劉杰

前不久，安徽貝克制藥股份有限公司（以下簡稱“貝克制藥”）向交易所遞交招股書，擬登陸A 股，募集資金14.20 億元。

值得一提的是，貝克制藥本次IPO 的保薦機(jī)構(gòu)為國元證券，而國元證券參股公司竟然也持有貝克制藥的股份。

2020 年，安元皖北以2800 萬元的價格受讓了貝克制藥1.83% 的股權(quán)，此后，因貝克制藥增資等原因，截至招股書簽署日，安元皖北仍持有其1.68% 的股權(quán)。

安元皖北持股50% 的股東為安徽安元創(chuàng)新風(fēng)險投資基金有限公司（簡稱“安元創(chuàng)新”）。安元創(chuàng)新持股20% 的股東國元創(chuàng)新投資有限公司（簡稱“國元創(chuàng)新”）、持股5.67% 的股東安徽安元投資基金有限公司（簡稱“安元投資”），系保薦機(jī)構(gòu)國元證券關(guān)聯(lián)公司。國元證券持有國元創(chuàng)新100% 股權(quán)、持有安元投資43.33% 股權(quán)。換言之，國元證券通過參股公司間接持有貝克制藥的股份。

保薦機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方在被保薦人IPO前夕突然入股，將雙方利益綁定在一起，那么，保薦機(jī)構(gòu)能否秉承客觀公正原則，勤勉盡責(zé)的完成IPO 審查工作，就需要打個問號了。

此外，就貝克制藥而言，《紅周刊》翻閱其招股書發(fā)現(xiàn)，其受集采影響較大，報告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)收入大幅波動，主要產(chǎn)品增長動力不足，市場空間有限，未來前景堪憂。

大股東低價退出原因耐人尋味

貝克制藥成立于2007 年，前身為安徽貝克聯(lián)合制藥有限公司，主要從事治療艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒藥物領(lǐng)域的化學(xué)藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。由于藥品的研發(fā)消耗資金量較大，且周期較長，故前期其引入了戰(zhàn)略投資者以保障資金的來源。據(jù)招股書顯示，報告期（2019 年至2022 年上半年）期初，貝克制藥共有10 名股東，其中，QVT 為其第三大股東，出資額為133.8 萬美元，出資比例為13.23%。

然而，2021 年6 月，QVT 選擇將所持貝克制藥全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，受讓方分別為阜陽建投、太和國投、安徽十月、晉江十月、寧波十月，本次轉(zhuǎn)讓價格參照中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評估有限公司出具的評估報告，貝克制藥在2020年12 月31 日的市場價值為17.52 億元，轉(zhuǎn)讓價為123.32 元/1 美元注冊資本，奇怪之處在于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格。

在此次股權(quán)次轉(zhuǎn)讓之前，貝克制藥還進(jìn)行過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，而距此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓最近的一次是2020年11 月，貝克制藥的股東高特佳瑞富、高特佳瑞佳、高特佳匯金、高特佳鼎新將貝克制藥的91.04 萬美元出資（占公司注冊資本的9%）轉(zhuǎn)讓給安元皖北、阜陽安元、太和國投、開泰建材、戴爽以及顏蓬，轉(zhuǎn)讓價款合計為1.37 億元，轉(zhuǎn)讓價格為151 元/1 美元注冊資本。

與此同時，貝克制藥還實施一輪增資，由中小基金、高特佳瑞皖、阜陽安華、安華投資認(rèn)購增資額，增資價格為158 元/1 美元注冊資本。

但不論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還是增資，定價均依據(jù)安徽金泉資產(chǎn)評估事務(wù)所有限公司出具的評估報告——在評估基準(zhǔn)日2020 年6 月30 日，貝克制藥的市場價值為16.2 億元。

顯然，2021 年6 月QVT 股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，其參考的貝克制藥的市場估值遠(yuǎn)超2020 年11 月股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資時估值，然而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格卻遠(yuǎn)低于前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資價格。

