姚斌

彼得· 塞勒恩/著

《窮查理寶典》的作者彼得·考夫曼曾說，偉大投資的三個(gè)特點(diǎn)是高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期性。全世界都專注于追求第一個(gè)特征，但是我們應(yīng)該把這三個(gè)放在相同的優(yōu)先級(jí)。對(duì)此，彼得·塞勒恩在他的《投資成長(zhǎng)型股票的十條法則》中將其視為“極為有效的投資策略”。

彼得·塞勒恩是英國(guó)塞勒恩投資管理公司的創(chuàng)始人。他認(rèn)為，這個(gè)極為有效的投資策略，與其他投資策略一樣，問題最終要回到風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩個(gè)核心要素的平衡上。

如果一種投資策略，有可能在較低風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)，那么任何意識(shí)到此策略的明智投資者都不會(huì)錯(cuò)過此良機(jī)。簡(jiǎn)而言之，這就是優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型投資向投資者承諾的——低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)投資組合。然而，大多數(shù)投資者并沒有意識(shí)到這種可能性。在彼得·塞勒恩看來，成功的投資者需要付出艱苦卓絕的努力，才有可能避免大多數(shù)人都掉進(jìn)的陷阱。為此，投資者需要確定自己想要的結(jié)果，愿意花長(zhǎng)時(shí)間為之努力，并且愿意為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者越是有耐心，實(shí)現(xiàn)成功的機(jī)會(huì)就越大。

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)投資者的獨(dú)特箴言是，只有最好的才算好。他們對(duì)質(zhì)量和成長(zhǎng)的定義具體且詳細(xì)，這就意味著投資者需要將潛在的投資領(lǐng)域縮小到一定范圍，僅包括較少的、歷史悠久的、公開上市的企業(yè)。這樣的上市企業(yè)有著一些明確且積極的特征，包括強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表、投資資本的高回報(bào)率、在一個(gè)不斷成長(zhǎng)的行業(yè)中占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位、具備可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及以股東利益為導(dǎo)向的企業(yè)管理層。僅僅滿足部分標(biāo)準(zhǔn)是不夠的真正的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股必須同時(shí)滿足所有標(biāo)準(zhǔn)。

能夠通過彼得·塞勒恩嚴(yán)苛篩選標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)少之又少。他認(rèn)為，不論什么年代，能夠符合優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者提出的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，不會(huì)超過60家。這些企業(yè)是精英中的精英，它們最大的優(yōu)勢(shì)，不僅僅是良好的管理和利潤(rùn)豐厚的前景，還是在合理的管理下，擁有穩(wěn)定而持久的盈利能力。對(duì)于有耐心的長(zhǎng)期投資者而言，這些企業(yè)是能夠提供源源不斷的利潤(rùn)的最佳選擇。幾乎沒有任何其他類型的資產(chǎn)組合能夠擁有與其媲美的盈利屬性。

彼得·塞勒恩認(rèn)為，穩(wěn)定甚至卓越的回報(bào)、低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)、把利潤(rùn)交給時(shí)間，構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)的投資組合策略。這就對(duì)應(yīng)并詮釋了彼得·考夫曼所說的偉大投資的三個(gè)特點(diǎn)——高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期性。

穩(wěn)定甚至卓越的回報(bào)

穩(wěn)定甚至卓越的回報(bào)就是高回報(bào)。投資股票的指導(dǎo)原則是，其股權(quán)的價(jià)值最終將由其利潤(rùn)的長(zhǎng)期發(fā)展決定。投資者所能獲得的收益是由其銷售收入和現(xiàn)金流的成長(zhǎng)，以及其投資資本所能獲得回報(bào)所驅(qū)動(dòng)的。因此，能夠在這方面表現(xiàn)卓越的企業(yè)，也一定會(huì)在未來為投資者帶來高于平均水平的回報(bào)。

當(dāng)然，在短期股票市場(chǎng)上，任何事皆有可能發(fā)生，因?yàn)閮r(jià)格在市場(chǎng)主觀情緒和投機(jī)的海洋中搖擺不定。但長(zhǎng)期模式是明確的——那些具有高資本回報(bào)率和持續(xù)盈利能力的企業(yè)，其投資價(jià)值要比低回報(bào)率的企業(yè)更高。它們能提供比整個(gè)股票市場(chǎng)更高的回報(bào)。

