程樂勇,陳韻如

(1.商丘職業(yè)技術學院,河南 商丘 476100; 2.桂林電子科技大學 法學院,廣西 桂林 541000)

十八大以來,黨中央進一步加強了營商環(huán)境建設,一項項改革措施在不斷落地生根。我國的營商環(huán)境在市場化、法治化、國際化、便利化四個方面取得了長足進步,并逐步向宜商環(huán)境這一目標推進。2022年10月,世界銀行發(fā)布的《2022年營商環(huán)境報告》顯示,中國的全球營商便利度排名第31位,較去年上升15位次。世界銀行營商環(huán)境評價體系包含12個大指標,全方位多角度對各國營商環(huán)境進行評測,幫助各國正確認識本國營商環(huán)境存在的缺陷,進一步找尋完善措施,為商業(yè)經(jīng)濟提供更優(yōu)質(zhì)的發(fā)展空間。其中,“保護中小投資者”是一項重要的評估指標,直接關系到一個國家營商環(huán)境的優(yōu)劣。

相比于有限責任公司、未上市股份有限公司,上市公司的中小投資者抗風險能力更低。由于這類投資門檻相對較低、買賣方式最為靈活,吸引大批群眾前赴后繼投資入股。然而,控股股東為謀取私利侵犯中小投資者的權利,給本國營商環(huán)境帶來負面影響,這種侵權行為必須運用法律手段加以遏制。筆者將上市公司中小投資者權利保護的研究對象僅限定為決策與監(jiān)督權,而中小投資者權利的維護卻離不開知情權、決策與監(jiān)督權、收益權和維權環(huán)境的保護與構建[1]。知情權是股東權利保護的前提,決策與監(jiān)督權是股東權利保護的基礎,投資收益權是權利保護的目的,維權環(huán)境是權利保護的保障[2]。高明華教授曾一針見血地指出:“大股東肆意侵占中小股東利益的權利基礎就是中小股東參與決策與監(jiān)督權利的缺位。”[1]因此,決策與監(jiān)督權是行使其他權利的基礎性權利,對中小投資者的決策與監(jiān)督權進行充分的法律保護才能更好地行使其他權利,進而維護其利益。

中小投資者個體力量雖然薄弱,但是總體規(guī)模較大,其直接影響證券市場的活力和發(fā)展前景。中小投資者的投資款多數(shù)來源于勞動所得,他們將勞動收入投入到證券市場,如果證券市場無法提供安全的投資環(huán)境,有可能損害其合法權益,最終給中小投資者造成損失,進而破壞社會的安定與團結。以普通群眾為主的中小投資者在信息獲取、參與公司決策、監(jiān)督公司運營等方面均處于弱勢地位,認知能力和自我保護能力也相對較弱。

一、上市公司與中小投資者之間的耦合關系

《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運作指引(2020年修訂)》將中小投資者定義為持股5%以下且非公司管理層的股東,這類投資者俗稱“散戶”。雖然單個中小投資者所持股票較少,往往不能對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響,但這類股東在股票市場中的規(guī)模卻不容小覷。中國證監(jiān)會發(fā)布的相關統(tǒng)計顯示,“我國資本市場個人投資者已突破1.9億,持股市值在50萬元以下的中小投資者占比達97%”[3]。保護中小投資者就是保護社會上的最大多數(shù)人,就是維護社會的根基,只有守護好這一群體的利益,才能維護社會和諧和安定團結。

我國不斷完善中小投資者保護制度,同時也在持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境。2019年10月22日,國務院頒布了優(yōu)化營商環(huán)境的第一部行政法規(guī)——《優(yōu)化營商環(huán)境條例》,中國證監(jiān)會甚至設立了“5·15全國投資者保護宣傳日”,來進一步宣傳中小股東權利維護措施。但是中小投資者利益仍受損嚴重,究其原因與其自身局限性有關:其一,中小投資者專業(yè)知識匱乏。金融經(jīng)濟瞬息萬變,即使?jié)撔膶W習也不能完全掌握和預測。平民為主的中小投資者往往不專業(yè),當證券市場出現(xiàn)異?，F(xiàn)象時,多不能識別,跟風買進賣出,稍不留神便誤入大股東圈套。其二,中小投資者抗風險能力較弱。2022年,華西證券的最新調(diào)查結果顯示,個人投資1萬-10萬的中小投資者占比高達48.48%[4],這表明,中小投資者自身并不寬裕,表明其抗風險能力較差,在這種情況下盲目投資,一旦被套牢,很難補倉挽回損失,只能全部拋售。其三,中小投資者維權意識不強。很多中小投資者將購買股票作為一場博弈,他們往往在其他領域有自己謀生手段,對股市漲跌漠不關心,并不仔細考慮漲跌背后的原因,故當股票虧損時,往往歸咎于市場風險,殊不知有些異常情況是控股股東操縱的結果,因此錯失維權良機。

