張保良

股權(quán)激勵(lì)其實(shí)是“保健計(jì)劃”。激勵(lì)因子就是和錢沒有直接關(guān)系，卻讓大家在一起很開心的那些東西，也叫利潤至上的追求。

當(dāng)下的白酒行業(yè)正進(jìn)入成熟期，行業(yè)產(chǎn)品需求整體不再增長。伴隨競爭加劇，具有競爭優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)在整體需求不再增長或萎縮的情況下擠壓弱勢企業(yè)，實(shí)現(xiàn)增長，整個(gè)行業(yè)也逐漸進(jìn)入到大集中時(shí)代。從國內(nèi)上市公司看，逐漸形成了以茅臺和五糧液為龍一、龍二的格局。而整個(gè)白酒行業(yè)對于龍三之爭也非常激烈，其中有三家特別具有代表性，分別是位于江蘇的公司甲、位于四川的公司乙，以及位于山西的公司丙。通過分析股權(quán)激勵(lì)方式，可以看到這三家公司對于“探花”之爭也非常激烈。

員工激勵(lì)的“雙因素理論”

知名價(jià)值投資人段永平在談到員工激勵(lì)時(shí)提到激勵(lì)因子和保健因子：錢其實(shí)是保健因子，多了沒用，少了不行的東西。公司應(yīng)該按照承諾發(fā)給員工應(yīng)該得的報(bào)酬，多發(fā)少發(fā)其實(shí)都會破壞公平。

放到理論上是雙因素理論（twofactortheory）亦稱“激勵(lì)——保健理論”，這是美國心理學(xué)家赫茲伯格1959年提出的。他把企業(yè)中有關(guān)因素分為兩種，即滿意因素和不滿意因素。滿意因素是指可以使人得到滿足和激勵(lì)的因素。不滿意因素是指容易產(chǎn)生意見和消極行為的因素，即保健因素。他認(rèn)為這兩種因素是影響員工績效的主要因素。

企業(yè)員工的收入其實(shí)是保健因子，就是少了不行，多了沒用的東西。當(dāng)然這個(gè)多少有時(shí)候不一定是絕對值，很多時(shí)候會體現(xiàn)為相對值（就是一定比例）。提升團(tuán)隊(duì)的凝聚力靠加錢是沒用的，但減少錢會有顯著的破壞力。

在筆者看來，股權(quán)激勵(lì)其實(shí)是“保健計(jì)劃”。激勵(lì)因子就是和錢沒有直接關(guān)系，卻讓大家在一起很開心的那些東西，也叫利潤至上的追求。

股權(quán)激勵(lì)有助于將雇員與股東的利益同步，讓雇員有內(nèi)在動力做出利于公司長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)利益和股價(jià)上升的決策；許多初創(chuàng)期公司嚴(yán)重缺乏現(xiàn)金流。為了在現(xiàn)金限制下依然能支付有競爭力的薪酬吸引人才，股票期權(quán)成了很好的現(xiàn)金替代；股票期權(quán)也為雇主和雇員雙方帶來節(jié)稅的好處。

公司甲股權(quán)激勵(lì)側(cè)重“二次創(chuàng)業(yè)”

從股權(quán)激勵(lì)的背景看，公司甲的股權(quán)激勵(lì)出現(xiàn)于“二次創(chuàng)業(yè)”階段，公司乙是沖擊行業(yè)前三的戰(zhàn)略調(diào)整階段，公司丙是公司的品牌酒復(fù)興全國化階段。

以公司甲為案例進(jìn)行分析。2006年，為進(jìn)一步激勵(lì)管理層，公司曾經(jīng)改制。最近的股權(quán)激勵(lì)是該公司于2019年10月29日發(fā)布股權(quán)回購計(jì)劃，表示將用于對核心骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。2020年10月31日，公司公告，已累計(jì)回購股份966萬股，占公司總股本比例0.64%，累計(jì)使用資金10.02億元。

2021年7月15日晚間，公司發(fā)布《第一期核心骨干持股計(jì)劃（草案）》，擬推第一期核心骨干持股計(jì)劃，金額10億元，持股計(jì)劃購買回購股份的價(jià)格為回購均價(jià)103.73元/股。

根據(jù)公告，本持股計(jì)劃的參與對象為公司董事（不含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級管理人員，以及公司及全資子公司經(jīng)董事會認(rèn)定對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的中層及以上人員和核心骨干。參與本持股計(jì)劃人員總數(shù)共計(jì)不超過5100人。

