張海霞 王曉亮

一、引言

2011年實(shí)施的《上市公司非公開發(fā)行實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行日首日進(jìn)行選擇，在實(shí)踐層面，大股東巧妙地利用了這一政策，在定向增發(fā)前通過時(shí)機(jī)選擇，在決議公告日進(jìn)行人為操縱，鎖定較低的發(fā)行價(jià)格，侵害了投資者權(quán)益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全部3372 家次的定向增發(fā)公司中，有3161 家是確定為董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日，占比高達(dá)93.7%，投資者對(duì)發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)折扣的過度偏重造成了資金以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本形成。為此，2017 年2 月17 日證監(jiān)會(huì)取消了會(huì)議決議公告日的定價(jià)基準(zhǔn)日規(guī)定，直接統(tǒng)一為發(fā)行期首日。在定向增發(fā)過程中，股票價(jià)格是問題的核心，學(xué)術(shù)界對(duì)定向增發(fā)定價(jià)問題進(jìn)行研究，大多從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)角度分析定向增發(fā)折價(jià)成因，認(rèn)為定向增發(fā)存在大股東利益輸送行為；也有少數(shù)學(xué)者從二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性角度尋找錯(cuò)誤定價(jià)成因，認(rèn)為投資者情緒是影響定向增發(fā)折價(jià)的主要因素，在二級(jí)市場(chǎng)非有效的情況下，僅從投資者非理性角度分析定向增發(fā)股票價(jià)格上漲似乎是一種合理的解釋，但僅從二級(jí)市場(chǎng)角度進(jìn)行研究可能會(huì)不全面，投資者關(guān)注不僅會(huì)引發(fā)股票價(jià)格過度反應(yīng)，而且作為一種公司治理機(jī)制，會(huì)對(duì)大股東與關(guān)聯(lián)股東的定價(jià)報(bào)價(jià)策略產(chǎn)生影響。

本文通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，兼顧投資者理性與行為金融研究視角，基于定向增發(fā)視角分析投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)的影響，有利于深入探析投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)的影響機(jī)理，豐富并推動(dòng)投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)影響的研究。本文對(duì)于企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門深入理解投資者行為及其定向增發(fā)價(jià)格形成過程，為決策者制定政策優(yōu)化信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者權(quán)益具有重要應(yīng)用價(jià)值。同時(shí)為監(jiān)管部門制定相應(yīng)政策，加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)定價(jià)過程的監(jiān)管，建立更加正式和完善的投資者意見表達(dá)渠道，減少大股東侵害中小投資者權(quán)益的行為，提供重要借鑒。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

學(xué)者們基于定向增發(fā)視角分析投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)影響的相關(guān)文獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：投資者關(guān)注的分類與度量、定向增發(fā)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率與權(quán)益保護(hù)、定向增發(fā)折價(jià)問題成因分析與權(quán)益保護(hù)、投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)。

(一)投資者關(guān)注的分類與度量

投資者關(guān)注可以劃分為有限關(guān)注與充分關(guān)注兩個(gè)極端方面。有限關(guān)注是指投資者時(shí)間、精力有限，不可能對(duì)資本市場(chǎng)上海量信息進(jìn)行充分吸收與利用，導(dǎo)致信息不能通過投資者交易行為及時(shí)融入股價(jià)，使得上市公司公開的盈余信息經(jīng)常會(huì)由于投資者的有限關(guān)注產(chǎn)生過低市場(chǎng)反應(yīng)，表現(xiàn)為公司盈余信息公告之后的公司股價(jià)發(fā)生漂移。充分關(guān)注是指投資者能夠分配大量時(shí)間與精力，對(duì)資本市場(chǎng)上的大量信息進(jìn)行充分利用，使得相關(guān)信息能夠及時(shí)融入股價(jià)，極容易引發(fā)資本市場(chǎng)上股價(jià)的過度反應(yīng)(權(quán)小鋒等，2012)。比如：資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)舞弊等重大事件往往在短期內(nèi)引發(fā)投資者的過度關(guān)注，使得相關(guān)信息能夠迅速融入股價(jià)，甚至在充分關(guān)注下會(huì)導(dǎo)致投資者的“追漲殺跌”，造成股價(jià)對(duì)于資本市場(chǎng)上信息的過度反應(yīng)。

