夏凱文

在經(jīng)濟(jì)環(huán)比重新走強(qiáng)前，或者政策依舊觀望不動，目前防御性投資的高股息中特估和映射海外產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的TMT板塊行情就能延續(xù)。

上半年，市場主要圍繞兩個(gè)預(yù)期差展開，即中國沒有強(qiáng)復(fù)蘇和海外沒有衰退。在此背景下，美元美債強(qiáng)于預(yù)期，人民幣持續(xù)貶值，外資春節(jié)后再度流出，內(nèi)需商品、10債利率、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇板塊重新回落到去年10月低點(diǎn)左右，構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)二次探底甚至通縮衰退的悲觀預(yù)期。

6月份美銀美林的問卷調(diào)研顯示，全球抱團(tuán)高股息和大型科技股的啞鈴配置已經(jīng)達(dá)到擁擠水平，這種主流策略往往發(fā)生在主動去庫存和通縮階段，當(dāng)期確定性和遠(yuǎn)期高增長共同反映對經(jīng)濟(jì)增長的悲觀和流動性脫實(shí)向虛的泛濫，2013～2015年長達(dá)3年的創(chuàng)業(yè)板牛市是投資者印象最深刻的學(xué)習(xí)范式。

PPI拐點(diǎn)和庫存拐點(diǎn)將一掃通縮敘事

下半年，國內(nèi)復(fù)蘇的力量來自疫后經(jīng)濟(jì)走向第三階段的修復(fù)特征，海外經(jīng)濟(jì)的韌性在服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的極端劈面前終將收斂。

時(shí)易境遷，當(dāng)所有人都質(zhì)疑年初東升西落的一致敘事后，做多該宏觀圖景的勝率和賠率其實(shí)堪比2022年10月底，人民幣接近新低、庫存顯著去化、大宗商品低位、利率低位、居民存款高位，應(yīng)該積極擁抱庫存降低后的復(fù)蘇，押注經(jīng)濟(jì)修復(fù)和匯率升值北向回流值得再做一次。

下半年，我們延續(xù)判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇年份各行業(yè)都有機(jī)會，不過TMT一枝獨(dú)秀不易。內(nèi)外政策環(huán)境重回增長敏感型資產(chǎn)，擁抱庫存降低后的復(fù)蘇，北向資金將成重要邊際增量資金。首先，我們判斷即將度過通縮，在中性假設(shè)下，PPI6月觸底，下半年持續(xù)回升。其次，主動去庫即將結(jié)束：Q3進(jìn)入被動去庫，10月左右開始主動補(bǔ)庫，庫存見底后先配置中下游制造和消費(fèi)，后期配置上游資源品，其將受益擴(kuò)大生產(chǎn)而漲價(jià)。

再次，內(nèi)外映射是雙刃劍：果鏈、車鏈歷史上有過數(shù)年的機(jī)會，AI產(chǎn)業(yè)鏈目前看也是錨定海外龍頭，A股TMT的核心驅(qū)動因素在海外（全球流動性和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新），投資上需要盯著海外做國內(nèi)TMT，美國CPI超預(yù)期下行和美股龍頭股業(yè)績超預(yù)期都兌現(xiàn)了，當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。

此外，就北向資金重倉股和港股而言，政策窗口期和中美關(guān)系階段性緩和，復(fù)蘇鏈條上的各家公司有估值提升機(jī)會。而北向資金未來有望重回凈流入，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)的恒生科技有望領(lǐng)漲。具體賽道比如新能源，其類比地產(chǎn)周期有周期性回升機(jī)會，上游跌價(jià)利潤流轉(zhuǎn)至電力終端，新一輪需求擴(kuò)張逐步開啟。再如中特估，其接下來有兩類機(jī)會：一類是高股息（三桶油、運(yùn)營商、建筑、四大行、港口）；另一類是重組并購（軍工等中船系）。它們經(jīng)歷了回調(diào)后可以配置底倉，符合大的增量資金方向，具體主要是險(xiǎn)資、國有資本和人民幣國際化資本（中東、巴西）等。而重組并購和做大做強(qiáng)類的國企可以結(jié)合事件和政策驅(qū)動參與，也符合高質(zhì)量發(fā)展的長期敘事。

四大投資領(lǐng)域邏輯思路各不相同

先看年初最早表現(xiàn)的復(fù)蘇板塊。主要就是衣食住行和上游資源，分別是衣（紡服鏈）、食（食品飲料）、?。ǖ禺a(chǎn)竣工鏈）、行（出行酒旅），以及煤炭有色化工鋼材。這些板塊賠率思維將慢慢占主導(dǎo)，對標(biāo)10月底的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得眾多復(fù)蘇鏈條上的行業(yè)在該位置尋得支撐。更重要的是，隨著疫后經(jīng)濟(jì)走向第三階段，環(huán)比企穩(wěn)的PMI將使得勝率轉(zhuǎn)向有利的一面。此外，我們還看到通縮交易之外的一些亮光：

