高悅

（青島大學(xué)，青島 266000）

隨著改革開(kāi)放進(jìn)程不斷深入，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。加強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放一直是培育開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì)、提高開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)水平的重要舉措。黨的十八大以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，特別是資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入對(duì)外開(kāi)放的新階段，這對(duì)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提出了新的更高要求。2014 年11 月17 日，我國(guó)正式啟動(dòng)“滬港通”，這是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要舉措，為我國(guó)參與國(guó)際金融市場(chǎng)創(chuàng)造了有利條件。

企業(yè)創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要?jiǎng)恿?。黨的十九屆五中全會(huì)指出，要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。此后的“十四五”規(guī)劃進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提出新的明確要求，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位?，F(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量躍居全球第二，但是在質(zhì)量上與一些發(fā)達(dá)國(guó)家還存在明顯差距[1]，在此背景下，如何提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，是學(xué)術(shù)理論界和政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

1 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者投資期限等不同，通常將持股期限較長(zhǎng)、以?xún)r(jià)值投資為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者稱(chēng)為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，而將持股期限較短、以股票交易為目的的機(jī)構(gòu)投資者稱(chēng)為短期機(jī)構(gòu)投資者[2-3]。在境外成熟的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較高，其中又以踐行長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者居多[4]，“滬港通”引入了大量境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而境外機(jī)構(gòu)投資者不僅通常大多為倡導(dǎo)價(jià)值投資理念的長(zhǎng)期價(jià)值投資者，而且在投資經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)、信息收集以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面相對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)中的投資者更具優(yōu)勢(shì)[5-6]。此外，豐若旸、溫軍[7]的研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”交易政策會(huì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)步增加長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者?？梢?jiàn)，“滬港通”交易政策的實(shí)施有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)期投資者。

已有研究指出，機(jī)構(gòu)投資者是積極參與公司治理以提高企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，抑或是利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短期股票交易以獲取投資收益，這取決于機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型[8]。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者期望通過(guò)公司分紅以及提升企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)以獲得收益，他們往往對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值更感興趣。因此，更有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)管，以提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值[9]。而短期機(jī)構(gòu)投資者作為機(jī)會(huì)主義者，往往更關(guān)注企業(yè)短期股價(jià)波動(dòng)而非企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值增長(zhǎng)，期望通過(guò)短期內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)以獲得投機(jī)收益，因而，對(duì)企業(yè)管理層從事風(fēng)險(xiǎn)較高且投資周期較長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生抑制作用。特別地，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)取得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的重要一環(huán)[10]。因而，相較于短期機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)。Luong 等[11]的研究也指出，境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者往往通過(guò)監(jiān)督渠道、保險(xiǎn)渠道以及知識(shí)溢出渠道對(duì)本國(guó)企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生正向影響。由此提出：

假說(shuō)1：“滬港通”將通過(guò)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。

前文詳細(xì)闡述了“滬港通”通過(guò)增加長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，接下來(lái)，很自然地關(guān)注一個(gè)問(wèn)題：“滬港通”交易政策引入的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有股票而給企業(yè)帶來(lái)的股權(quán)融資是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新？

相較于債務(wù)融資而言，認(rèn)為股權(quán)融資更有利于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。首先，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高，以及存在較大的不確定性[12-14]，此外，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)不斷累計(jì)的過(guò)程，因而企業(yè)需要在整個(gè)研發(fā)期間確保資金的長(zhǎng)期持續(xù)性投入[15]。相較于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小和不需要抵押品等特點(diǎn)，因此，當(dāng)企業(yè)需要額外的研發(fā)資金時(shí)，股權(quán)融資更易滿(mǎn)足企業(yè)持續(xù)性的研發(fā)資金需求，而不會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，保證了企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性，因而有利于企業(yè)增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

其次，根據(jù)監(jiān)督理論及現(xiàn)實(shí)中的直覺(jué)，債權(quán)人通常對(duì)企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的事前篩選和事后監(jiān)督以防范和控制所面臨的風(fēng)險(xiǎn)[16]。換言之，考慮到管理層可能存在的機(jī)會(huì)主義行為，債權(quán)人會(huì)在信貸發(fā)生之前通過(guò)設(shè)置嚴(yán)格的限制性條款或者直接干預(yù)信貸資金的使用，以避免企業(yè)將信貸資金用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[17]。因此，債務(wù)融資在很大程度上無(wú)法滿(mǎn)足創(chuàng)新對(duì)資金資本的需求，甚至阻止企業(yè)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)均較高的創(chuàng)新活動(dòng)[18]。此外，Czarnitzki、Kraft[19]發(fā)現(xiàn)，較多的債務(wù)在很大程度上使企業(yè)管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)降低，進(jìn)而減少了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研發(fā)投入。所以，相對(duì)于債務(wù)融資，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能更具有顯著的積極影響[20-22]。由此提出：

