廖宗魁

疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出波浪式前進(jìn)的特征，在經(jīng)過了一季度的超預(yù)期復(fù)蘇和4-5月份經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的回落后，目前經(jīng)濟(jì)處于逐漸向均值回歸的過程中。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值（不變價(jià)格）同比增長3.7%，比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.5%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；1-7月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%，比1-6月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。7月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

國家統(tǒng)計(jì)局指出，“總的來看，7月份國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。但也要看到，世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好基礎(chǔ)仍待加固?！?/p>

7月信貸和社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期。央行公布數(shù)據(jù)顯示，7月新增社融5282億元，同比少增2703億元；新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。7月存量社融同比增長8.9%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；7月廣義貨幣供給量（M2）同比增長10.7%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，以及7月信貸數(shù)據(jù)低于預(yù)期，央行于8月15日在年內(nèi)第二次降息，下調(diào)了1年期MLF利率15bp和7天逆回購利率10bp。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，接下來LPR會(huì)有同步的下調(diào)，而且后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)、降息的可能性仍較大。

目前仍處于逆周期宏觀政策逐步加力落地的階段，繼央行再度降息后，其他穩(wěn)增長的政策仍有望加力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升只是時(shí)間問題。7月底，由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2023年中國GDP增長的預(yù)測(cè)中值為5.2%，說明市場(chǎng)對(duì)完成政府工作報(bào)告中設(shè)定的5%左右的增長目標(biāo)仍較有信心。

圖：央行年內(nèi)再度下調(diào)MLF利率

數(shù)據(jù)來源：Choice

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈預(yù)計(jì)，假如三季度政策方面更為強(qiáng)烈的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速或于三季度末、四季度初進(jìn)入企穩(wěn)過程。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固

7月經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)主要指標(biāo)的同比和環(huán)比增速均有所下行，體現(xiàn)出疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固。

從消費(fèi)來看，6月促銷的吸虹效應(yīng)可能對(duì)7月消費(fèi)產(chǎn)生了一定的影響，由于居民的收入尚未得到完全恢復(fù)，更注重性價(jià)比高的消費(fèi)，導(dǎo)致可選消費(fèi)普遍回落。不過，值得注意的是，餐飲消費(fèi)、暑期旅游和文娛消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)較好，后續(xù)有望對(duì)消費(fèi)形成支撐。7月份，營業(yè)性客運(yùn)量同比增長47%，餐飲收入增長15.8%。從7月份電影票房情況看，全國電影票房收入環(huán)比增長111%，觀影人次環(huán)比增長100.7%。

從投資來看，投資低于預(yù)期主要還是受到房地產(chǎn)不振的影響。1-7月商品房銷售面積同比下滑6.5%，降幅較1-6月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)；1-7月房地產(chǎn)投資同比下滑8.5%，降幅比1-6月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。部分房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然讓投資者擔(dān)心，而居民的購房行為也處于觀望當(dāng)中，房地產(chǎn)行業(yè)能否企穩(wěn)還要取決于后續(xù)相關(guān)政策的放松力度。

從出口來看，7月出口（美元計(jì)價(jià)）同比下滑14.5%，比6月份放緩2.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)超過10%以上的下滑。7月對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口均較弱，對(duì)歐盟、美國、日本的出口增速均在-20%左右，是對(duì)出口的主要拖累。外需不振對(duì)經(jīng)濟(jì)仍存在不小的拖累。

從生產(chǎn)來看，7月工業(yè)生產(chǎn)同比和環(huán)比增速都有一定程度的下降。財(cái)通證券認(rèn)為，一方面內(nèi)需疲弱疊加外需趨緩，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)；另一方面，高溫多雨天氣也對(duì)生產(chǎn)構(gòu)成了一定的干擾。

粵開證券認(rèn)為，2022年以來，經(jīng)濟(jì)大幅偏離潛在增長路徑，且缺口未能有效收窄，直接原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)和出口走弱。疫情的“傷疤效應(yīng)”和資本市場(chǎng)不振的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”抑制了居民的消費(fèi)需求，企業(yè)家預(yù)期和信心低迷導(dǎo)致民間投資放緩。即使居民服務(wù)消費(fèi)快速恢復(fù)以及政府主導(dǎo)的基建投資持續(xù)發(fā)力，也無法完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。因此除了加大逆周期調(diào)控力度外，還需通過各種改革措施激發(fā)微觀主體活力。

信貸低于預(yù)期

7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。其中居民中長期貸款減少672億元，同比多減2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。企業(yè)中長期貸款增加2712億元，同比少增747億元。

國盛證券認(rèn)為，居民短期貸款負(fù)增長，指向消費(fèi)仍偏弱，居民中長期貸款再度轉(zhuǎn)負(fù)，反映地產(chǎn)依然承壓。企業(yè)中長期貸款則結(jié)束了長達(dá)11個(gè)月的同比多增，在信貸承壓背景下，票據(jù)融資增加較多，沖量特征再次顯現(xiàn)。

信貸低于預(yù)期，一方面說明經(jīng)濟(jì)需求仍偏弱，另一方面也說明信用寬松的傳導(dǎo)存在一定程度的阻礙。

中金公司認(rèn)為，2022年以來銀行貸款利率在不斷下行，但溫州民間融資利率并未下行，說明利率寬松的傳導(dǎo)還有待改善。阻止金融條件寬松的主要原因是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升和抵押物價(jià)值的下降。7月城投中資美元債信用利差不斷走擴(kuò)；由于對(duì)公貸款中，房地產(chǎn)是主要的抵押物，房地產(chǎn)價(jià)值與流動(dòng)性的下降也影響了信貸的可得性。

央行再降息

面對(duì)需求不足的局面，央行再度降息。8月15日，央行開展了4010億元的1年期MLF操作，利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至2.5%；同時(shí)進(jìn)行了2040億元的7天逆回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.8%。

這是繼6月中旬后，央行年內(nèi)第二次降息，而且此次MLF利率下調(diào)幅度要大于上一次，也是2020年4月以來降息幅度最大的一次，體現(xiàn)出央行穩(wěn)需求的迫切性，釋放出加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策信號(hào)。一般LPR由MLF利率與銀行加點(diǎn)形成，MLF利率下調(diào)后，LPR應(yīng)該會(huì)很快跟隨性下調(diào)。

從內(nèi)部環(huán)境看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在一定的壓力，此次央行降息是政治局會(huì)議提出，“要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”的政策基調(diào)的體現(xiàn)。

從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)步入尾聲，增大了國內(nèi)貨幣政策操作的空間。中信建投證券認(rèn)為，從歷史上觀察，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期，美債收益率會(huì)逐步穩(wěn)定并下行，此時(shí)國內(nèi)貨幣政策操作的空間有所加大。這一階段貨幣政策目標(biāo)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更為重視。

對(duì)于接下來的貨幣政策，中信建投證券預(yù)計(jì)，1年期和5年期LPR接下來同步下調(diào)15bp的可能性較大。由于這會(huì)壓制銀行的凈息差，后續(xù)存款利率調(diào)整的可能性也有所增大。此外，隨著后續(xù)繳稅，特別是三季度地方政府債開始加快發(fā)行，市場(chǎng)流動(dòng)性可能有一定的緊張，后續(xù)可能還會(huì)有降準(zhǔn)的操作。

央行已經(jīng)在6月、8月兩次降息，后續(xù)可能進(jìn)入一段時(shí)間的觀察期。但由于當(dāng)下穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力仍大，供需和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面還沒有明顯改變，未來降息的窗口并未關(guān)閉，四季度仍有降息可能。