張雪春 蘇乃芳

摘? ?要：科技創(chuàng)新是國家的核心競爭力，存在復雜性和偶然性，特別需要風險投資和私募投資基金的長期支持。對杭州、合肥、深圳、上海、北京等地的調研發(fā)現，我國股權投資在募投管退四個方面仍存在不足。一是長線資金配置比例低、地方財力有限、國際資金減少等導致募資難；二是國有資本主導，市場化資金不足，地方政府替代市場職能導致投資存在隱憂；三是審批式監(jiān)管導致項目管理限制過多，監(jiān)管不確定性較大，稅收等優(yōu)惠政策落地存在難度；四是退出渠道不暢，上市趨緊，并購退出占比低。為加強對科創(chuàng)企業(yè)的長期資金支持，需從完善長期資本投資機制、健全政府性基金管理運作機制、優(yōu)化監(jiān)管與考核、暢通股權投資退出渠道四個方面進一步完善我國股權投資市場。

關鍵詞：風險投資；私募投資基金；科技創(chuàng)新

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）07-0056-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.07.007

一、引言

科技創(chuàng)新是國家的核心競爭力，提升金融對科創(chuàng)企業(yè)的支持具有戰(zhàn)略意義。由于科技創(chuàng)新存在復雜性和偶然性，科技創(chuàng)新項目具有高風險特征，需要股權投資的長期支持。股權投資主要包括風險投資（Venture Capital，VC）和私募投資基金（Private Equity，PE）兩種形式。按照美國風險投資協會的定義，風險投資是將創(chuàng)新的想法和基礎性研究轉化為改變世界的產品和服務的一種權益資本。私募投資基金是指對非上市企業(yè)進行的權益類投資，并以投資者的身份積極參與公司經營，通過公司上市、并購或管理層回購等方式實現退出并獲利。近年來，全球股權投資市場迅速發(fā)展，對科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的支撐作用日益顯著。但是2022年，在美聯儲加息等宏觀因素的影響下，全球股權投資市場的基金募集和投資規(guī)模大幅下降，投資總規(guī)模為6540億美元，與2021年超過1萬億美元的投資規(guī)模相比大幅下滑；募資規(guī)模為3470億美元，為近4年最低水平（Bain，2023）[1]。

VC/PE對創(chuàng)新的支持包括多種方式。一是拓寬融資渠道。VC/PE較好地匹配了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展所需的資金周期長、風險高和投入大等特點，拓寬了企業(yè)的融資渠道，從而推動了創(chuàng)新的實現（Zider，1998；Hellmann和Puri，2000）[2，3]。二是完善治理結構。在帶來資金的同時，VC/PE也為企業(yè)增加了管理經驗（Rosenstein等，1993）[4]，改善了企業(yè)的信息披露和績效水平（Timmons和Bygrave，1986）[5]，為企業(yè)提供了創(chuàng)新激勵（King和Levine，1993）[6]，分散了創(chuàng)新風險（武巧珍，2009）[7]，提高了創(chuàng)新人才水平（Hellmann和Puri，2000）[3]，提供行業(yè)相關資源（陳思等，2017）[8]。三是優(yōu)化資源配置。VC/PE發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，引導資金流入具有成長性和發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，以實現優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。

VC/PE對創(chuàng)新具有重要的促進作用?；诿绹蜌W盟數據的實證分析表明，VC/PE增加了企業(yè)的專利申請數（Kortum和Lerner，2000）[9]，在很大程度上能夠促進企業(yè)創(chuàng)新（Faria和Barbosa，2014）[10]。對我國的實證分析也表明，VC/PE促進了企業(yè)獲得專利（楊曄和邵同堯，2012；張學勇和廖理，2011；蔣殿春和黃錦濤，2015；崔靜靜等，2020）[11-14]，加強了企業(yè)中高層管理人員的認知能力（龍勇和時萍萍，2012）[15]，提高了企業(yè)的風險承擔水平（劉娥平等，2022）[16]。VC/PE進入企業(yè)時機越早，對企業(yè)的創(chuàng)新激勵作用越有效（茍燕楠和董靜，2013）[17]，而且與其他方式相比，VC/PE促進企業(yè)創(chuàng)新的效率更高（付雷鳴等，2012）[18]。

從1985年中國成立第一家風險投資公司開始，VC/PE在我國已有30余年的發(fā)展歷史，在推動科技創(chuàng)新方面起到了重要的作用。但與發(fā)達國家相比，中國VC/PE市場在募投管退方面仍存在不足。本文在國際經驗總結、歷史回顧的基礎上，基于對杭州、合肥、深圳、上海和北京等地區(qū)的調研，分析我國VC/PE的特征和存在的問題，并為進一步發(fā)展VC/PE從而加強對科創(chuàng)企業(yè)的資金支持提出政策建議。

