荀玉根

先說核心結(jié)論：

①中央政治局會議后市場情緒好轉(zhuǎn)，國內(nèi)基本面和海外流動性改善，利于市場上行；②上半年與經(jīng)濟弱相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)好、與經(jīng)濟強相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)差，市場結(jié)構(gòu)再平衡中，驅(qū)動力來自穩(wěn)增長措施不斷落地；③與經(jīng)濟高相關(guān)行業(yè)中消費可持續(xù)更好，政策和基本面共振，科技依然是中期主線。

細看大類資產(chǎn)比價指標(biāo)

前期市場情緒較為低迷，政治局會議后市場轉(zhuǎn)向積極。我們此前指出，投資者對基本面的悲觀預(yù)期使得市場情緒較為低迷。從估值看，截至2023/7/27 全A、上證指數(shù)、滬深300 指數(shù)PE、PB 估值都已回到歷史低位，創(chuàng)業(yè)板指估值更是已低于去年10 月底時的水平。

從大類資產(chǎn)比價指標(biāo)看，當(dāng)前A 股風(fēng)險溢價率（1/全部A 股PE-10 年期國債收益率）為3.06%，處05 年以來從高到低25% 分位，已經(jīng)處在05 年以來均值+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動）；當(dāng)前A 股股債收益比（全部A股股息率/10 年期國債收益率）為0.80，處05 年以來從高到低1% 分位。從成交額看，近期市場交投冷清，全部A 股成交額持續(xù)回落，會議召開前成交額一度下滑至6600 億元。

7月政治局會議有利于改善投資者對基本面的預(yù)期，A 股市場也給予了正面反饋。本次會議對經(jīng)濟和政策的定調(diào)更為積極，會議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”，并強調(diào)下半年將“ 加大宏觀政策調(diào)控力度”，“ 加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”。

同時，對資本市場的定調(diào)更為積極，去年4 月會議提出“保持資本市場平穩(wěn)運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“ 資本市場”，而本次會議指出“ 活躍資本市場，提振投資者信心”。

短期行業(yè)結(jié)構(gòu)有望再平衡

今年上半年市場結(jié)構(gòu)分化明顯，接下來一段時間有望迎來再平衡。上半年A 股市場行業(yè)結(jié)構(gòu)的偏離度較大，一方面是與宏觀經(jīng)濟弱相關(guān)的TMT 板塊表現(xiàn)較強，另一方面是對經(jīng)濟依賴性較強的消費鏈、地產(chǎn)鏈等板塊表現(xiàn)偏弱。

圖：滾動3 年視角下當(dāng)前A股風(fēng)險溢價率已處于一倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/7/27

我們認為接下來一段時間，行業(yè)結(jié)構(gòu)有望迎來再平衡，主要驅(qū)動力有三個：

一是行業(yè)超額收益率的再平衡，RRG 模型中TMT 依然處于較高位臵，相反多數(shù)順周期行業(yè)已經(jīng)輪動到超跌區(qū)域并且已經(jīng)持續(xù)較長時間，未來一段時間TMT 的超額收益或繼續(xù)收斂，而消費等順周期行業(yè)有望跑贏；

二是公募基金配置行為再平衡，公募基金在已連續(xù)4 個季度加倉TMT，目前仍在減倉順周期板塊，未來一段時間公募基金等機構(gòu)的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業(yè)；三是上半年TMT 大漲主要受益于政策和技術(shù)的雙重催化，往后看，順周期行業(yè)或迎來更多催化。

順周期中選消費，科技是中長期主線

順周期行業(yè)中重點關(guān)注消費，短期經(jīng)濟修復(fù)催化且中長期趨勢仍向好。短期市場有望再均衡，順周期行業(yè)消費最值得關(guān)注。

未來隨著相關(guān)政策的發(fā)力，我們預(yù)計A 股食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游等消費板塊在2023 年盈利有望改善。除了短期政策帶來催化外，中長期視角下，邁向中等發(fā)達國家的過程中消費存在升級的趨勢，同時在共同富裕背景下收入結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動消費不斷升級。

科技依然是中長期主線，關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)方向。借鑒2013-2015 年TMT 行情經(jīng)驗，在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。后續(xù)或可從政策和技術(shù)兩個角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域。從政策層面出發(fā)，關(guān)注數(shù)字基建、信創(chuàng)等；從技術(shù)層面出發(fā)，關(guān)注人工智能、消費電子及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)方向

今年以來多地對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提出明確考核要求，我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的投入，同時數(shù)字經(jīng)濟也是新基建的一部分，受益于穩(wěn)增長政策的發(fā)力，因此數(shù)字經(jīng)濟中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達到25%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，預(yù)計2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6 億元，22-25 年CAGR 為35.7%。

從技術(shù)層面出發(fā)，關(guān)注人工智能、消費電子及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域。當(dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI 模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?。其中，算力是AI 大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI 大模型的發(fā)展將對上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計2023-2025 年我國AI 芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達31%。

此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4 年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019 年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI 大模型、消費電子等的帶動下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?h4>圖：本輪庫存周期或?qū)⒂?0233Q2見底

資料來源：Wind，海通證券研究所