王月晗

(甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 蘭州 730070)

在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的過(guò)程中,監(jiān)管部門(mén)也越來(lái)越重視資本市場(chǎng)中的監(jiān)管問(wèn)題,然而大股東掏空行為始終沒(méi)有被完全約束,依舊時(shí)有發(fā)生[1]。2016—2021年,證監(jiān)會(huì)及交易所因利益侵占已處罰300多家上市公司的大股東,處罰次數(shù)高達(dá)761次。大股東掏空手段隨著監(jiān)管力度的不斷加大,也越來(lái)越隱蔽且不易發(fā)現(xiàn),所以有效監(jiān)管措施的制定、監(jiān)管效果的改進(jìn),對(duì)大股東掏空行為進(jìn)行抑制,成為當(dāng)務(wù)之急[2]。與此同時(shí),隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展進(jìn)步以及投資者法律保護(hù)制度的不斷完善,使得中小股東的維權(quán)成本大幅度降低,激發(fā)了他們維權(quán)的意識(shí)。因此,近幾年中小股東的公司治理作用成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在大股東掏空動(dòng)機(jī)、方式等方面已達(dá)成共識(shí)。隨著大股東掏空事件的頻頻發(fā)生,學(xué)者們對(duì)大股東掏空行為的監(jiān)管問(wèn)題高度重視?，F(xiàn)有研究成果表明外部監(jiān)督和內(nèi)部治理都會(huì)抑制大股東掏空行為的發(fā)生。由于研究對(duì)象的自身異質(zhì)性、公司特點(diǎn)以及外部監(jiān)督的有效性都會(huì)對(duì)內(nèi)部治理產(chǎn)生影響,導(dǎo)致對(duì)內(nèi)部治理有效性的研究產(chǎn)生了較大分歧。因此,通過(guò)系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),構(gòu)建清晰的大股東掏空研究框架。

1 大股東掏空動(dòng)機(jī)

1.1 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的前提下,會(huì)促使第二類(lèi)代理問(wèn)題的出現(xiàn)[3]。由于大股東的掏空成本會(huì)隨著兩權(quán)的分離而大幅度降低,并進(jìn)而增加為其謀求利潤(rùn)的欲望,從而侵害中小股東的權(quán)益,中小股東只有通過(guò)賣(mài)掉公司股票來(lái)應(yīng)對(duì)[4],最終使得公司的股價(jià)下跌。在保持控制權(quán)不變的情形下,一旦控股股東擁有了更小的現(xiàn)金流權(quán),其掏空上市公司的意圖更強(qiáng)烈。

1.2 內(nèi)部控制缺陷

大股東往往會(huì)為了牟取私利對(duì)中小股東的利益進(jìn)行損害[5],特別是當(dāng)公司內(nèi)部控制制度不完善時(shí),大股東會(huì)通過(guò)其內(nèi)部控制缺陷對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)進(jìn)行修飾來(lái)掩蓋自己的掏空意圖,這使得上市公司不能將真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提供給外部投資人,加劇資本市場(chǎng)的信息不透明程度,從而對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響[6]。然而,當(dāng)公司的內(nèi)部控制制度比較完善時(shí),大股東的掏空手段在充分的信息披露和適當(dāng)?shù)臋?quán)利制衡下很容易被發(fā)現(xiàn)和抑制,使得大股東掏空的動(dòng)機(jī)大幅度下降。

1.3 公司財(cái)務(wù)狀況

若上市公司具有良好的財(cái)務(wù)狀況,則為大股東的掏空行為帶來(lái)了便利[5],從而增加了大股東侵占公司利益的動(dòng)機(jī)。同時(shí),大股東的掏空行為會(huì)隨著公司盈利能力的增加而增強(qiáng)[7]。另外一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)較差并處于財(cái)務(wù)困境時(shí),大股東往往為了避免其控制地位的喪失而對(duì)上市公司的利益進(jìn)行侵占,達(dá)到與上市公司的對(duì)等,因此在此情況下大股東實(shí)施掏空的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