附表三家公司權(quán)激勵(lì)方案比較

數(shù)據(jù)來源：作者整理自上市公司公告

本次激勵(lì)的對象董事長、副董事長、董事擬共持有份額占持股計(jì)劃比例1%；董事即總工程師、董事會主席等9人擬持有份額占持股計(jì)劃比例0.5%；總裁助理持股比例0.3%；董事會秘書持股比例為0.2%，其他核心骨干（不超過5085人）91.72%。

根據(jù)公告，本持股計(jì)劃的存續(xù)期為36個(gè)月，所獲標(biāo)的股票的鎖定期為24個(gè)月。持股計(jì)劃業(yè)績考核要求為：2021年?duì)I業(yè)收入較2020年增長不低于15%且2022年?duì)I業(yè)收入較2021年增長不低于15%，若業(yè)績考核指標(biāo)未達(dá)成，本持股計(jì)劃持有的全部標(biāo)的股票權(quán)益由管理委員會收回。

世間最難平衡的就是利益分配，這一激勵(lì)計(jì)劃非常有突破性，有利于核心骨干在為公司創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，提高自身的回報(bào)，有利于實(shí)現(xiàn)核心骨干、公司、股東利益的有效協(xié)同，同時(shí)確保經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，激發(fā)了員工創(chuàng)業(yè)干事的熱情和動力，為公司的持續(xù)快速發(fā)展注入新動力。

公司乙股權(quán)激勵(lì)是為了沖擊行業(yè)前三

公司乙的股權(quán)激勵(lì)發(fā)生在2015年以后戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)期，管理層提出“重返前三”的宏偉目標(biāo)，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷體系、渠道管理和銷售制度等上面進(jìn)行一系列戰(zhàn)略前置。

在公司乙的2021年年會上，公司董事長就曾公開表示，2021公司各項(xiàng)指標(biāo)高速增長，已經(jīng)全面完成由守轉(zhuǎn)攻的切換，具備了問鼎前三的實(shí)力；2022年，公司將進(jìn)入全面進(jìn)攻、加快突破的發(fā)展新階段。目的十分明確，就是要沖擊國內(nèi)白酒品牌前三名。

為了沖擊這個(gè)目標(biāo)，公司乙推出一系列戰(zhàn)略規(guī)劃，同時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)方案。

早在2006年，公司乙就嘗到過股權(quán)激勵(lì)的甜頭（比如早期的柒泉模式）。在推出高端酒品牌時(shí)，公司就通過非公開發(fā)行股票的方式向10名經(jīng)銷商發(fā)行了3000萬股股份，用來調(diào)動經(jīng)銷商積極性。而現(xiàn)在，這款高端酒已經(jīng)成為了公司乙最重要的發(fā)力點(diǎn)，重視股權(quán)激勵(lì)的原則也被公司乙奉為圭臬。

公司乙董事會宣布2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的授予條件已經(jīng)達(dá)成，將以每股92.71元/股的授予價(jià)，向437名激勵(lì)對象授予限制性股票686.26萬股，其董事長、公司總經(jīng)理盈利均超過1200萬元。但獲得如此巨額財(cái)富的道路并不平坦，在公司乙股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件中，要求公司的成本費(fèi)用占營收比例不高于65%，這對于成本費(fèi)用常年居高不下的公司來說并非易事，指標(biāo)的達(dá)成預(yù)示著公司乙未來充足的發(fā)展?jié)摿Α５胍獑柖η叭?，解禁后續(xù)的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)條款，公司乙的管理層還需要多費(fèi)苦心。

公司丙股權(quán)激勵(lì)是為品牌酒復(fù)興

對公司丙來說，2017年以來，公司進(jìn)行了一系列的重大的戰(zhàn)略規(guī)劃，為了徹底推動該品牌酒的復(fù)興。2017年，當(dāng)時(shí)的公司董事長簽下“集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)責(zé)任書”。企業(yè)完成考核目標(biāo)，按照規(guī)定取得報(bào)酬。超額完成目標(biāo)25％以上的，國資委對企業(yè)董事長給予特別獎勵(lì)。完不成目標(biāo)的，國資委可解聘企業(yè)董事長。企業(yè)利潤總額目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況與企業(yè)工資總額掛鉤。超過目標(biāo)30%以內(nèi)的，按超過目標(biāo)利潤額的10%進(jìn)行獎勵(lì)；超過目標(biāo)30%～50%的，按15%進(jìn)行獎勵(lì)；超過目標(biāo)50%及以上，按20%進(jìn)行獎勵(lì)。企業(yè)可在上述獎勵(lì)額度內(nèi)，自主決定增加工資總額額度，并對員工進(jìn)行獎勵(lì)。未完成目標(biāo)利潤的，相應(yīng)扣減工資總額。