(一)中小投資者推動上市公司發(fā)展

1.保護中小投資者,推動證券市場可持續(xù)發(fā)展

證券市場是上市公司賴以生存的環(huán)境,證券市場低迷,無人問津,上市公司也沒有容身之地,最終走向衰敗。只有中小投資者源源不斷地將其所持有的儲蓄金分流至證券市場,才能提升市場活力。若想充分發(fā)揮中小投資者的作用,必須維護其對資本市場的信心,讓其在資本市場中獲得安全感,其才會將資金投入資本市場。試想,如公司被大股東控制,中小股東在證券市場只是陪襯,當雙方利益不一致時,那其只能“用腳投票”①,徹底對股票市場失望,選擇離開。保護中小投資者的權益,上市公司便能獲得更多投資,將資金投入實業(yè)。唯有如此,商業(yè)經(jīng)濟才能可持續(xù)發(fā)展,上市公司的生存環(huán)境才能進一步提升。

2.加強對中小投資者的保護,提升公司市值

法律賦予中小投資者決策與監(jiān)督權、知情權、收益權、參與權等權利,這些權利的設立是為了捍衛(wèi)中小股東在公司中的地位。投資者“用手投票”參與公司重要決策,公司充分發(fā)揮所有投資者集體多數(shù)決定的智慧,才能得到投資者認可,投資者將資金大量投入公司,推動股價上升,公司市值才能穩(wěn)步增加[5]。

(二)上市公司優(yōu)化中小投資者理財方式

中國人民的理財方式相對來說較為單一。中國是最愛存錢的國家之一,據(jù)統(tǒng)計,在全球兩百多個國家中,中國的存款總額位居世界第一,總額達到227萬億元人民幣。普通平民百姓最傾向于將財產(chǎn)存于儲蓄銀行,毋庸置疑,這種理財方式相對于其他方式最為安全可靠。然而,近幾年,這一理財方式的弊端卻慢慢顯現(xiàn)出來,存款利率日益降低,門檻越來越高,但即便如此,大額定期存款發(fā)行量卻越來越少,購買日漸困難。另外,中國人的理財方式還有保險、基金和股票等。保險這一理財方式在中國備受詬病,其作為舶來品,對于中國人而言屬于新鮮事物,也正因為“新”,其在中國的制度體系并不完善,很多推銷員沒有經(jīng)過專業(yè)培訓,為了獲得提成,夸大宣傳內(nèi)容,事后卻無法兌現(xiàn)相關承諾,最終導致整個保險行業(yè)都陷入危機。此外,其他的理財方式也都大同小異,行業(yè)發(fā)展不完善導致公民信任危機,不敢將資金投入。證券投資也是中小投資者理財方式之一。一言以蔽之,完善證券市場中小投資者保護制度,讓大股東與小股東和平共處,上市公司治理井然有序,證券市場公開透明,中小投資者才能獲得更為優(yōu)質(zhì)的理財方式。

綜上所述,上市公司與中小投資者之間存在耦合關系,兩者相互作用、相互影響,上市公司離不開中小投資者的資金支持,中小投資者也無法放棄上市公司這一重要財產(chǎn)來源平臺。維護兩者互相依存關系的核心關鍵便是建立完善的中小投資者保護制度,中小投資者保護體系的完善迫在眉睫。

二、上市公司中小投資者決策與監(jiān)督權行使現(xiàn)狀及問題

(一)決策與監(jiān)督權行使現(xiàn)狀

高明華教授主持完成的《中國上市公司治理分類指數(shù)報告No.21(2022)》(以下簡稱《報告》)中的數(shù)據(jù)表明,當前部分上市公司對中小投資者決策與監(jiān)督權保護的基本情況。該《報告》以滬深兩市A股4176家上市公司為樣本,評價數(shù)據(jù)截至2021年12月31日,綜合各個指標,得出如下結論:中小投資者權益保護指數(shù)均值在2014-2021年都處于偏低水平,但總體呈上升趨勢。2021年,中小投資者權益保護指數(shù)均值為55.56分,相比上年上升3.61分。四個維度中,中小投資者收益權、決策與監(jiān)督權兩個分項指數(shù)較低[6]。《報告》指出,2021年中小投資者保護指數(shù)均值為55.56。同時,《報告》還指出,中小投資者決策與監(jiān)督權兩個分項指數(shù)相對于知情權和維權環(huán)境還要低。

