張引平

（延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司，陜西 延安 716000）

近年來，許多大型水利工程因建設(shè)期投資規(guī)模大，在運(yùn)營初期負(fù)債較重、還款壓力大，經(jīng)營困難，現(xiàn)以南溝門水利樞紐工程為例，對企業(yè)解決融資減輕包袱問題進(jìn)行探討。

1 概況

南溝門水利樞紐工程位于陜西省延安市黃陵縣境內(nèi)洛河1 級支流葫蘆河下游（壩址位于葫蘆河與洛河交匯口以上3 km 處寨頭河村南溝門附近），由南溝門水庫樞紐和引洛入葫工程兩部分組成[1]，為大（2）型水利工程，總庫容2.006 億m3，主要任務(wù)是解決延安南部石油化學(xué)工業(yè)區(qū)、城鎮(zhèn)居民、灌溉用水問題及水利發(fā)電。2018年工程建成開始供水，年均供水1.2005億m3。

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司作為南溝門水利樞紐工程管理主體，由延安水務(wù)投資建設(shè)有限責(zé)任公司（甲方）、陜西延長石油投資有限公司（乙方）、華能國際電力開發(fā)公司（丙方）三方按4∶3∶3比例共同出資組建[2]，注冊資本金人民幣54540 萬元，其中甲方21816 萬元、乙方16362 萬元、丙方16362 萬元。企業(yè)唯一項(xiàng)目由南溝門水庫工程、北線+南線+西線3 個(gè)配套工程組成，初設(shè)投資概算30.35億元，自有資金8.652億元。

2 企業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)問題

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司為水利工程基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)。2018年，南溝門水利樞紐工程開始供水經(jīng)營，現(xiàn)有供水對象為延能化項(xiàng)目、華能延安電廠、延安煉油廠、延安石化廠等，供水價(jià)格為5.8元/m3。企業(yè)運(yùn)營近3 a財(cái)務(wù)狀況，詳見表1。

表1 近3 a財(cái)務(wù)狀況萬元

由表1 可以看出，企業(yè)負(fù)債及借償金額較大：企業(yè)總負(fù)債19.5 億元，其中長期借款14.9 億元，4.6 億元為應(yīng)付款項(xiàng)。2021—2025年還款需求分別為2.97億、2.72億、3.57億、3.75億、3.12億元，年均還款3.23億元。企業(yè)經(jīng)營目前主要存在以下問題：①企業(yè)連續(xù)3 a 凈利潤為負(fù)數(shù)，但營業(yè)利潤卻均在1 億元以上，說明項(xiàng)目（資產(chǎn)）具備良好的產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；②項(xiàng)目投資規(guī)模大，資金杠桿高，承債經(jīng)營產(chǎn)生過重的財(cái)務(wù)費(fèi)用是造成虧損的主因；③營業(yè)收入不足以兌付銀行到期債務(wù)，出現(xiàn)融資工具與項(xiàng)目收益期限錯(cuò)配，企業(yè)將會長期處在資金困擾、解決資金的困境中，若無股東資本金進(jìn)入，企業(yè)現(xiàn)金流及擴(kuò)大發(fā)展將受限；④承債形成的存量基建資產(chǎn)規(guī)模大，若能實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活變現(xiàn)有長期屬性的金融產(chǎn)品，則是解決企業(yè)資金需求的最佳方案。

3 政策背景分析

3.1 REITs內(nèi)容

REITs英文全稱“Real Estate Investment Trusts”，意為“不動產(chǎn)投資信托基金”，是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的工具，可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、資本大眾化、經(jīng)營專家化[3]。相比于PPP的退出渠道狹窄、制約再投資能力的局限，REITs 融資更加靈活簡便?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“REITs”）推出將有效落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的決策部署，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展[4]。

3.2 我國融資發(fā)展歷程

歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展建設(shè)，我國已積累了百萬億元（105.3 億元）的存量基建資產(chǎn)。而新的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落明顯，資金保障壓力加大，政府融資手段也嚴(yán)重受限。為解決存量資產(chǎn)與新投資需求，2021年3月11日，《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出：“推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”[5]。REITs開始被應(yīng)用于我們國家。

3.3 大力推進(jìn)REITS國家出臺的政策

為切實(shí)有效推進(jìn)我國存量資產(chǎn)證券化，2020年4月24日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，要求REITs 試點(diǎn)應(yīng)聚焦倉儲物流、收費(fèi)公路、污水垃圾處理、水電熱氣、5G等重點(diǎn)行業(yè)。2020年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》。2021年7月2日，國家發(fā)展改革委公布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，將REITs試點(diǎn)區(qū)域范圍擴(kuò)大到全國。2022年1月26日，財(cái)政部及稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》。2022年2月9日，陜西省水利廳發(fā)布2022年工作要點(diǎn)，明確要求積極推進(jìn)有條件的項(xiàng)目通過不動產(chǎn)信托基金（REITs）籌措建設(shè)資金，盤活存量資產(chǎn)。

