朱國(guó)慶　崔潔銘

中國(guó)目前正在經(jīng)歷醫(yī)保控費(fèi)與集采的過程，日本的醫(yī)?？刭M(fèi)歷程可作為參考，政策評(píng)價(jià)體系的變化或成為驅(qū)動(dòng)對(duì)財(cái)政敏感的制藥行業(yè)走上創(chuàng)新之路的重要因素。國(guó)內(nèi)藥企在創(chuàng)新藥方面還處于發(fā)展初期，但也不乏在創(chuàng)新領(lǐng)域走在前面且受益的嘗鮮者。我國(guó)醫(yī)保帶量集中采購(gòu)政策引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，那些在手現(xiàn)金充足、現(xiàn)金流健康、有差異化核心產(chǎn)品的藥企，通過強(qiáng)大的研發(fā)、銷售與運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)行海內(nèi)外布局，有望依靠創(chuàng)新藥支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升。

日本醫(yī)?？刭M(fèi) “倒逼”其藥企成長(zhǎng)為國(guó)際大型藥企

政策倒逼日本藥企走上自主研發(fā)的道路。上世紀(jì)70 年代中期以后，盡管日本經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢(shì)顯現(xiàn)，醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出增速下降，但依靠仿制藥競(jìng)爭(zhēng)的日本制藥行業(yè)面臨著政策環(huán)境的變化，于是走上創(chuàng)新之路。

1976 年，日本專利法改革，日本藥企無(wú)法再仿制國(guó)外專利未到期產(chǎn)品，同時(shí)自主研發(fā)產(chǎn)品也得到保護(hù)，且上世紀(jì)80 年代開始的控費(fèi)政策對(duì)仿制藥價(jià)格進(jìn)行了嚴(yán)格的調(diào)控，政策倒逼日本藥企開啟研發(fā)創(chuàng)新之路。初期，日本藥企在本土上市了數(shù)量較多的自主研發(fā)新藥，占全球新上市藥物總數(shù)的30%，研發(fā)方向以Me-too 與Me-better 為主；上世紀(jì)90 年代后，隨著外資企業(yè)進(jìn)駐，在前期經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上，日本藥企開始進(jìn)行全新藥物研發(fā)，在全球藥物研發(fā)中擔(dān)任重要角色，大型藥企研發(fā)投入占收入比例達(dá)到10% 并逐漸上升，2017 年達(dá)到接近20%。

在創(chuàng)新基礎(chǔ)上，日本大型藥企積極拓展海外市場(chǎng)，部分藥企成長(zhǎng)為國(guó)際大型藥企。上世紀(jì)90 年代后，日本大型藥企依托自主研發(fā)的全新藥物，積極拓展海外市場(chǎng)，海外收入比例明顯提升，以Takeda、Astellas 為例，海外收入比例由10% 提高至70%。隨著企業(yè)創(chuàng)新能力與銷售能力的不斷提升，上世紀(jì)90 年代中期，部分日本藥企已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)際大型制藥企業(yè)，在2002年，Takeda、Sankyo 兩家收入規(guī)模進(jìn)入全球前20。

藥品市場(chǎng)集中度提升，頭部藥企市場(chǎng)份額占比增加。在控費(fèi)降價(jià)的過程中，在藥品評(píng)價(jià)工程、價(jià)格降低以及專利法改革等措施之下，日本制藥行業(yè)中質(zhì)量較低、創(chuàng)新能力欠缺的企業(yè)被逐漸淘汰，全市場(chǎng)中存在的企業(yè)數(shù)量下降，同時(shí)頭部企業(yè)展開收購(gòu)，整個(gè)藥品市場(chǎng)集中度提升，1994 年至2015 年，前10 大藥企收入規(guī)模占整個(gè)市場(chǎng)的比例從31% 提升至52%。日本大型藥企在創(chuàng)新、出海以及市場(chǎng)集中度提升三條邏輯支撐下，股價(jià)表現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)中大幅領(lǐng)先。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新技術(shù)布局呈現(xiàn)出差異化 國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)活躍

藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新藥逐步兌現(xiàn)。帶量集中采購(gòu)政策引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，2015 年開始，在政策倒逼之下，藥企開始加大研發(fā)投入，2015年到2021 年，A 股藥企費(fèi)用化與資本化的研發(fā)投入從156 億元增長(zhǎng)到670億元，增加329%。創(chuàng)新藥研發(fā)方面，藥企通過自主研發(fā)或者海外引進(jìn)的方法，經(jīng)過5-7 年的研發(fā)投入，逐漸迎來了收獲期，較多產(chǎn)品進(jìn)入臨床III 期或NDA 階段，部分產(chǎn)品已成功上市，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)。