假說(shuō)2：“滬港通”將通過(guò)提高股權(quán)融資占比而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 實(shí)證模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

設(shè)計(jì)如下雙重差分模型（1），以檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

式（1）中，i、j 和t 分別表示企業(yè)、行業(yè)和年份。Inno表示企業(yè)創(chuàng)新，Post是政策實(shí)施年份虛擬變量，HSC是“滬港通”標(biāo)的企業(yè)虛擬變量，X是一組控制變量向量。此外，μi為個(gè)體固定效應(yīng)，ηj為行業(yè)固定效應(yīng)，λt為年份固定效應(yīng)，εijt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。需要指出的是，在企業(yè)層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類(lèi)，以控制自相關(guān)可能產(chǎn)生的影響。

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的刻畫(huà)，借鑒劉子旭[23]的研究，采用企業(yè)當(dāng)期專(zhuān)利申請(qǐng)量（Inno）進(jìn)行衡量，指標(biāo)越大，表明企業(yè)的創(chuàng)新水平越高。此外，結(jié)合已有的研究，還控制了一系列可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量。

模型中涉及到的主要變量及相應(yīng)的度量方式如表1 所示。

表1 指標(biāo)選取及度量方式Table 1 Indicator selections and measurement methods

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本選擇上，將首批被調(diào)入“滬港通”的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組[10]。關(guān)于對(duì)照組樣本的選取，將未調(diào)入“滬港通”首批試點(diǎn)范圍的上市公司作為對(duì)照組，特別地，為了保證該準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境“干凈”，又剔除了對(duì)照組樣本中被調(diào)入深港通試點(diǎn)范圍的881 家樣本公司。

研究樣本為2010-2020 年滬深上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致，對(duì)金融類(lèi)上市公司、ST 和*ST上市公司以及主要數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本予以剔除。此外，還對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到980 家企業(yè)的10 645 個(gè)觀測(cè)值。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 展示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，企業(yè)創(chuàng)新變量（Inno）的均值為2.307，由自然對(duì)數(shù)取次冪換算后可得樣本企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量平均為10.044個(gè)，并且波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）為1.825，說(shuō)明異質(zhì)性企業(yè)之間的創(chuàng)新水平存在較大的差異?！皽弁ā睒?biāo)的企業(yè)（HSC）的均值為0.323，表明樣本內(nèi)約有32.3%的上市公司屬于“滬港通”標(biāo)的企業(yè)。此外，其余變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致，表明具有一定的合理性，不再詳述。

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)，首先對(duì)式（1）所示的基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，表3 列示了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列表示控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)后“滬港通”交易政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的平均影響，回歸結(jié)果顯示Post×HSC的影響系數(shù)為1.462，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明“滬港通”交易政策的實(shí)施顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了其他變量的影響，系數(shù)符號(hào)和顯著性均保持不變。第（3）列和第（4）列更細(xì)致地考慮了不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征，無(wú)論是否加入控制變量，Post×HSC的估計(jì)系數(shù)均有所下降，但仍然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明“滬港通”交易政策有助于提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果Table 3 Baseline regression results

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，文章又通過(guò)多種檢驗(yàn)方法進(jìn)行輔助驗(yàn)證。

3.3.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和動(dòng)態(tài)效應(yīng)

實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策沖擊之前滿(mǎn)足共同趨勢(shì)是DID 模型成立的關(guān)鍵前提。為此，將樣本期內(nèi)各年份虛擬變量與HSC 進(jìn)行交乘，再將企業(yè)創(chuàng)新變量對(duì)上述交互項(xiàng)回歸，此外，模型還包含模型（1）中的控制變量和固定效應(yīng)。圖1 展示了各交互項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，2015 年前交互項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值的置信區(qū)間均包含零值，表明系數(shù)估計(jì)值不顯著異于零，滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。此外，也考察了“滬港通”交易政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)從2017 年開(kāi)始顯著，這表明該政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)具有滯后性，而存在滯后性的原因可能是：由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往具有周期長(zhǎng)、不確定性大等的特點(diǎn)，所以最終反映在政策效果上具有一定的滯后性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)及動(dòng)態(tài)效應(yīng)Fig.1 Parallel trend test and dynamic effects