2 大股東掏空方式

2.1 資金占用

控股股東往往會(huì)通過(guò)資金占用來(lái)獲取個(gè)人收益,這不但對(duì)中小股東的權(quán)益形成重大損害,而且也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)和價(jià)值產(chǎn)生不利影響[8],損害公司未來(lái)的盈利能力,使得公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,并使公司陷入困境。控股股東資金占用行為與第一大股東持股比例呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系,并且資金占用行為在企業(yè)集團(tuán)控制和國(guó)有企業(yè)控制的上市公司中發(fā)生更為頻繁[9],管理者持股和基金持股都能夠抑制資金占用行為的發(fā)生。

2.2 現(xiàn)金股利

非流通股股東出于自身利益的考慮,會(huì)選擇發(fā)放高額現(xiàn)金股利來(lái)進(jìn)行套現(xiàn)?？毓晒蓶|可以通過(guò)采取分紅或者配股等措施,對(duì)中小股東的權(quán)益造成損害[10]。分派現(xiàn)金股利不僅可以使公司的凈資產(chǎn)收益率得到提高,使公司實(shí)現(xiàn)再次融資,還可以使得大股東獲得更多的資金。同時(shí),上市公司的分配股利政策很可能是為了隱蔽公司的“壞消息”,使投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r的判斷產(chǎn)生偏差,從而使得股票的定價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤,最終給公司帶來(lái)負(fù)面影響[11]。

2.3 關(guān)聯(lián)交易

大股東通常會(huì)利用其控股地位對(duì)關(guān)聯(lián)交易的條件進(jìn)行改變,導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易失去公平性,同時(shí)使自己擁有更多的公司資源,最終對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響[12],對(duì)上市公司和中小股東的利益產(chǎn)生損害。關(guān)聯(lián)交易的實(shí)施過(guò)程由于隱蔽性較好并難以被外界發(fā)現(xiàn),所以關(guān)聯(lián)交易的雙方很可能不向外界披露有效信息來(lái)掩蓋不良的盈余管理行為,最終達(dá)到管理者的期望目標(biāo)。

3 大股東掏空監(jiān)管

3.1 公司外部監(jiān)督

3.1.1 外部審計(jì)制度

一部分學(xué)者認(rèn)為外部審計(jì)能夠有效監(jiān)督大股東掏空行為的發(fā)生。研究發(fā)現(xiàn),外部審計(jì)制度對(duì)法律制度具有互補(bǔ)效果,當(dāng)公司的外部審計(jì)為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí),隨著法律保障程度的提高,公司的盈余質(zhì)量信息才會(huì)有所改善。同時(shí),外部審計(jì)對(duì)法律制度也有著替代作用,當(dāng)法律制度不完善并存在缺陷時(shí),外部審計(jì)便發(fā)揮出較好的作用。因此,外部審計(jì)通常出具權(quán)威審計(jì)意見(jiàn)對(duì)公司的不正當(dāng)行為進(jìn)行威懾,最終抑制大股東掏空行為的發(fā)生[13]。然而,當(dāng)外部審計(jì)失去公正性和獨(dú)立性時(shí),可能會(huì)為了自身利益選擇與大股東合謀,共同對(duì)上市公司進(jìn)行掏空[14]。

3.1.2 媒體監(jiān)督

公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過(guò)程中,不僅要受到公司內(nèi)部的監(jiān)督,更要受到外部的監(jiān)督,而媒體作為外部監(jiān)督的一部分,已經(jīng)成為公司監(jiān)管的重要影響因素。外部投資者們根據(jù)媒體的報(bào)道內(nèi)容,通常會(huì)認(rèn)為公司真實(shí)情況比媒體的報(bào)道更為嚴(yán)重,所以會(huì)及時(shí)采取行動(dòng)來(lái)減少其對(duì)自身利益的損害。媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)給控股股東帶來(lái)巨大壓力,從而迫使控股股東減少對(duì)公司的掏空[15]。然而,一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)媒體喪失獨(dú)立性和客觀性時(shí),他們會(huì)為了自己利益最大化的考慮而失去監(jiān)督作用[16]。