另外,滬深300成分股公司也于2022年6月16日-18日公布了《2022滬深300指數(shù)成分股公司治理分類指數(shù)排行榜》。滬深300由滬深市場中規(guī)模大、流動性好的最具代表性的300只證券組成,此次評價范圍是剔除上市未滿一年的公司后而確定的,共包含296家上市公司。同樣,中小投資者權益保護指數(shù)還是從中小股東的知情權、決策與監(jiān)督權、收益權、維權環(huán)境四個維度綜合考量。調(diào)查得出結論,滬深300公司中小投資者權益保護四個維度中,決策與監(jiān)督權以及收益權兩個維度表現(xiàn)較差。與2021年全部上市公司中小投資者保護平均水平相比,滬深300除了決策與監(jiān)督權指數(shù)高出較少外,其他三個維度指數(shù)均高出較多[7]。

(二)決策與監(jiān)督權行使存在的問題

1.“一股獨大”的公司股權結構難以抑制

“一股獨大”即公司的股權主要集中于大股東手中,持股比例過大,形成不合理的公司股權結構。大股東持有公司大部分股權,便能“挾天子以令諸侯”,支配公司董事會等管理層,將決策權、監(jiān)督權、經(jīng)營權均集于一人,此時大股東侵犯小股東的風險便陡然增加,因為當控股股東與小股東利益相悖時,其必然會選擇自己的利益犧牲中小投資者的權益,中小投資者處于不利地位。

中國是世界上“一股獨大”問題最為嚴重的國家之一。這其中原因復雜多樣:其一,歷史遺留問題。中國證券市場中的上市公司很多都是計劃經(jīng)濟時期的大型國有、集體企業(yè),改革開放時期發(fā)展股票市場,這些國有、集體企業(yè)改制成為上市公司,自然形成了“一股獨大”現(xiàn)象。其二,公司治理文化問題。中國證券市場融資管制較為嚴格,監(jiān)管政策偏向于股權集中、形成確定性的實際控股人,即使是國有、集體企業(yè)也傾向于向核心管理人員傾斜,實現(xiàn)集中持股,這種人治、家長治的文化傳統(tǒng)也是“一股獨大”在中國存在的原因[8]。

“一股獨大”的產(chǎn)生固然是歷史和實踐選擇的結果,其也具備一些積極意義,例如,效率高,公司事務有人重視等。然而,當代社會中小投資者的權益保護呼吁已經(jīng)不容忽略,只有提高公司治理有效性,改善“一股獨大”的治理結構,才能保護中小股東的決策與監(jiān)督權。

2.獨立董事制度不健全

獨立董事制度源自美國,后來我國引入該制度,旨在改善公司治理,維護外部投資者的利益,防止其權益被公司內(nèi)部人員侵犯。上市公司獨立董事的最關鍵特征在于獨立性,獨立董事獨立履行職責,監(jiān)督公司按照章程、規(guī)則運營,不受到任何其他決策者和大股東影響。設立者希望用該制度保護所有投資者,特別是容易受侵犯的中小投資者的利益。

然而,由于沒有從中國實際出發(fā),忽略運用具體問題具體分析的研究方法,獨立董事這一制度來到中國后出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象,該制度儼然形同虛設,沒有充分發(fā)揮其優(yōu)勢。第一,獨立董事不獨立。費孝通先生在《鄉(xiāng)土中國》一書中提出,中國傳統(tǒng)社會結構特點是“差序格局”,即基于人與土地的緊密聯(lián)系而生發(fā)出的差序型人際關系。這一概念與西方社會的“團體格局”相對,包含中國鄉(xiāng)土社會的三大本質(zhì):與泥土分不開、不流動性、熟人社會[9]。因此,在這樣一種人情社會中,上市公司的董事等管理層人員是大股東親友的情況屢見不鮮,獨立董事由大股東提名選舉出,很容易與大股東通謀,立于中小投資者的對立面。事實上,當前法律并未對獨立董事選任做過多限制,關于獨立董事的規(guī)定更多是倡導性的,并不能從根本上抑制獨立董事的行為,最終造成與公司存在重大合同或者業(yè)務關系的人也可以擔任上市公司獨立董事的亂象。第二,獨立董事不專業(yè)。獨立董事雖然是中小股東等外部投資者的重要“代言人”及“保護神”,但是仔細分析近年來相關案例不難發(fā)現(xiàn),獨立董事并沒有充分履行自己的義務,在其位不謀其政的現(xiàn)象層出不窮?！澳衬乘帢I(yè)證券虛假陳述集體訴訟案”②中,實際控制人馬興田、許冬瑾組織策劃財務造假,相關獨立董事雖然未直接參與造假,但是其簽字確認了財務報告的真實性,法院最終判決多名獨立董事根據(jù)過錯承擔相應法律責任,各獨立董事面臨巨額賠償,這是對相關獨立董事堅定而嚴厲地回應。獨立董事沒有發(fā)現(xiàn)實際控制人造假,不充分履行勤勉義務,說明了獨立董事不專業(yè)是中小投資權益受侵害的重要因素。

