王驊

股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期年化收益率是較高的，但其自身波動(dòng)也較大，如果回撤控制不好，將對(duì)中長(zhǎng)期收益造成不利影響。而固收出身的基金經(jīng)理通常絕對(duì)收益思維深入骨髓，大類(lèi)資產(chǎn)配置能力突出，能夠在控制回撤的基礎(chǔ)上追求更好的收益。不過(guò)這樣的基金經(jīng)理通常需要較長(zhǎng)的成長(zhǎng)周期，對(duì)其綜合能力要求很高。

平衡老將“意外翻車(chē)” “固收思維”偏向傳統(tǒng)行業(yè)

股債雙全的基金經(jīng)理通常的職業(yè)路徑是從固收研究投資開(kāi)始，逐漸轉(zhuǎn)成“固收+”基金以及股票基金投資，包括易方達(dá)張清華、博時(shí)過(guò)鈞、招商王景等基金經(jīng)理均是類(lèi)似的職業(yè)發(fā)展路徑。

其原因可能在于，固收基金經(jīng)理需要始終關(guān)注和深度研究包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀變量以及各行業(yè)公司信用狀況，往往有著更廣的宏觀和產(chǎn)業(yè)分析視角。這種成長(zhǎng)路徑，能夠幫助他們?cè)跈?quán)益類(lèi)產(chǎn)品的管理中，更好地通過(guò)自上而下的角度判斷產(chǎn)業(yè)景氣度變化，從而和絕大部分自下而上挖掘個(gè)股的股票基金經(jīng)理形成差異化，最終獲得超額收益。

以過(guò)鈞管理的博時(shí)新收益為例，在今年之前，博時(shí)新收益歷史收益亮眼，夏普比率高，成功實(shí)現(xiàn)跨界。對(duì)博時(shí)新收益進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，首先是基金歷史具備了不錯(cuò)的資產(chǎn)配置能力，股票倉(cāng)位調(diào)整比較靈活：在2017 年的白馬藍(lán)籌行情中，股票持倉(cāng)從2016 年底的7.16% 大幅提高至2017 年底的41.26%；在2018 年持續(xù)下行的行情中，將股票倉(cāng)位降至年底的18.89%；2019 年再度提高股票持倉(cāng)，2021 年二季度末高達(dá)73.53%，充分捕捉了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

隨后股票倉(cāng)位始終維持相對(duì)高位，與之相應(yīng)的是每個(gè)季度都可以看到基金經(jīng)理在季報(bào)的運(yùn)作分析中對(duì)宏觀環(huán)境、疫情變量以及外部影響的思考，以及階段性的行業(yè)調(diào)整。例如2022 年四季度基金增加了廣匯能源、寧波銀行、南方航空等疫情后復(fù)蘇預(yù)期受益品種，今年一季度則在金融、航空以及材料周期品的基礎(chǔ)上，新進(jìn)了IT 股常山北明。不過(guò)，伴隨廣匯能源、中國(guó)國(guó)航等順周期品種近兩月超過(guò)20% 的下跌，該基金近三月的跌幅也在10% 以上。

這實(shí)際上反映了固收基金經(jīng)理路徑依賴(lài)的問(wèn)題，首先債券投研出身的基金經(jīng)理在宏觀的分析上有獨(dú)到之處。但是在他們過(guò)去的投資中，或多或少地將重心放在了資源、基建相關(guān)的大型企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)需要持續(xù)發(fā)債來(lái)維持公司運(yùn)營(yíng)或者資本開(kāi)支，因此債券投研的基金經(jīng)理大多對(duì)傳統(tǒng)周期板塊、“中特估”企業(yè)更加熟悉。而當(dāng)今年出現(xiàn)一些非傳統(tǒng)宏觀能夠解釋的變量，如“中特估”行情潮起潮落時(shí)，這些基金經(jīng)理的應(yīng)對(duì)可能會(huì)稍顯滯后。

分散投資之殤 超額收益來(lái)自階段性超額暴露

固收基金大多強(qiáng)調(diào)安全和持續(xù)，那么在基金經(jīng)理的投資框架中分散就是非常重要的一環(huán)，畢竟債券投資如果遇到風(fēng)險(xiǎn)事件可能面臨本金的巨大損失，不少基金經(jīng)理也將分散的思路帶到權(quán)益基金管理中。

附表 部分固收出身基金經(jīng)理所管混合基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 截至2023-6-14

招商基金王景單獨(dú)管理的招商制造業(yè)轉(zhuǎn)型，如果拿近一年披露的兩期全部持倉(cāng)觀察，除了醫(yī)藥板塊的占比達(dá)到22%，基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備與新能源等行業(yè)均在10%附近。張清華單獨(dú)管理的股票基金易方達(dá)新收益也是類(lèi)似的行業(yè)配置比例，近一年電子占比居多，化工、醫(yī)藥等其他行業(yè)比例在10% 左右。行業(yè)分散的意義是平抑風(fēng)險(xiǎn)，但是反過(guò)來(lái)也有平抑波動(dòng)的可能，在過(guò)去兩年行業(yè)輪動(dòng)加劇、基金抱團(tuán)股下跌的行情中，即使該基金有加倉(cāng)醫(yī)藥、消費(fèi)、機(jī)械、有色等順周期行業(yè)，減持新能源的輪動(dòng)操作，分散持有各行業(yè)龍頭的結(jié)果可能就是很難抓住各個(gè)階段的機(jī)會(huì)，對(duì)于凈值反而不利。

反觀一些在今年跑出業(yè)績(jī)的基金，他們的特點(diǎn)是階段會(huì)重倉(cāng)一到兩個(gè)主題，并不斷進(jìn)行性?xún)r(jià)比的考量和調(diào)倉(cāng)。比如胡中原管理的華商雙翼，在基金經(jīng)理管理開(kāi)始的2020年初，布局最多的是半導(dǎo)體設(shè)備，接著是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和信創(chuàng)，下半年布局新能源、白酒和醫(yī)藥，2021 年基金逐漸切換至旅游、養(yǎng)殖等周期品，持有一段時(shí)間之后，又切換到了航空、機(jī)場(chǎng)等板塊，今年則加入了算力概念的寒武紀(jì)，多數(shù)時(shí)間段都在進(jìn)行大的行業(yè)輪動(dòng)，而在輪動(dòng)過(guò)程中獲得了階段性的行業(yè)選擇超額收益。

該基金的行業(yè)輪動(dòng)實(shí)際上是尋找性?xún)r(jià)比的過(guò)程，一方面是股價(jià)跌很多，估值也處在歷史低位，行業(yè)又在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，景氣度可能面臨著反轉(zhuǎn)的左側(cè)位置；另一方面是處在景氣度很高的右側(cè)階段。在行業(yè)波動(dòng)較大的局面下，有所取舍的行業(yè)布局可能才是超額收益的重要來(lái)源。

整體來(lái)看，與傳統(tǒng)挖掘個(gè)股的基金經(jīng)理不同，固收出身的基金經(jīng)理往往能夠給出自上而下的投研框架，但是也存在著諸如“路徑依賴(lài)”等問(wèn)題，未必能夠適合所有市場(chǎng)。進(jìn)行選擇時(shí)還是考慮自身需求，在注重挖掘暫時(shí)不被主流觀點(diǎn)推崇的品種或者進(jìn)行靈活調(diào)整時(shí)，這類(lèi)基金經(jīng)理可能略顯欠缺；但如果需要進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)估值比較和配置，注重尋找風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡點(diǎn)的投資者可以適當(dāng)關(guān)注。（文中所提基金僅為舉例，不作為買(mǎi)入推薦。）