3.3.2 安慰劑檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果并非由其他不可觀測(cè)因素所致，進(jìn)行了隨機(jī)化“滬港通”標(biāo)的企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行500 次“虛假”回歸的安慰劑檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如圖2 所示，可以發(fā)現(xiàn)這種“虛假”回歸得出的系數(shù)估計(jì)值集中于0 值兩側(cè)，并且絕大多數(shù)系數(shù)估計(jì)值的P 值均大于0.1。除此之外，Post×HSC的真實(shí)系數(shù)估計(jì)值是明顯的異常值，遠(yuǎn)大于安慰劑檢驗(yàn)估計(jì)出來(lái)的系數(shù)值，表明“滬港通”對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，不太可能由其他不可觀測(cè)的因素推動(dòng)。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)Fig.2 Placebo test

3.3.3 傾向得分匹配檢驗(yàn)

由于“滬港通”標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、上市年限、資產(chǎn)收益率以及股票收益率等方面存在差異，使用全樣本進(jìn)行分析無(wú)法消除系統(tǒng)性差異，進(jìn)而可能導(dǎo)致選擇性偏差和內(nèi)生性問(wèn)題[6]，最終在一定程度上影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果。因此，采取傾向得分匹配（PSM）以解決上述問(wèn)題。具體而言，通過(guò)PSM 為“滬港通”標(biāo)的企業(yè)尋找配對(duì)企業(yè)，并將其作為對(duì)照組，然后將匹配成功的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組作為新樣本，重新進(jìn)行雙重差分估計(jì)。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表4 第（1）列，交互項(xiàng)Post×HSC的系數(shù)估計(jì)值仍然顯著為正，進(jìn)一步地，通過(guò)與表3 第（4）列比較可以看出，該系數(shù)估計(jì)值的大小和顯著性基本保持一致，支持前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

此外，借鑒陳紅等[24]的研究，分別采用企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利（Invention）、實(shí)用新型專(zhuān)利（Utility）以及外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利（Design）的當(dāng)期申請(qǐng)量來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平?；貧w結(jié)果列示于表4 第（2）-（4）列，其交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。至此，通過(guò)上述一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，充分保證了研究結(jié)論的可靠性。

3.4 異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步考察該外生政策沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否存在差異性影響，采用分樣本回歸的方法，具體考察上述影響在不同企業(yè)特征、不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度以及不同地區(qū)影響的異質(zhì)性特征。

3.4.1 公司治理

許多學(xué)者的研究表明，完善的公司治理有助于弱化管理層與投資者之間的代理問(wèn)題，進(jìn)而有利于提升企業(yè)創(chuàng)新水平[25-27]。那么，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)是否會(huì)受到企業(yè)公司治理的異質(zhì)性影響？

借鑒鐘覃琳、陸正飛[28]的研究，采用企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度（兩權(quán)分離度）作為公司治理的代理變量，具體而言，當(dāng)一個(gè)企業(yè)兩權(quán)分離度越高，表明公司治理越弱。表5 第（1）-（2）列顯示了該異質(zhì)性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。Post×HSC的估計(jì)系數(shù)僅在公司治理效率較低的樣本組中顯著為正。結(jié)果表明“滬港通”可以有效提升公司治理較弱企業(yè)的創(chuàng)新，而對(duì)公司治理較強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新影響較小。

表5 異質(zhì)性分析Table 5 Heterogeneity analysis

3.4.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度

一般而言，企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也是影響其創(chuàng)新行為的重要因素[29-30]。企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較高，為獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)避免被掠奪市場(chǎng)占有率，他們更有動(dòng)機(jī)從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，相較于競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的企業(yè)中更為明顯。

采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來(lái)反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，指數(shù)值越大，表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱。進(jìn)一步地，使用上述指標(biāo)的中位數(shù)來(lái)區(qū)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低。表5 第（3）-（4）列報(bào)告了“滬港通”交易政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系在不同競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)的異質(zhì)性影響。結(jié)果顯示，Post×HSC的系數(shù)估計(jì)值在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低和較高的子樣本中均顯著為正，但前者的系數(shù)估計(jì)值較小。由此可見(jiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中，“滬港通”交易政策更有可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用。

3.4.3 非正式信貸市場(chǎng)發(fā)展程度

中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)表明，體制外企業(yè)通常面臨融資歧視，資金需求難以通過(guò)正規(guī)渠道滿(mǎn)足，這嚴(yán)重制約了其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展[31]。非正式信貸市場(chǎng)作為一種替代性融資方式，在一定程度上能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金支持，以滿(mǎn)足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及創(chuàng)新活動(dòng)的需要。因此認(rèn)為，“滬港通”對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能在非正式信貸市場(chǎng)發(fā)展程度較低的地區(qū)更為明顯。

