秦佳麗

格力地產(chǎn)最近兩年的重大事項(xiàng)之一是并購珠海免稅，但該事項(xiàng)延宕至今且出現(xiàn)了不小的變化。根據(jù)格力地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（申報(bào)稿），格力地產(chǎn)并購珠海免稅的交易總價(jià)出現(xiàn)下降，但募集配套資金卻出現(xiàn)大幅增長。同時(shí)，珠海免稅的銷售毛利率相比同業(yè)中國中免高出不少，而2022 年前11 個(gè)月珠海免稅有近兩成的采購額發(fā)生在與中國中免之間。

在并購事項(xiàng)還在進(jìn)行中之際，格力地產(chǎn)的地產(chǎn)主業(yè)發(fā)展乏力，公司2022 年度計(jì)提資產(chǎn)減值金額占到歸母凈利潤絕對值比例的66%?！都t周刊》了解到，由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向多元化業(yè)務(wù)這些年，格力地產(chǎn)少有公開拿地，但早年于上海高成本拿下多宗地塊仍呈現(xiàn)出“地王后遺癥”。

對于上述現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士表示，伴隨近年免稅行業(yè)增長趨勢回落，格力地產(chǎn)想要憑借珠海免稅實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

地產(chǎn)主業(yè)式微格力地產(chǎn)遭遇“地王后遺癥”

近日格力地產(chǎn)就計(jì)提減值事項(xiàng)對上交所監(jiān)管函作出部分回復(fù)，稱公司不存在通過公允價(jià)值變動調(diào)節(jié)資產(chǎn)和利潤的情形。根據(jù)格力地產(chǎn)于4月份發(fā)布的《2022 年度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》，公司包括應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、商譽(yù)等范圍的計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)17.88 億元，占公司2022 年度歸母凈利潤絕對值比例達(dá)66.61%。

格力地產(chǎn)此次答復(fù)主要圍繞投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目公允價(jià)值變動，相較于2020 年、2021 年公允價(jià)值變動分別增值0.13 億元、2.51 億元，格力地產(chǎn)2022 年公允價(jià)值變動為減值5.36 億元，據(jù)介紹，由于受房地產(chǎn)市場下行影響，珠海格力平沙二期項(xiàng)目、珠海格力海岸S3 商業(yè)街項(xiàng)目等投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目公允價(jià)值下降。

格力地產(chǎn)計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備早在今年年初便受到交易所關(guān)注。彼時(shí)格力地產(chǎn)發(fā)布年度業(yè)績預(yù)虧公告，且2022 年度預(yù)計(jì)計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備15.11 億元～18.27 億元。前期回復(fù)交易所的監(jiān)管工作函中，格力地產(chǎn)詳細(xì)披露了涉及計(jì)提減值的8 個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，包括位于上海浦東的“10 萬+”豪宅項(xiàng)目上海錦云江悅?cè)匀豢赡堋疤澅尽薄?/p>

事實(shí)上，格力地產(chǎn)近年不甘于只做地產(chǎn)，公司自2015 年從格力集團(tuán)脫離以來追求轉(zhuǎn)型已久，最終確立“大消費(fèi)+精品地產(chǎn)+生物醫(yī)藥”齊頭并進(jìn)策略。《紅周刊》了解到，目前格力地產(chǎn)旗下多為存量地產(chǎn)項(xiàng)目，截至2022年末，公司僅在重慶持有待開發(fā)土地33.91 萬平方米，規(guī)劃計(jì)容建筑面積68.87 萬平方米。

不過，從當(dāng)前營收構(gòu)成來看，格力地產(chǎn)轉(zhuǎn)型緩慢，房地產(chǎn)板塊依然是業(yè)績主力，為公司貢獻(xiàn)營收超過八成。2020 年至2022 年，格力地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收依次為53 億元、63.81 億元、34.13 億元，在總營收中占比83%、89%、84%。

值得一提的是，盡管格力地產(chǎn)近年很少在公開市場拿地，但在長周期開發(fā)過程中，其早年曾經(jīng)高價(jià)斬獲的“地王”項(xiàng)目開始顯現(xiàn)“后遺癥”。

