鐘兆民　張曄

在東方馬拉松近日發(fā)給投資者的《致投資者的信——2023 年半年度投資回顧與未來展望》中，我們公布了資產(chǎn)組合的全球配置情況，在上半年我們擴(kuò)大配置了美股科技股、歐洲高端消費(fèi)以及港股和A 股的部分龍頭公司，整體倉位維持在高位。盡管當(dāng)前市場有許多復(fù)雜因素擾動，但我們將繼續(xù)高倉位運(yùn)作，一方面是歐美優(yōu)質(zhì)公司正處在業(yè)績兌現(xiàn)的過程中，另一方面是港股和A 股龍頭公司過于低估，而這種低估將伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程實(shí)現(xiàn)均值回歸。

A股和港股市場 潛在回報不斷升高

從今年初開始，我們在基金管理中更加重視全球化的資產(chǎn)配置，把目光更多地放到海外的股票市場，尤其是美國的科技板塊、歐洲的高端消費(fèi)和亞洲新興市場，以實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長，減少回撤。從今年上半年的運(yùn)作情況來看，我們對美國和歐洲的投資都是卓有成效的，而后期我們也會加大全球化的研究和配置。

以今年的人工智能為例，目前引領(lǐng)技術(shù)發(fā)展的依然是美國的科技公司。在可見的未來，美國仍然是世界最先進(jìn)的創(chuàng)新大國。美股市場的下跌會有一個底線，一旦回調(diào)過多，就會有資金抄底。而在通脹沒有受控之前，市場整體可能也不會上漲太多，但是如果美國通脹成功受控，且美聯(lián)儲重新開始降息，則市場會震蕩向上。

3月以來，美股的持續(xù)強(qiáng)勢成為全球市場中的一大亮點(diǎn)，面對銀行危機(jī)、債務(wù)上限，以及此起彼伏的加息與通脹擔(dān)憂，結(jié)果美股的表現(xiàn)成為今年市場的最大驚喜。重要的是，美股內(nèi)部有較大分化，納斯達(dá)克大幅跑贏價值居多的道瓊斯指數(shù)，而納斯達(dá)克的強(qiáng)勁表現(xiàn)也是為數(shù)不多幾家科技龍頭公司所貢獻(xiàn)。而人工智能和大語言模型（LLM）的熱潮是本輪納指科技龍頭大漲的最主要動力之一。其中，英偉達(dá)190% 的漲幅最為耀眼。以ChatGPT 為代表的AI 技術(shù)的突破也提振了相關(guān)公司的盈利能力，一季度美股科技龍頭MAAMNG（Meta、蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達(dá)、谷歌）凈利潤較去年四季度顯著提升。

A 股市場方面，受上半年經(jīng)濟(jì)從“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)為“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”影響，上證指數(shù)的走勢極其震蕩，年初時上證指數(shù)在3000 點(diǎn)附近，而在年中時一度超過3400 點(diǎn)，最終上半年僅上漲3.65%。其他指數(shù)中，滬深300 指數(shù)小幅下跌0.75%。從估值上看，滬深300指數(shù)已進(jìn)入5 年20% 左右的分位點(diǎn)，有著性價比非常高的配置價值。上證指數(shù)進(jìn)入了5 年來的42% 分位，但整體估值仍然較便宜。

在一季度，大家對報復(fù)性消費(fèi)充滿信心，春節(jié)前也確實(shí)出現(xiàn)了一輪消費(fèi)熱潮，Q1 國內(nèi)消費(fèi)對GDP 的拉動達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于2022Q4 的0.19%，是當(dāng)時GDP 超預(yù)期的主要拉動。但春節(jié)后，報復(fù)性消費(fèi)遲遲未至，疫后居民收入和消費(fèi)支出增速明顯放緩，更傾向于預(yù)防性儲蓄，而非報復(fù)性消費(fèi)。

從央行二季度的調(diào)查報告來看，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)整體內(nèi)需不足，企業(yè)生產(chǎn)意愿較弱，居民風(fēng)險偏好下降，這也跟我們個人在現(xiàn)實(shí)生活中的感受一致。雖然各地旅游復(fù)蘇得很快，但房地產(chǎn)購買數(shù)據(jù)不佳，普通投資者對于借貸更加謹(jǐn)慎。同時，市場政策預(yù)期也存在不確定性，當(dāng)前利率處于低位是明確的，但如何刺激經(jīng)濟(jì)，采取何種方式刺激經(jīng)濟(jì)，以及何時刺激經(jīng)濟(jì)，還需要等待7 月份重要會議或后面政策的出臺。這預(yù)示著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然在路上，相信下半年會有更多的托底政策出臺。