自Siman(1955)最早提出“有限關(guān)注”這一概念以來，由于投資者關(guān)注指標(biāo)數(shù)據(jù)較難直接獲取，直到2000年投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響一直停留在理論層面，對(duì)于投資者關(guān)注的指標(biāo)都是通過調(diào)查問卷形式獲取。20世紀(jì)之后，學(xué)者們嘗試采用股票交易量(Gervais et al.,2001)、換手率(Loh, 2010；權(quán)小鋒等，2012)、新聞報(bào)道數(shù)量(饒育蕾等，2010)、廣告費(fèi)(Chemmanur et al.,2009)等指標(biāo)度量投資者關(guān)注，其中，交易量與換手率常用于度量投資者情緒、投資者異質(zhì)信念等因素；新聞報(bào)道數(shù)量用以測(cè)度媒體關(guān)注程度更為恰當(dāng)；廣告費(fèi)用僅是影響投資者關(guān)注因素之一，較難全面度量投資者關(guān)注水平，上述指標(biāo)度量投資者關(guān)注水平存在一定缺陷，都不是最理想的指標(biāo)。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及，學(xué)者們開始嘗試使用百度、搜狗搜索引擎、股票論壇等網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)度量投資者關(guān)注,認(rèn)為若投資者在搜索引擎檢索某只股票或在股票論壇對(duì)某只股票發(fā)帖，說明該股票受到投資者的關(guān)注，搜索量、發(fā)帖量越高，說明投資者關(guān)注度越高(Da et al., 2011；Gu et al., 2007),在此基礎(chǔ)上。學(xué)者們采用該指標(biāo)研究投資者關(guān)注與證券市場(chǎng)變量之間的關(guān)系(董大勇等，2011；Vozlyublennaia，2014；Ying et al., 2015；Klemola et al., 2016)。相比股票交易量、換手率、新聞報(bào)道以及廣告費(fèi)等間接指標(biāo)，基于搜索引擎、社交媒體、財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站獲取的投資者關(guān)注直接指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著更好的解釋力與預(yù)測(cè)力(宋雙杰等，2011，肖奇等，2017)，受到學(xué)者們的廣泛使用。

(二)投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)