二、美國VC/PE支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的經驗

美國VC/PE發(fā)展歷史悠久，在支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了關鍵作用。1946年，全球第一家現代意義上的風險投資公司——美國研究與發(fā)展公司（American Research and Development Corp，ARD）成立。經過80多年的快速發(fā)展，美國VC/PE市場逐漸繁榮。2022年，美國VC/PE市場規(guī)模占據全球近一半，其成功經驗值得我們借鑒。

一是養(yǎng)老金入市擴充了VC/PE的長期資本來源。美國VC/PE在發(fā)展之初主要以個人投資者為主，資金量有限且無法形成規(guī)模效應，行業(yè)發(fā)展緩慢。20世紀70年代末，美國開始允許養(yǎng)老基金的5%進入風險投資市場。此后法人機構逐漸成為風險投資的主要資金來源。1978—1980年，風險投資行業(yè)募資規(guī)模從4.27億美元提高至12.45億美元，個人資金占比從32%降至16%。1998年，養(yǎng)老金投資額已占到全美風險投資總投資額的60%左右。近年來，養(yǎng)老基金的投資結構中股權投資的占比穩(wěn)步增長。這主要是因為股權投資回報率較高。過去10年里，股權投資的平均回報率高達10.2%，超過了公開市場的8.5%和房地產的4.8%①。

二是投資專業(yè)化程度高。美國的商業(yè)環(huán)境成熟，為股權投資提供了多元化的投資策略。美國投資管理人的專業(yè)化程度較高，投資流程更為規(guī)范。美國大型股權投資公司會成立專門的投后管理部，負責幫助改善被投資企業(yè)的運營。投資新興產業(yè)比例高，對計算機、生物醫(yī)藥、通信等行業(yè)的投資占投資總額的90%左右（周哲騁，2016）[19]。

三是配套管理設施完善。美國為跨境投資者和基金管理人等相關主體提供稅收優(yōu)惠政策，主要包括三種形式。其一是稅收抵免，美國稅法允許企業(yè)在某些情況下將捐贈給股權投資的資金作為稅收抵免，激勵企業(yè)將自有資金投資于VC/PE，豐富了風險投資的資金來源，使得資金規(guī)模大幅增加。其二是稅收豁免，允許股權投資基金免除繳納部分聯邦所得稅和州所得稅，這一政策刺激了高凈值投資者和機構投資者的投資意愿。其三是資本收益稅優(yōu)惠政策。1978年美國將風險投資基金的稅率由49%降至28%，1981年稅率進一步降低至20%。上述多類稅收優(yōu)惠形成了政策激勵，促進美國VC/PE發(fā)展。

四是退出機制較為完備。并購是美國股權投資基金最主要的退出方式，主要包含財務收購和戰(zhàn)略并購兩大類。2000—2019 年，股權投資并購類退出的金額占總退出金額的 92.92%，其中戰(zhàn)略并購退出金額占總退出金額的 77.53%，財務收購占總退出金額的 15.39%（于淼，2021）[20]。除并購外，股權轉讓退出金額占總退出金額的3.65%，上市退出金額占總退出金額的 3.15%。美國透明的法制環(huán)境、成熟的商業(yè)模式和完善的中介服務促進了并購市場的成熟。與此同時，美國多層次資本市場也為股權投資退出提供了渠道。尤其是納斯達克作為美國科創(chuàng)板拓寬了股權投資退出渠道，形成了股權投資通過企業(yè)上市獲益退出的良性循環(huán)。

三、我國VC/PE發(fā)展歷程

回顧30余年的發(fā)展歷程，我國股權投資發(fā)展大體可以劃分為四個時期。

（一）醞釀期（1985—1997年）：海外機構是我國股權投資市場的主要力量

1985年3月，中共中央發(fā)布《關于科學技術體制改革的決定》，指出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”，這標志著我國股權投資事業(yè)的開端。1985年9月，國務院正式批準成立中國第一家風險投資機構——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱中創(chuàng)），其股東包括原國家科委（持股40% ）和財政部（持股23%）等，注冊資本為2700萬元。中創(chuàng)主要是通過開展投資、貸款、租賃、財務擔保、咨詢等方面的業(yè)務為高新技術企業(yè)提供有效的資金支持。在計劃經濟的大環(huán)境下，我國金融市場尚不完善，缺乏相關的政策配合，缺乏投資的退出機制，同時政府資金的穩(wěn)健性與風險投資的高風險性不匹配，因此，中創(chuàng)實際上并未從事風險投資，而是主要從事貸款、債券回購等銀行業(yè)務，其投資領域也從長江三角洲和珠江三角洲的高新技術企業(yè)轉向股票買賣、房地產等。在1997年亞洲金融危機的影響下，中創(chuàng)出現巨額虧損，最終在1998年6月因違規(guī)炒作房地產和期貨而被終止金融業(yè)務并進行清算。

