昌忠澤 李漢雄 毛培

摘 ??要：利用我國(guó)A股2 563家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和218個(gè)城市的地方融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)擴(kuò)張并沒(méi)有導(dǎo)致上市公司融資約束上升；非國(guó)有上市公司通過(guò)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)有效彌補(bǔ)了政府債務(wù)對(duì)其債務(wù)融資的“擠出效應(yīng)”，表現(xiàn)為政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)銀行借款下降，股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加，而國(guó)有上市公司不受債務(wù)擠出影響，表現(xiàn)為債券融資上升和內(nèi)源融資下降；進(jìn)一步分析表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資方式的影響具有明顯的行業(yè)、城市和政府債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性；另外，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司銀行借款的“擠出效應(yīng)”具有明顯的期限特征，即短期借款下降，而長(zhǎng)期借款上升。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；上市公司；融資結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F812.5 ??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ??文章編號(hào)：1003-7543（2023）06-0105-21

黨的十九屆五中全會(huì)指出，要“建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制”，“健全政府債務(wù)管理制度”。2008年以來(lái)，我國(guó)各級(jí)政府債務(wù)規(guī)?？焖倥噬鶕?jù)已有的研究統(tǒng)計(jì)顯示，2018年底僅全國(guó)地方顯性債務(wù)規(guī)模就達(dá)17.9萬(wàn)億元［1］。規(guī)模龐大的地方政府債務(wù)一方面導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升［2］，另一方面也對(duì)微觀企業(yè)投融資產(chǎn)生了不可忽視的影響［3］。

大量文獻(xiàn)表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)融資約束，進(jìn)而影響其投資決策和產(chǎn)出績(jī)效［4-6］。例如，毛銳等發(fā)現(xiàn)，我國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行資本配置扭曲，進(jìn)而使民營(yíng)企業(yè)融資約束加重［7］。但是，企業(yè)融資方式具有多樣性，尤其是上市公司可以通過(guò)股權(quán)、債券、貸款和內(nèi)部融資等多種渠道獲取資金［8］。當(dāng)銀行借款減少時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)其他融資方式獲取資金。Graham等發(fā)現(xiàn)美國(guó)政府債券增發(fā)雖然導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資成本上升，但是企業(yè)通過(guò)調(diào)整其融資方式，從其他融資渠道彌補(bǔ)了資金缺口［9］。因此，忽略其他融資方式，可能錯(cuò)誤判斷地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資狀況的真實(shí)影響，進(jìn)而產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論和無(wú)效的政策措施。

那么，我國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張是否會(huì)對(duì)企業(yè)銀行借款之外的其他融資方式選擇產(chǎn)生影響呢？迄今為止，鮮有文獻(xiàn)對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)專門研究。本文認(rèn)為，主要原因包括兩點(diǎn)：第一，由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平不夠完善，大多數(shù)企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴程度較高［10］，導(dǎo)致現(xiàn)有研究很少關(guān)注政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)其他融資方式的可能影響；第二，近年來(lái)地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑一直不夠完善，大量的地方政府隱性債務(wù)一直難以被甄別統(tǒng)計(jì)，因此很難具體度量地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)不同融資方式的影響程度。但是，這并不是說(shuō)其他融資方式對(duì)企業(yè)不重要，不值得研究。相反，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)投資決策［11］、盈利能力［12］和創(chuàng)新研發(fā)［13-14］的重要因素。本文采用徐軍偉等［15］搜集整理的全新口徑地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，嘗試對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)全面而具體的分析。

本文實(shí)證考察了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)及其背后的機(jī)制，以期在豐富地方債務(wù)相關(guān)研究的同時(shí)，為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和提升市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力提供可供參考的政策建議。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：第一，雖然已有大量文獻(xiàn)研究政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，但是對(duì)包含不同融資方式和期限組合的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響依然鮮有探究，本文較早地關(guān)注了該研究領(lǐng)域，并進(jìn)行了較為深入的實(shí)證分析；第二，本文以融資方式多元化的上市公司為研究對(duì)象，有助于更加全面地理解政府債務(wù)擴(kuò)張與金融市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

（一）政府債務(wù)的擠出效應(yīng)

Friedman首次提出政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)提高貸款利率，進(jìn)而擠出企業(yè)債務(wù)融資［16］。在隨后的研究中，Elmendorf & Mankiw［17］和Hubbard［18］基于理論分析認(rèn)為，融資成本上升是政府債務(wù)擠出企業(yè)債務(wù)融資的一種可能機(jī)制。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，中國(guó)存在政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)。Bai等認(rèn)為，中國(guó)自2008年金融危機(jī)以來(lái)地方政府債務(wù)規(guī)?？焖偕仙胤秸畬鶆?wù)資金投向其青睞的企業(yè)，造成了民營(yíng)企業(yè)融資困難與過(guò)度投資并存的現(xiàn)象［3］。沈紅波等證實(shí)，我國(guó)地方政府債務(wù)中的城投債主要依靠銀行借款融資，城投債擴(kuò)張擠占了大量的金融機(jī)構(gòu)資金，導(dǎo)致企業(yè)的可貸資金減少［19］。毛銳等發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)造成商業(yè)銀行資金配置扭曲，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資約束加重［7］。Liang等［20］和Huang等［6］利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)分析了中國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)不同所有制企業(yè)債務(wù)融資的影響，結(jié)果表明，中國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張擠出了非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資，但是對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的影響呈現(xiàn)正向的擠入效應(yīng)。他們認(rèn)為，由于政企關(guān)系的存在，政府主導(dǎo)的資本配置會(huì)將吸收的債務(wù)資金更多地投向國(guó)有企業(yè)，而在社會(huì)可貸資金總額一定的情況下，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資就會(huì)減少。因此，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生了截然相反的影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)胤菄?guó)有上市公司的債務(wù)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)國(guó)有上市公司債務(wù)融資的影響不明顯。

（二）政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響

除債務(wù)融資外，企業(yè)還具有其他多種融資方式。因此，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)擴(kuò)張擠出銀行借款時(shí)，部分企業(yè)（尤其是融資方式多樣的上市公司）可能會(huì)通過(guò)提高內(nèi)源融資、股權(quán)融資或債券融資，以彌補(bǔ)其資金缺口。Fan等考察了不同制度環(huán)境下政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的政府債務(wù)擴(kuò)張擠占了企業(yè)債務(wù)資本，但是在發(fā)達(dá)國(guó)家中這種影響不明顯［21］。這是因?yàn)?，在金融市?chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)可以通過(guò)多種渠道融資，債務(wù)資本擠出并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。Graham等發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)在政府債務(wù)擴(kuò)張擠出其債務(wù)融資時(shí)，會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的融資方式調(diào)整以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)［9］。