由于前提假設(shè)與研究視角等的不同，學(xué)者們對(duì)投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系機(jī)理的解釋存在較大差異，學(xué)者們提出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說、公司治理假說、關(guān)注效應(yīng)假說、信息效應(yīng)假說。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說、公司治理假說假設(shè)認(rèn)為投資者是理性的，與股價(jià)相關(guān)信息能夠及時(shí)、充分地反應(yīng)到股價(jià)中，忽視了投資者行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說在傳統(tǒng)的公司規(guī)模、賬面市值比作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子之外，將投資者關(guān)注視為資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格主要由風(fēng)險(xiǎn)因子決定，關(guān)注程度低的公司信息不對(duì)稱程度越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，關(guān)注程度低的公司需有更高收益率作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償(Arbel,1985；Fang et al.,2009)。與上述學(xué)者觀點(diǎn)不同，也有學(xué)者提出了無關(guān)假說，認(rèn)為投資者關(guān)注不能等同于影響資產(chǎn)定價(jià)的交易行為，只有當(dāng)投資者關(guān)注引起交易行為發(fā)生時(shí)，投資者關(guān)注才會(huì)對(duì)交易行為產(chǎn)生影響，作用于資產(chǎn)定價(jià)(Merton，1987)。有學(xué)者將投資者關(guān)注作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)沒有關(guān)系(趙龍凱等，2013)。也有學(xué)者從公司治理角度進(jìn)行分析，認(rèn)為大小股東存在嚴(yán)重代理問題，大股東可能出于私利，將公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，侵害了中小投資者權(quán)益(Johnson et al.,2000)。作為法律保護(hù)程度不足的新興市場(chǎng)國家，如何保護(hù)中小股東利益，有學(xué)者就信息披露質(zhì)量、媒體角度與投資者權(quán)益保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為提高信息披露質(zhì)量與媒體關(guān)注可以降低投資者與上市公司信息不對(duì)稱，從而更好地保護(hù)中小投資者權(quán)益(Bushman et al.,2004；徐莉萍等，2011)。投資者關(guān)注是否能夠起到同樣效果，有學(xué)者認(rèn)為投資者注意力具有治理效應(yīng)，投資者對(duì)股票的充分注意能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為(權(quán)小鋒等，2012)；投資者關(guān)注能夠降低信息不對(duì)稱，提高對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)(岑維等，2016)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說、公司治理假說認(rèn)為投資者是理性的。事實(shí)上投資者并非理性，關(guān)注效應(yīng)假說與信息效應(yīng)假說從行為金融視角分析投資者行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。價(jià)格壓力假說與過度關(guān)注弱勢(shì)假說均強(qiáng)調(diào)關(guān)注效應(yīng)，認(rèn)為在賣空限制與異質(zhì)信念假設(shè)前提下，投資者關(guān)注增強(qiáng)了股價(jià)異質(zhì)信念，但悲觀投資者情緒不能夠充分表達(dá)，即對(duì)一家公司關(guān)注者越多，意味著股票買入者越多，投資者收益越多。價(jià)格壓力假說認(rèn)為投資者關(guān)注是一種稀缺資源，在賣空限制條件下，悲觀投資者看法難以充分表達(dá)，股價(jià)更多表現(xiàn)為樂觀投資者信念(Chemmanur et al., 2009；Vozlyublennaia，2014)，因此，無論是好消息還是壞消息(Baber et al.,2008)、市場(chǎng)上已知的(Huberman et al.,2001)或與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的信息(Malmendier et al.,2009),只要能夠引起投資者關(guān)注，就會(huì)給股票買入帶來壓力，帶動(dòng)股票價(jià)格短期上漲。與價(jià)格壓力假說不同，過度關(guān)注弱勢(shì)假說進(jìn)一步考慮了后續(xù)價(jià)格反轉(zhuǎn)，認(rèn)為由于沒有新信息支撐，股票價(jià)格長期持續(xù)下滑(張繼德等，2014；Ying et al.,2015)。上述學(xué)者分析了投資者關(guān)注效應(yīng)，沒有考慮投資者關(guān)注的信息內(nèi)容，有學(xué)者從信息效應(yīng)角度進(jìn)行分析，認(rèn)為新信息需要引起投資者關(guān)注，才能夠通過投資者行為作用于公司股價(jià)，投資者對(duì)信息的有限關(guān)注無法將公司信息完全、充分融入股價(jià)，對(duì)信息的充分關(guān)注卻可以將信息融入資產(chǎn)股價(jià)，帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。股價(jià)變化是對(duì)新信息內(nèi)容的反應(yīng)，投資者關(guān)注的內(nèi)容會(huì)對(duì)投資者關(guān)注與股票收益關(guān)系產(chǎn)生影響，“熊市”、“市場(chǎng)危機(jī)”等負(fù)面詞匯搜索與短期股票收益負(fù)相關(guān)，而“市場(chǎng)反彈”等正面詞匯搜索與短期股票收益正相關(guān)(Klemola et al.,2016)。

(三)定向增發(fā)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率

與投資者權(quán)益保護(hù)

定向增發(fā)又稱非公開發(fā)行，是向特定投資者增發(fā)股票的一種股權(quán)再融資方式。中國定向增發(fā)新股類似于英美國家的私募發(fā)行，這些國家定向增發(fā)新股時(shí)，通常以相當(dāng)于股票市場(chǎng)價(jià)格較高折扣讓特定投資者購買公司新股。對(duì)于定向增發(fā)定價(jià)問題，不管是國外還是國內(nèi)研究都發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，那就是定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格存在較高折扣，也就是定向增發(fā)存在低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象，且國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的定向增發(fā)折價(jià)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家。Hertzel 和Smith(1993) 、Wruck(1989) 、Barclay(2007)分別對(duì)美國市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價(jià)水平分別為20.14%、34%、18.70%。國內(nèi)學(xué)者朱紅軍(2007)、黎文靖等(2008)發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)折價(jià)分別為36.90%、36.96%，且折價(jià)率遠(yuǎn)高于配股。在此情況下，效仿西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家采用定向增發(fā)折價(jià)率度量定向增發(fā)定價(jià)效率不可避免存在一定的缺陷，定向增發(fā)折價(jià)是發(fā)行價(jià)相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)股票市場(chǎng)價(jià)格而言的，大多情況下二級(jí)市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格并不能夠真實(shí)反映公司價(jià)值。把定向增發(fā)折價(jià)率作為衡量定向增發(fā)定價(jià)效率高低指標(biāo)可能會(huì)把二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的高估，誤認(rèn)為是一級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格的低估；把二級(jí)資本市場(chǎng)無效誤認(rèn)為是一級(jí)市場(chǎng)無效，因此，采用定向增發(fā)折價(jià)率作為定向增發(fā)定價(jià)效率指標(biāo)可能并不恰當(dāng)。有學(xué)者采用(Felthama et al., 1995)提出的基于賬面價(jià)值與剩余收益的內(nèi)在投資價(jià)值模型，即F-O 模型來計(jì)算定向增發(fā)公司價(jià)值，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司通過非公開發(fā)行進(jìn)行資產(chǎn)注入的新股定價(jià)普遍偏低，顯著低于股票內(nèi)在價(jià)值；認(rèn)為注入的資產(chǎn)大多為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，存在大股東侵占小股東利益的情況(尹筑嘉等，2010)；也有學(xué)者將定向增發(fā)新股的過程看成生產(chǎn)價(jià)格的過程(Loughran et al.,2002；張鳴等，2009)，采用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型度量公司價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司定向增發(fā)的定價(jià)效率有待提高, 企業(yè)價(jià)值和發(fā)行特征等相關(guān)因素對(duì)發(fā)行定價(jià)效率有著不同程度和方向的影響(謝赤等，2010)。