大名鼎鼎的GMO投資管理公司的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，在1928年至2018年的90年里，按照一系列的不同會(huì)計(jì)衡量原則，質(zhì)量維度得分最高的企業(yè)，其回報(bào)率平均比美國(guó)股市整體高出0.4%。如果再加上一些嚴(yán)格的估值標(biāo)準(zhǔn)——即拒絕在不必要的高價(jià)位購(gòu)入最優(yōu)質(zhì)的股票——投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回報(bào)率將提高到每年1.4%。不要小看每年1.4%的收益，考慮到復(fù)利的奇跡，如果一個(gè)投資組合每年的回報(bào)率高出市場(chǎng)1.4%，則8年后其價(jià)值將增加10%，30年后其價(jià)值將增加近50%。

在塞勒恩自己管理的公司，其優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)投資組合的經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)了GMO的研究結(jié)論。在長(zhǎng)達(dá)23年的時(shí)間里，其資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)超過 523%，每年復(fù)合增長(zhǎng)8.1%。在20年中，其表現(xiàn)大大超過了摩根士丹利資本國(guó)際世界指數(shù)，其復(fù)合增長(zhǎng)超額為247%，即每年2.3%。同一基金的單位價(jià)格僅在過去10年就增長(zhǎng)了3.5倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為13.2%。

GMO只是選取的在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中質(zhì)量衡量得分最高的前1/3的企業(yè)而已。塞勒恩的篩選標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)苛，因此，其平均質(zhì)量要高于GMO的樣本質(zhì)量。

投資者可能會(huì)期望所投資的企業(yè)擁有更高的回報(bào)率，事實(shí)證明的確如此。以投資資本回報(bào)率（ROIC）為例，在塞勒恩公司，有資格被納入投資范圍的60家企業(yè)，年均收益率為20%。相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500家企業(yè)，它們的年均收益率為11%。

優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)不僅來自于它們的高回報(bào)率，還來自于以同樣的高回報(bào)率對(duì)其收益進(jìn)行再投資的能力。在塞勒恩公司關(guān)注的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股中，企業(yè)的平均派息率為45%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的企業(yè)平均派息率遠(yuǎn)高于此，為79%。這樣就能解釋為什么開始時(shí)，優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型企業(yè)的股息率會(huì)低于市場(chǎng)平均水平，但隨著時(shí)間的推移，它們能始終如一地產(chǎn)生較高的總回報(bào)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠賺到比其他企業(yè)更多的錢，并且能夠有效地利用資本，堪稱復(fù)利機(jī)器。理論和經(jīng)驗(yàn)都告訴我們，這樣的盈利能力定將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的投資回報(bào)。

誠(chéng)然，投資者在不同時(shí)機(jī)買入股票時(shí)需要支付的價(jià)格可能差異性很大：或超高，或低廉。它們?cè)谌魏翁囟〞r(shí)期的實(shí)際投資回報(bào)，將由購(gòu)買時(shí)支付的價(jià)格和隨后的估值低的價(jià)格決定。因此，謹(jǐn)慎買入和賣出是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者的決策過程中一個(gè)重要的組成部分。但是，一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，隨著時(shí)間的推移，投資者從優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股中獲得的回報(bào)，會(huì)緩慢且必然地趨同于其盈利能力的復(fù)合增長(zhǎng)。也就是說，擁有它們的時(shí)間越長(zhǎng)，最初的購(gòu)買價(jià)格就越不重要。如果一家企業(yè)能夠在20年內(nèi)保證每年15%的投資資本回報(bào)率，那么不管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是好還是壞，投資者的回報(bào)率也將接近每年15%，而這也被證明是事實(shí)。

因此，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者需要成為耐心的長(zhǎng)期投資者，而不是短期交易員或投機(jī)者。他們不會(huì)撈快錢，也不會(huì)花費(fèi)心思尋找那些股價(jià)在短期內(nèi)就能翻倍的股票。他們的目標(biāo)是在幾年的周期內(nèi)穩(wěn)定地維持投資資本或?qū)崿F(xiàn)增值。雖然股價(jià)會(huì)在一個(gè)時(shí)期內(nèi)上升和下降，但最好的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)就像密西西比河一般源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。

正是更高的長(zhǎng)期回報(bào)和對(duì)實(shí)現(xiàn)這些回報(bào)的信心，使得優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資成為一種有效和可靠的策略。這也是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者與其他投資者慣用的投資方法的不同之處。對(duì)后者而言，投資中最重要的是股價(jià)，而不是企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)。正如約翰·梅納德·凱恩斯指出的那樣，投資者希望從其投資的企業(yè)的基本面中賺錢；那些只對(duì)當(dāng)前股價(jià)感興趣的人，既不知道也不關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)，最好將他們視為投機(jī)者，一種完全不同類型的投資者。

