實(shí)控人林木勤出資50萬(wàn)元占比9.01%，林木勤之子林煜鵬出資300萬(wàn)元，占比達(dá)到54.05%，父子二人合計(jì)占比達(dá)到了63.06%。這就是說(shuō)，鯤鵬投資減持套現(xiàn)后的60%現(xiàn)金將由林木勤父子攬獲。

這不是林木勤套現(xiàn)的全部。在東鵬遠(yuǎn)道等3個(gè)員工持股平臺(tái)中，林木勤也分別占有其33.83%、4.31%和1.32%的份額，這3個(gè)員工平臺(tái)拋售所得的一部分也將流入林木勤的口袋中。東鵬飲料減持公告中，沒(méi)有透露公司實(shí)控人林木勤父子獲利的信息，實(shí)際上林木勤父子將切走減持蛋糕中的一大塊。

與一次性的減持相比，通過(guò)分紅而且是大比例分紅，“合理合法”分享公司利潤(rùn)是東鵬飲料大股東獲得回報(bào)的又一途徑。2022年年報(bào)中，東鵬飲料給出了每10股派20元（含稅）的派息方案，共計(jì)現(xiàn)金分紅8億元。

2022年，東鵬飲料歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為14.41億元，即分紅率達(dá)到了55.52%，一半以上的利潤(rùn)分掉了，但這并不算高。2021年中報(bào)和2021年年報(bào)，東鵬飲料分別每10股派息15元，合計(jì)分紅12億元，2021年?yáng)|鵬飲料全年盈利還不到12億元，上市第一年就清倉(cāng)式分紅。

東鵬飲料是在2021年5月才上市的，兩年時(shí)間公司就分紅超過(guò)了20億元，要知道公司IPO募資額也不過(guò)18.51億元。通過(guò)分紅，公司將IPO募資額全部“變相”分掉了。上市前即2020年，東鵬飲料還突擊分紅5.4億元。一邊大額募資，一邊大手筆分紅，東鵬飲料“吃相難看”。

林木勤家族顯然是東鵬飲料高額分紅的最大受益人。上市后東鵬飲料并未通過(guò)送轉(zhuǎn)等擴(kuò)張股本，其合計(jì)持有東鵬飲料2.03億股，占比50.75%。這意味著僅僅是上市后的分紅一項(xiàng)，林木勤一人就拿走了10.15億元。

在東鵬飲料前10大股東中，第5大股東林木港與林木勤是兄弟關(guān)系，兩人與第4大股東林戴欽是叔侄關(guān)系。第7大股東陳海明與看不見(jiàn)的陳煥明和陳韋鳴是林木勤配偶陳惠玲兄弟，3人合計(jì)持股725萬(wàn)股，占比1.81%。除此之外，還有部分林木勤家族的近親屬持股數(shù)量不等。

上市后，東鵬飲料約66%以上的股份掌握在林木勤家族手中。分紅和套現(xiàn)過(guò)程中，他們是最大贏家。

在上市募資時(shí)，東鵬飲料表示，IPO融資擴(kuò)建項(xiàng)目可以解決公司產(chǎn)能瓶頸、擴(kuò)大市場(chǎng)份額等。既如此，公司就應(yīng)該抓緊投入以擴(kuò)大再生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)渠道建設(shè)。上市前東鵬飲料并不缺錢(qián)，公司賬面現(xiàn)金超過(guò)12億元，每年還源源不斷貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

憑借自身積累，東鵬飲料擴(kuò)產(chǎn)也不是難事，公司還是選擇IPO募資來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)。按照公司說(shuō)法，擴(kuò)產(chǎn)好處多多，但公司還是將大把的資金分掉了，而不是用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。公司上市究竟是為了擴(kuò)產(chǎn)融資還是將上市平臺(tái)當(dāng)作套利工具？

核心市場(chǎng)增速驟降

雖然疫情反復(fù)，東鵬飲料的增速并不錯(cuò)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.05億元，同比增長(zhǎng)21.89%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)14.41億元，同比增長(zhǎng)20.75%。疫情前的2019年，東鵬飲料的收入剛突破40億元，歸屬凈利潤(rùn)不到6億元。疫情影響的3年，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)都取得了翻倍的增長(zhǎng)，實(shí)屬不易。

深耕核心市場(chǎng)和推進(jìn)全國(guó)化是東鵬飲料收入增長(zhǎng)的區(qū)域基礎(chǔ)。2019年公司所在的廣東地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入25.2億元，2022年已經(jīng)增長(zhǎng)至33.54億元。廣東市場(chǎng)仍能貢獻(xiàn)公司約40%的收入，重要性可見(jiàn)一斑。需要說(shuō)明的是，東鵬飲料所說(shuō)的廣東市場(chǎng)包括廣東和海南兩省。