以前述豪宅項(xiàng)目上海錦云江悅為例，據(jù)格力地產(chǎn)此前答復(fù)計(jì)提減值問詢函公告，該項(xiàng)目于今年1 月開始預(yù)售，均價(jià)12.98 萬元/平方米。不過，由于“存貨的可變現(xiàn)凈值低于賬面成本”，上市公司可能難以賺錢，格力地產(chǎn)擬對項(xiàng)目計(jì)提2.98 億元至3.26 億元減值準(zhǔn)備。

《紅周刊》了解到，上海錦云江悅項(xiàng)目最初由格力地產(chǎn)于2014 年斥資16.14 億元競得，樓面地價(jià)成本達(dá)65832 元/平方米，刷新當(dāng)時(shí)上海浦東“單價(jià)地王”紀(jì)錄——格力地產(chǎn)此番拿地動作頗為激進(jìn)，公司該年年度營收也僅為14.66 億元。

從取得土地到今年入市認(rèn)購，上海錦云江悅項(xiàng)目已蹉跎8 年，其間除了土地成本、設(shè)計(jì)成本和項(xiàng)目材料成本，資金利息成本同樣高企。格力地產(chǎn)在公告中表示，基于公司管理層對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場中長期趨勢較樂觀的預(yù)判，錦云江悅項(xiàng)目取得土地至完成竣工驗(yàn)收預(yù)計(jì)超過9 年，項(xiàng)目成本中包含每年的資金利息成本，樓面資金利息成本約4.1萬元/平方米。目前上海錦云江悅項(xiàng)目尚未完成竣工驗(yàn)收。

高價(jià)拿地、囿于樓市價(jià)格調(diào)控被迫延長持有周期，格力地產(chǎn)被地王“套牢”的不止錦云江悅項(xiàng)目一個(gè)?！都t周刊》了解到，僅在上海地區(qū)，格力地產(chǎn)還于2014 年、2016 年共斥資約34 億元先后買下浦東38-01 地塊、松江10-05 號地塊，兩宗項(xiàng)目均拖延6年方才入市。

值得一提的是，除了大額計(jì)提減值收到交易所問詢，格力地產(chǎn)近年成績單亦不理想。年報(bào)顯示，格力地產(chǎn)2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.47 億元，同比下降43.27%；歸母凈利潤虧損26.84億元，同比暴跌683%。今年一季度，格力地產(chǎn)尚未擺脫頹勢，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入9.89億元，同比下降26.40%；歸母凈利潤1002萬元，同比下降92.26%，公司將凈利潤下滑原因歸結(jié)為本期結(jié)轉(zhuǎn)收入減少。

擺在格力地產(chǎn)面前的還有流動性風(fēng)險(xiǎn)，格力地產(chǎn)“缺錢”嚴(yán)重?！都t周刊》了解到，截至一季度末，格力地產(chǎn)一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、短期借款合計(jì)約107億元，在總資產(chǎn)占比達(dá)33%，對應(yīng)公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅29.7億元，距離覆蓋前述短債尚有較大缺口。

目前來看，格力地產(chǎn)的“三駕馬車”業(yè)務(wù)布局均不順利。除了遭遇業(yè)績滑鐵盧的房地產(chǎn)主業(yè)式微，公司為進(jìn)入大健康產(chǎn)業(yè)而投資的科華生物也深陷仲裁和退市風(fēng)波，公司聚焦的免稅業(yè)務(wù)似乎成了格力地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重大契機(jī)。

重組珠海免稅中止 交易總價(jià)下降但增發(fā)金額攀升

格力地產(chǎn)近年備受關(guān)注的當(dāng)屬并購重組珠海市免稅企業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“珠海免稅”）事項(xiàng)。自2020年5 月格力地產(chǎn)首次披露擬收購珠海免稅后，歷經(jīng)原董事長涉嫌內(nèi)幕交易被證監(jiān)會立案調(diào)查、重組事項(xiàng)中止、公司董事會換屆選舉，格力地產(chǎn)直到2022 年12 月才重啟并購重組，同時(shí)搭乘房地產(chǎn)“第三支箭”政策暖風(fēng)推進(jìn)增發(fā)配套募資。