山西省國資委表示，按照以上原則，公司丙所在集團(tuán)2017、2018、2019年收入（酒類）增長目標(biāo)為30%、30%和20%；三年利潤（酒類）增長目標(biāo)為25%、25%、25%。

2018年，公司丙引入戰(zhàn)略投資者，并對治理結(jié)構(gòu)及管理團(tuán)隊(duì)改造，主要有兩方面：一是組閣聘任制，修改公司章程目的是為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入董事會擔(dān)任主要職務(wù)提供法律依據(jù)。二是，股權(quán)激勵(lì)，這就是公司丙推出股權(quán)激勵(lì)的背景，具體的解禁條件見附表。2019年集團(tuán)整體上市。

綜上，看到公司丙的股權(quán)激勵(lì)是整體戰(zhàn)略的一部分，筆者認(rèn)為對于這個(gè)股權(quán)激勵(lì)的評判應(yīng)該站在戰(zhàn)略層面，是否符合公司丙的長期戰(zhàn)略，而不僅僅是短期結(jié)果。

從解禁條件看戰(zhàn)略各有不同

從三家公司激勵(lì)人員上看，公司甲和公司乙的激勵(lì)人員都包括董事長副董事長等高管在內(nèi)，公司甲董事長激勵(lì)占比持股計(jì)劃1.00%，激勵(lì)人數(shù)5100人，2020年公司甲職工人數(shù)15，831人，激勵(lì)人數(shù)占比32.11%。公司乙董事長占比激勵(lì)股份1.09%，激勵(lì)人數(shù)521人，2020年公司乙人數(shù)3，330人，激勵(lì)人數(shù)占比15.64%。公司丙激勵(lì)高管人員有副總經(jīng)理以下，占比0.80%，更多傾向于中層管理人員，公司丙職工人數(shù)13712激勵(lì)人員占比2.9%。公司甲和公司乙的激勵(lì)覆蓋范圍更大向核心管理層傾斜，公司丙的激勵(lì)人員占比低，主要向中高級管理層傾斜。從激勵(lì)效果看，公司丙“撒芝麻?！笔降募?lì)對員工發(fā)放的部分占比較低，同時(shí)對高管而言，上述數(shù)量的股權(quán)也太少，欠缺吸引力。

從股權(quán)激勵(lì)的解禁條件看，公司甲分兩個(gè)解禁期，解禁條件相比公司乙和丙較低，然后解禁條件沒有個(gè)人考核。公司乙的激勵(lì)解禁主要考核凈利潤和成本費(fèi)用，說明公司乙更重質(zhì)，重質(zhì)需要加強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司丙的激勵(lì)解禁條件主要考核營業(yè)收入的增速，說明該公司更重量，重量需要不斷擴(kuò)張跑馬圈地。

核心骨干、公司和股東有效協(xié)同最難得

對比公司甲、公司乙和公司丙的股權(quán)激勵(lì)方案的比較。從激勵(lì)方式上看，公司甲的股權(quán)激勵(lì)來自股票回購，公司乙和公司丙的股權(quán)激勵(lì)來源于定向增發(fā)。顯然，公司甲的股權(quán)激勵(lì)不會稀釋股東的權(quán)益，而公司乙和公司丙定向增發(fā)的方式，會稀釋股東的權(quán)益。

公司甲的激勵(lì)價(jià)格是回購平均價(jià)，公司乙和丙的價(jià)格大概是平均價(jià)格的50%，從這個(gè)角度看，公司甲的激勵(lì)方式對小股東更友好。

那么對于回購和股權(quán)激勵(lì)，關(guān)鍵在于理性、合理，實(shí)施時(shí)機(jī)是否合適，激勵(lì)條件是否起到作用，巴菲特是怎么看待股權(quán)激勵(lì)這件事的呢？在《巴菲特2005年致股東的信》中，其講到股票期權(quán)，以“廢物先生”的故事做比喻。

“十年固定價(jià)格的股票期權(quán)（誰不想要呢？）。假設(shè)停滯不前公司的CEO廢物先生接受了這樣一批期權(quán)，比如給予他相當(dāng)于公司1%的股票期權(quán)，那么，他獲取個(gè)人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有的收益，用來回購股票。