雖然上半年的PPI 較弱，工業(yè)企業(yè)利潤下滑，但是工業(yè)企業(yè)當(dāng)前正處于被動去庫中后程，去庫速度明顯加快，三季度大概率會出現(xiàn)庫存周期拐點(diǎn)。以產(chǎn)成品存貨同比為庫存周期的信號，當(dāng)前產(chǎn)成品存貨同比快速下行，5 月只有3.2%，周期拐點(diǎn)越來越近。企業(yè)減產(chǎn)去庫存，產(chǎn)能利用率也處于相對低位，繼續(xù)下探的空間有限。前期由于需求不足，工業(yè)企業(yè)減產(chǎn)去庫存和降價并存，加速去庫存，工業(yè)企業(yè)利潤低位小幅回升。5 月工業(yè)企業(yè)利潤降幅連續(xù)三個月收窄，從高頻數(shù)據(jù)來看，6 月以來，高爐開工率、PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率等指標(biāo)均有回升。

另外，從指數(shù)層面來看，上證指數(shù)并沒有出現(xiàn)波瀾壯闊的行情，但是在結(jié)構(gòu)上，各個行業(yè)的分化卻較為明顯。隨著海外OpenAI 大模型的技術(shù)突破，國內(nèi)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AIGC 浪潮等多重因素的催化下，TMT 板塊走出了獨(dú)立行情，通信、傳媒及計算機(jī)在上半年的漲幅分別達(dá)到了51%、43%、28%。而消費(fèi)及地產(chǎn)板塊普遍表現(xiàn)不佳，包括商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、美容護(hù)理等行業(yè)，上半年均收跌。

而港股上半年表現(xiàn)是亞太主要市場中最弱的，半年跌幅4.37%。從估值上來看，當(dāng)前恒生指數(shù)市盈率8.99倍，處于歷史12.67% 的百分位，估值處于較為顯著的低位。當(dāng)然，港股市場的走熊，和美聯(lián)儲近持續(xù)的加息、中美地緣政治的不確定性等有很強(qiáng)的相關(guān)性，而且我們也看到有些歐美共同基金的資金還在流出香港市場。不過，市場極低的估值本身已經(jīng)反映了各種悲觀的預(yù)期，對于一些極度低估且有穩(wěn)定分紅的股票，我們認(rèn)為是值得積極關(guān)注的，一旦美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期、地緣政治沖突緩和，可能會帶來非?？捎^的潛在收益。預(yù)計在中短期內(nèi)，最可能導(dǎo)致港股上漲的，應(yīng)該還是中國經(jīng)濟(jì)基本面的超預(yù)期。在全球視野中，中國經(jīng)濟(jì)仍是為數(shù)不多的亮點(diǎn)，港股市場仍然是國際投資者不可錯過的市場。

均值回歸時刻正在到來 保持高倉位運(yùn)作

展望下半年，權(quán)益市場將逐步從強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的博弈向全面復(fù)蘇轉(zhuǎn)變，消費(fèi)有望開啟較好恢復(fù)勢頭，基建和制造業(yè)投資也將恢復(fù)增長。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的主要矛盾來自于2009 年后債務(wù)擴(kuò)張的可持續(xù)性，而當(dāng)中最大的問題仍然來自于房地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)投資的下行及銷售的不穩(wěn)定性給上下游帶來了極大的業(yè)績壓力，因此市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有落空預(yù)期。但我們也應(yīng)該看到積極的一面，地產(chǎn)公司的天然屬性注定盲目擴(kuò)張會被市場淘汰，優(yōu)秀的公司市場占有率會進(jìn)一步上升，市場終將回歸到理性的狀態(tài)。

美股方面，雖然美國經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁，但我們也要提前意識到風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)的周期下行、流動性收緊、財政刺激的退出、金融條件的收緊等一系列綜合因素的作用下，全球經(jīng)濟(jì)增加了明顯的下行壓力。在此情況下，海外經(jīng)濟(jì)體不出意外地呈現(xiàn)出共振下行的格局，但以中國為代表的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)呈現(xiàn)出筑底的跡象，特別是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)作為核心驅(qū)動因子加速見底，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)理應(yīng)更加樂觀。

我們預(yù)期下半年市場會從邊際博弈進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)的階段，上半年漲幅較大且無業(yè)績支撐的公司可能會被逐步修正。細(xì)分領(lǐng)域上我們?nèi)匀豢春萌斯ぶ悄芗捌鋺?yīng)用領(lǐng)域，同時在強(qiáng)政策刺激下我們預(yù)期汽車消費(fèi)市場也會進(jìn)一步復(fù)蘇。從更長期投資的角度來看，中特估始終是重中之重，國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行階段顯示出非常強(qiáng)的韌性，疊加業(yè)績及管理的改善，估值有可能進(jìn)入新的臺階。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的階段性不景氣已經(jīng)在市場估值上有較為充分的體現(xiàn)，一旦政策的預(yù)期扭轉(zhuǎn)，可能帶來非常大的投資機(jī)會。

