景沛梁

摘? ?要：在我國證券市場注冊制改革的背景下，從美國引進的看門人制度發(fā)揮著保護投資者權益的重要作用，看門人制度有效運行建立在市場競爭充分、聲譽資本機制有效、看門人具有足夠強大的力量與獨立性等合理假設之上。美國式理論與國內市場的契合不良導致了看門人制度的失靈。究其根源，畸形委托代理關系之下的角色迷失、多重身份帶來的利益沖突、聲譽約束市場機制的缺陷都直接導致了看門人向發(fā)行人意志的屈服。為了看門人角色的理性回歸，通過將證監(jiān)會作為委托人重構委托代理關系、建立看門人聲譽傳遞的有效平臺、提升投資者自我看門意識的方式，完成看門人制度的本土化改革進路，從而實現(xiàn)看門人制度有效運行，維護證券市場理性、平穩(wěn)、安全發(fā)展。

關鍵詞：看門人；制度失靈；投資者保護；證券中介機構

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.07.005

中圖分類號：F832.5；D922.287? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）07－0055－10

一、問題的緣起

證券市場核準制向注冊制的改革隨著2020年《中華人民共和國證券法》的施行一錘定音，但注冊制改革下全新發(fā)行模式與證券市場的接軌中仍有問題涌現(xiàn)。2022年政府工作報告中指出，推進財稅金融體制改革，全面實行股票注冊發(fā)行制，是促進資本市場平穩(wěn)發(fā)展，激發(fā)市場活力和發(fā)展內生動力的重要舉措。核準制強調的是證監(jiān)會實質審核的職能主義，而注冊制代表著職能主義向效率主義的轉變，因此核準制向注冊制的轉變也意味著企業(yè)上市發(fā)行是否得以成功的關鍵發(fā)生了轉變，證券市場的中介服務機構如券商、會計、律師等提供專業(yè)知識并出具報告的專業(yè)人士成為了證券發(fā)行審核職責的實際承擔者。

在注冊制背景下，證券中介機構被社會公眾和投資者賦予了極高的期望，投資者們將依賴于中介機構發(fā)布的報告與披露的信息來評價證券的質量并用于指導投資，這些中介機構被稱為證券市場的“看門人”，即監(jiān)督證券市場發(fā)行人是否達到發(fā)行標準的主體。然而事與愿違的是，看門人制度目前遭受到了挑戰(zhàn)，作為看門人的證券中介機構辜負了投資者的期望，國際上，從美國的安然公司丑聞到世通公司破產(chǎn)，從資信評級機構將“包裝著金子的垃圾”大肆拋售到引發(fā)全球金融危機，看門人制度失靈的狀況可見一斑。而在國內，“綠大地”作為我國首家綠化苗木行業(yè)上市公司，卻爆出虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增盈利、虛增現(xiàn)金流等財務造假行為，其頻繁更換的會計師事務所均未作出警示；萬福生科案中，財務人員制作假賬虛增營業(yè)收入近2億元，卻依然得到了保薦機構平安證券優(yōu)良評級的跟蹤研究報告；五洋債案中面對債券欺詐發(fā)行的行為，包括保薦機構、會計師事務所、律師事務所在內的中介機構被法院判處承擔共計7.4億元的賠償連帶責任，這些案例亦證明了我國證券市場看門人制度同樣陷入了尷尬窘境。本該以自身的專業(yè)性與聲譽為發(fā)行人披露信息進行擔保與背書的中介機構卻最終選擇了與發(fā)行人“同流合污”，本該以保障信息披露質量維護投資者權益為己任的看門人卻最終成為發(fā)行人利益的保護者。探究作為證券市場看門人的中介機構的角色定位，有必要明晰看門人制度的理論基礎，挖掘看門人制度失靈的深層根源，結合域外對看門人制度缺陷克服的探索，為我國看門人制度的改革進路提出建議。