假設(shè)在廢物先生的領(lǐng)導(dǎo)下，停滯不前公司恰如其名沒有什么增長，在發(fā)行期權(quán)后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)上盈利10億美元，相當(dāng)于所發(fā)行的1億股股票每股盈利10美元。廢物先生拒絕向股東派發(fā)紅利，用全部收益來回購股票。如果股價(jià)一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期權(quán)到期之日股價(jià)將增值158%。這是因?yàn)槌掷m(xù)回購使股份減少到3870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。通過將股東收益全部保留不作分配，廢物先生就能獲得1.58億美元的巨額財(cái)富，盡管公司業(yè)務(wù)沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯不前公司的收益在這十年間下降了20%，廢物先生仍然可以賺到1億美元以上。

通過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的項(xiàng)目和并購上，廢物先生仍然會獲得巨大的回報(bào)，即使這些投資只能取得微不足道的5%的收益率，廢物先生個(gè)人仍然能有大筆金錢進(jìn)賬。具體來說，在停滯不前公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，廢物先生的期權(quán)會讓他賺到630萬美元。與此同時(shí)，所有股東會開始懷疑：當(dāng)時(shí)向廢物先生發(fā)行期權(quán)時(shí)所聲稱的股東與管理層結(jié)成“利益同盟”究竟是怎么回事？

一種“正常”的紅利政策，比如將收益的三分之一派發(fā)紅利，雖然不會導(dǎo)致如此極端的結(jié)果出現(xiàn)，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經(jīng)理人獲得極其豐厚的回報(bào)。

CEO們非常明白這個(gè)數(shù)學(xué)道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應(yīng)減少已發(fā)行期權(quán)的價(jià)值，可是我從未在要求批準(zhǔn)固定價(jià)格股票期權(quán)計(jì)劃的股東大會委托材料中，看到過管理層與股東之間發(fā)生沖突。盡管CEO們總是在公司內(nèi)部宣揚(yáng)資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價(jià)格股票期權(quán)給CEO們帶來的資本卻是免費(fèi)的?！?/p>

巴菲特的上述觀點(diǎn)是針對上市公司的期權(quán)性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而言的。他所批評的內(nèi)容都是真實(shí)的，不僅在美國的上市公司中普遍存在，在包括中國在內(nèi)的其他國家的上市公司中也是普遍存在的。但是，上市公司這一股權(quán)激勵(lì)的后果并不代表非上市公司采取股權(quán)激勵(lì)的后果也是同樣糟糕，盡管非上市公司股權(quán)激勵(lì)的消極面會從另一個(gè)或多個(gè)側(cè)面暴露出來。

實(shí)際上，巴菲特真正反對的，一是對美國之前大量存在的，對于在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)不及時(shí)確認(rèn)費(fèi)用，而虛增利潤誤導(dǎo)投資者的“流氓”會計(jì)處理方式；二是反對不理性、不合理的回購及股權(quán)激勵(lì)行為：比如低價(jià)增發(fā)股份后，再高價(jià)回購回來的這種“高買低賣”的行為；重點(diǎn)是不管是對于股權(quán)激勵(lì)，還是回購，行為本身是中性的，關(guān)鍵是看具體的實(shí)施時(shí)機(jī)是否合適，激勵(lì)條件是否能起到作用。

在巴菲特所在的美國，股權(quán)激勵(lì)是大量企業(yè)習(xí)慣使用的方式：2014年，35%的美國公司員工通過各種薪酬計(jì)劃持有公司股份，13%持有公司股票期權(quán)。巴菲特投資的蘋果也剛給庫克發(fā)放了巨額的股權(quán)激勵(lì)，巴菲特并沒有對此作出過任何負(fù)面評價(jià)，著名投資人段永平先生甚至正面評價(jià)說庫克是性價(jià)比最高的CEO。

通過巴菲特對于股票期權(quán)的看法和段永平對蘋果的股權(quán)激勵(lì)評價(jià)，我們不難看出好的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該是符合公司的長期經(jīng)營戰(zhàn)略，符合公司的發(fā)展定位，而不是短期行為，符合公司的價(jià)值創(chuàng)造和所有股東的利益，站在企業(yè)經(jīng)營角度，理性合理。如此，我們對三家酒企的股權(quán)激勵(lì)會有更理性的評判。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）