從1989年開始，我國積極探索風險投資機制。1989年6月，經國務院和原外經貿部批準，原國家科委、原國防科工委和香港招商局共同出資組建中國科招高技術有限公司（以下簡稱中國科招），主要負責國家高技術計劃成果的產業(yè)化投資。中國科招在風險投資方面進行了有益的嘗試，在生物醫(yī)藥、環(huán)保新材料等高技術領域開展了探索性投資。1991年2月，原國家科委、財政部和中國工商銀行聯合發(fā)起成立國家科技風險開發(fā)事業(yè)中心。這一階段，一些地方性的風險投資機構，如江蘇省高新技術創(chuàng)業(yè)投資公司、廣州技術創(chuàng)業(yè)公司等也相繼成立。 1995—1998年，原國家科委多次開展國內外調研，深入推進風險投資機制的研究工作。

從20世紀90年代初開始，受到高回報率吸引，境外投資者設立的一些中國投資基金開始投向我國境內。1993年，第一家中美合資的風險投資企業(yè)太平洋技術風險投資（中國）基金（PTV-China）成立，后來發(fā)展成為中國風險投資市場的領軍機構——IDG資本。據統計，1993—2002年，IDG在中國投資了120個項目，共計2.5億美元，其中有30個已成功退出，回報率高達55%，而同期該公司在美國的回報率為45%，歐洲為35%（李波，2011）[21]。此后，軟銀、高盛等著名的國際風險投資機構先后進入中國，成為外資機構進駐中國的第一批探索者，外資逐漸成為我國股權投資市場的主要力量。

（二）興起期（1998—2003年）：配套制度不完善導致股權投資發(fā)展緩慢

隨著改革開放的推進，發(fā)展風險投資的條件逐漸成熟。1998年3月，成思危代表民建中央在全國政協九屆一次會議上提交了《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，提案建議應把發(fā)展風險投資作為推動科技和經濟發(fā)展特別是高科技產業(yè)發(fā)展的基本政策，提出風險投資經營公司可采用“官民”合辦的模式，并指出應健全股票市場和產權市場作為風險投資運行機制的基礎。該提案因立意高、分量重，被列為“一號提案”，成思危也因此被譽為“中國風險投資之父”。提案提出后，各級政府和組織積極參與，上海、北京、深圳等地推出多項政府投資基金，如1999 年深圳市政府出資5 億元建立了深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（以下簡稱深創(chuàng)投）。

在成思危“一號提案”的影響下，各方積極探索設立創(chuàng)業(yè)板。1998年8月，時任中國證監(jiān)會主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要在證券市場形成高科技板塊。2000年，深圳市政府曾推薦了23家預選企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板，其中80%的企業(yè)都有風險投資機構的支持。但2000年下半年，受美國互聯網泡沫的影響，整個科技行業(yè)和風險投資業(yè)遭受重創(chuàng)，創(chuàng)業(yè)板的推出暫時擱置。由于融資渠道不通暢、資本市場欠發(fā)育、契約關系不健全、分配制度不合理、知識產權不明確，風險投資公司退出困難，發(fā)展緩慢。許多公司不再將高科技企業(yè)投資作為主業(yè)。例如這一時期深創(chuàng)投的主要收益來自國債買賣，浙江天堂硅谷創(chuàng)業(yè)有限公司主要從事股票投資。

這一時期，受國際互聯網泡沫破滅、世界經濟發(fā)展減緩的影響，外資股權投資機構在國內的投資快速萎縮，對我國風險投資市場帶來了沖擊。尤其是2001—2003年，外資風險投資基金的募集基金數和募資金額大幅下滑，2003年僅為7只，募資金額62.36億元，不足2000年（37只基金，募資441.84億元）的1/5②。同時，國內風險投資市場逐漸萎縮。2001年，深圳設立的風險投資機構有190多家。但2006年，深圳有經營活動的創(chuàng)投機構僅剩27家。