二、認知糾偏：看門人的制度起源與生存基礎

（一）看門人理論的提出

“看門人”一詞被廣泛應用于社會科學的各個領域，其常常被用來代指某一領域的外部獨立監(jiān)督者，或者證實監(jiān)督對象遵守了該領域的程序和標準。而在公司法與證券法的領域內，克拉克曼教授（1986）最早提出看門人是指能夠通過不合作或不同意的方式來阻止市場不當行為的市場專業(yè)人士，科菲教授（2011）關于看門人的經(jīng)典論著《看門人機制：市場中介與公司治理》中，提出了目前廣泛被學界認同接受的看門人定義：看門人指以自己職業(yè)聲譽為擔保向投資者保證發(fā)行證券品質的各種市場中介機構。

證券市場下的看門人理論發(fā)源于美國，其建立在公司治理下控制權與所有權分離的理念之上，這也正是近現(xiàn)代公司治理的基本理念。公司所有權與控制權的分離造成了信息不對稱，為了消弭這種信息不對稱，信息貧乏的投資者需要依賴于有專門知識的代理人，而券商、會計師、律師與資信評級機構等中介機構不僅可以憑借專業(yè)知識給出可信賴的披露報告，同時還將用自己的聲譽資本為報告的可信賴性再增添一份保障，使得市場能夠信賴發(fā)行人的披露信息與證券品質，這即是看門人制度的發(fā)源。資本市場所具有的信息嚴重不對稱性、金融體系的不穩(wěn)定性等特征使得投資者在投資時存在極大的盲目性與被動性，而看門人制度自我行為約束和內在監(jiān)督等作用有效地解決和緩解了這種盲目性和被動性，這也正是看門人制度存在的意義。

（二）看門人理論存在的基礎假設

看門人理論本身要想合理地存在并順利地運行，其對于市場機制、市場地位等要素都提出了一定的要求，在分析看門人制度失靈根源之前，有必要厘清看門人理論存在的基礎假設，繼而觀察理論假設與現(xiàn)實情況的沖突。

第一，看門人是建立在聲譽資本概念上的，看門人應當無比珍視自身的聲譽資本。誠如前文所述，看門人發(fā)布的審查報告何以得到市場與投資者的信賴？不僅源于中介機構的專業(yè)性，更重要的是中介機構本身具有的聲譽，這種聲譽來源于作為市場中的重復交易者，中介機構已經(jīng)服務了大量的客戶并取得了不菲的業(yè)績，投資者有理由相信，中介機構為了自身的聲譽資本會如實披露一切信息從而保護投資者，否則一旦中介機構與發(fā)行人選擇共同欺騙市場與投資者，那么聲譽資本的喪失將會使得臭名昭著的中介機構在市場上舉步維艱。因此，在保護聲譽資本與和發(fā)行人同流合污獲得的短期收益面前，中介機構更傾向于保護其聲譽從而詳盡地調查發(fā)行人，這是看門人理論的最基礎假設。

第二，看門人本身具有獨立性。陳云良和孫楊俊（2021）指出看門人應當具備形式獨立性與實質獨立性，形式獨立性指看門人在組織地位、人事關系、經(jīng)營關系等各方面均與發(fā)行人不存在任何影響核驗客觀公正性的關系；實質獨立性指看門人在從事核驗工作中的行動、思想與意見不受任何主體或外界因素的影響?？撮T人職責的順利履行必然建立在其本身的獨立性之上，一個作為發(fā)行人附庸的中介機構必然不能得到市場的認可與投資者的信賴，也難以擔當守門人的職責。

第三，發(fā)行人無法逾越看門人，看門人對發(fā)行人具有重大影響力。一個成功的看門人制度需要嚴格的條件，最關鍵的是看門人服務的供給與需求能夠支持法律制度的執(zhí)行，看門人必須愿意提供該服務，客戶必須愿意接受該服務。具言之，中介機構出具的審計報告、法律報告等在一定程度上決定著發(fā)行人IPO的成功與否，發(fā)行報告也是解決信息不對稱的重要來源，為了防止公司管理層的單方面蒙蔽，發(fā)行人不可能逾越中介機構進行上市，中介機構也因其高額的轉換成本與出具報告的重要性而獲得了足以影響發(fā)行人的市場力量。