從所有制的角度來(lái)看，政府債務(wù)擴(kuò)張可能會(huì)對(duì)不同所有制企業(yè)的融資方式產(chǎn)生異質(zhì)性影響。張杰等考察了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，認(rèn)為政府對(duì)金融資源的控制會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的融資渠道受限，不利于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展［13］。何光輝和楊咸月分析了我國(guó)制造業(yè)上市公司中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束差異，結(jié)果表明上市公司總體上不受制于內(nèi)源融資，但民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)存在明顯的外部融資約束，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生了不利影響［22］。張璟和劉曉輝通過(guò)分析我國(guó)2007—2015年上市公司的研發(fā)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)偏向于債權(quán)融資，而非國(guó)有企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)偏向于股權(quán)融資［23］。此外，由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著部分本地民生建設(shè)任務(wù)［24］，因而在地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)國(guó)有企業(yè)也可能通過(guò)債權(quán)融資以協(xié)助地方政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)?？傮w來(lái)說(shuō)，不同所有制上市公司具有較為明顯的融資方式差異，因此，地方政府債務(wù)擴(kuò)張可能對(duì)不同所有制類型上市公司的融資方式選擇產(chǎn)生異質(zhì)性影響。結(jié)合文獻(xiàn)分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有上市公司的股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加、銀行借款減少，而國(guó)有上市公司債權(quán)融資則會(huì)增加。

（三）政府債務(wù)對(duì)上市公司融資期限結(jié)構(gòu)的影響

融資結(jié)構(gòu)中的另一項(xiàng)重要特征是企業(yè)融資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Titman認(rèn)為，在不進(jìn)行債務(wù)置換的前提下，當(dāng)利率波動(dòng)性提高時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)增加長(zhǎng)期借款和減少短期借款來(lái)避免利率風(fēng)險(xiǎn)沖擊［25］。除此之外，企業(yè)也會(huì)通過(guò)跨期融資成本的比較來(lái)選擇最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。例如，當(dāng)政府在短期內(nèi)發(fā)行債券吸收大量社會(huì)資本時(shí)，企業(yè)會(huì)減少其短期債務(wù)融資，轉(zhuǎn)而增加其他方式的長(zhǎng)期融資［26］。在對(duì)我國(guó)電子信息類上市公司融資期限結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)研究中，王貞潔和王竹泉發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)會(huì)導(dǎo)致電子信息類上市公司的短期債務(wù)融資減少，而長(zhǎng)期的股權(quán)融資比例上升［27］。

綜上可知，雖然政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有上市公司債務(wù)融資擠出，但是企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整其融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)來(lái)避免利率風(fēng)險(xiǎn)和融資成本上升可能造成的沖擊。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有上市公司的融資期限結(jié)構(gòu)改變，即短期債務(wù)減少，而長(zhǎng)期的股權(quán)融資和（或）長(zhǎng)期債務(wù)融資增加（至少不會(huì)減少）。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取的上市公司數(shù)據(jù)為2009—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)①，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中包括上市公司每年通過(guò)各類融資方式獲得的資金，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，以及企業(yè)營(yíng)收和股權(quán)性質(zhì)等信息。本文對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行了篩選處理：第一，剔除了金融行業(yè)的上市公司；第二，剔除了ST、PT類的上市公司；第三，考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)在樣本期的連續(xù)性，樣本中剔除了上市持續(xù)時(shí)間九年及以下的企業(yè)。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文將上市公司的融資方式分為四種：一是股權(quán)融資，采用吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金與企業(yè)總資產(chǎn)之比（guquan）作為企業(yè)獲得的股權(quán)融資［28］；二是債券融資，采用上市公司發(fā)行債券收到的現(xiàn)金與企業(yè)總資產(chǎn)之比（zhaiquan）來(lái)度量；三是銀行借款，采用上市公司取得借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比（jiekuan）作為度量指標(biāo)；四是內(nèi)源融資，以期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與企業(yè)總資產(chǎn)之比（cash），即企業(yè)可使用的資金作為度量指標(biāo)。此外，本文將銀行借款劃分為短期借款（dqjk）和長(zhǎng)期借款（cqjk），并以籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與企業(yè)總資產(chǎn)之比（czje）作為上市公司的外部融資總量指標(biāo)。

毛捷和徐軍偉按照債務(wù)主體的不同，將地方債務(wù)劃分為以地方政府為主體的地方債券和以地方融資平臺(tái)為主體的地方融資平臺(tái)有息債務(wù)［1］。其中，地方融資平臺(tái)有息債務(wù)是指包括地方融資平臺(tái)通過(guò)銀行借款、產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃、信托和PPP（政府與社會(huì)資本合作）等方式籌集的非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)，以及以城投債為主的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)。因?yàn)榈胤秸畟苷A(yù)算的嚴(yán)格約束，且有稅收和政府性基金收入作為保障，所以其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低且易于管理。但是，由于缺乏嚴(yán)格的債務(wù)舉債審批、使用監(jiān)管和償還約束，2008年之后地方融資平臺(tái)有息債務(wù)的盲目擴(kuò)張對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)性和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控造成了嚴(yán)重威脅［15］。

本文采用的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于徐軍偉等［15］對(duì)地方融資平臺(tái)有息債務(wù)的整理數(shù)據(jù)，這也是當(dāng)前統(tǒng)計(jì)口徑較為精準(zhǔn)且受到學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的全新地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)。本文采用地方融資平臺(tái)有息債務(wù)的主要原因如下：第一，地方政府債券是由省級(jí)政府上報(bào)國(guó)家相關(guān)部門審批后統(tǒng)籌發(fā)行，而地方融資平臺(tái)有息債務(wù)可以由地級(jí)市甚至縣級(jí)政府自行組建融資平臺(tái)公司發(fā)行債務(wù)。因此，采用地方融資平臺(tái)有息債務(wù)進(jìn)行的實(shí)證分析，能夠控制更加精確的城市間差異。第二，本文認(rèn)為相較于政府債券，缺失監(jiān)管和償還風(fēng)險(xiǎn)較高的地方融資平臺(tái)有息債務(wù)對(duì)企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性影響更大。

將上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和地方融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)相匹配，最終整理得到2009—2018年218個(gè)地級(jí)及以上城市的2 563家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。另外，本文從歷年的《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》中整理出了各城市的年末金融機(jī)構(gòu)存貸款等城市層面數(shù)據(jù)。表1是本文主要采用的各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

（二）實(shí)證方法

1.地方政府債務(wù)與上市公司融資結(jié)構(gòu)