3.1.3 賣(mài)空機(jī)制

融資融券作為一種金融創(chuàng)新工具,資本市場(chǎng)的有效發(fā)展對(duì)其寄托很大期待。研究發(fā)現(xiàn),融券賣(mài)空機(jī)制在公司治理的過(guò)程中能夠發(fā)揮積極作用,可以有效抑制財(cái)務(wù)舞弊、管理層的信息操縱及短視等一系列損害公司價(jià)值的行為,并且可以減輕代理問(wèn)題。融資融券使得資本市場(chǎng)的定價(jià)效率提高,公司的價(jià)值能夠從公司價(jià)格中準(zhǔn)確地反映出來(lái),當(dāng)存在大股東掏空行為損害公司價(jià)值時(shí),其行為便可以從股價(jià)下跌中被及時(shí)發(fā)現(xiàn),從而可以有效遏制大股東掏空行為的出現(xiàn)[17]。

3.2 公司內(nèi)部治理

3.2.1 股權(quán)制衡

當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí),任何一個(gè)大股東都不能夠?qū)具M(jìn)行絕對(duì)控制,公司的控制權(quán)應(yīng)當(dāng)按照他們的持股比例所共享。在中小股東利益保護(hù)方面相關(guān)法律法規(guī)還不完善的情況下,股權(quán)制衡可以作為法律的替代機(jī)制,對(duì)控股股東的行為進(jìn)行約束[18]。然而,一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡的治理效應(yīng)有時(shí)也會(huì)失效。股權(quán)制衡會(huì)加劇兩權(quán)分離的程度,進(jìn)而促使大股東掏空行為的發(fā)生。同時(shí),伴隨著其他股東持股比例的增加,對(duì)大股東制衡能力的不斷增強(qiáng),他們可能會(huì)為了自身利益選擇與大股東合謀,共同掏空上市公司[19]。

3.2.2 機(jī)構(gòu)投資者持股

首先,由于機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股份,所以他們?yōu)榱双@取更多收益,便會(huì)積極主動(dòng)地對(duì)大股東掏空行為進(jìn)行監(jiān)督與約束[20]。其次,在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的過(guò)程中,他們得到的收益也會(huì)隨之增加,由此形成正向激勵(lì)[21]。但也有學(xué)者質(zhì)疑機(jī)構(gòu)投資者在治理方面的作用。通過(guò)對(duì)印度家族控股公司的調(diào)查可以看出,公司績(jī)效往往會(huì)因?yàn)楣蓶|中家族成員所占比重的上升而降低,因此針對(duì)這一問(wèn)題,公司即使引入機(jī)構(gòu)投資者也無(wú)法解決;甚至,機(jī)構(gòu)投資者還會(huì)利用自身信息優(yōu)勢(shì)隱藏信息,加劇公司的信息不透明度程度[22]。

3.2.3 中小股東治理

中小股東在公司治理的過(guò)程中,由于成本和收益的不對(duì)等,所以通常會(huì)出現(xiàn)“搭便車(chē)”或“用腳投票”的行為[23]。但是近幾年中小股東的權(quán)利意識(shí)也在不斷增強(qiáng),這使得中小股東開(kāi)始積極的參與公司治理。研究表明,在公司治理的過(guò)程中,中小股東的參與度越高,對(duì)大股東掏空行為的抑制程度越大[24]。同時(shí),中小股東的反對(duì)票會(huì)受到審計(jì)師的重點(diǎn)關(guān)注,這使得審計(jì)師在出具審計(jì)意見(jiàn)時(shí)更加嚴(yán)謹(jǐn)。但是,部分學(xué)者質(zhì)疑中小股東的公司治理作用,指出信息的不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致中小股東在參與企業(yè)決策時(shí)無(wú)法做出合理判斷,從而對(duì)公司價(jià)值形成不利影響。并且,公司行為會(huì)因?yàn)橹行」蓶|的積極參與產(chǎn)生扭曲,管理層可能會(huì)為了迎合中小股東而進(jìn)行信息操縱[25]。

4 研究評(píng)價(jià)與展望

4.1 研究評(píng)價(jià)

4.1.1 大股東掏空行為仍未得到有效解決

當(dāng)前,現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)大股東掏空行為的研究成果已相對(duì)成熟,我國(guó)也在不斷完善抑制大股東掏空方面的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管措施,已從外部監(jiān)督和內(nèi)部治理兩方面采取各種措施來(lái)阻止大股東掏空行為的發(fā)生,但是大多監(jiān)管措施只是被動(dòng)應(yīng)對(duì)大股東掏空行為,并沒(méi)有從根源上解決問(wèn)題。大股東掏空行為在如今多樣復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中隱蔽性也越來(lái)越高,使得這些手段難以及時(shí)被發(fā)現(xiàn)并抑制,因此造成大股東掏空行為依舊在資本市場(chǎng)上時(shí)有發(fā)生,這成為資本市場(chǎng)上迫切需要解決的一項(xiàng)問(wèn)題。