第四，看門人的本質特征與價值取向在于保護投資者?？撮T人作為監(jiān)督主體，其監(jiān)督的對象是希望上市的發(fā)行人，而其真正意義上的委托人是廣大投資者。廣大投資者因其信息的匱乏而聘請中介機構進行調查與評估，概言之，中介機構是在為發(fā)行人的市場準入進行把關，其披露的發(fā)行人信息、作出的發(fā)行人信用評級都是為了投資者可以更清楚地了解發(fā)行人的真實情況，從而避免投資者因為信息不對稱導致被發(fā)行人蒙蔽遭受損失。因此，保護投資者是看門人制度的最終價值取向，他們向投資者提供金融產(chǎn)品的核實和鑒定服務，為金融產(chǎn)品供應者提供產(chǎn)品質量擔保。

三、失靈根源：看門人的定位迷失與功能嬗變

看門人理論的最初提出獲得了充足的支持，所有人將披露信息的質量寄希望于專業(yè)的證券中介機構，然而事與愿違，中介機構紛紛做出了與發(fā)行人同流合污來欺騙市場與投資者的行為，其背后的動因或許可以追溯到看門人理論本身存在的定位迷失，從而導致看門人從理論到實踐的功能已然發(fā)生嬗變，在市場競爭機制與聲譽資本機制缺失的情形下經(jīng)過成本與收益的博弈最終做出了抉擇。

（一）多重身份下的定位迷失

看門人的身份在證券市場中有著不同價值取向的多重地位，如前文所述，看門人的本質應當是為了保護投資者權益的，其價值本位應當以投資者利益為己任，真正應當聘請證券中介機構的是投資者本身，然而現(xiàn)實是，投資者分散眾多，“集體行動的邏輯困境”迫使看門人的委托人成為了發(fā)行人，發(fā)行人一方面向中介機構發(fā)放酬勞，一方面又要受到中介機構的轄制，生怕其對外公布不利于自身上市的信息，在此種情況下看門人究竟應當存在何種身份認同？科菲教授（2011）更是直接提出證券市場的看門人在現(xiàn)實中可能已經(jīng)變成了發(fā)行人的“看門狗”，當供其生存的發(fā)行人存在不當行為時，“看門狗”并不會向市場發(fā)出背叛主人的狂吠，繼而導致看門人制度的失靈。

理論上，健康的證券市場中發(fā)行人的利益與公眾投資者的利益是一致的，發(fā)行人需通過發(fā)行股票募集資金，而投資者需要投資，兩者共同的目的是實現(xiàn)經(jīng)濟利益的最大化，促進財富增長。然而在現(xiàn)實中，注冊發(fā)行制的實行意味著證監(jiān)部門不再對信息進行實質性審核和價值判斷，股票的發(fā)行上市變得更加簡單，此種情形下中介機構的存在對于發(fā)行人來說似乎無足輕重，此時本應對發(fā)行人具有重大影響力的看門人反而置于被發(fā)行人挑選的弱勢地位，一面是維護證券市場秩序保護投資者的任務，一面是為自己提供薪酬供己生存的委托發(fā)行人，身兼多重角色的看門人陷入角色定位的迷失之中也就不足為奇了。

（二）利益沖突中的功能嬗變

定位的迷失帶來的是看門人立場的不同，立場的抉擇決定著利益的取向，繼而帶來看門人從理論上維護投資者利益的功能向實踐中幫助發(fā)行人上市的功能嬗變?？撮T人的多重身份帶來了多個價值面向，在實踐中也確實屢屢出現(xiàn)中介機構在公眾利益與發(fā)行人利益中選擇庇護發(fā)行人的情況，其中飽含著眾多立場下的利益沖突。