上市前即2018-2019年，廣東市場(chǎng)占到了東鵬飲料收入的60%以上，2020年也超過(guò)了55%。2021年廣東市場(chǎng)貢獻(xiàn)的收入繼續(xù)下降約10個(gè)百分點(diǎn)至不到46%，2022年已經(jīng)不足四成，與2019年相比下降了約20個(gè)百分點(diǎn)。

廣東市場(chǎng)收入占比的下降固然與東鵬飲料全國(guó)化的加速有關(guān)，與其自身收入降速也不無(wú)關(guān)聯(lián)。2022年廣東地區(qū)的收入為33.54億元，同比漲幅只有4.84%，遠(yuǎn)低于公司兩成以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，公司在全國(guó)其他區(qū)域?qū)崿F(xiàn)銷(xiāo)售收入42.6億元，同比增長(zhǎng)41.93%。而在2021年，東鵬飲料在廣東市場(chǎng)的收入增速還接近三成。

進(jìn)入2023年常態(tài)化后，情況也沒(méi)有太大改變。2023年一季度東鵬飲料的營(yíng)收為24.91億元，同比增長(zhǎng)了24.14%。其中廣東地區(qū)收入為8.42億元，同比增速只有7.25%，其他區(qū)域收入同比增長(zhǎng)了36.86%。廣東市場(chǎng)的占比僅剩下三成出頭，較最初基本腰斬。

東鵬飲料也在年報(bào)中表示，隨著全國(guó)化戰(zhàn)略的推進(jìn)，廣東以外區(qū)域的占比將會(huì)逐漸上升，但其收入占比的下降也是由自身的低增長(zhǎng)造成的。雖不能說(shuō)核心市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)天花板，連續(xù)的低增長(zhǎng)也表明增收愈發(fā)困難。

全國(guó)化是機(jī)構(gòu)看多東鵬飲料的主要依據(jù)。如前所述，東鵬飲料的省外收入也確實(shí)在快速增長(zhǎng)中。渠道鋪貨帶來(lái)的增長(zhǎng)還在持續(xù)進(jìn)行中，公司終端門(mén)店由上市前的不足90萬(wàn)家快速增長(zhǎng)至超過(guò)300萬(wàn)家。在快速鋪貨后，東鵬飲料還有多少渠道紅利可供深挖呢？

鋪貨式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)

2020-2022年，新冠疫情不斷反復(fù)，對(duì)各行各業(yè)都造成了影響，功能性飲料也不例外。但如前所述，這3年?yáng)|鵬飲料營(yíng)收和凈利潤(rùn)依舊取得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，盈利增速還基本快于收入漲幅，疫情影響似乎并不明顯。

大幅增長(zhǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量是東鵬飲料業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的渠道基礎(chǔ)。上市后東鵬飲料加大了直營(yíng)和線(xiàn)上的投入，但經(jīng)銷(xiāo)商渠道仍然貢獻(xiàn)公司約90%的收入份額，是公司收入的仰仗，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的多寡將直接影響公司的營(yíng)收。

從上市前的情況來(lái)看。2018-2020年年末公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為1123家、1236家和1600家，經(jīng)銷(xiāo)商增長(zhǎng)了近500家，這并不算多，2021-2022年年末東鵬飲料經(jīng)銷(xiāo)商分別為2312家和2779家，經(jīng)銷(xiāo)商增長(zhǎng)了近1200家，增速顯然大幅超過(guò)了上市前。

經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量大幅增長(zhǎng)必然帶動(dòng)進(jìn)貨量的增加，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)并不奇怪。在此次減持公告中，第三大股東鯤鵬投資的部分投資人就是東鵬飲料的多家主要經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)。部分主要經(jīng)銷(xiāo)商既貢獻(xiàn)營(yíng)收，也是公司的股東之一。

東鵬飲料的銷(xiāo)售不只是靠經(jīng)銷(xiāo)商，也靠更為龐大的終端網(wǎng)點(diǎn)，這是東鵬飲料渠道紅利的關(guān)鍵所在。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2020年年末公司終端門(mén)店由2019年年末的不足90萬(wàn)家增長(zhǎng)至約120萬(wàn)家，終端門(mén)店有了顯著增長(zhǎng)。

可奇怪的是，在東鵬飲料2020年提交的首份招股書(shū)（申報(bào)稿）中，公司介紹，截至2019年年底，公司產(chǎn)品覆蓋近100萬(wàn)家終端門(mén)店。兩份招股書(shū)，終端門(mén)店差距在10萬(wàn)家左右，投資者該信哪一個(gè)說(shuō)法呢？

百萬(wàn)級(jí)別的終端門(mén)店只是東鵬飲料渠道擴(kuò)張的開(kāi)始。2021年和2022年年末，公司活躍的終端網(wǎng)點(diǎn)分別達(dá)到209萬(wàn)家和逾300萬(wàn)家，即上市后每年增長(zhǎng)都在百萬(wàn)家左右。如果說(shuō)東鵬飲料的經(jīng)銷(xiāo)商是在大幅度增長(zhǎng)，那么每年增加百萬(wàn)級(jí)別的終端網(wǎng)點(diǎn)則是在跨越式發(fā)展。