(四)定向增發(fā)折價(jià)問題成因與投資者權(quán)益保護(hù)

新股定價(jià)問題是定向增發(fā)的核心，直接關(guān)系到發(fā)行公司、增發(fā)對(duì)象、投資者的切身利益，分析定向增發(fā)折價(jià)問題成因，對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)于保護(hù)投資權(quán)益具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

大量學(xué)者采用定向增發(fā)折價(jià)率作為定向增發(fā)定價(jià)效率的度量指標(biāo)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價(jià)率普遍存在并且顯著，向大股東與關(guān)聯(lián)股東增發(fā)時(shí)折價(jià)問題更為嚴(yán)重，侵害了中小投資者權(quán)益(彭韶兵等，2009)。此后國內(nèi)外學(xué)者在資本市場(chǎng)有效假設(shè)前提下，從不同視角分析了定向增發(fā)折價(jià)成因。有學(xué)者利用監(jiān)控假說予以解釋，認(rèn)為大股東具有公司治理作用，定向增發(fā)折價(jià)是大股東監(jiān)督公司給予的補(bǔ)償，股權(quán)集中度與定向增發(fā)折價(jià)正相關(guān)(Wruck,1989)；也有學(xué)者從流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)慕嵌扔枰越忉?，認(rèn)為由于定向增發(fā)新股鎖定期的存在，使得新股在鎖定期內(nèi)不能上市流通，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)股票缺乏流動(dòng)性的一種補(bǔ)償(Maynes et al.,2011；John,2013；Chen et al.,2015)；也有學(xué)者從信息不對(duì)稱角度予以解釋，認(rèn)為中小投資者由于專業(yè)水平所限，對(duì)定向增發(fā)公司以及投資項(xiàng)目缺乏判斷與分析能力，這產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，而通過向熟悉項(xiàng)目的投資銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資者等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向增發(fā)可以緩解這一問題，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)估成本與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的補(bǔ)償(Hertzel et al.,1993)；也有學(xué)者提出了效益補(bǔ)償假說，將發(fā)行對(duì)象分為機(jī)構(gòu)投資者與大股東，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)顯著提高了發(fā)行價(jià)格，而完全向大股東定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)較低，顯然，機(jī)構(gòu)投資者付出了更多監(jiān)督成本，而折價(jià)幅度卻小于大股東，即監(jiān)控假說不成立。但是他們研究發(fā)現(xiàn)向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)的股票，持有者未來3年超額收益率顯著高于向大股東增發(fā)的三年超額收益率，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)發(fā)行對(duì)象獲取收益的補(bǔ)償(Liang et al.,2013；章衛(wèi)東等，2008；崔曉蕾等，2016)。也有學(xué)者提出了管理塹壕假說，將發(fā)行對(duì)象根據(jù)參與公司管理情況分為積極參加管理者、一般參加管理者以及被動(dòng)投資者，認(rèn)為定向增發(fā)職能是協(xié)助原股東鞏固自身控制權(quán)，定向增發(fā)折價(jià)是為保持原股東控制權(quán)而對(duì)不參與管理的股東的一種補(bǔ)償(Barclay et al.,2007)。還有學(xué)者從利益輸送角度予以解釋，認(rèn)為大股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了定向增發(fā)高折價(jià)，由于大股東可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)公告日與發(fā)行日中選擇定向增發(fā)基準(zhǔn)日，在定向增發(fā)前可以通過時(shí)機(jī)選擇和停牌操控鎖定較低發(fā)行價(jià)格(朱紅軍等，2008；吳育輝等，2013；鄧鳴茂，2016)，通過高折價(jià)，大股東降低了購買股票的成本(何賢杰等，2009；杜勇，2017)。