理想的看門人應當是為投資者利益負責，多數(shù)的不確定的投資者利益代表的正是公眾利益。而置身于委托代理關系之下的看門人只是一個追求自身利益最大化的“理性經(jīng)濟人”，用以公眾利益為先的要求來嚴格要求看門人是不切實際的。無論是證券分析師、審計師，還是律師、資信評級機構都只是商事活動中的商人，以追求自身利益為先，以盈利為目的，即使我們強調企業(yè)的社會責任，強調個體對社會公眾利益的協(xié)調與服從，也難以通過強制的手段要求個體以社會責任為先。邢會強（2022）指出市場主體對自身利益的追求是直接的，對公共利益的追求是間接的，而看門人理論卻要求看門人要以公共利益為先，這等同于對政府和公益組織的要求。

對利益最大化的追求為看門人的倒戈提供了契機，同時值得一提的是，發(fā)行人與看門人之間也極有可能產(chǎn)生利益輸送的鏈條，畢竟IPO上市發(fā)行只是眾多公司業(yè)務中的一項，而證券中介機構還可以提供長期咨詢、財務顧問、法律顧問等多項業(yè)務，為了保證在發(fā)行人心中留下更加完美的形象以得到更多的獲利機會，看門人往往傾向于保護發(fā)行人的利益，以“過會”為目的全力推進項目，最終投入發(fā)行人的陣營，造成了從把關證券市場向幫助發(fā)行人上市的功能嬗變。

（三）競爭缺失下的成本博弈

證券中介服務機構的市場結構助長了看門人制度的失靈，誠然市場上存在著諸多互相競爭的中介機構，但證券保薦服務領域的市場集中度極高，如在券商領域廣泛流傳著“頭部券商”“腰部券商”的說法，絕大多數(shù)的業(yè)務資源被集中在所謂的“頭部券商”手中，2022年度保薦機構共完成351單A股IPO業(yè)務，其中排名前十的保薦機構就承攬了243單業(yè)務，占全年保薦機構承攬業(yè)務的69%①。在這樣一個市場集中度較高的市場中，競爭者在缺乏競爭的情況下往往傾向于選擇共同維持一定的服務水平而喪失不斷更新服務水平的動力。競爭者們很快發(fā)現(xiàn)無需通過相互競爭，大家只要心照不宣地進行協(xié)同行動，如在涉及某些“潛規(guī)則”時通過行業(yè)共識手段幫助發(fā)行人上市就可以獲得發(fā)行人的青睞，大家只需要不比其他競爭者的聲譽差就足以獲得足夠的利益，誠然維護更好的聲譽資本是更優(yōu)的選擇，但從成本角度考量，在一個無需競爭聲譽資本的市場，將大家的聲譽混同使其模糊難辨擁有著更低的成本，這也符合中介機構“理性經(jīng)濟人”的合理選擇。

（四）聲譽資本機制缺陷下的必然選擇

看門人理論的最核心制度在于聲譽資本制度，即看門人對聲譽資本無比珍視，聲譽資本是看門人安身立命的根本所在。Klinges（1985）指出：“聲譽卓著的投資銀行的名字可以提高先前不為人知的發(fā)行人的可信度，投資者則可能僅以承銷商的聲譽為依據(jù)決定是否購買發(fā)行人所發(fā)行的證券。”因此看門人為了獲得市場與投資者的認可將會謹慎小心地維護自己的聲譽，拒絕躋身發(fā)行人的利益陣營，然而聲譽資本機制的缺陷卻導致看門人的這一設想完全落空，事實證明聲譽資本的約束機制不能足以完全約束到看門人的行動。