低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)復(fù)雜的話題。普通投資者傾向于從每天或每周投資價(jià)值的角度來看待投資風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)術(shù)界喜歡的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)是每次股票或其他類型的投資項(xiàng)目換手時(shí)，觀察到的價(jià)格行為的波動(dòng)性和可變性。而媒體關(guān)注的總是每次股票市場(chǎng)經(jīng)歷當(dāng)日下跌時(shí)，有多少億的價(jià)值被抹去。這背后的基本假設(shè)是，股價(jià)波動(dòng)的越厲害，風(fēng)險(xiǎn)就越大。這樣的風(fēng)險(xiǎn)概念整體而言，既具有誤導(dǎo)性又具有危險(xiǎn)性。造成股價(jià)短期變化的原因可能有很多，但大多數(shù)時(shí)候這些因素被證明是暫時(shí)性或非理性的，而且?guī)缀蹩偸桥c優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型投資者持股的特定企業(yè)的基本面無關(guān)。

判斷一項(xiàng)投資在長(zhǎng)期內(nèi)是否成功，最重要的是企業(yè)的基本面進(jìn)展如何，比如利潤(rùn)、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。用本杰明·格雷厄姆的話來說，短期內(nèi)，股票市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，股價(jià)由大多數(shù)投資者當(dāng)前的想法決定，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它是一臺(tái)稱重機(jī)，其中基本面成為決定股價(jià)表現(xiàn)的主要因素。由此推論，一個(gè)具有長(zhǎng)期眼光的投資者所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，不是其股票價(jià)格明天是漲還是跌，而是所持有股票的基本面，在今年、明年甚至長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來，是改善還是惡化。如果企業(yè)的基本面惡化，且管理層沒有能力解決問題，那么投資者無疑將面臨資本永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。可以肯定的是，波動(dòng)率必然衡量的某種特定風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)微不足道的，或經(jīng)常是無關(guān)緊要的，而且沒有反映出另一種更重要的風(fēng)險(xiǎn)，即投資者的資本是否受到威脅。

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資方式的優(yōu)越性在于，投資者持股企業(yè)的基本優(yōu)勢(shì)成為了抵御資本永久損失風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)大堡壘。事實(shí)上，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)的股價(jià)的確往往比一般上市企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)得更小，但這并不是它們從根本上成為低風(fēng)險(xiǎn)投資的主要原因。GMO在2012年進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的回報(bào)率高于平均水平，但這種差異實(shí)際上在熊市期間最為明顯，即股價(jià)普遍下跌的時(shí)期。熊市并不經(jīng)常出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者的財(cái)富大幅縮水。美國(guó)在過去20年中出現(xiàn)了兩次熊市，股票市場(chǎng)在相對(duì)短暫的時(shí)間內(nèi)，跌幅近50%。

正是在這些時(shí)期，投資者的資產(chǎn)可能遭遇真正無法挽回的損失。業(yè)績(jī)?cè)愀夂推接沟钠髽I(yè)會(huì)倒下，那些在資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債過多的企業(yè)更是無法幸免，只有極少數(shù)的投資者能夠幸免于投資組合價(jià)值的普通縮水。熊市意味著有些企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，有些企業(yè)不得不拋售股票籌集資金，而持有了這些企業(yè)股份的投資者，會(huì)不可避免地經(jīng)歷永久性的資本損失。優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型投資者也不能幸免于市場(chǎng)的整體下跌，然而他們?cè)馐艿膿p失通常會(huì)小很多，因?yàn)槠涑钟械耐顿Y組合中的企業(yè)有著強(qiáng)大的基本面，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期依然能夠賺錢。這樣的企業(yè)肯定不存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此任何投資資本的損失，都將是賬面的虧損，而非資本的永久性損失。

所以，在做出投資決策之前，投資者應(yīng)該問自己的一個(gè)常識(shí)性問題：在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候，自己更愿意持有哪種股票——是已經(jīng)存在多年、持續(xù)盈利且沒有債務(wù)的高質(zhì)量成長(zhǎng)型企業(yè)的股票，還是為了提高收益而曾經(jīng)大量借款、在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)必然陷入虧損、為避免破產(chǎn)而不得不與銀行家關(guān)在黑屋子里拉鋸數(shù)個(gè)星期的企業(yè)股票？任何想要保護(hù)資本的理性投資者，都應(yīng)該選擇前者。

GMO的研究發(fā)現(xiàn)，在熊市期間優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，平均每年比整體市場(chǎng)好3%-5%。由于負(fù)收益和正收益一樣以復(fù)合形式計(jì)算，因此優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者在熊市中所經(jīng)歷的減值也同樣比整個(gè)市場(chǎng)的減值要小得多。當(dāng)熊市結(jié)束時(shí) （ 通常持續(xù)18個(gè)月到24個(gè)月 ） ，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者能夠更好地享受隨后的擴(kuò)張時(shí)期帶來的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，即使他們沒有采取任何預(yù)防措施來減緩下跌，他們的資本也將完好無損地度過市場(chǎng)混亂期。