以上學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)角度分析定向增發(fā)折價(jià)的影響因素，然而，僅從一級(jí)市場(chǎng)角度不能全面合理解釋定向增發(fā)高折價(jià)成因，還應(yīng)從二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)中尋找原因。少數(shù)學(xué)者從行為金融視角進(jìn)行分析，認(rèn)為中國證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，發(fā)展不成熟，個(gè)人投資者比例較高，投資者普遍缺乏對(duì)公司信息的分析與處理能力，對(duì)未來資產(chǎn)收益預(yù)期是隨機(jī)的，存在過度自信的心理偏差，易受情緒所左右，盲目跟風(fēng)、羊群行為普遍(董梁，2003)。還有學(xué)者提出了投資者情緒理論，認(rèn)為投資者情緒是影響定向增發(fā)折價(jià)的重要因素，牛市行情顯著高于熊市行情的定向增發(fā)折價(jià)，在牛市行情中，投資者普遍存在樂觀情緒，推高了二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格，提高了定向增發(fā)折價(jià)率；而在熊市行情，投資者存在普遍存在悲觀情緒，壓低了二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格，降低了定向增發(fā)折價(jià)率(俞靜等，2009；盧闖等，2011；杜莉等，2017；崔曉蕾等，2016)；定向增發(fā)折價(jià)不是源于一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)而是源于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)(俞靜等，2010)。還有學(xué)者從投資者異質(zhì)信念視角下分析定向增發(fā)折價(jià)，認(rèn)為投資者異質(zhì)信念是影響定向增發(fā)折扣的重要因素，向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)，投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)折價(jià)負(fù)相關(guān)；向大股東定向增發(fā)時(shí)，投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)折價(jià)正相關(guān)(支曉強(qiáng)等，2014)。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

英美等一些西方發(fā)達(dá)國家，股權(quán)比較分散，股東與管理者之間存在嚴(yán)重代理問題，即第一類代理問題，對(duì)于該問題可以通過完善相應(yīng)的董事會(huì)、經(jīng)理人市場(chǎng)與外部收購市場(chǎng)等公司治理機(jī)制加以解決；對(duì)于股權(quán)高度集中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，股權(quán)高度集中，大股東與小股東之間存在嚴(yán)重代理問題，即第二類代理問題，大股東與小股東之間矛盾上升為主要矛盾。尤其是在中國法律制度不完善、法律執(zhí)行效率較低，大股東對(duì)中小股東進(jìn)行“掏空”的行為缺乏監(jiān)督與制約的條件下，大股東利用自身控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、稀釋小股東股份等行為進(jìn)行利益輸送，侵害中小投資者權(quán)益。提高投資者法律保護(hù)水平可以解決大小股東之間利益沖突。但是在投資者保護(hù)環(huán)境較差的環(huán)境下，近年來，學(xué)者們相繼提出在轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)國家非正式制度可以作為法律制度的補(bǔ)充機(jī)制，其中，投資者可以看作是其中一項(xiàng)重要補(bǔ)充機(jī)制，可以在某些方面發(fā)揮作用，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。因此，本文基于定向增發(fā)這一事件回顧投資者關(guān)注與權(quán)益保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)，分析已有文獻(xiàn)存在的不足，提出未來研究方向，以供企業(yè)、政策主管部門以及相關(guān)利益方提供參考。