首先，在證券中介機構這樣一個缺乏競爭的市場上，占據(jù)較大份額的中介機構本身已經(jīng)擁有了最多的業(yè)務資源，其身上聚集的目光決定了其可能并不需要費勁心力維護聲譽資本，畢竟市場并不需要一份完美的聲譽，只要不明顯劣于競爭對手即可，完美的聲譽資本往往意味著過度投資。如在美國安然公司財務造假的丑聞中，長期與安然公司合作的美林證券以及安達信會計師事務所在客戶與自身聲譽面前顯然選擇了前者，事實也證明他們并不十分重視看門人制度賴以生存的聲譽資本，作為業(yè)內已經(jīng)有較大影響力的機構，與維護完美聲譽而將客戶拒之門外所要付出的巨大成本相比，順從客戶的要求這樣低成本的做法無疑更符合商業(yè)邏輯。其次，從投資者的角度看，在狂熱的市場中看門人在投資者心中的地位可能并沒有想象中那么重要。一個經(jīng)典的論述是，在狂熱市場中，理性的思維、合理的謹慎與必要的懷疑都被束之高閣，投資者擁有的只是對市場的非理性狂熱，在很大程度上中介服務機構的存在早已被遺忘。在這種情況下，看門人只需要迎合投資者，通過讓盡可能多的發(fā)行人“過會”以營造市場繁榮，聲譽資本等長期價值的體現(xiàn)也被拋卻腦后，退一步講，即使投資者關注到了看門人，但現(xiàn)階段非專業(yè)投資者往往并不具備對中介機構全面的認識與印象，科菲教授（2006）直言“每一家事務所都會遇到聲譽打擊這種尷尬的時刻，但不會給投資者留下長久的記憶?！笨撮T人也終于發(fā)現(xiàn)，偶爾的丑聞似乎無關緊要，有瑕疵的聲譽資本是這個充滿投機性的證券市場所允許的。最后，在聲譽的傳遞效應方面，中介機構的聲譽信息并不能有效傳遞至投資者，有學者指出實踐中有關中介機構聲譽的信息流動緩慢，聲譽信號的發(fā)送者和聲譽信號的接受者之間存在著嚴重的信息不對稱。概言之，看門人的不誠信行為并不會被及時觀察到，《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》第十七條雖然規(guī)定了誠信信息查詢申請條款，但并未涉及投資者對證券中介機構的信用信息查詢規(guī)定，看門人與投資者之間的聲譽傳遞鏈條出現(xiàn)了明顯的割裂，進一步導致了看門人對聲譽資本的漠視。

根據(jù)成本收益原則，中介機構的聲譽價值會在重大、致命的聲譽資本損失和勉強同意欺詐而可能獲得的收益間進行權衡和搖擺，聲譽資本機制的缺失無疑是將看門人推向發(fā)行人的最后一根稻草。中介機構在認清市場中聲譽資本帶來的收益并不是想象中那樣巨大之后，在聲譽背后的長期利益與發(fā)行人許諾的短期利益中毅然決定與發(fā)行人成為了利益共同體。

四、它山之石：看門人缺陷彌補的域外探索

看門人制度最引人注目的失靈表現(xiàn)發(fā)生在美國最大的兩起破產(chǎn)案——安然公司破產(chǎn)與世通公司破產(chǎn)，這兩起破產(chǎn)案直接促成了美國對看門人制度大刀闊斧的改革。

以安然公司為例，作為曾飽受贊譽的公司之一，安然的倒臺也十分迅速。簡而言之，安然公司的經(jīng)理人員利用職務之便進行了大量的高風險交易，同時安然公司還利用結構性融資等金融工具隱藏了大量的表外債務，然而事實是本該對市場與投資者作出警示的看門人無動于衷，審計師為了不丟失安然這個大客戶而審計通過了外界無法讀懂的財務報表；律師未曾披露公司管理層進行的大量高風險關聯(lián)交易；證券分析師也迫于安然的壓力依然給予了安然公司股票極高的評級①，整個看門人制度形同虛設。而作為美國第二大長途電話公司，世通公司舞弊案的發(fā)生進一步證明了看門人制度的無力，曾享譽盛名的安達信會計師事務所作為世通公司的外部審計機構，卻在將世通公司認定為最高等級審計風險客戶的背景下，在對收入確認、商譽減值、盈利情況等重大事項進行審計時僅審閱世通公司管理層的聲明書，而未進行詳盡的財務與審計證據(jù)調查，看門人制度在此時再度失靈。