本文實(shí)證部分首先考察了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的銀行信貸約束收緊［6，21］，但是基于融資最優(yōu)化的企業(yè)會(huì)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)以彌補(bǔ)債務(wù)減少造成的資金缺口［9］。因此，本文考察了地方融資平臺(tái)有息債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司股權(quán)融資、債券融資、銀行借款和內(nèi)源融資四種融資方式資金獲取情況的影響效應(yīng)，檢驗(yàn)地方債務(wù)擴(kuò)張是否對(duì)上市公司造成融資約束，以及企業(yè)是否通過(guò)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)以不同融資方式彌補(bǔ)了資金缺口?？紤]到不同上市公司可能具有各自的融資習(xí)慣和偏好［23］，由此產(chǎn)生的融資路徑依賴可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文加入反映企業(yè)前期融資特征的各項(xiàng)融資方式的滯后項(xiàng)，采用雙重固定效應(yīng)模型，回歸方程如式（1）：

Financekjt=α+βdebtkjt+λFinancekjt-1+γXkjt+εk+ωt+μkjt（1）

式（1）中，解釋變量debtkjt表示城市j在年度t的融資平臺(tái)有息債務(wù)余額；被解釋變量Financekjt包括上市公司k在年份t的資產(chǎn)負(fù)債率（lev），籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值（czje），以及上市公司通過(guò)股權(quán)融資、債券融資、銀行借款和內(nèi)源融資四種融資方式獲取的資金與總資產(chǎn)的比值，F(xiàn)inancekjt-1則是以上融資情況對(duì)應(yīng)的滯后一年項(xiàng)?？紤]到其他可能影響企業(yè)融資的因素，控制變量Xkjt選取了企業(yè)和城市層面的特征變量，包括：取自然對(duì)數(shù)的本城市年末金融機(jī)構(gòu)存、貸款余額（banksave和bankloan），取自然對(duì)數(shù)的上市公司上一年度的總資產(chǎn)（L.size）、資產(chǎn)負(fù)債率（L.lev）、市值賬面比（L.mb）、股利分配率（L.div）、高管持股比例（L.ggcg）、第一大股東持股比例（L.cgbl）、凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)比值（L.roe）、銷售費(fèi)用加管理費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)總成本的比值（L.yycb），以及本年度支付其他與籌資有關(guān)的現(xiàn)金與總資產(chǎn)比值（czcb）。εk為企業(yè)固定效應(yīng)，ωt為年份固定效應(yīng)，μkjt為擾動(dòng)項(xiàng)。系數(shù)β的大小反映了地方融資平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模對(duì)上市公司不同融資行為的影響效應(yīng)。

考慮到地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資行為可能存在的異質(zhì)性影響，本文將樣本上市公司按照所有制性質(zhì)、行業(yè)要素密集度、所在地區(qū)、城市行政級(jí)別進(jìn)行分組，并將地方政府債務(wù)按照債務(wù)期限和債務(wù)用途進(jìn)行劃分后展開(kāi)異質(zhì)性分析。

2.基于融資方式關(guān)聯(lián)性的機(jī)制分析

基于上述理論分析與研究假設(shè)，本文認(rèn)為地方政府債務(wù)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制是：政府債務(wù)擴(kuò)張擠出企業(yè)銀行借款，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)其他融資方式進(jìn)行融資以彌補(bǔ)資金缺口。因此，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入其他融資方式的資金獲取情況，本文考察了地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)上市公司不同融資方式之間的關(guān)聯(lián)性，以此來(lái)檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張—上市公司銀行借款擠出—融資結(jié)構(gòu)調(diào)整這一地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制是否存在。實(shí)證模型如下式：

Financekjt=α+ Finance +βdebtkjt+λFinancekjt-1+γXkjt+εk+ωt+μkjt（2）

其中，F(xiàn)inance′表示被解釋變量Finance所代表的融資方式之外的其他融資方式的資金獲取情況，系數(shù)？漬反映了地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)企業(yè)不同融資方式的關(guān)聯(lián)性。具體地，當(dāng)？漬＞0時(shí)，表明融資方式之間存在互補(bǔ)關(guān)系；當(dāng)？漬＜0時(shí)，表明融資方式之間存在互斥關(guān)系。在滿足地方政府債務(wù)擴(kuò)張擠出非國(guó)有上市公司銀行借款的前提下，如果非國(guó)有上市公司銀行借款（jiekuan）與股權(quán)融資（guquan）、內(nèi)源融資（cash）的回歸系數(shù)為負(fù)（？漬小于零），則驗(yàn)證了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響來(lái)自銀行借款擠出機(jī)制。

根據(jù)理論分析，本文預(yù)測(cè)當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)擴(kuò)張時(shí)，非國(guó)有上市公司銀行借款被擠出，企業(yè)通過(guò)其他融資方式和調(diào)整期限結(jié)構(gòu)來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，會(huì)導(dǎo)致其銀行借款與股權(quán)融資、銀行借款與內(nèi)源融資、短期借款和長(zhǎng)期借款之間表現(xiàn)為互斥關(guān)系（？漬小于零），內(nèi)源融資與股權(quán)融資之間呈互補(bǔ)關(guān)系（？漬大于零）。而地方政府債務(wù)擴(kuò)張不會(huì)擠出國(guó)有企業(yè)銀行借款［6］，根據(jù)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好［23］，其內(nèi)源融資與債券融資之間可能呈現(xiàn)互斥關(guān)系（？漬小于零）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2匯報(bào)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，驗(yàn)證了地方政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)跀D出上市公司債務(wù)融資的同時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

首先，表2的列（1）檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄緜鶆?wù)融資的“擠出效應(yīng)”?；貧w結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致上市公司整體的債務(wù)融資水平下降。地方融資平臺(tái)有息債務(wù)余額（debt）的回歸系數(shù)為-0.023，且在5%的水平上顯著。這說(shuō)明，在其他條件不變的情況下，地方政府債務(wù)與城市GDP的比例增加1時(shí)，該城市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)平均下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度相當(dāng)于上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值（0.44）的5.2%。

表2中列（2）匯報(bào)了地方政府債務(wù)與當(dāng)?shù)厣鲜泄救谫Y凈額的關(guān)系?；貧w系數(shù)不顯著，說(shuō)明地方融資平臺(tái)有息債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司的融資凈額沒(méi)有產(chǎn)生明顯的影響。綜合表2列（1）和列（2）的回歸結(jié)果，可以看出，地方政府債務(wù)擴(kuò)張確實(shí)導(dǎo)致了上市公司的債務(wù)融資比例下降，但是企業(yè)整體的融資凈額并沒(méi)有受到顯著的融資約束影響，上市公司可能通過(guò)其他渠道獲得了資金補(bǔ)充。