1. 投資者關(guān)注指標(biāo)的度量方面。投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)是近年來迅速發(fā)展的研究課題，雖然投資者關(guān)注的研究可以追溯到20世紀(jì)50年代，Siman(1955)最早提出“有限關(guān)注”這一概念，對(duì)于投資者關(guān)注的指標(biāo)都是通過調(diào)查問卷形式獲取，受限于投資者關(guān)注指標(biāo)的獲取，相關(guān)投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)研究一直停留在理論水平上。直到Da et al.(2011)采用網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)度量投資者關(guān)注之后，不僅帶動(dòng)了大量學(xué)者基于網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)的研究，研究將投資者關(guān)注指標(biāo)引入到實(shí)務(wù)界，成為大數(shù)據(jù)基金分析的一個(gè)重要指標(biāo)。 雖然投資者關(guān)注指標(biāo)度量已經(jīng)取得迅速發(fā)展，但對(duì)投資者關(guān)注指標(biāo)的分類與度量進(jìn)行系統(tǒng)的梳理與評(píng)述之后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究基于搜索引擎獲取百度搜素量、谷歌搜素量等指標(biāo)，基于社交媒體獲取股票論壇發(fā)帖量、回復(fù)量、點(diǎn)擊量等指標(biāo)，基于財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站獲取的新聞的點(diǎn)擊量與回復(fù)量等指標(biāo)可以直接用于度量投資者關(guān)注，但該指標(biāo)仍然存在很多噪音，從投資者關(guān)注到投資者的證券交易行為之間仍然有很長的交易鏈條。

2. 定向增發(fā)折價(jià)成因方面。已有文獻(xiàn)在資本市場(chǎng)有效假設(shè)前提下提出監(jiān)控假說、流動(dòng)性補(bǔ)償假說、信息不對(duì)稱假說、效益補(bǔ)償假說、管理塹壕假說與利益輸送假說分析定向增發(fā)折價(jià)的成因，認(rèn)為定向增發(fā)高折價(jià)是由于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率造成的；少數(shù)學(xué)者從行為金融視角分析定向增發(fā)折價(jià)成因，認(rèn)為定向增發(fā)高折價(jià)是由于二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒、投資者異質(zhì)信念造成的，由于一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)理性程度差異較大，這些文獻(xiàn)將定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率代理變量不可避免地存在一定缺陷。(1)將定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率代理變量，無法全面、真實(shí)地反映整個(gè)定向增發(fā)新股的定價(jià)效率。一是資本市場(chǎng)并非完全有效，定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率替代變量所隱含的假設(shè)條件是定向增發(fā)收盤價(jià)是公司內(nèi)在價(jià)值的無偏估計(jì)，這在現(xiàn)實(shí)生活中難以滿足；二是一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)股票價(jià)格形成機(jī)制存在顯著差別，而折價(jià)是采用定向增發(fā)收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差額作為度量指標(biāo)，混淆了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的股票定價(jià)問題。(2)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的理性程度存在較大差異，投資者關(guān)注對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響有待考證，目前，鮮有文獻(xiàn)區(qū)別看待兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)效率，更無研究投資者關(guān)注對(duì)股票定價(jià)的異質(zhì)性影響。

3. 投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)方面。已有文獻(xiàn)就投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系進(jìn)行研究，由于前提假設(shè)與研究視角等的不同，學(xué)者們對(duì)投資者關(guān)注與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系機(jī)理的解釋存在較大差異，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說與公司治理假說則是站在資本市場(chǎng)有效的角度，忽視投資者行為的影響。而關(guān)注效應(yīng)假說、信息效應(yīng)假說則是從行為金融視角強(qiáng)調(diào)投資者行為對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用，得到與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說與公司治理假說完全不同的結(jié)論，這進(jìn)一步說明了投資者關(guān)注行為在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。以往學(xué)者僅從投資者理性或行為金融單一視角研究投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制影響機(jī)理，而在現(xiàn)實(shí)生活中，噪音以及真實(shí)交易往往相互混雜，難以辨別，投資者理性以及非理性因素往往同時(shí)存在，兩者可能相互疊加作用于定向增發(fā)折價(jià)。

四、未來研究展望

正是基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文提出未來的研究可從以下方面進(jìn)行完善。

1. 投資者關(guān)注指標(biāo)的改進(jìn)。投資者關(guān)注的測(cè)度問題。從度量準(zhǔn)確性看，通過搜索引擎、社交媒體、財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站能夠獲取投資者關(guān)注直接指標(biāo)，然而從傳導(dǎo)路徑來看，投資者關(guān)注到影響股票定價(jià)的傳導(dǎo)路徑還比較長，投資者關(guān)注可能會(huì)影響股票的搜索、對(duì)新聞事件的談?wù)?、?duì)自選股的添加與刪除等投資者行為，如何從海量數(shù)據(jù)中剔除噪音，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量是必須要解決的問題。從度量全面性看，基于單個(gè)搜索引擎、社交媒體等度量投資者關(guān)注，數(shù)據(jù)體量較少，可以綜合考慮搜索量、發(fā)帖量、回復(fù)量等數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者關(guān)注綜合指標(biāo)，從而能夠更準(zhǔn)確、更全面衡量投資者關(guān)注。