通常來講，資本方投資企業(yè)的目的是獲得高額的投資回報，而扶植企業(yè)成功上市，再套現(xiàn)退出，便可獲得不錯的投資回報率，是諸多資本方采用的主要方式之一。QVT 是貝克制藥建立初期便引入的大股東，已經(jīng)陪伴了公司十幾年，貝克制藥本次若上市成功，其估值將迅速攀升。據(jù)招股書顯示，其本次擬募集資金14.20 億元，擬發(fā)行不超過2700 萬股，占發(fā)行后總股本的25%，照此推算，其市場價值約為56.80 億元，是QVT 退出時，貝克制藥評估的市場價值17.52 億元的3 倍多。因此，QVT 在有望獲得巨額收益之前選擇退出，背后原因耐人尋味。

值得一提的是，2007 年9 月，QVT與貝克制藥簽訂了對賭協(xié)議，不過貝克制藥并未公布對賭協(xié)議的具體條款，這是否與QVT 的提前退出有關(guān)系，還需要公司作出說明。

事實上，從貝克制藥的現(xiàn)狀來看，或許也能發(fā)現(xiàn)些許大股東退出的端倪。譬如，截至2022 年6 月末，其合并口徑未分配利潤為-2.40 億元，存在大額累計未彌補(bǔ)虧損，這意味著其短期可能無法向股東分紅。此外，報告期內(nèi)，其核心產(chǎn)品收入出現(xiàn)驟降，業(yè)績也出現(xiàn)較大波動，這些因素我們將在下文分析，不過作為掌握第一手信息的大股東，或許早已從中看到了危機(jī)所在。

產(chǎn)品銷售不佳 發(fā)展前景堪憂

受集中采購等因素的影響，貝克制藥近年來的業(yè)績波動明顯，報告期內(nèi)，其實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為5.18 億元、3.75 億元、5.46 億元、1.87 億元，實現(xiàn)的凈利潤分別為-891.02 萬元、1657.86 萬元、7926.59 萬元、-1541.43萬元。2020 年、2021 年，其營收同比增速分別為-27.52%、45.48%，凈利潤同比增速分別為286.06%、378.12%，雖然上述兩年凈利率表現(xiàn)貌似不錯，但2019 年和2022 年上半年均為虧損。

更重要的是，其凈利潤中，非經(jīng)常性損益占比相當(dāng)高，其中，主要為政府補(bǔ)助等，比如，2020 年，其獲得了1.09 億元的政府補(bǔ)助金額，為當(dāng)期凈利潤的6 倍多。若剔除非經(jīng)常性損益，則其在報告期內(nèi)的歸母凈利潤分別為-2721.18 萬元、-8256.42 萬元、4521.32 萬元、-2793.33 萬元，多數(shù)期間處于虧損狀態(tài)。

貝克制藥業(yè)績?nèi)绱瞬豢?，我們不妨從其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來找原因。

據(jù)招股書顯示，貝克制藥主要產(chǎn)品為抗艾滋制劑、抗乙肝制劑、原料藥及中間體，抗乙肝制劑一度曾是其支柱產(chǎn)品，比如2019 年，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比為62.21%，但隨后，該產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)率開始下滑，2020 年至2022 年上半年，貢獻(xiàn)的收入占比分別為37.55%、21.12%、25.52%。

那么，作為曾經(jīng)的支柱產(chǎn)品，抗乙肝制劑貢獻(xiàn)的收入占比為何越來越低呢？

具體來看，貝克制藥抗乙肝制劑主要為恩替卡韋分散片、替諾福韋片，而兩款產(chǎn)品均從2018 年開始每年被納入國家集中采購目錄，根據(jù)公開中標(biāo)信息，當(dāng)年前述兩款產(chǎn)品其他廠商首次中標(biāo)價格分別為0.62 元/片、0.3 元/片，此后年度中標(biāo)價格繼續(xù)下降。但貝克制藥的前述兩款產(chǎn)品一直未曾中標(biāo)國家集中采購，其通過自主渠道將產(chǎn)品銷售至集中采購不覆蓋的市場，然而，受國家集采影響，市場整體銷售價格隨之下跌，銷量亦有所下滑，收入隨之下降。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，貝克制藥恩替卡韋分散片的銷售單價分別為3.14 元/片、1.51 元/片、1.39 元/片、1.27 元/片，后三期降幅分別高達(dá)-52.08%、-7.57%、-8.66%，替諾福韋片銷售單價分別為4.53元/片、1.91元/片、1.85元/片、1.69元/片，后三期降幅分別高達(dá)-57.87%、-2.77%、-8.72%。由此可見，集采給貝克制藥抗乙肝類藥品價格體系帶來了巨大沖擊，且此類影響并非短期，而是會一直持續(xù)下去。