表2中列（3）—（8）的回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)厣鲜泄疽远唐诮杩顬橹鞯膫鶆?wù)融資減少，而股權(quán)融資和內(nèi)源融資的比例上升。列（3）中股權(quán)融資比例對(duì)地方融資平臺(tái)有息債務(wù)余額的回歸系數(shù)為0.017，表明地方政府債務(wù)與城市GDP的比例增加1時(shí)，本城市上市公司的股權(quán)融資占企業(yè)總資產(chǎn)比例平均上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于上市公司平均股權(quán)融資水平的60.7%。列（5）中銀行借款與地方政府債務(wù)規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.036，說(shuō)明地方政府債務(wù)與城市GDP的比例增加1時(shí)，會(huì)導(dǎo)致本城市上市公司銀行借款占企業(yè)總資產(chǎn)比例平均下降3.6個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于上市公司銀行借款平均水平的18.9%。列（6）、列（7）的回歸結(jié)果則說(shuō)明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司貸款的減少主要來(lái)自短期借款的減少，企業(yè)長(zhǎng)期借款總體上受影響較小。另外，列（8）的回歸結(jié)果表明，整體上地方政府債務(wù)對(duì)上市公司內(nèi)源融資的影響不顯著。

（二）上市公司異質(zhì)性分析

1.所有制異質(zhì)性分析

將上市公司進(jìn)行劃分，本文首先根據(jù)企業(yè)的所有制性質(zhì)將上市公司劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)①，分別檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)這兩類上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響差異，表3（下頁(yè)）展示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

表3中Panel A呈現(xiàn)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。可以看出，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有上市公司的融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改變。具體來(lái)說(shuō)，地方政府債務(wù)與城市GDP的比例增加1時(shí)，本城市非國(guó)有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)融資占企業(yè)總資產(chǎn)比例上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，銀行借款占總資產(chǎn)比例下降5.2個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)源融資占總資產(chǎn)比例上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司的債券融資沒(méi)有明顯的影響。特別地，總體減少的銀行借款具有明顯的期限特征，即短期借款占總資產(chǎn)比例平均下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，而長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)比例平均上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。這也驗(yàn)證了假設(shè)3的正確性。

與非國(guó)有上市公司不同，表3中Panel B呈現(xiàn)了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)國(guó)有上市公司融資方式的影響效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，總體上地方融資平臺(tái)有息債務(wù)余額上升對(duì)國(guó)有上市公司的負(fù)債率、融資凈額、股權(quán)融資和銀行借款沒(méi)有明顯的影響。但是，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致本城市國(guó)有上市公司的債券融資占總資產(chǎn)比例顯著上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)源融資占總資產(chǎn)比例顯著下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。與張璟和劉曉輝［23］的研究結(jié)果相一致，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)擴(kuò)張時(shí)，非國(guó)有上市公司呈現(xiàn)股權(quán)融資偏好，而國(guó)有上市公司呈現(xiàn)債券融資偏好。

本文認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)不同所有制上市公司融資方式的影響差異可以從兩個(gè)方面來(lái)解釋：第一，國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)具有一定的信貸資金獲取優(yōu)勢(shì)［8］，因而地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)國(guó)有上市公司銀行借款的影響較小；第二，由于地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著部分本地民生建設(shè)任務(wù)［24］，因而地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)，當(dāng)?shù)氐膰?guó)有上市公司也會(huì)通過(guò)利用現(xiàn)金流和發(fā)行債券為地方財(cái)政或公共事業(yè)建設(shè)融資。

2.行業(yè)要素密集度異質(zhì)性分析

行業(yè)要素密集度是指行業(yè)對(duì)資本和勞動(dòng)等要素的需求結(jié)構(gòu)，按照不同行業(yè)對(duì)資本要素的需求程度，可以從高到低將上市公司劃分為技術(shù)密集型企業(yè)、資本密集型企業(yè)和勞動(dòng)密集型企業(yè)［29］。由于不同要素密集度的行業(yè)對(duì)資本的需求程度存在差異，因而地方政府債務(wù)可能對(duì)不同行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異化影響?；诖?，本文分行業(yè)要素密集度①，考察地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響差異，回歸結(jié)果如表4（下頁(yè)）所示。

表4中Panel A呈現(xiàn)了地方政府債務(wù)對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致本城市技術(shù)密集型行業(yè)上市公司的負(fù)債率和以短期借款為主的銀行借款占總資產(chǎn)的比例顯著下降，而企業(yè)股權(quán)融資和內(nèi)源融資占總資產(chǎn)的比例顯著上升。表4中Panel B—C呈現(xiàn)了地方政府債務(wù)對(duì)資本密集型行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響。回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)資本密集型行業(yè)上市公司的銀行借款（以短期借款為主）產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，而對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)整體上沒(méi)有顯著影響①。

綜合來(lái)看，上市公司中對(duì)資金需求程度越高的行業(yè)，受到地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)其銀行借款的“擠出效應(yīng)”越明顯，企業(yè)通過(guò)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)從其他渠道獲取資金的力度越強(qiáng)烈。

（三）城市異質(zhì)性分析

1.不同地區(qū)異質(zhì)性分析

我國(guó)東中西部和東北地區(qū)②之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著較大差異，上市公司分布也呈現(xiàn)東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)密集、中西部和東北地區(qū)分布稀疏的特點(diǎn)③。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)往往金融市場(chǎng)和銀行業(yè)更為發(fā)達(dá)，因而不同地區(qū)地方政府債務(wù)擴(kuò)張可能對(duì)上市公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生異質(zhì)性影響?？紤]到以上因素，本文將樣本按照東中西部和東北地區(qū)進(jìn)行劃分，進(jìn)一步檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)影響的地區(qū)差異，回歸結(jié)果如表5（下頁(yè)）所示。

表5中Panel A報(bào)告了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)東部地區(qū)上市公司的影響效應(yīng)。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)東部地區(qū)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響整體上表現(xiàn)為：地方融資平臺(tái)有息債務(wù)上升導(dǎo)致東部地區(qū)上市公司的負(fù)債率下降，但企業(yè)融資凈額沒(méi)有明顯變化。從具體的融資方式來(lái)看，地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致了東部上市公司股權(quán)融資增加，以短期借款為主的銀行借款減少。表5中Panel B—D報(bào)告了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)中西部和東北地區(qū)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出，中部和東北地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生較為明顯的影響；西部地區(qū)地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致當(dāng)?shù)厣鲜泄镜呢?fù)債率顯著上升，債券融資顯著增加①。