在渠道呈幾何式增長(zhǎng)的前提下，東鵬飲料的銷(xiāo)量隨之大踏步增長(zhǎng)。上市前的2020年公司銷(xiāo)量共計(jì)121.98萬(wàn)噸，2021年就增長(zhǎng)近四成至169.29萬(wàn)噸；2022年銷(xiāo)量漲幅也超過(guò)20%至205.56萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率超過(guò)了70%。

銷(xiāo)量的增長(zhǎng)之所以對(duì)東鵬飲料非常重要，是因?yàn)楣井a(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)基本沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至說(shuō)在下降。根據(jù)招股書(shū)，2018-2020年?yáng)|鵬飲料產(chǎn)品中的能量飲料單噸收入5323元、4717元和4421元，產(chǎn)品單價(jià)已經(jīng)有了近千元的降幅。

上市后，東鵬飲料披露的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略有調(diào)整。2021年公司東鵬特飲每噸售價(jià)約為4371元，2022年?yáng)|鵬特飲每千升單價(jià)約4395元。從趨勢(shì)上看，東鵬飲料的產(chǎn)品售價(jià)在下降是不爭(zhēng)的事實(shí)，而且降幅非常明顯。

均價(jià)不斷下降，銷(xiāo)量提高是推動(dòng)?xùn)|鵬飲料收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。實(shí)際上，由于原材料漲價(jià)、通貨膨脹等諸多因素的影響，每年或者一段時(shí)期后，消費(fèi)品有一定幅度的漲價(jià)并不奇怪。

招股書(shū)顯示，白砂糖和瓶胚是東鵬飲料成本中占比較高的組成部分。疫情以來(lái)，白砂糖價(jià)格緩步上升，瓶胚的主要原料聚酯切片則是大幅漲價(jià)，價(jià)格處于近幾年的高位。

主要原材料漲價(jià)、產(chǎn)品售價(jià)不增反降，東鵬飲料毛利率明顯下降。2020年及其之前，公司毛利率穩(wěn)定在47%上下，2022年已經(jīng)下降至42%出頭?？恐陂g費(fèi)用率的下降，公司近幾年凈利率穩(wěn)定在17%左右。

邊借錢(qián)邊理財(cái)

連續(xù)大手筆分紅并不影響東鵬飲料資產(chǎn)規(guī)模的膨脹。上市前公司資產(chǎn)規(guī)模略超40億元，2022年末達(dá)到118.7億元，2023年一季度末進(jìn)一步增加至128.28億元，資產(chǎn)規(guī)模成倍增長(zhǎng)。

這主要得益于公司現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)的增加。2022年年末，東鵬飲料貨幣資金為21.58億元，交易性金融資產(chǎn)20.37億元；以銀行理財(cái)為主的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)及其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)16.55億元和6.17億元。此外，東鵬飲料還有3.83億元的債權(quán)投資。

合計(jì)68.5億元的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)占到了公司資產(chǎn)規(guī)模的近60%，同比漲幅超過(guò)了60%。

雖然東鵬飲料盈利規(guī)模不斷增長(zhǎng)，也有近20億元的IPO募資到賬，2022年公司現(xiàn)金流資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)主要還是依靠借款尤其是短期借貸的增加。

2022年年末，東鵬飲料短期借款為31.82億元，2023年一季度已經(jīng)增加至34.6億元，而2021年年末只有6.24億元，期間增加了近30億元。

東鵬飲料的借款主要是貼現(xiàn)借款。2022年年末，公司信用證和銀行承兌匯票貼現(xiàn)借款合計(jì)為29.31億元，占到了短期借款的90%以上。借款就要有利息支付，2022年?yáng)|鵬飲料支付的利息為4785萬(wàn)元。

需要指出的是，在2022年一季度末時(shí)，東鵬飲料的借款只有14億元出頭，到了上半年才達(dá)到22億元，即借款規(guī)模在逐季增加。

2022年，東鵬飲料利息收入為1982萬(wàn)元，此外還有7002萬(wàn)元的投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)收入為1279萬(wàn)元，合計(jì)超過(guò)1億元。對(duì)比來(lái)看，公司獲得了通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)融資與購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品之間的利差正收益。

在賬面上，運(yùn)用套利工具使東鵬飲料獲得了更多的利潤(rùn)。

但是，東鵬飲料獲得的各項(xiàng)理財(cái)收益是全部現(xiàn)金流資產(chǎn)所得，即投入了近70億元才獲得1億元出頭的收益。借款利息則主要就是由短期借款所致，在付出近5000萬(wàn)元利息后，這筆短期借款究竟給東鵬飲料帶來(lái)了多少正向收益呢？

截至發(fā)稿，東鵬飲料沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。