更重要的是，報告期內(nèi)，貝克制藥恩替卡韋分散片的單位成本分別為0.39 元/片、0.35 元/片、0.30 元/片、0.26 元/片，僅約集采價格的一半，意味著該產(chǎn)品的利潤空間已經(jīng)不大。同期，其替諾福韋片的單位成本分別為0.86 元/片、0.75 元/片、0.71 元/片、0.48元/片，其該產(chǎn)品的成本價已經(jīng)遠(yuǎn)超前述中標(biāo)價格。換言之，集采市場擁有更價廉的相同產(chǎn)品，然而其成本較高，缺乏價格優(yōu)勢，市場空間恐怕會越來越小。

事實上，貝克制藥已經(jīng)意識到前述問題，故其在2020 年大幅削減了市場推廣費，當(dāng)年其銷售費用為1.14 億元較上期的2.22 億元驟降了48.65%。其表示乙肝類制劑產(chǎn)品售價及收入下降較大，該類產(chǎn)品市場潛力也大幅下降，公司削減了相關(guān)市場投入。

乙肝類藥物收入式微，于是抗艾滋制劑充當(dāng)起了貝克制藥的收入支柱。報告期內(nèi)，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入比重分別為19.33%、28.14%、68.56%、55.62%，收入占比不斷提升，尤其是在2021 年，抗艾滋制劑收入陡增，從上期的1.01 億元增加至3.68 億元。究其原因，主要在于，2020 年，其抗艾滋制劑核心產(chǎn)品依非韋倫片中標(biāo)國家疾控中心招標(biāo)采購2.98 億元，最終體現(xiàn)為2021 年銷量及收入大幅增長。

然而，好景不長，貝克制藥的抗艾滋制劑出現(xiàn)了較大變動，與其他藥品不同，抗艾滋類藥物收入主要來源于國家疾控中心招標(biāo)采購，故“得集采市場者得天下”。據(jù)招股書顯示，2019 年至2021 年，其艾滋病相關(guān)制劑產(chǎn)品中標(biāo)金額占中國疾控中心艾滋病項目采購總金額比例分別為10.62%、33.01% 和7.89%。2021 年其中標(biāo)金額占比大幅下降，主要原因為其依非韋倫片因原料藥車間自動化升級改造導(dǎo)致當(dāng)年未投標(biāo)。此舉措對其產(chǎn)品收入影響重大，2022 年上半年，其抗艾滋制劑收入斷崖式下滑，金額僅為9861.23 萬元。

此外，貝克制藥的原料藥及中間體收入也在減少，報告期內(nèi)，該類產(chǎn)品收入分別為9423.41 萬元、1.23 億元、5534.16 萬元、3342.06 萬元，其稱主要系客戶需求變動影響所致。

貝克制藥各產(chǎn)品的收入均出現(xiàn)不同程度縮減，導(dǎo)致其2022 年上半年收入規(guī)模僅1.87 億元，鑒于其收入不存在明顯的季節(jié)性，2022 年，年化后的營收約為3.74 億元，同比降幅高達(dá)31.5%。

綜合來看，其主要產(chǎn)品因集采影響，市場空間收窄，潛力逐步減退，目前并沒有新產(chǎn)品能扛起營收大旗，來維持持續(xù)增長，未來前景堪憂。

競爭對手成大客戶兼供應(yīng)商 利益綁定下交易真實性待考

除上述問題外，貝克制藥的供應(yīng)商和大客戶也存在諸多謎團(tuán)待解。

上海迪賽諾生物醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“迪賽諾”）是一家專注于抗艾滋病藥物和抗瘧疾藥物的研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)，貝克制藥在招股書中表示“國內(nèi)主要競爭對手中，迪賽諾為非上市公司，故未將上述公司列為可比公司?！币簿褪钦f迪賽諾是貝克制藥的競爭對手。