首先，PPI和庫存見拐點(diǎn)：歷史上終端需求和上游周期會轉(zhuǎn)強(qiáng)，市場也會捕捉這個(gè)拐點(diǎn)交易；全球制造業(yè)和出口見底：韓國6月出口明顯走強(qiáng)，主要是汽車、船舶、家電等，偏中游制造和下游耐用品，日本工業(yè)機(jī)器人訂單回升，中國金屬切削機(jī)床回升，表征全球制造業(yè)回暖；耐用品消費(fèi)見底：汽車、家電、手機(jī)等耐用品消費(fèi)看到改善趨勢，市場詬病的消費(fèi)修復(fù)不足的最大領(lǐng)域就是實(shí)物商品，它們的補(bǔ)庫可能更早看到。

其次看年內(nèi)大火的數(shù)字經(jīng)濟(jì)。盡管從宏觀的視角看，主動去庫和PPI通縮時(shí)期容易炒作科技股；但值得注意的是，TMT板塊在全球掀起了投資浪潮，市場最活躍的股票一般代表著產(chǎn)業(yè)趨勢和方向，中美日三地的最活躍股票分別是中國（算力、傳媒、AI應(yīng)用）、美國（芯片、大型科技股）、日本（半導(dǎo)體設(shè)備）等。一股勢力能同時(shí)在各國股市掀起風(fēng)浪，大概率成為產(chǎn)業(yè)趨勢，需要引起投資者的足夠重視。

往后展望TMT板塊的投資節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，我判段有三種走向：樂觀情形類似2013年，TMT從2013年1月開始走強(qiáng)，后續(xù)業(yè)績?nèi)鎯冬F(xiàn)，開啟2年半的TMT牛市；中性情形類似2019年初的5G、云計(jì)算、AI，業(yè)績并沒有全面兌現(xiàn)，后續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)榘雽?dǎo)體新能源的牛市，但依然是成長的方向；悲觀情形類似2016年初的新能源，TMT牛市結(jié)束后，投資者尋找新的成長賽道，新能源比TMT業(yè)績的持續(xù)性更好，但由于下半年業(yè)績下滑、逐漸走弱，最終沒能成為持續(xù)2～3年的賽道。

整體看牛市初期最強(qiáng)的成長賽道，產(chǎn)業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)和其他領(lǐng)域是否強(qiáng)勢（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、老賽道），是決定能否成為真正牛市賽道的關(guān)鍵。在業(yè)績兌現(xiàn)前，可能會出現(xiàn)類似2019年Q2TMT的階段性回撤，或2016年下半年切換到價(jià)值的情形?？紤]到其子板塊的驅(qū)動邏輯，包括AI（算力、服務(wù)器）、信創(chuàng)（計(jì)算機(jī)、運(yùn)營商）、困境反轉(zhuǎn)（傳媒、計(jì)算機(jī)），周期復(fù)蘇（電子、半導(dǎo)體）等，未來2～3年業(yè)績兌現(xiàn)度不低，仍有大量機(jī)會可挖。

再次看前幾年最火的新能源。制造屬性決定了板塊從成長到周期的底色蛻變，投資框架或從景氣度過渡到周期思維。類似早年的金融地產(chǎn)鏈，曾經(jīng)也是受益于城鎮(zhèn)化率加速上升的成長賽道，但在地產(chǎn)周期繁榮過后，尤其是4萬億后地產(chǎn)上下游的產(chǎn)能過剩壓制了估值上限，也沒有改變其周期性的投資機(jī)會。產(chǎn)能周期在壓制大的估值天花板的同時(shí)，短期的股價(jià)波動受需求和庫存周期影響更大。

站在全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷降價(jià)去庫和利潤出清的現(xiàn)在，我們看到了類比降息和大宗商品回落后的地產(chǎn)再通脹的可能，上下游的利潤流轉(zhuǎn)指向整個(gè)綠電周期的新一輪需求擴(kuò)張有望啟動。3月以來新能源車的降價(jià)促銷和硅料降價(jià)后的讓利終端電站影響已經(jīng)開始發(fā)生，新能源車銷售和裝機(jī)排產(chǎn)需求看到了回升的苗頭，分別代表產(chǎn)業(yè)鏈終端的整車企業(yè)和電力運(yùn)營商股價(jià)已經(jīng)悄然啟動，印證了關(guān)于整個(gè)新能源鏈條周期性修復(fù)的最初信號。

最后再看中特估，該領(lǐng)域盈利相對穩(wěn)定，主題邏輯多元（如高分紅、低PB、一帶一路、市場化漲價(jià)），板塊眾多（運(yùn)營商、建筑、三桶油、六大行、電力、港口、公路），穿透到底層邏輯核心還是高股息和央國企改革提效和做大做強(qiáng)。

對于該板塊的分析框架，可以從政策驅(qū)動、估值修復(fù)、業(yè)績跟蹤和事件催化四個(gè)角度進(jìn)行。從上半年看，政策驅(qū)動和估值修復(fù)是主要驅(qū)動，證監(jiān)會和國資委的推動成為每一波行情的催化，高股息的類債價(jià)值修復(fù)到過去3年中位數(shù)左右，日特估和巴菲特則助長了該領(lǐng)域的熱度。中期維度，類似2016～2017年供給側(cè)改革，核心是落地到業(yè)績、ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，這一場景在未來2～3年大概率可以兌現(xiàn)。

（作者系北京某基金公司分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）