REITs 是國家解決基礎(chǔ)設(shè)施投、融資需求的創(chuàng)新金融產(chǎn)品。企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs是盤活存量資產(chǎn)、創(chuàng)新融資模式、解決企業(yè)權(quán)益融資的有效渠道，更是落實(shí)黨中央決策部署、支持國家戰(zhàn)略的重要舉措。REITs 產(chǎn)品屬性決定了其具備融資規(guī)模大、期限長、交易靈活特性，它是符合企業(yè)背景（融資規(guī)模、期限、成本等）和需求的定制化融資產(chǎn)品。

4 REITs方案及類REITs方案對比

4.1 REITs方案與類REITs方案

REITs 是“不動產(chǎn)投資信托基金”，是通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“上市”盤活存量持有型資產(chǎn)、從而構(gòu)建資產(chǎn)與資本之間的橋梁、使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為企業(yè)在資本市場上融資的有力工具。因?yàn)楫?dāng)前國內(nèi)沒有推出真正意義上的REITs 相關(guān)法律法規(guī)，所以市場上發(fā)行的產(chǎn)品基本上都符合國外成熟市場REITs 標(biāo)準(zhǔn)，故稱為類REITs。延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司以工業(yè)供水和城市供水為主要經(jīng)營內(nèi)容，兼顧水力發(fā)電和灌溉，企業(yè)收益穩(wěn)定。經(jīng)過對延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司資產(chǎn)等情況的基本梳理，結(jié)合REITs 產(chǎn)品要求及企業(yè)需求，現(xiàn)就南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司設(shè)計(jì)REITs 及類REITs 2 種方案，供企業(yè)決策參考。

4.2 方案優(yōu)劣對比

現(xiàn)從以下4 個(gè)方面，通過不同維度對REITs 和類REITs方案進(jìn)行優(yōu)劣對比。

4.2.1 定量對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司REITs方案為公募，用于融資的底層資產(chǎn)為南線+北線管網(wǎng)，發(fā)行規(guī)模13億元，融資規(guī)模10.4億元；延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司類REITs 方案，用于融資的資產(chǎn)為樞紐工程+南北線管網(wǎng)，發(fā)行規(guī)模23.8億元，融資規(guī)模19億元。

資產(chǎn)計(jì)算的基礎(chǔ)參數(shù)為：水價(jià)5.8 元/t，營業(yè)收入1.56 億元（2021年1 個(gè)財(cái)務(wù)年度），資產(chǎn)總值25.8億元（2020年財(cái)務(wù)報(bào)告），初投約30 億元，水庫設(shè)計(jì)壽命50～60 a。定量規(guī)模最終以成本重置法+收益法評估結(jié)論為準(zhǔn)。

4.2.2 定性對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司REITs融資模式為公募基金（資產(chǎn)上市），融資性質(zhì)為權(quán)益融資，產(chǎn)品期限為永續(xù)，融資到賬1 次兌付，為無本息償還，可降低企業(yè)負(fù)債，融資用途可用作資本金，資金自持比例不低于20%。實(shí)際操作中要進(jìn)行資產(chǎn)剝離，對資產(chǎn)權(quán)屬及收益穩(wěn)定要求嚴(yán)格。

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司類REITs融資模式為私募基金，融資性質(zhì)為具有債務(wù)屬性的融資，產(chǎn)品期限18 a，每3 a開放贖回及回購，融資具有每3 a 回購、兌付1 次特性，每年付息，到期還本，融資優(yōu)先償還存量貸款，所余不受限，資金自持比例不低于20%。實(shí)際操作中可進(jìn)行資產(chǎn)剝離或可不作資產(chǎn)剝離，需延長全額擔(dān)保。

4.2.3 優(yōu)劣勢對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司REITs（10.4 億元）方案優(yōu)勢在于符合國家融資政策要求，可以降低企業(yè)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流優(yōu)化，增加所有者權(quán)益（國有資產(chǎn)增值），在財(cái)務(wù)管理上具有優(yōu)勢；同時(shí)，可以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營范圍，增加營業(yè)收入。其存在的劣勢主要是審批較嚴(yán)格，涉及程序、部門較多，發(fā)行周期較長，對底層資產(chǎn)權(quán)屬及其帶來收益穩(wěn)定性的標(biāo)準(zhǔn)度要求較高，資產(chǎn)需剝離，融資規(guī)模較小。

延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司類REITs（19 億元）方案具有資金用途不受限制的債性融資工具政策優(yōu)勢，融資規(guī)模大，利率低，條件成熟情況下可轉(zhuǎn)為REITs。其存在的劣勢主要是債務(wù)屬性的權(quán)益融資有3 a贖回及回購機(jī)制，對企業(yè)信譽(yù)有較高要求，需延長石油集團(tuán)全額擔(dān)保、保障融資額度和擴(kuò)大營業(yè)收入。

總體來說，延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司REITs 融資為1 次性兌付，無需償還，但規(guī)模小，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)及收益長期穩(wěn)定性的審核標(biāo)準(zhǔn)要求高。而類REITs 融資規(guī)模大，為18 a 長期產(chǎn)品，有3 a 開放期，為債務(wù)屬性，要求有回購能力，需延長石油集團(tuán)全額擔(dān)保。