不過，重啟收購珠海免稅半年來，格力地產(chǎn)近期再遇波折。5 月底格力地產(chǎn)公告，由于前期提交相關(guān)財(cái)務(wù)資料即將過期，公司向上交所申請中止審核重組事項(xiàng)。同一天，格力地產(chǎn)還另發(fā)布延期回復(fù)上交所問詢函的公告，預(yù)計(jì)無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向上交所提供完整書面回復(fù)——就在此前4 月，格力地產(chǎn)收到上交所關(guān)于免稅資產(chǎn)重組的問詢，涉及交易方案調(diào)整、標(biāo)的公司資產(chǎn)剝離、標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)問題和合規(guī)性等24 條問題。

根據(jù)今年格力地產(chǎn)收購報(bào)告書更新的收購及增發(fā)募資方案，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金向珠海市國資委、珠海城建集團(tuán)購買其所持珠海免稅100%股權(quán)。格力地產(chǎn)擬定交易對價(jià)89.78億元，其中股份對價(jià)、現(xiàn)金對價(jià)分別為76.31億元、13.47億元；同時(shí)按照定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日股票均價(jià)“九折”的標(biāo)準(zhǔn)擬定5.38元/股的發(fā)行價(jià)格，增發(fā)募資額預(yù)計(jì)不超過70億元。

《紅周刊》了解到，與2020 年初期并購重組方案相比，格力地產(chǎn)新版方案有了多項(xiàng)調(diào)整，比如現(xiàn)金支付金額由8億元調(diào)整為13.467 億元、發(fā)行價(jià)格由4.3元/股調(diào)整為5.38元/股、發(fā)行方式由鎖價(jià)調(diào)整為詢價(jià)等。更大的差異在于，此次并購交易總價(jià)下降，募資額卻在攀升——最新并購草案中，格力地產(chǎn)的交易作價(jià)由122.15 億元調(diào)整為89.78 億元，擬配套募資金額卻由不超過8億元提升為不超過70億元。

值得一提的是，上述募資金額中，格力地產(chǎn)真正擬用于支付收購對價(jià)的份額不足兩成。據(jù)格力地產(chǎn)在報(bào)告書中披露募集配套資金安排情況，募集資金中僅13.467億元用于支付現(xiàn)金對價(jià)，占募資總額的19.24%；另將33.71億元用于格力地產(chǎn)補(bǔ)充流動資金及償還債務(wù)，占募資總額的48.15%。

對于“錢緊”的格力地產(chǎn)而言，是否借并購增發(fā)之名填補(bǔ)流動性窟窿？近期上交所下發(fā)的問詢函中也要求格力地產(chǎn)對交易方案調(diào)整等進(jìn)行解釋說明，有待格力地產(chǎn)進(jìn)一步答復(fù)。

全聯(lián)并購公會信用管理委員會專家安光勇對此向《紅周刊》介紹：“一般來說，調(diào)整并購方案是由于交易雙方在盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)了新的情況，需要重新評估交易的價(jià)值和條件?！?/p>

而據(jù)IPG 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《紅周刊》表示：“交易對價(jià)下降表明對方免稅業(yè)務(wù)業(yè)績近年存在下行趨勢?！?/p>

在上交所e 互動平臺，格力地產(chǎn)與珠海免稅的并購重組進(jìn)展、股價(jià)陰跌、審核中止等現(xiàn)象已被高頻次提問，格力地產(chǎn)僅表示正積極推進(jìn)重組工作，其余則語焉不詳。

同所有沾上免稅概念“必火”的標(biāo)的一樣，每當(dāng)披露資產(chǎn)重組重大進(jìn)展，公司股價(jià)便出現(xiàn)大幅波動。2020年5 月首次披露并購珠海免稅時(shí)，格力地產(chǎn)股價(jià)曾暴漲超過3 倍；去年12月宣布重啟收購事項(xiàng)后，格力地產(chǎn)收獲“七連板”，其間股價(jià)漲幅接近95%。不過，在曠日持久的并購進(jìn)程中，格力地產(chǎn)更多以“陰跌”為主，截至6 月15 日，格力地產(chǎn)報(bào)收7.36 元/股，較年初跌幅逾三成。

在柏文喜看來：“目前格力地產(chǎn)持續(xù)陰跌應(yīng)該是其基本面持續(xù)惡化、收購珠海免稅長時(shí)間難以推進(jìn)所致，同時(shí)也可能與配套定增募資70億元攤薄每股凈資產(chǎn)有關(guān)。”