美國的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》最早確立了以美國證券交易委員會（SEC）為核心的證券監(jiān)管體系，《薩班斯—奧克斯利法案》進一步強化壓實了證券市場各個看門人的法律責任，包括公司定期財務報告虛假、公司銷毀證據(jù)材料、欺詐上市發(fā)行、打擊報復檢舉舉報人等行為的刑事責任。陳益民（2007）認為這樣的規(guī)定旨在通過“以刑治市”，對看門人苛以可能遠超過其本身責任的刑罰，以達到威懾作用?！柏煷笥谶^”正是美國看門人理論的重要體現(xiàn)。Tuch（2010）則認為對看門人課以廣泛的責任，能夠通過增加無辜第三方的成本來有效嚇阻違法行為?！端_班斯—奧克斯利法案》針對安然案中律師的失職，還強化了證券律師的職業(yè)責任，規(guī)定律師有義務“梯式報告”上市公司的違法行為，SEC后續(xù)制定的《律師職業(yè)行為標準》更是完備地規(guī)定了“梯式報告”的內容與責任。

除了通過加重法律責任以迫使看門人盡職履責，以SEC為主導的諸多行業(yè)自律組織也更新了自身的自律監(jiān)管措施，如在會計師領域實行審計實務輪換制度，避免相互審查形成的親密關系影響相互審查的公平性；美國律師協(xié)會將律師的欺詐行為列入行業(yè)準則；資信評級機構被要求常設合規(guī)部門以監(jiān)督信息披露的情況等。概而言之，美國針對看門人失靈所做的努力仍然聚焦于看門人本身的責任承擔和參與互動之上，希望通過嚴苛的法律責任迫使看門人轉變自身立場，回歸到保護投資者利益的軌道上來，卻忽視了看門人制度本身畸形的委托代理關系與聲譽市場機制的失靈。

科菲教授（2011）注意到了這一點并從學理的角度上嘗試提出解決方案。首先，訴訟風險的降低或許是看門人失靈的重要原因，有必要通過集團訴訟的方式讓看門人背上訴訟風險，同時為了避免看門人因承擔重大法律責任迅速破產(chǎn)而限制賠償數(shù)額；其次，指出了匡正畸形委托代理關系的必要性，初步提出尋找更強大的委托人的解決路徑，但對于選取何人擔任這一角色仍猶豫不前；再次，點明了行業(yè)自律組織的重要性，要求健全自律組織運行規(guī)則，與美國的改革方向不謀而合；最后，提出了拆分寡頭中介機構的兜底措施，用以改變市場集中度，引導看門人重視聲譽資本的競爭。需要注意的是，科菲教授雖然從學理的角度提出了諸多改進方案，但其中有著濃厚的美國本土特色，如集團訴訟的改革是建立在美國集團訴訟制度之上的，與中國的代表人訴訟制度有著明顯的差異；同時針對如何系統(tǒng)地補救看門人理論與機制的缺陷并未提出明確的解決方案。

五、取長補短：看門人的本土化改革進路

看門人制度從美國引進并在我國證券市場落地生根，但其本身尚存在邏輯難以自洽的理論缺陷，同時中國證券市場與美國的發(fā)展也大有不同，美國的金融市場在政府監(jiān)管之前已經(jīng)高度發(fā)達，市場上各種看門人職業(yè)在政府還未對金融市場進行監(jiān)管時就已經(jīng)發(fā)揮了保護投資者的功能，而中國政府對于金融市場的監(jiān)管是從一開始就牢固建立起來的，政府參與的程度影響著看門人制度轉型的進程，為了克服美國式理論在中國市場的水土不服，有必要結合本土情況對看門人制度進行改革，從而實現(xiàn)看門人市場功能與市場需要的適配。