為了檢驗(yàn)上述邏輯，采用委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)和信托貸款占地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模的比重來(lái)構(gòu)建非正式信貸市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)。特別地，該指標(biāo)的值越大，表明企業(yè)所在地區(qū)非正式信貸市場(chǎng)發(fā)展程度越高。回歸結(jié)果匯報(bào)于表5 第（5）-（6）列，不難發(fā)現(xiàn)，Post×HSC的系數(shù)估計(jì)值在第（5）列中顯著為正，而在第（6）列中不顯著，表明“滬港通”對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響在非正式信貸市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)更為顯著。

3.5 傳導(dǎo)機(jī)制分析

前文結(jié)果表明“滬港通”交易政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了激勵(lì)效應(yīng)，那么，該政策影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？

3.5.1 機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)渠道

為了檢驗(yàn)這一傳導(dǎo)機(jī)制的成立，借鑒牛建波等[8]和楊棉之等[3]的研究，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者，具體而言，分別從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度進(jìn)行考察，計(jì)算公式如下：

首先，從時(shí)間維度考察機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性，式（2）中INVHi，t表示i 公司在t 年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例；STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）表示i 公司前3 年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；SDi，t表示兩者的比值。其次，從行業(yè)維度考察機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性，式（3）中MEDIANi，t（SDi，t）表示t 年SDi，t的行業(yè)中位數(shù)；虛擬變量INVWi，t表示機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，當(dāng)SDi，t≥MEDIANi，t（SDi，t）時(shí)，取值為1，表示i 公司在t 年的機(jī)構(gòu)投資者為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，否則取值為0，表示i 公司在t 年的機(jī)構(gòu)投資者為短期機(jī)構(gòu)投資者。接下來(lái)，將INVWi，t以及與Post×HSC相乘的交互項(xiàng)加入到模型（1）中。

表6 第（1）列顯示了該機(jī)制檢驗(yàn)相應(yīng)的回歸結(jié)果，Post×HSC×INVW的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，結(jié)果表明“滬港通”的實(shí)施能夠優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，提高長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者占比，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響，驗(yàn)證了前文提出的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)渠道。研究假說(shuō)1 得到驗(yàn)證。

表6 機(jī)制分析Table 6 Mechanism analysis

3.5.2 股權(quán)融資渠道

為了檢驗(yàn)股權(quán)融資渠道是否成立，采用股權(quán)融資與融資總額之比作為衡量股權(quán)融資占比的指標(biāo)（EF），并將其以及與Post×HSC相乘的交互項(xiàng)加入到模型（1）中。顯然，EF 指標(biāo)越大，表明股權(quán)融資占比越高。表6 第（2）列報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示相應(yīng)系數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，因此，“滬港通”交易政策通過(guò)股權(quán)融資渠道提升企業(yè)創(chuàng)新水平得到有效驗(yàn)證。研究假說(shuō)2 得到驗(yàn)證。

4 結(jié)論與啟示

以2014 年11 月17 日“滬港通”作為外生政策沖擊進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用DID 模型實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)。進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)創(chuàng)新的提升主要是通過(guò)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)和提高股權(quán)融資占比途徑。

結(jié)合理論分析和研究結(jié)論，提出如下政策啟示：第一，持續(xù)加大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度，使越來(lái)越多的境外優(yōu)質(zhì)投資者和金融機(jī)構(gòu)積極入場(chǎng)中國(guó)，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，發(fā)揮資本市場(chǎng)在推動(dòng)構(gòu)建高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制和促進(jìn)雙循環(huán)方面的積極作用；第二，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，鼓勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)投入，同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該充分利用“滬港通”帶來(lái)的政策紅利，加強(qiáng)公司治理機(jī)制、強(qiáng)化信息披露、完善投融資決策，爭(zhēng)取吸引更多境外資金，為增加創(chuàng)新產(chǎn)出提供資金支持；第三，積極發(fā)揮政府主導(dǎo)作用，加強(qiáng)外部監(jiān)管，倒逼企業(yè)落實(shí)創(chuàng)新主體責(zé)任。同時(shí)，政府要積極建立完備的創(chuàng)新法制體系和成果保護(hù)機(jī)制，以及提供利好的創(chuàng)新政策導(dǎo)向，進(jìn)一步提高微觀企業(yè)的創(chuàng)新積極性；第四，政府要在引入境外優(yōu)質(zhì)投資者的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)境外投資者的保護(hù)，促使更多具有強(qiáng)大的信息搜集、處理能力的投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)也要對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)，形成投資者教育保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。