我們的組合近期保持較高倉位運(yùn)作，主要是考慮到現(xiàn)在A 股和港股市場處于明顯低估。雖然短期市場確實(shí)被經(jīng)濟(jì)前景不明朗、地緣政治沖突不確定等因素困擾，但這個時候也恰恰是優(yōu)秀企業(yè)優(yōu)化自身發(fā)展戰(zhàn)略、利用自身優(yōu)勢逆向布局的好時機(jī)，而在當(dāng)下，積極布局這些優(yōu)秀的公司，勝率和賠率會顯著地提升，在風(fēng)險可控的前提下，保持較高的倉位，靜待花開。

重視科技與制造以及低估值等方向 平衡未來大機(jī)會與戴維斯雙擊機(jī)會

站在當(dāng)下，我們看好科技與制造、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥等方向的投資機(jī)會。

在科技與制造領(lǐng)域，在引起全球關(guān)注的云計算、人工智能及虛擬現(xiàn)實(shí)等可以顯著提高勞動生產(chǎn)率的領(lǐng)域，美國科技公司占據(jù)行業(yè)頭部。而且，今年美股科技龍頭的上漲主要來源于盈利增長，而非估值提升。目前市場最關(guān)心的大模型相關(guān)領(lǐng)域，包括能掌握數(shù)據(jù)、用戶和算力且有資金投入能力的巨頭，GPU 芯片設(shè)計和制造，AI 的基礎(chǔ)設(shè)施（如服務(wù)器和配件如存儲設(shè)備等），這些龍頭公司未來還有盈利繼續(xù)提升的潛力。

當(dāng)然我們也注意到，目前當(dāng)前美股指數(shù)層面估值絕對水平處于高位，科技龍頭并不便宜。情緒層面，短期投資者情緒也已顯亢奮，3 月中旬以來，納斯達(dá)克超買超賣程度持續(xù)抬升，6 月中旬一度嚴(yán)重超買，但近日市場回調(diào)后略有緩解。我們在投資的同時也會做好風(fēng)險管理，時刻提防回撤。

在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈完善的國內(nèi)，我們重點(diǎn)觀察偏可選消費(fèi)的制造類企業(yè)及偏周期的工業(yè)企業(yè)，在“強(qiáng)預(yù)期、弱復(fù)蘇”的背景下，股價有較為充分的回調(diào)，近期經(jīng)營數(shù)據(jù)也出現(xiàn)邊際改善，而且基本完成了去庫存。比如在新能源方面，特別是光伏板塊，近期回調(diào)非常顯著，有產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷和股東減持等方面的原因，但同時可以看到，一些企業(yè)通過高強(qiáng)度的研發(fā)投入保障了產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，在估值跌到一定水平，可以積極關(guān)注。

消費(fèi)方面，我們重點(diǎn)布局消費(fèi)復(fù)蘇鏈。強(qiáng)預(yù)期、弱復(fù)蘇是企業(yè)家和投資人在上半年的普遍感受，但同時消費(fèi)分級分層也很明顯，高端消費(fèi)需求依然強(qiáng)勁。我們在產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，一些優(yōu)秀的管理層依舊信心滿滿、斗志昂揚(yáng)，讓投資者感受到大環(huán)境越差，優(yōu)秀企業(yè)越容易拉開與平庸企業(yè)的距離。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、居民可支配收入的增加，有差異化的必選消費(fèi)和可選消費(fèi)依然值得期待，我們看好高端白酒、啤酒、運(yùn)動服飾等板塊的投資機(jī)會，部分公司的估值仍然較低，未來一段時間有望迎來戴維斯雙擊的機(jī)會。

互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)方面，平臺經(jīng)濟(jì)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要形態(tài)，一直以來在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)等方面均發(fā)揮了重要作用。今年《政府工作報告》提出，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這意味著，隨著專項(xiàng)整改的完成，平臺經(jīng)濟(jì)在推動經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展中的作用將得到進(jìn)一步發(fā)揮。

醫(yī)藥板塊方面，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了近兩年的持續(xù)調(diào)整后，當(dāng)前的醫(yī)藥指數(shù)PE/PB 已處于近五年的相對低位，同時板塊呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)配置、交易擁擠度位于低位的階段性特征。當(dāng)下的醫(yī)藥板塊，戰(zhàn)略性配置的價值凸顯。

我們認(rèn)為，既要抓住優(yōu)質(zhì)公司的高成長機(jī)遇，也要抓住優(yōu)質(zhì)公司被市場誤判的低估機(jī)會，這種“既要”“又要”看起來有些困難，但確實(shí)符合當(dāng)下市場的基本特征。

（鐘兆民系東方馬拉松投資總監(jiān)，張曄系東方馬拉松投資經(jīng)理，東方馬拉松投資經(jīng)理王攀峰、羅驥對本文亦有貢獻(xiàn)。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）