4.2.4 對企業(yè)影響對比

REITs方案融資規(guī)模為10.4億元，可清償延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司負(fù)債，負(fù)債需剝離至新項(xiàng)目公司，可以降低企業(yè)負(fù)債，增加企業(yè)所有者權(quán)益，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營能力。企業(yè)現(xiàn)金流方面，水庫收入3250 萬元/a，投資收入2080 萬元/a（20%自持部分收益），營業(yè)外（運(yùn)營管理）收入545萬元/a，財(cái)務(wù)費(fèi)支出約5800萬元/a，管理+運(yùn)營支出700萬元/a，由于收支為負(fù)，企業(yè)需要增加創(chuàng)收，所以只能新增業(yè)務(wù)。資本金到位后，企業(yè)利好其他融資渠道，資產(chǎn)負(fù)債企業(yè)要和金融機(jī)構(gòu)等溝通提前還款，釋放抵押。

類REITs 方案融資規(guī)模為19 億元，可清償延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司負(fù)債，負(fù)債可剝離也可不剝離。企業(yè)現(xiàn)金流方面，水庫收入3250萬元/a，投資收入2080萬元/a（20%自持部分收益），營業(yè)外（運(yùn)營管理）收入1.56 億元/a，財(cái)務(wù)費(fèi)支出約1 億元/a，各項(xiàng)成本支出700 萬元/a。融資額度不變，對企業(yè)按評估補(bǔ)缺值擴(kuò)增業(yè)務(wù)量。企業(yè)無需再考慮融資事宜，經(jīng)營重點(diǎn)可放在企業(yè)發(fā)展上。企業(yè)要和金融機(jī)構(gòu)溝通提前還款，釋放抵押。

4.3 申報(bào)流程對比

4.3.1 REITs項(xiàng)目申報(bào)流程

REITs 項(xiàng)目申報(bào)流程，如圖1所示。

圖1 REITs項(xiàng)目申報(bào)流程

從圖1 可以看出，延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司REITs 融資先向省發(fā)改委遞交申報(bào)材料，基金管理人向滬深交易所交正式申請材料，交易所經(jīng)中國證監(jiān)會審查無異議后方可掛牌上市，進(jìn)行基金發(fā)售，申批較嚴(yán)。

4.3.2 類REITs項(xiàng)目申報(bào)流程

類REITs項(xiàng)目申報(bào)流程，如圖2所示。

圖2 類REITs項(xiàng)目申報(bào)流程

類REITs 項(xiàng)目需原始權(quán)益人和機(jī)構(gòu)投資人共同制定資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，進(jìn)行契約型私募基金，然后成立第三方項(xiàng)目公司，專門進(jìn)行股債經(jīng)營，無需嚴(yán)格審批，操作較方便。

綜上，無論REITs 項(xiàng)目還是類REITs 項(xiàng)目都符合國家支持和鼓勵(lì)政策，都可滿足或優(yōu)化延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司長期穩(wěn)定的融資需求。根據(jù)延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司現(xiàn)狀，經(jīng)過對比，決定采用最符合企業(yè)融資方式的REITs方案。

5 方案實(shí)施推進(jìn)建議

南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司具有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營屬性，運(yùn)營初期營業(yè)收入較弱，存量資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營狀況具備發(fā)行REITs 基礎(chǔ)條件。為解決企業(yè)融資需求，需盡快啟動并積極推進(jìn)REITs 融資，這成為企業(yè)經(jīng)營工作中的重中之重。

（1）確定融資方案。要成立專門的工作小組，聘請專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，組建專業(yè)咨詢團(tuán)隊(duì)，有序落實(shí)執(zhí)行各環(huán)節(jié)工作。結(jié)合企業(yè)目前經(jīng)營狀況、發(fā)展需求及REITs 產(chǎn)品特性，制訂科學(xué)合理的具有可操作性的資金解決方案。

（2）做好方案執(zhí)行的前期準(zhǔn)備工作。圍繞確定的方案，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離和結(jié)構(gòu)搭建、各管理機(jī)構(gòu)的溝通、財(cái)稅處理等前期準(zhǔn)備工作。

（3）進(jìn)行方案執(zhí)行。由專業(yè)基金公司實(shí)施上報(bào)資料的準(zhǔn)備，盡早完成前期交易所上報(bào)及基金注冊；執(zhí)行后期的基金銷售，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資到位；負(fù)責(zé)存續(xù)期資產(chǎn)管理。上述每個(gè)環(huán)節(jié)的工作要求，都以圍繞發(fā)行成功為目的。同時(shí)，REITs 監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮后期基金即投資人收益的保障性，對項(xiàng)目的基金管理人要求較高。

6 結(jié)語

通過分析延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司面臨的資金困境和近3 a 經(jīng)營情況，對REITs 方案出臺的背景和國家相關(guān)政策以及REITs 和類REITs方案的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行對比，可知REITs 方案能有效解決延安南溝門水利樞紐工程有限責(zé)任公司目前面臨的資金困難，可使企業(yè)擺脫經(jīng)營困境并提出推進(jìn)措施，為項(xiàng)目融資建設(shè)提供科學(xué)依據(jù)。