（一）委托關系的重構

看門人機制的最大沖突在于畸形的委托代理關系，被監(jiān)督人成為委托人，被聘任的看門人享受著委托人的薪資卻要為投資者的利益服務，難以保證看門人不會受到與委托人之間利益鏈條的轄制。李煒和李婉麗（2015）也表示“看門人如果和客戶建立了明朗化的委托代理關系，就會動搖看門人制度存在的必要性，即保護投資者利益，因此重構看門人制度首先是重構委托代理關系，切斷看門人和客戶之間的紐帶，確?？撮T人的獨立性”。在看門人角色不能輕易改變的情形下，當務之急是找到一個更加強大的委托人，實現(xiàn)委托人與看門人目的與利益的一致。

將目光放在投資者身上，從理論上來講由投資者作為委托人是最合乎情理的，但在實際操作中困難重重，我國投資者有著數(shù)量龐大且人員分散的特點，要求投資者集體行動與看門人達成服務條款是不現(xiàn)實的。有學者指出以發(fā)行人的股東作為委托人，實現(xiàn)證券中介機構與公司管理層的脫鉤，避免利益糾葛。然而這一做法卻忽視了股東的立場，誠然這樣做可以隔離管理層與中介機構，但股東很有可能也迫切希望通過上市謀取利益，其本質上仍是希望推進IPO進程的，同時管理層人員也很可能持有大量股權，其完全可能把對中介機構的控制帶入股東大會。也有學者提出可以采用“財務報告險”的方式將保險機構引入看門人制度，保險機構為了防止因財務報告問題而向投資者進行賠付勢必會承擔起監(jiān)督看門人的職責，保證看門人勤勉盡責。這一模式看似引入了一個強有力的監(jiān)管者，但保險機構本身商人的屬性卻為監(jiān)管的有效性蒙上了一層陰影，畢竟其保護投資者功能的實現(xiàn)依舊是以保障自身利益為前提體現(xiàn)的，保險機構完全可以通過增加保費的方式來覆蓋自身的損失，投資者保護并不是保險機構追求的直接目標。還有學者表示證券交易所作為專業(yè)的交易機構，可以由證券交易所來雇傭中介機構并對其進行監(jiān)督。然而事實是證券交易所可能并不是投資者保護的最佳人選，以上市發(fā)行費用為主要收入來源的證交所可能與發(fā)行人具有著一定程度上的利益趨同，其同樣希望擴大上市規(guī)模以實現(xiàn)上市費用的收取，以其作為委托人仍有不妥之處。

綜上所述，一個強大的委托人應當具備某些條件：第一，委托人與發(fā)行人是完全隔離的，不存在任何協(xié)助發(fā)行人上市的動機，具備完全自主的獨立性；第二，委托人自身足夠強大，足以影響看門人促使其勤勉盡責。從這一視角下觀察，證監(jiān)會或許是最合適的人選，證監(jiān)會作為身負公權力的機構對于證券市場有著充足的掌控，同時其以維護證券市場秩序、保障投資者權益為己任的價值目標與看門人制度的構想完全符合。作為委托人，證監(jiān)會可以通過指定或者招投標的方式為發(fā)行人遴選合適的看門人，發(fā)行人按照市場價格將IPO費用繳納至證監(jiān)會的專屬部門，由證監(jiān)會發(fā)放中介機構的酬勞，從而避免看門人與發(fā)行人之間的直接利益往來。此時看門人就是證監(jiān)會監(jiān)管市場的觸角延伸，證監(jiān)會通過監(jiān)督中介機構來保障證券市場的穩(wěn)定。

（二）聲譽機制的再建

聲譽資本是看門人制度的核心所在，現(xiàn)階段市場競爭的缺失、聲譽傳遞效應的弱化都導致了看門人對聲譽資本并不十分關注，建立完善的聲譽機制，強化聲譽對看門人的約束勢在必行。