圖1 日本藥企上市新藥占全球新上市藥物數(shù)量的比例

數(shù)據(jù)來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新技術(shù)布局呈現(xiàn)出差異化。2018～2020 年，A 股的創(chuàng)新藥行情主要圍繞腫瘤免疫療法展開，免疫檢查點(diǎn)抑制劑PD-1 的獲批與商業(yè)化為若干創(chuàng)新藥公司創(chuàng)造了股價(jià)行情；但是，這一階段國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥依靠PD-1 單品種貢獻(xiàn)增量，PD-1 產(chǎn)品差異化有限?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)藥企創(chuàng)新藥逐步兌現(xiàn)，管線布局呈現(xiàn)差異化，適應(yīng)癥涉及腫瘤、自身免疫病、神經(jīng)疾病以及其他慢病等多個(gè)方面，藥物形式包括小分子、單抗、雙抗、ADC、基因細(xì)胞療法、RNA 療法、蛋白降解以及基因編輯等，差異化技術(shù)與產(chǎn)品成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要力量。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥活躍于全球，重點(diǎn)品種國(guó)際市場(chǎng)放量。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥分子在全球市場(chǎng)上保持活躍，2022 年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥license-ou（t 海外授權(quán)）的數(shù)量與交易總額均保持同比增長(zhǎng)，差異化或進(jìn)度領(lǐng)先的國(guó)產(chǎn)新藥分子是license-out 的重點(diǎn)對(duì)象。此外，兩個(gè)重點(diǎn)品種BIC藥物（同類最優(yōu)）有望國(guó)際市場(chǎng)放量，例如某美股上市公司的CAR-T療法西達(dá)基奧倫賽在美國(guó)市場(chǎng)獲批并啟動(dòng)商業(yè)化，在另一家在美股和港股兩地上市藥企的BTK 抑制劑進(jìn)入NCCN（美國(guó)國(guó)立綜合癌癥網(wǎng)絡(luò)）指南高等級(jí)推薦，在國(guó)際市場(chǎng)加速放量。

在手現(xiàn)金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵 Biotech 逐漸進(jìn)入商業(yè)化時(shí)期

公司在手現(xiàn)金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵。創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市前需要企業(yè)投入大量資金進(jìn)行臨床前研究與臨床研發(fā)，對(duì)于傳統(tǒng)藥企來說，其本身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)新藥研發(fā)起到了一定的支持作用，而對(duì)于尚未有產(chǎn)品上市的Biotech（生物科技型公司），其本身尚不具備盈利能力，尤其在2022 年創(chuàng)新藥板塊估值消化之后，Biotech 的融資難度提升，在持續(xù)虧損的狀態(tài)下，企業(yè)的在手現(xiàn)金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵。

創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定，海外預(yù)期彈性更大。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥面臨進(jìn)入醫(yī)保而降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，存在預(yù)期不穩(wěn)定因素，但是隨著醫(yī)保局簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則等措施出臺(tái)，政策趨于溫和，國(guó)內(nèi)重磅產(chǎn)品如PD-1 逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，海外市場(chǎng)帶來了更大的預(yù)期彈性，境外商業(yè)化與跨境License-out是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)Biotech 逐漸進(jìn)入商業(yè)化時(shí)期，已出現(xiàn)分化趨勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)Biotech的創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床III 期、NDA 階段或上市階段，國(guó)內(nèi)的Biotech逐漸面臨產(chǎn)品商業(yè)化的問題，部分啟動(dòng)較早的Biotech 已經(jīng)成功驗(yàn)證了其商業(yè)化能力，向制藥公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

重點(diǎn)看好頭部、技術(shù)領(lǐng)先的等三類創(chuàng)新藥企

看好創(chuàng)新管線進(jìn)入收獲期的行業(yè)頭部企業(yè)。行業(yè)頭部企業(yè)擁有強(qiáng)大的銷售能力與運(yùn)營(yíng)能力，其創(chuàng)新管線進(jìn)入收獲期后，依靠企業(yè)本身的銷售能力，能夠?qū)崿F(xiàn)快速放量，提升公司業(yè)績(jī)水平；行業(yè)頭部企業(yè)具有豐富的在手現(xiàn)金與健康的現(xiàn)金流，支撐創(chuàng)新管線持續(xù)投入，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。此外，憑借公司的綜合實(shí)力與在手現(xiàn)金，頭部企業(yè)擁有更多并購(gòu)整合的機(jī)會(huì)，尤其在創(chuàng)新藥估值消化后，通過收并購(gòu)優(yōu)質(zhì)Biotech 或者License-in（授權(quán)引入），可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)管線的良好布局，進(jìn)一步擴(kuò)充企業(yè)商業(yè)化領(lǐng)域。

看好核心產(chǎn)品差異化或進(jìn)度領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企。目前，F(xiàn)ast-Follow（快速跟隨）與Me-too（效果類似）策略已經(jīng)難以打開局面，Me-better 與FIC/BIC 產(chǎn)品才是驅(qū)動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的核心因素，核心產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于創(chuàng)新藥企至關(guān)重要。具有差異化特征或是臨床進(jìn)度領(lǐng)先的產(chǎn)品具有強(qiáng)大的商業(yè)化潛力，有潛在的里程碑事件，具有License-out 的可能性，能夠有較高的出海預(yù)期。

看好完成商業(yè)化能力驗(yàn)證的Biotech。Biotech 公司從創(chuàng)新研發(fā)出發(fā)，在創(chuàng)新研發(fā)上進(jìn)行了大量投入，其優(yōu)勢(shì)在于創(chuàng)新能力，而產(chǎn)品銷售所需要的關(guān)鍵的商業(yè)化能力與運(yùn)營(yíng)能力是Biotech 的短板。隨著Biotech 公司管線逐漸進(jìn)入收獲期，公司的商業(yè)化能力進(jìn)入驗(yàn)證期。已經(jīng)完成商業(yè)化能力驗(yàn)證的Biotech，逐漸向制藥公司轉(zhuǎn)變，能夠在產(chǎn)品管線不斷迭代的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品的上市銷售與放量，支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升。（作者朱國(guó)慶為鵬揚(yáng)基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚(yáng)基金股票投資部總經(jīng)理助理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

圖2 A 股藥企研發(fā)投入情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，鵬揚(yáng)基金