我國(guó)東部地區(qū)的上市公司相較于其他地區(qū)更為密集，而西部地區(qū)有的城市甚至沒(méi)有上市公司。因此，部分東部地區(qū)上市公司的債務(wù)融資可能受到政府債務(wù)擴(kuò)張擠出的影響，而西部地區(qū)的上市公司可能更容易受到當(dāng)?shù)卣年P(guān)注，與地方政府關(guān)系密切的國(guó)有企業(yè)可能一方面受到當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的融資支持，另一方面也通過(guò)債券融資幫助地區(qū)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

2.城市行政級(jí)別異質(zhì)性分析

我國(guó)的城市行政級(jí)別可以從高到低主要分為直轄市、副省級(jí)城市和普通地級(jí)市，一般來(lái)說(shuō)行政級(jí)別越高的城市往往是省內(nèi)重點(diǎn)發(fā)展城市，相較于普通地級(jí)城市，其當(dāng)?shù)卣呢?cái)政擴(kuò)張激勵(lì)可能更大，這可能導(dǎo)致更大的政府債務(wù)規(guī)模和對(duì)企業(yè)融資行為更強(qiáng)的影響。另外，根據(jù)省級(jí)政府單位所在地又可以將直轄市之外的地級(jí)城市劃分為省會(huì)城市和非省會(huì)城市。省會(huì)城市是更高一級(jí)政府部門的駐地，普遍也是省域內(nèi)具有經(jīng)濟(jì)和政治重要地位的城市。結(jié)合上述兩種城市分類方式，本文將樣本城市劃分為副省級(jí)兼省會(huì)城市或直轄市和普通地級(jí)城市①，分別考察這兩類城市中地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。回歸結(jié)果如表6（下頁(yè)）所示。

從回歸結(jié)果可以看出，普通地級(jí)城市中地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)本城市全部上市公司和非國(guó)有上市公司的融資結(jié)構(gòu)影響較為明顯（表6中Panel A和Panel B），均表現(xiàn)為負(fù)債率下降、融資凈額不變、股權(quán)融資上升和銀行借款減少，且銀行借款中短期借款減少，長(zhǎng)期借款增加。但從Panel C中可知，普通地級(jí)城市地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)國(guó)有上市公司融資結(jié)構(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生明顯影響。Panel D—F表明，在副省級(jí)兼省會(huì)城市和直轄市中，地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致本地非國(guó)有上市公司銀行借款減少，導(dǎo)致國(guó)有上市公司債券融資增加。

通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，雖然地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)普通地級(jí)市和副省級(jí)兼省會(huì)城市（包括直轄市）的上市公司融資結(jié)構(gòu)均產(chǎn)生了影響，但是副省級(jí)兼省會(huì)城市上市公司的股權(quán)融資（非國(guó)有上市公司）和債券融資（國(guó)有上市公司）增長(zhǎng)幅度更大也更明顯。這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平越高的城市，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)更加強(qiáng)烈。

（四）政府債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

1.債務(wù)期限異質(zhì)性分析

已有研究表明，延長(zhǎng)地方政府債務(wù)期限能夠緩解債務(wù)累積問(wèn)題和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)［30］，因而政府債務(wù)期限越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)可能越小?；诖?，在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)樣本期內(nèi)地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債債務(wù)期限中位數(shù)（五年）進(jìn)行期限劃分，加入每年發(fā)行的不同期限城投債占城市GDP的比值（debt_s5和debt_l5）作為地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征，考察地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。

表7中Panel A—C匯報(bào)了五年及以下債務(wù)占比對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響。從debt_s5的回歸系數(shù)可以看出，五年及以下期限較短的債務(wù)占比增加，會(huì)導(dǎo)致上市公司整體上的股權(quán)融資和內(nèi)源融資顯著增加，而以短期借款為主的銀行借款顯著減少，總體籌資凈額保持不變。也就是說(shuō)，短期政府債務(wù)占比越高，其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)越嚴(yán)重。分所有制來(lái)看，五年及以下政府債務(wù)占比越高，對(duì)非國(guó)有上市公司的債務(wù)融資擠出效應(yīng)越明顯，企業(yè)股權(quán)融資上升幅度越大；而政府債務(wù)對(duì)國(guó)有上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響沒(méi)有發(fā)生顯著變化。

表7中Panel D—F是五年以上期限政府債務(wù)占比對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，五年以上債務(wù)占比上升能夠在一定程度上緩解企業(yè)的銀行借款“擠出效應(yīng)”，且主要表現(xiàn)為非國(guó)有上市公司短期借款有所回升。結(jié)合五年及以下債務(wù)占比的影響效應(yīng)，表7的回歸結(jié)果驗(yàn)證了延長(zhǎng)地方政府債務(wù)期限能夠有效緩解政府債務(wù)累積對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的“擠出效應(yīng)”。

2.債務(wù)用途異質(zhì)性分析

不同的地方政府債務(wù)用途會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生差異化影響［31］。本文按照債務(wù)發(fā)行用途將樣本期內(nèi)各個(gè)城市每年發(fā)行的城投債劃分為償還債務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，考察債務(wù)用途對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響，回歸結(jié)果如表8所示。

表8中的Panel A匯報(bào)了用于償還債務(wù)的政府債務(wù)占比對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果。整體來(lái)看，表示用于償還債務(wù)的債務(wù)規(guī)模占城市GDP比重（debt_hz）增大，會(huì)對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生正向的提升作用。本文認(rèn)為，這主要是由于用于償還債務(wù)的政府債務(wù)占比上升會(huì)增加資本市場(chǎng)流動(dòng)性，從而為企業(yè)債務(wù)融資提供更充足的資金支持，緩解企業(yè)債務(wù)融資壓力。

表8中Panel B匯報(bào)了用于基礎(chǔ)設(shè)施的政府債務(wù)占比對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)?？傮w來(lái)看，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)占比變化對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯影響。本文對(duì)此的解釋為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)雖然能夠改善城市環(huán)境和硬件條件，有利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展［32］，但是在短期內(nèi)無(wú)法改變地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的“擠出效應(yīng)”［33］以及由此產(chǎn)生的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化。

表8中Panel C匯報(bào)了用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的債務(wù)占比對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)?？傮w來(lái)看，用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的債務(wù)占比上升對(duì)上市公司以長(zhǎng)期借款為主的銀行借款具有正向提升作用，從而提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。本文認(rèn)為，政府將債務(wù)用于補(bǔ)充其下屬企事業(yè)單位營(yíng)運(yùn)資金相當(dāng)于企業(yè)發(fā)行債券為經(jīng)營(yíng)融資，融資規(guī)模越大表明地區(qū)投資機(jī)遇和發(fā)展?jié)摿υ酱?，因而上市公司也?huì)通過(guò)增加長(zhǎng)期借款為其在當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)發(fā)展融資①。