針對中介機構市場競爭缺失的現(xiàn)狀，如若采取科菲教授提出的拆分寡頭中介機構的方式或許過于傷筋動骨，以業(yè)務類型進行拆分之后或許可以避免中介機構與發(fā)行人在其他業(yè)務合作方面的利益勾連，如將保薦業(yè)務與其他咨詢業(yè)務進行剝離，但中介機構數(shù)量的驟然增多勢必帶來行業(yè)自律組織的無所適從與監(jiān)管機構的壓力驟增，全新的機構種類也會給監(jiān)管模式帶來一場洗牌式的變革，由此引發(fā)的變革利弊如何評判恐難以估量。雖然營造一個公平競爭的市場環(huán)境是必須的，但也不應當采取過于激進的手段，而應當將自由競爭的理念貫徹至日常執(zhí)法監(jiān)管中，加強行業(yè)自律，逐步營造起重視聲譽競爭的良好市場環(huán)境。

針對聲譽傳遞效應缺失的問題，應當重新聯(lián)結起中介機構聲譽向社會公眾傳遞的渠道，幫助投資者更清晰地了解到中介機構的信譽情況。結合目前迅速發(fā)展的大數(shù)據(jù)模式，借鑒商事信息公示的國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，構筑起屬于中介機構的聲譽清單系統(tǒng)并向投資者開放，系統(tǒng)中應涵蓋證券分析師、會計師、律師、資信評級機構等一系列中介機構的基本情況與聲譽情況，當其因未盡勤勉盡責義務而陷入丑聞時也應當被記錄，讓投資者可以清晰看到看門人的守信情況與不誠實行為，同時嚴格維護聲譽的中介機構也將被更多投資者看到，從而形成外部的正向反饋激勵，激勵更多的看門人珍視自己的聲譽資本并小心地維護，最終實現(xiàn)聲譽對看門人的有效約束機制。

（三）投資者理念的再迭代

僅僅依靠看門人與委托人的努力可能并不足以保障投資者的權利，作為證券市場的重要參與主體，投資者自我保護與自我看門的意識也應當?shù)玫綇娀c更新迭代，每個投資者都應當為維護自己的權益而努力并擔負必要的注意義務?，F(xiàn)階段我國的投資者數(shù)量規(guī)模大，對證券市場的認知水平參差不齊，在狂熱的市場中盲目從眾者不在少數(shù)，其對看門人可能知之甚少，更不要提通過辨別看門人的信譽資本來選擇高質量的證券。因此，應當以證監(jiān)會牽頭，聯(lián)合各行業(yè)自律組織，廣泛開展針對投資者權益自我保護的宣講教育，切實提升投資者自我看門的理念。

此外，應當將投資者的注意義務列入發(fā)行人與看門人的抗辯事由，即當投資者未履行應盡的謹慎投資與審慎注意義務而招致?lián)p失的發(fā)生時，法院不能支持投資者的訴訟請求。通過訴訟要求倒逼投資者進行必要的盡職調查，從而實現(xiàn)投資者權利與義務的平衡，避免投資者單方面坐享他人對自身權利的不懈保護而無需任何付出。強調投資者的合理注意義務，將更有效地強化投資者自我保護的意識，促進市場理性的實現(xiàn)。

六、結語

看門人制度的引進是我國證券市場注冊發(fā)行制改革的有效補充，作為監(jiān)管部門的延伸幫助證券市場進行把關。但看門人制度的有效運行建立在市場競爭充分、聲譽約束機制有效、看門人擁有足夠力量與完全獨立性等假設之上，美國式理論的水土不服帶來了看門人制度的失靈，究其根源，看門人保護投資者利益的制度目標和其與發(fā)行人畸形的委托代理關系的沖突造成了看門人身份認同的缺失與迷惘，導致看門人在利益沖突與成本博弈中最終屈服于發(fā)行人的意志，致使看門人發(fā)生了從保護投資者向幫助發(fā)行人的功能嬗變。在注冊制下，看門人是必要的，但需要結合國情進行本土化改造，具體包括重構以證監(jiān)部門為委托人的委托代理關系，通過大數(shù)據(jù)構建投資者可以接觸到的看門人聲譽查詢系統(tǒng)以及落實加強投資者自我看門意識等方式，實現(xiàn)對看門人制度的本土化構造，建設公平、公正、公開與理性的證券市場?！?/p>

（責任編輯：孟潔）

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