毛利率高過可比公司 珠海免稅被監(jiān)管問詢

地產(chǎn)主業(yè)、大健康業(yè)務(wù)不振，格力地產(chǎn)將業(yè)績出路指向具有資質(zhì)壁壘的免稅業(yè)務(wù)。不過，珠海免稅能否成為公司的“救命稻草”？

由于與珠海免稅同為珠海市國資委控制，格力地產(chǎn)此次并購重組動作其實(shí)近水樓臺。據(jù)了解，珠海免稅系目前國內(nèi)為數(shù)不多全資擁有免稅、有稅和保稅三大業(yè)務(wù)的企業(yè)。

格力地產(chǎn)對珠海免稅集團(tuán)的業(yè)績寄予厚望。根據(jù)收購草案，格力地產(chǎn)與交易對手簽訂了《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》，對方承諾珠海免稅于2023 年-2025 年的凈利潤將不低于5.02億元、5.67億元及6.20 億元，如若未完成，對方將提供相應(yīng)補(bǔ)償。這意味著，接下來3年珠海免稅的凈利潤復(fù)合增長率不低于11%。

不過，《紅周刊》了解到，近年珠海免稅其實(shí)已呈現(xiàn)出增長乏力跡象。據(jù)收購報(bào)告書，2020 年、2021 年及2022 年1—11 月，珠海免稅營業(yè)收入分別為11.55億元、17.76億元及15.13億元，凈利潤分別為3.29 億元、6.04 億元、2.41億元——2022 年前11 個(gè)月，珠海免稅集團(tuán)的凈利潤尚不及2021年的一半。

對標(biāo)業(yè)內(nèi)市占率第一的中國中免，經(jīng)歷前期高增長，中國中免近年免稅業(yè)務(wù)同樣有所下行。2022 年，中國中免錄得凈利潤62億元，同比下降49.95%；今年一季度，中國中免凈利潤為25億元，同比下滑15.45%。

除了盈利能力，格力地產(chǎn)披露珠海免稅的毛利率也高于同行可比公司。重組報(bào)告書顯示，2020年、2021年和2022年1～11 月，珠海免稅的免稅商品銷售毛利率分別為51.74%、55.57% 和58.17%。對比之下，中國中免于2020年、2021 年的免稅商品銷售毛利率分別為44.90%、37.82%；同期海旅免稅的免稅商品銷售毛利率分別為30.54%、17.31%。

對于上述差異，格力地產(chǎn)在關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（申報(bào)稿）中表示，“免稅集團(tuán)與中國中免、海旅免稅的毛利率有所差異，主要為免稅集團(tuán)與中國中免、海旅免稅所銷售的免稅商品的種類結(jié)構(gòu)、品牌結(jié)構(gòu)以及免稅商品進(jìn)貨成本等存在一定差異所致。”

需要指出的是，珠海免稅的第一大供應(yīng)商是中國中免。報(bào)告書顯示，2020年至2022 年前11 個(gè)月，珠海免稅對中國中免的采購金額占其采購總額比重達(dá)31.49%、28.06%、19.75%，中國中免系珠海免稅的第一大供應(yīng)商。

對此，交易所也關(guān)注珠海免稅向中國中免采購的原因及采購渠道是否處于競爭劣勢，并在審核問詢函中要求格力地產(chǎn)說明，在采購來自中國中免的情況下，珠海免稅毛利率遠(yuǎn)高于中國中免的原因和合理性。

“近年行業(yè)免稅龍頭中國中免等也未能避免業(yè)績下滑，格力地產(chǎn)寄予厚望的珠海免稅，后續(xù)想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增也存在一定風(fēng)險(xiǎn)?！卑匚南脖硎?，“格力地產(chǎn)布局的‘三駕馬車業(yè)務(wù)中目前有兩項(xiàng)式微，收購珠海免稅雖然還不能說是其當(dāng)下業(yè)績突破的惟一出路，但顯然作為維護(hù)格力地產(chǎn)市值的說辭十分有用。并購重組事項(xiàng)拖延如此之久，表明這并非板上釘釘，作為同一實(shí)際控制人珠海國資委的旗下業(yè)務(wù)，并購重組進(jìn)展不順應(yīng)該是其體系內(nèi)部關(guān)系尚未理順，而且因?yàn)橥涎尤站靡l(fā)了定價(jià)重大調(diào)整?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）