四、穩(wěn)健性與機(jī)制檢驗(yàn)

上述回歸結(jié)果表明地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致上市公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。但是，第一，樣本期內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)和政策因素的變化可能對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響；第二，地方政府債務(wù)與企業(yè)融資之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，這會(huì)導(dǎo)致回歸結(jié)果存在偏誤；第三，地方政府債務(wù)擴(kuò)張是否通過(guò)擠出企業(yè)債務(wù)融資進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，還需要進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）貨幣政策調(diào)控標(biāo)的調(diào)整的可能影響

本文的樣本期為2009—2018年，其中2010年末我國(guó)的貨幣政策經(jīng)歷了一次重要調(diào)整，即將以往的以貨幣流通量M2作為調(diào)控標(biāo)的調(diào)整為以社會(huì)融資規(guī)模作為調(diào)控標(biāo)的［34-35］。貨幣政策的改變可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)，從而對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，這可能影響到本文結(jié)論的穩(wěn)健性。因此，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中去掉了2009年和2010年的樣本數(shù)據(jù)，考察了在貨幣政策標(biāo)的變化之后地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。表9匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，在貨幣政策調(diào)控標(biāo)的改變后，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)本城市上市公司融資結(jié)構(gòu)仍然產(chǎn)生了顯著的影響。具體表現(xiàn)為：非國(guó)有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率下降（主要為銀行借款減少），籌資凈額不變，股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加，且銀行借款的減少具有明顯期限特征，即短期借款減少，長(zhǎng)期借款增加；國(guó)有上市公司表現(xiàn)為債券融資增加和內(nèi)源融資減少。這說(shuō)明即使貨幣政策調(diào)控標(biāo)的改變，本文的實(shí)證結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題的工具變量檢驗(yàn)

地方政府債務(wù)與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性主要表現(xiàn)為反向因果問(wèn)題①。例如，當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差時(shí)，上市公司融資難度增加和城市經(jīng)濟(jì)增速放緩可能同時(shí)出現(xiàn)。因此，地方政府才通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)行債務(wù)在提高本地公共投資的同時(shí)吸引民間資本投資，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為解決這一問(wèn)題，本文參照Demirci等使用相對(duì)外生的軍費(fèi)支出作為政府債務(wù)工具變量的方法［36］，采用城市職工失業(yè)保險(xiǎn)參保人數(shù)占城市總?cè)丝诘谋壤鳛榈胤饺谫Y平臺(tái)有息債務(wù)余額的工具變量。該工具變量的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯為：失業(yè)保險(xiǎn)屬于地方財(cái)政的基礎(chǔ)民生支出，也是財(cái)政支出中相對(duì)外生的剛性部分，當(dāng)失業(yè)參保人數(shù)占比較低時(shí)，地方政府有激勵(lì)通過(guò)發(fā)行債務(wù)為提高參保占比籌資，而這一行為與上市公司融資行為之間的相關(guān)性較弱。因此，該工具變量較好地滿足了相關(guān)性和排他性。采用兩階段最小二乘法（2SLS），表10（下頁(yè)）報(bào)告了使用工具變量的回歸結(jié)果。

從表10中的回歸結(jié)果可以看出，使用失業(yè)保險(xiǎn)參保人數(shù)占比作為地方政府債務(wù)工具變量的第一階段回歸結(jié)果的F值均在30以上，這表明不存在弱工具變量問(wèn)題。Panel A中對(duì)全部上市公司的第二階段回歸結(jié)果與表2中的結(jié)果基本一致：當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)與城市GDP的比例增加1時(shí)，本城市上市公司的負(fù)債率會(huì)平均下降17.0個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)融資占總資產(chǎn)比例上升12.8個(gè)百分點(diǎn)，銀行借款占總資產(chǎn)比例下降11.3個(gè)百分點(diǎn)（其中短期借款占總資產(chǎn)比例下降7.0個(gè)百分點(diǎn)），內(nèi)源融資占總資產(chǎn)比例上升24.4個(gè)百分點(diǎn)。Panel B和Panel C中分企業(yè)所有制異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果也與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果基本一致。本文發(fā)現(xiàn)采用工具變量?jī)呻A段最小二乘法（2SLS）的回歸系數(shù)大于普通最小二乘法（OLS）的估計(jì)結(jié)果，這主要是由于工具變量解決了地方政府債務(wù)和上市公司融資之間的內(nèi)生性問(wèn)題。

（三）基于融資方式關(guān)聯(lián)性的機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致非國(guó)有上市公司增加股權(quán)融資和內(nèi)源融資以彌補(bǔ)銀行借款減少帶來(lái)的資金缺口，而國(guó)有上市公司增加債券融資和減少內(nèi)源融資以維持資金需求。即可能存在地方政府債務(wù)擴(kuò)張—非國(guó)有上市公司債務(wù)融資擠出—融資結(jié)構(gòu)調(diào)整這一影響機(jī)制。對(duì)此，本文在機(jī)制檢驗(yàn)中通過(guò)引入不同融資方式與政府債務(wù)的交叉項(xiàng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表11（下頁(yè)）所示。

表11中列（1）的回歸結(jié)果中jiekuan的系數(shù)為-0.088，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)，非國(guó)有上市公司銀行借款減少的同時(shí)股權(quán)融資上升，即二者之間存在互斥關(guān)系。列（2）—（4）的回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)非國(guó)有上市公司的內(nèi)源融資與銀行借款之間為互斥關(guān)系；內(nèi)源融資與股權(quán)融資表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系；短期借款和長(zhǎng)期借款之間呈現(xiàn)互斥關(guān)系。列（5）則表明國(guó)有上市公司內(nèi)源融資和債券融資呈現(xiàn)互斥關(guān)系。