三、上市公司中小投資者決策與監(jiān)督權法律保護的路徑

(一)建立強制網(wǎng)絡表決制

2022年,資本市場出現(xiàn)一道十分罕見的風景線——多家上市公司股東大會審議議案被否決。專家分析這種現(xiàn)象與中小投資者自身維權意識“覺醒”休戚相關,但相較于國外證券市場中小投資者的維權積極性,我國還是望塵莫及。將法律制度當作中小股東決策權行使的“催化劑”,才能從根本上提高中小股東權利行使的積極性,最終改善“一股獨大”問題。

完善股東投票機制,實施強制網(wǎng)絡表決制度。中小股東雖然握有決策權,但是有些上市公司規(guī)定所有股東必須到現(xiàn)場去參與股東大會、行使表決權,這就打消了很多小股東行使表決權的念頭。前文提到,中小投資者購買證券主要出于投機心理,真正進行專業(yè)投資的人甚少,中小投資者投入自己的時間、金錢去現(xiàn)場行使決策權,但是最終可能無法改變結果,中小投資者行使表決權的積極性自然會大大削弱。因此,推廣行使網(wǎng)絡表決制度必不可少[10]。上海證券交易所曾發(fā)布《股東大會網(wǎng)絡投票實施細則》,對網(wǎng)絡投票相關事項做出規(guī)定。此外,近年來,越來越多公司制定網(wǎng)絡投票實施細則,可見公司對網(wǎng)絡投票的認可度越來越高。網(wǎng)絡表決制度有利于中小投資者決策權保護,故將這一制度上升至法律強制性規(guī)定,要求股東大會對相關事項進行網(wǎng)絡表決,使每一個投資者更加便利地參與公司決策,進一步維護個人權益,改變“一股獨大”,最終抑制完全由控股股東根據(jù)自身權益做出決策的不合理現(xiàn)象。

(二)限制獨立董事提名權

2022年1月5日,中國證券監(jiān)督管理委員會頒布《上市公司獨立董事規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》)。仔細分析可以發(fā)現(xiàn),該《規(guī)則》具有明顯整合性,其主要是將散落在各處的有關獨立董事的規(guī)則進行整理,并沒有觸及影響獨立董事制度在中國推廣使用的根本問題。

完善獨立董事制度,賦予中小投資者唯一提名權。當前,法律規(guī)定獨立董事候選人由上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東提出。雖然這一規(guī)定一定程度上已經(jīng)考慮到中小股東,將提名門檻降低到1%,但是這一規(guī)定仍然存在兩個弊端:其一,1%以下的股東亦屬于投資者,直接剝奪其提名權在理論上不妥,不符合對所有投資者一律平等對待的原則。其二,提名獨立董事的股東持股比例無上限導致大股東控制獨立董事人選。獨立董事最主要的職責在于保護中小投資者的權益,大股東如果既能提名又能選任很有可能出現(xiàn)“內(nèi)定”情形,控股股東既當“守門員”又當“裁判員”實屬不公。因此,可以將提名權給予中小投資者,中小投資者提出候選人,后由股東大會最終選出。

四、結語

上市公司中小投資者在證券市場中占比越來越高,但大部分人對證券投資持觀望態(tài)度,部分投資者在證券市場上無法獲得信心與安全感便失望而歸,這一現(xiàn)象不利于資本市場的發(fā)展,更不利于宜商環(huán)境的建立。因此,對于中小投資者權利保護已迫在眉睫。

注 釋：

① 用腳投票:指資本、人才、技術流向能夠提供更加優(yōu)越的公共服務的行政區(qū)域。

② 顧某某等訴某藥業(yè)股份公司證券虛假陳述糾紛案,廣東省廣州市中級人民法院民事判決書(2020)粵01民初2171號。