引用GMO研究的結(jié)論，具有超乎尋常盈利能力的企業(yè)不會(huì)破產(chǎn)，還能產(chǎn)生超乎尋常的回報(bào)。同樣，那些利潤(rùn)低的企業(yè)通常回報(bào)也很差，這不僅在企業(yè)層面是如此，在股市層面也是如此；利潤(rùn)最終推動(dòng)了回報(bào)。這有力地證明了一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)和投資框架的重點(diǎn)是企業(yè)利潤(rùn)在任何情況下的生存能力。這就是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資者秉持的核心信念。

把利潤(rùn)交給時(shí)間

一個(gè)真正優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型企業(yè)的投資組合，如果投資者能夠耐心地等待其成熟，其必將獲得蓬勃的發(fā)展。具備耐心的投資者，通常能夠從這些健全的投資中，收獲豐厚的利潤(rùn)。為此，投資者需要將時(shí)間用來建立和完善對(duì)所持股份的企業(yè)的全部認(rèn)識(shí)。只要企業(yè)把業(yè)務(wù)做好，回報(bào)就能隨之而來，那么今天或明天的股價(jià)是漲還是跌，反而成為一個(gè)次要的因素。

從巴菲特致股東信和各種訪談中，我們可以看到什么是價(jià)值投資。價(jià)值投資是用現(xiàn)在的價(jià)格去買低于內(nèi)在價(jià)值的股票的行為。這其中有兩個(gè)變量：一是當(dāng)前價(jià)格，一是內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前價(jià)格其實(shí)是明牌，而對(duì)內(nèi)在價(jià)值的判斷就具有技巧性。類似于可口可樂、喜詩(shī)糖果這樣的公司，很適合以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值。因?yàn)樗鼈兘?jīng)營(yíng)的時(shí)間非常長(zhǎng)，可能50年以后都還存在，那么以現(xiàn)金流折現(xiàn)回來后的意義就不一樣了。而另一些公司可能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間很短，比如只有5年，那么就很難以現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算其估值。

在巴菲特的投資組合中，大多數(shù)都是可以折現(xiàn)到很遠(yuǎn)的公司。當(dāng)年，巴菲特曾經(jīng)一再拒絕投資高科技公司，其理由如他所說的：“我不知道5年后微軟是什么樣子?！边@句話很好地詮釋了巴菲特對(duì)估值的看法——進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更遠(yuǎn)以后的樣子。因此，巴菲特不斷地用比較低的資金成本，買入現(xiàn)在的價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的公司，這樣他的投資收益就不斷向上擴(kuò)展。

許多所謂價(jià)值股，其實(shí)背后都是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)。任何一家大市值公司都是從小市值公司成長(zhǎng)起來的。即使千億元市值，其增長(zhǎng)速度也是很快的。短期的增速其實(shí)不是那么重要，最重要的是持續(xù)增長(zhǎng)的周期有多長(zhǎng)。一家公司的估值可能和今年的增速是20%還是30%沒有關(guān)系，但是和公司的長(zhǎng)期價(jià)值有關(guān)系。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股極度需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)在是高估的，但5年后可能是極其便宜的價(jià)值股，這個(gè)時(shí)候需要貼現(xiàn)。

賺取復(fù)利的錢是效率最高的。只有那些具有價(jià)值創(chuàng)造能力的公司，才值得讓一個(gè)投資者長(zhǎng)期持有。這些公司具有長(zhǎng)期的、持續(xù)的、有壁壘的、復(fù)利性的價(jià)值創(chuàng)造能力。而深度價(jià)值投資就是用七毛錢去買一元錢的投資品種，這種煙蒂式投資方法在當(dāng)下的時(shí)代效率并不高。投資優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)的道路從來都不擁擠。純粹的基本面研究、陪伴公司創(chuàng)造價(jià)值的過程，將是A股市場(chǎng)長(zhǎng)期的最好的投資策略。

在這個(gè)過程中，最難的也許是價(jià)格向價(jià)值靠攏的這個(gè)漫長(zhǎng)的等待過程，這是違反人性的。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型投資同樣有一個(gè)特質(zhì)：延遲滿足。最優(yōu)秀的基金經(jīng)理長(zhǎng)期也就是年化20%左右的收益率，要賺到這個(gè)收益，很重要的一點(diǎn)是不犯錯(cuò)，不出現(xiàn)本金的嚴(yán)重?fù)p失。高回報(bào)而低風(fēng)險(xiǎn)是通過長(zhǎng)時(shí)間忍耐實(shí)現(xiàn)的。