綜合來(lái)看，表11中的回歸結(jié)果驗(yàn)證了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制為：地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致非國(guó)有上市公司銀行借款被擠出，企業(yè)為彌補(bǔ)資金缺口一方面增加股權(quán)融資和內(nèi)源融資，另一方面在短期借款減少的同時(shí)增加長(zhǎng)期借款；而國(guó)有上市公司銀行借款不受“擠出效應(yīng)”影響，在承擔(dān)部分地方建設(shè)任務(wù)的情況下［24］，債券融資增加，內(nèi)源融資減少。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用我國(guó)2009—2018年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)上市公司融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)的影響，得到如下結(jié)論：第一，地方政府債務(wù)擴(kuò)張并沒(méi)有導(dǎo)致上市公司融資約束上升。第二，非國(guó)有上市公司通過(guò)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)有效彌補(bǔ)了政府債務(wù)對(duì)其債務(wù)融資的“擠出效應(yīng)”，表現(xiàn)為政府債務(wù)擴(kuò)張時(shí)銀行借款下降，股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加，而國(guó)有上市公司不受“擠出效應(yīng)”影響，表現(xiàn)為債券融資上升和內(nèi)源融資下降。第三，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響具有明顯的行業(yè)、城市和債務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性，其中技術(shù)密集型行業(yè)、東部地區(qū)和普通地級(jí)市上市公司的債務(wù)融資減少，而股權(quán)融資和內(nèi)源融資增加，五年及以下較短期限政府債務(wù)占比上升會(huì)加強(qiáng)政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的上述影響效應(yīng)，而政府債務(wù)用于償還債務(wù)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金能夠在一定程度上緩解其對(duì)企業(yè)銀行借款的“擠出效應(yīng)”。第四，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司銀行借款的“擠出效應(yīng)”具有明顯的期限特征，表現(xiàn)為短期借款減少，而長(zhǎng)期借款增加。

針對(duì)上述地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)，提出如下政策建議：

第一，規(guī)范地方政府債務(wù)發(fā)行制度，合理規(guī)劃地方政府債務(wù)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)用途。研究表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有上市公司的債務(wù)融資產(chǎn)生了顯著的抑制作用，且具有明顯的政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和用途異質(zhì)性，這會(huì)影響企業(yè)的投資決策、創(chuàng)新研發(fā)和盈利能力。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，在宏觀上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后社會(huì)投資增速持續(xù)下滑；在微觀上，債務(wù)融資是企業(yè)融資的重要方式，尤其是對(duì)廣大中小微企業(yè)而言，債務(wù)融資在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中幾乎發(fā)揮著決定性作用。因此，規(guī)范地方政府債務(wù)發(fā)行，防止債務(wù)規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)，合理規(guī)劃債務(wù)期限和用途，對(duì)緩解社會(huì)投資增速下降和維護(hù)企業(yè)健康運(yùn)營(yíng)具有重要意義。

第二，拓寬企業(yè)融資渠道，提升民營(yíng)企業(yè)融資便利度。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提升經(jīng)濟(jì)活力具有重要作用。研究表明，非國(guó)有上市公司可以通過(guò)股權(quán)融資和內(nèi)源融資彌補(bǔ)政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的“擠出效應(yīng)”，但是廣大非上市中小微企業(yè)由于融資方式受限，對(duì)債務(wù)融資高度依賴。因此，應(yīng)進(jìn)一步拓寬針對(duì)非上市企業(yè)的融資渠道，通過(guò)政策優(yōu)惠和融資方式創(chuàng)新等措施，提升其融資便利性。例如，國(guó)家對(duì)中小微企業(yè)提供定向融資支持、金融機(jī)構(gòu)持股擴(kuò)資等。

第三，優(yōu)化資本在不同所有制間、行業(yè)間和地區(qū)間的配置效率。黨的十八屆三中全會(huì)確立了市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，而地方政府債務(wù)對(duì)資本配置的影響依然存在較為明顯的所有制、行業(yè)和地區(qū)間差異。本文認(rèn)為，應(yīng)該在保障地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提下進(jìn)一步優(yōu)化資本配置效率。首先，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)涉及民生和重點(diǎn)領(lǐng)域之外的國(guó)有企業(yè)積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率贏得資本青睞；其次，針對(duì)關(guān)乎國(guó)家綜合實(shí)力的技術(shù)密集型行業(yè)，應(yīng)結(jié)合相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策給予資金支持，助力高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展［37］；最后，我國(guó)東中西部和東北地區(qū)間政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響具有明顯差異，一方面應(yīng)發(fā)揮市場(chǎng)在地區(qū)間資本配置中的決定性作用，另一方面也要考慮到經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小微企業(yè)發(fā)展，避免大企業(yè)資金盈余，而小企業(yè)融資困難。

參考文獻(xiàn)

［1］毛捷，徐軍偉．中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)——制度變遷、統(tǒng)計(jì)方法與重要事實(shí)［J］．財(cái)政研究，2019（1）：3-23．

［2］王永欽，陳映輝，杜巨瀾．軟預(yù)算約束與中國(guó)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自金融市場(chǎng)的證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（11）：96-109．

［3］BAI C E， HSIEH C T， SONG Z. The long shadow of China's fiscal expansion［Z］. NBER Working Papers， 2016， No.22801.

［4］范劍勇，莫家偉．地方債務(wù)、土地市場(chǎng)與地區(qū)工業(yè)增長(zhǎng)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2014（1）：41-55．

［5］ANG A， BAI J， ZHOU H. The Great Wall of debt： real estate， political risk， and Chinese local government credit spreads［Z］. PBCSF-NIFR Research Paper， 2016， No.15-02.

［6］HUANG Y， PAGANO M， PANIZZA U. Local crowding-out in China［J］. The Journal of Finance， 2020， 75（6）： 2855-2898.

［7］毛銳，劉楠楠，劉蓉．地方政府債務(wù)擴(kuò)張與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)機(jī)制［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（4）：19-38．

［8］李斌，孫月靜．中國(guó)上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究［J］．中國(guó)軟科學(xué)，2013（7）：122-131．

［9］GRAHAM J， LEARY M， ROBERTS M. How does government borrowing affect corporate financing and investment？［Z］. NBER Working Papers， 2014， No. 20581.

［10］ 王春超，賴艷．金融抑制與企業(yè)融資渠道選擇行為研究［J］．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2017（5）：51-63．

［11］ FAZZARI S， HUBBARD R， PETERSEN B. Investment， financing decisions， and tax policy［J］. American Economic Review， 1988， 78（2）： 200-205.

［12］ 凌江懷，胡雯蓉．企業(yè)規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)比的研究［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012（12）：71-77．

［13］ 張杰，蘆哲，鄭文平，等．融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入［J］．世界經(jīng)濟(jì)，2012（10）：66-90．

［14］ 張志敏，俞成森．金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于融資渠道和性質(zhì)的研究［J］．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2018（8）：17-26．

［15］ 徐軍偉，毛捷，管星華．地方政府隱性債務(wù)再認(rèn)識(shí)——基于融資平臺(tái)公司的精準(zhǔn)界定和金融勢(shì)能的視角［J］．管理世界，2020（9）：37-53．

［16］ FRIEDMAN B. Crowding out or crowding in？ economic consequences of financing government deficits［J］. Brookings Papers on Economic Activity， 1978（3）： 593-641.