4.1.2 大股東掏空行為的內(nèi)部治理有效性效果各異

在大股東掏空監(jiān)管方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對(duì)外部監(jiān)督和內(nèi)部治理進(jìn)行研究,研究成果也相對(duì)成熟。通過(guò)梳理外部監(jiān)督的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),獨(dú)立公正的外部審計(jì)制度和媒體監(jiān)督以及賣(mài)空機(jī)制的引入都能夠有效地對(duì)大股東掏空行為進(jìn)行約束。但是,在內(nèi)部治理方面,學(xué)者們對(duì)其的治理作用產(chǎn)生爭(zhēng)議,甚至得出完全相反的結(jié)果。這是由于研究對(duì)象的自身差異、公司特點(diǎn)以及外部監(jiān)督的有效性都會(huì)對(duì)內(nèi)部治理產(chǎn)生影響。所以,現(xiàn)有文獻(xiàn)趨于將二者結(jié)合在一起進(jìn)行研究,全面深入探討大股東掏空行為的影響因素。

4.1.3 中小股東的公司治理職能逐漸成為新的研究熱點(diǎn)

隨著投資者保護(hù)制度的完善和權(quán)利意識(shí)的增強(qiáng),中小股東的參與渠道不斷拓寬,主動(dòng)參與度也不斷提高。同時(shí),信息技術(shù)的迅猛發(fā)展給中小股東獲取信息帶來(lái)了極大便利,因此中小股東能夠形成利益同盟獲得公司治理中更多的話語(yǔ)權(quán)和知情權(quán),進(jìn)而使得自身利益不受損害。中小股東作為公司的利益相關(guān)者,有動(dòng)機(jī)和有能力通過(guò)各種方法來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。因此,中小股東的公司治理職能也日益凸顯,中小股東“用手投票”對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和治理的有效性問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

4.2 研究展望

4.2.1 探討多個(gè)因素共同作用對(duì)大股東實(shí)施掏空行為的影響

在大股東掏空動(dòng)機(jī)方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離、內(nèi)部控制缺陷和公司財(cái)務(wù)狀況這3個(gè)方面展開(kāi)。在研究角度方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)都是集中于某一角度研究引發(fā)大股東掏空行為的因素,然而實(shí)際中會(huì)有多個(gè)因素共同作用誘發(fā)大股東掏空行為的發(fā)生。因此在后續(xù)研究中,學(xué)者們可以從多個(gè)角度出發(fā),探討多個(gè)因素共同作用對(duì)大股東實(shí)施掏空行為的影響。

4.2.2 探究大股東掏空行為對(duì)其他利益相關(guān)者的影響

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn),學(xué)者們主要研究大股東掏空對(duì)中小投資者利益的影響,而忽視了其對(duì)其他利益相關(guān)者的影響。如對(duì)債權(quán)人利益的影響,當(dāng)大股東對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占時(shí),會(huì)使整個(gè)公司的利益也遭受損害,而債權(quán)人作為重要的利益相關(guān)者,公司被掏空導(dǎo)致的債券違約等事件會(huì)使得他們的利益難以得到維護(hù)和保全。因此,大股東掏空行為如何影響其他相關(guān)者的利益,又該如何約束這種侵害,仍需要進(jìn)一步探討。

4.2.3 深入研究中小股東的公司治理職能

近年來(lái),中小股東的公司治理職能成為新的研究熱點(diǎn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中小股東治理的積極作用存在爭(zhēng)議,但大部分學(xué)者對(duì)其治理作用進(jìn)行了認(rèn)同。目前,大多數(shù)文獻(xiàn)著重檢驗(yàn)其公司治理作用,而忽視了對(duì)其作用機(jī)制的深入研究。因此,在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,學(xué)者們的后續(xù)研究可以深入探討中小股東治理的內(nèi)在機(jī)理,研究如何使得中小股東的公司治理職能更好發(fā)揮出來(lái)。