然而，據(jù)招股書顯示，2020 年至2022 年上半年，迪賽諾分別是其第一、第四、第三大客戶，主要向其采購中間體。有意思的是，迪賽諾還是其重要供應(yīng)商，2020 年為其第二大供應(yīng)商，2021 年和2022 年上半年，則均為其第一大供應(yīng)商，主要向其銷售β-胸苷、薄荷腦、依非韋倫。

換言之，貝克制藥存在客戶和供應(yīng)商重疊的情況，而這一現(xiàn)象是“利益輸送”問題的高發(fā)地帶，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。

有意思的是，就在貝克制藥IPO前夕，迪賽諾實際控制人之妻戴爽緊急入股了公司。2020 年底，戴爽受讓了高特佳瑞富、高特佳瑞佳分別持有貝克制藥的0.82%、1.21% 股權(quán)，合計轉(zhuǎn)讓價款為3100.96 萬元，轉(zhuǎn)讓價格為151 元/1 美元注冊資本。這意味著，即是其客戶又是供應(yīng)商的迪賽諾，其實控人之妻戴爽與貝克制藥已經(jīng)通過持股實現(xiàn)利益綁定。

令人擔(dān)憂的是，迪賽諾既是貝克制藥的大客戶，又是供應(yīng)商，也是競爭對手，同時迪賽諾實控人之妻還是貝克制藥的股東，具備復(fù)雜關(guān)系下，二者各種交易能否保證真實、必要、合理是需要高度關(guān)注的。

除迪賽諾外，浙江宏峰化學(xué)有限公司（以下簡稱“宏峰化學(xué)”），也是貝克制藥的大供應(yīng)商。宏峰化學(xué)成立于2018 年9 月，而2019 年便一躍成為貝克制藥的第一大供應(yīng)商，二者交易額為2697.55 萬元。貝克制藥突然將大額訂單交給這樣一家成立時間不長的公司，多少顯得有些蹊蹺。

更重要的是，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，宏峰化學(xué)與貝克制藥的另一家供應(yīng)商也有著“剪不斷理還亂”的關(guān)系。

寧波麒峰化工有限公司（以下簡稱“麒峰化工”）此前一直未曾出現(xiàn)在貝克制藥的前五大供應(yīng)商行列中，然而2022 年上半年，其“空降”為貝克制藥的第二大供應(yīng)商，二者交易額為890.93 萬元。

據(jù)企查查顯示，麒峰化工成立于2019 年4 月，比宏峰化學(xué)成立時間晚幾個月，有但意思的是，在注冊資料中，麒峰化工與宏峰化學(xué)所留的電話竟然是一樣的，均為13567431644。

此外，麒峰化工的執(zhí)行董事、經(jīng)理、法定代表人均為阮仙春，其持有麒峰化工100% 股權(quán)。而宏峰化學(xué)的實控人則為周仙林，其持有宏峰化學(xué)91% 股權(quán)。不過，周仙林還有一家名為“臺州鴻都生物科技有限公司”的企業(yè)，其持有該公司100% 股份，為公司董事兼總經(jīng)理、法定代表人，然而，令人意外的是，據(jù)企查查網(wǎng)站查詢到的信息顯示，作為麒峰化工法定代表人的阮仙春竟然在臺州鴻都生物科技有限公司擔(dān)任監(jiān)事一職。也就是說，周仙林與阮仙春還是“同事”的關(guān)系。

在前述情況之下，麒峰化工與宏峰化學(xué)之間的關(guān)系就顯得十分撲朔迷離了，這不禁令人懷疑，其注冊資料是否只是“障眼法”，兩家公司是否為同一實控人控制下的公司？

在前五名供應(yīng)商采購情況一欄中，貝克制藥僅表示：“報告期內(nèi)，公司的前五名供應(yīng)商與公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司不存在向單一供應(yīng)商采購占比達(dá)到50% 以上的情形?！逼洳⑽磳璺寤づc宏峰化學(xué)之間的關(guān)系做具體解釋，不過，鑒于上述種種疑點的存在，貝克制藥與其前述兩名供應(yīng)商交易的真實性也值得進(jìn)一步考證。

附表 按產(chǎn)品分析的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及變化情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：Wind