［17］ ELMENDORF D， MANKIW G. Government debt［M］. Handbook of Macroeconomics， 1999： 1615-1663.

［18］ HUBBARD G. Consequences of government deficits and debt［J］. International Journal of Central Banking， 2012， 8（S1）： 203-235.

［19］ 沈紅波，華凌晨，張金清．城投債發(fā)行與地方融資平臺(tái)主動(dòng)債務(wù)置換——基于銀行授信視角［J］．金融研究，2018（12）：91-104．

［20］ LIANG Y S， SHI K， WANG L S， et al. Local government debt and firm leverage： evidence from China［J］. Asian Economic Policy Review， 2017， 12（2）： 210-232.

［21］ FAN J， TITMAN S， TWITE G. An international comparison of capital structure and debt maturity choices［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2012， 47（1）：23-56.

［22］ 何光輝，楊咸月．融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響——基于系統(tǒng)GMM方法的國(guó)企與民企差異檢驗(yàn)［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）：19-35．

［23］ 張璟，劉曉輝．融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)異質(zhì)性與研發(fā)投資——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018（1）：75-86．

［24］ 廖冠民，沈紅波．國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)：動(dòng)因、后果及治理［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（6）：96-108．

［25］ TITMAN S. Interest rate swaps and corporate financing choices［J］. Journal of Finance， 1992， 47（4）： 1503-1516.

［26］ GREENWOOD R， HANSON S， STEIN J. A gap-filling theory of corporate debt maturity choice［J］. Journal of Finance， 2010， 65（3）： 993-1028.

［27］ 王貞潔，王竹泉．經(jīng)濟(jì)危機(jī)、信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)——基于外向型電子信息產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證研究［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（11）：122-134．

［28］ 黃宏斌，翟淑萍，陳靜楠．企業(yè)生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究［J］．金融研究，2016（7）：96-112．

［29］ 魯桐，黨?。局卫砼c技術(shù)創(chuàng)新：分行業(yè)比較［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2014（6）：115-128．

［30］ 梁琪，郝毅．地方政府債務(wù)置換與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)緩釋研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2019（4）：18-32．

［31］ 楊云．城投債影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——規(guī)模與資金用途結(jié)構(gòu)的作用［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2019（2）：27-39．

［32］ 張學(xué)良．中國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？——兼論交通基礎(chǔ)設(shè)施的空間溢出效應(yīng)［J］．中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2012（3）：60-77．

［33］ 蔡曉慧，茹玉驄．地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？——基于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究［J］．管理世界，2016（11）：32-52．

［34］ 盛松成，謝潔玉．社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)——基于信用渠道的中介目標(biāo)選擇［J］．中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2016（12）：60-82

［35］ 陳彥斌．中國(guó)宏觀調(diào)控的現(xiàn)實(shí)功用與總體取向［J］．改革，2017（2）：5-18．

［36］ DEMIRCI I， HUANG J， SIALM C. Government debt and corporate leverage： international evidence［J］. Journal of Financial Economics， 2019， 133（2）： 337-356.

［37］ 朱軍，楊志偉.技術(shù)效率差異與中國(guó)地方政府債務(wù)的非均衡分布［J］.改革，2020（12）：84-97.

①由于作者可獲得的最新地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)更新到2018年，因而相對(duì)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)也搜集到2018年。

①其中非國(guó)有上市公司1 628家，國(guó)有上市公司935家。

①其中，技術(shù)密集型行業(yè)上市公司1 134家，資本密集型行業(yè)上市公司626家，勞動(dòng)密集型行業(yè)上市公司803家。

①此外，作者也按照不同所有制類型對(duì)各類要素密集度的上市公司進(jìn)行了考察分析，限于篇幅，此處未予報(bào)告，有需求者可聯(lián)系作者索取。

②東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南10?。ㄊ校?；中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南6??；西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆12?。▍^(qū)、市）；東北地區(qū)包括遼寧、吉林和黑龍江3省。

③本文樣本中上市公司地區(qū)分布為：東部地區(qū)1 756家，中部地區(qū)351家，西部地區(qū)330家，東北地區(qū)126家。

①作者也按照不同所有制類型對(duì)各地區(qū)上市公司進(jìn)行了考察分析，限于篇幅，此處未予報(bào)告，有需求者可聯(lián)系作者索取。

①普通地級(jí)市上市公司1 592家，其中非國(guó)有上市公司1 091家，國(guó)有上市公司501家；副省級(jí)兼省會(huì)城市（包括直轄市）上市公司971家，其中非國(guó)有上市公司537家，國(guó)有上市公司434家。

①作者也按照不同所有制類型對(duì)各類債務(wù)用途對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了考察分析，限于篇幅，此處未予報(bào)告，有需求者可聯(lián)系作者索取。

①在采用工具變量的兩階段最小二乘法解決地方政府債務(wù)與上市公司各項(xiàng)融資的內(nèi)生性問(wèn)題之外，本文也通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)驗(yàn)證了這一內(nèi)生性問(wèn)題確實(shí)存在。限于篇幅，此處未予報(bào)告，如有需要可聯(lián)系作者索取。

The Impact of Local Government Debt on Corporate Financing Structure：Evidence from A-share Listed Companies

CHANG Zhong-ze ??LI Han-xiong ??MAO Pei

Abstract： This paper uses the financial data of 2 563 Chinese A-share listed companies and 218 cities' local government debt data， and through empirical analysis， we found that： （1）The expansion of local government debt didn't lead to an increase in the financing constraints of listed companies. （2）By adjusting their financing structure， the non-state-owned listed companies have effectively made up for the "crowding out effect" of government debt on their debt financing， manifested as： when government debt expands， these companies' bank borrowings decline， equity financing and endogenous financing increase. And the state-owned listed companies are not affected by "crowding out effect"， which is reflected in the rise of bond financing and the decline of endogenous financing. （3）Further analysis shows that the impact of local government debt expansion on corporate financing has obvious heterogeneity of industry， city and government debt structure; （4）In addition， the "crowding out effect" has significant maturity characteristics. That is， when the local government debt increases， the non-state-owned listed companies' short-term borrowings will decrease， and the long-term borrowings will increase.

Key words： local government debt; listed company; financing structure

基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的內(nèi)涵、特征及其演變邏輯研究”（15JZD011）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“中國(guó)特色社會(huì)主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中的國(guó)家理論研究”（19ZDA057）；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)2020年一流學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)海外投資特征、異質(zhì)性與績(jī)效”（2020020）。

作者簡(jiǎn)介：昌忠澤，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院研究員，博士生導(dǎo)師；李漢雄（通信作者），中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生；毛培，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院社會(huì)政策學(xué)院博士后。