2. 定向增發(fā)定價(jià)效率指標(biāo)設(shè)計(jì)。由于資本市場(chǎng)并非完全有效，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)理性程度存在較大差異，采用定向增發(fā)折價(jià)作為定價(jià)效率代理變量無法全面、真實(shí)地反映整個(gè)定向增發(fā)新股的定價(jià)效率。未來應(yīng)該采用估值模型對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行度量，構(gòu)建一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率指標(biāo)，兼顧理性與非性性前提下，分析投資者關(guān)注對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率以及定向增發(fā)折價(jià)的影響機(jī)理。

3. 從定向增發(fā)折價(jià)視角分析投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)的影響。未來需要兼顧投資者理性與行為金融研究視角，將兩者納入統(tǒng)一分析框架，深入分析投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)價(jià)格的異質(zhì)性影響，有益于從定向增發(fā)定價(jià)視角豐富并推動(dòng)投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)影響的研究。投資者理性與非理性因素往往同時(shí)存在，兩者相互疊加作用于定向增發(fā)折價(jià)。投資者關(guān)注導(dǎo)致定向增發(fā)的折價(jià)由兩部分構(gòu)成，參見圖1。第一部分，投資者關(guān)注推動(dòng)發(fā)行價(jià)向內(nèi)在價(jià)值逼近產(chǎn)生的差值(△(a1-a0)),第二部分，投資者關(guān)注將定向增發(fā)發(fā)行日收盤價(jià)推離內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生的差值(△(b1-b0))，最終表現(xiàn)為定向增發(fā)折價(jià)程度增加。未來需要進(jìn)一步比較投資者關(guān)注的公司治理與非理性作用于定向增發(fā)折價(jià)程度的大小，分析在定向增發(fā)定價(jià)中哪種作用發(fā)揮主導(dǎo)作用，以便于深入理解投資者行為及定向增發(fā)價(jià)格形成過程，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。

圖1 投資者關(guān)注對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響

4. 不同情境下投資者關(guān)注對(duì)權(quán)益保護(hù)影響的研究。2011年《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，定價(jià)基準(zhǔn)日可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行日首日進(jìn)行選擇。在實(shí)踐層面，大股東巧妙地利用了這一政策，在定向增發(fā)前通過時(shí)機(jī)選擇和停牌操控，在決議公告日進(jìn)行人為操縱，鎖定較低的發(fā)行價(jià)格，使得定向增發(fā)新股的定價(jià)普遍偏低，顯著低于股票內(nèi)在價(jià)值。2017年2月17日證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》作了修訂，直接統(tǒng)一為發(fā)行期的首日，這一政策規(guī)定取消了大股東與關(guān)聯(lián)股東對(duì)于發(fā)行價(jià)格的人為操縱性，未來需要基于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)視角分析定增新規(guī)對(duì)投資者關(guān)注與權(quán)益保護(hù)的調(diào)節(jié)作用，可為新規(guī)政策效果提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

國內(nèi)外學(xué)者分別從理性與行為金融視角分析了定向增發(fā)折價(jià)成因，然而很少有學(xué)者考慮市場(chǎng)行情(牛市與熊市)、不同市場(chǎng)板塊(主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板)、不同行業(yè)、環(huán)境不確定性等對(duì)定向增發(fā)定價(jià)效率影響。不同市場(chǎng)行情投資者情緒差異較大，不同市場(chǎng)板塊之間投資者理性程度差異較大，不同行業(yè)(高科技行業(yè)、普通行業(yè))投資者關(guān)注程度不同，價(jià)值不確定性越高的公司，投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估差異越大，投資者意見分歧越大，股票價(jià)格越容易受到投資者樂觀情緒的影響。未來需要分別探析上述因素的調(diào)節(jié)作用，為管理當(dāng)局與政策監(jiān)管部門提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。