（三）繁榮期（2004—2017年）：資本市場發(fā)展和監(jiān)管框架完善推動了股權投資市場發(fā)展

1. 法律、監(jiān)管及稅收框架不斷完善。法律方面，2007 年施行的《合伙企業(yè)法》專章規(guī)定了有限合伙企業(yè)制度，規(guī)定了作為普通合伙人（GP）的基金管理者和作為有限合伙人（LP）的投資者在有限合伙制私募投資基金中的不同權利，為合伙型私募投資基金的設立提供了法律基礎，有限合伙制私募投資基金逐漸成為風險投資市場的主流形式。2012年12月28日，《證券投資基金法》修訂，將“非公開募集基金”納入規(guī)定，私募投資基金取得法律身份。監(jiān)管方面，2013年6月27日，中央明確證監(jiān)會負責私募投資基金的監(jiān)督管理，發(fā)改委負責組織擬訂促進私募投資基金發(fā)展的政策措施，明確了私募投資基金的監(jiān)管架構。2014年8月21日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對私募投資基金登記備案、合格投資者、基金募集、投資運作等作出規(guī)定。2015年，《政府投資基金暫行管理辦法》《關于設立保險私募基金有關事項的通知》等私募投資基金行業(yè)規(guī)范密集發(fā)布。2016年出臺的《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》為風險投資市場明確了政策方向。稅收方面，財政部和稅務總局在2018年出臺《關于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關稅收政策的通知》，加強對風險投資的稅收優(yōu)惠。

2. 資本市場的發(fā)展完善推動了VC/PE市場發(fā)展。一是中小板的設立和“股改全流通”推動了VC/PE的成功退出。2004年深圳證券交易所正式設立中小板。2004年6月25日，中小板首批8家公司在深圳證券交易所掛牌上市，股權投資終于實現在國內資本市場的上市退出，對市場發(fā)展起到了積極的推動作用。例如深創(chuàng)投投資的同洲電子在中小板掛牌上市，2007年7月27日深創(chuàng)投所持股權解禁，市值達到1.2億元，收益達到15倍。同洲電子案例標志著中國本土創(chuàng)投在國內資本市場迎來了首個真正意義上的成功退出。據統計，2004—2009年，20%的上市企業(yè)有股權投資的支持。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點，也稱為“股改全流通”，打通了一二級市場通道，使股權投資可以逐漸在二級市場退出，暢通了股權投資項目的退出渠道。二是創(chuàng)業(yè)板的正式推出促進了VC/PE市場的發(fā)展。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式開啟，首批28家公司在深圳證券交易所掛牌上市，其中20家有股權投資的支持，包括4家深創(chuàng)投投資的企業(yè)。2010年，深創(chuàng)投投資的企業(yè)中有26家上市③，深創(chuàng)投成為國內風險投資的領軍企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的推出為股權投資公司的退出提供了新渠道，激發(fā)社會資本進入股權投資市場，促進了我國股權投資市場的崛起和繁榮。三是新股發(fā)行體制改革使VC/PE更注重投資價值。2012年11月16日，在宏觀經濟環(huán)境和監(jiān)管收緊等背景下，A股IPO暫停，VC/PE的退出再次受阻。2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，啟動了新一輪新股發(fā)行體制改革。在新的發(fā)行機制下，一二級市場的套利空間逐步縮小，IPO退出回報率逐步回歸理性，股權投資更注重價值投資。2014年1月，A股IPO重啟，股權投資市場得到了飛速發(fā)展。這一時期，移動互聯網、半導體、人工智能、大數據等產業(yè)蓬勃發(fā)展，進一步推動了股權投資市場的繁榮。

2004年之后，美國的資本市場逐漸回暖，風險投資也隨之活躍，紅杉資本、凱鵬華盈等美國風險投資企業(yè)大規(guī)模進入中國。這一時期，我國股權投資市場主要以外資為主。以2008年為例，外幣基金募集金額為3059.46億人民幣，占總募資金額的34.6%。外資股權投資項目呈現“兩頭在外”特征，即資金來源于海外，投資的企業(yè)大量在美國納斯達克上市，如IDG投資的攜程網于2003年12月在美國納斯達克上市。外資股權投資企業(yè)主要投向互聯網企業(yè)，例如空中網、前程無憂等。

（四）調整期（2018年至今）：資管新規(guī)后市場不斷調整，國有資本占據重要地位

2018年后監(jiān)管趨嚴，VC/PE市場進入調整期。2018年4月27日，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）出臺，禁止期限錯配、抑制通道業(yè)務及消除多層嵌套，銀行等金融機構資金進入股權創(chuàng)投基金受到嚴格限制。同時出臺的商業(yè)銀行理財業(yè)務、證券期貨經營機構私募投資資產、商業(yè)銀行理財子公司相關管理規(guī)定，使VC/PE面臨的監(jiān)管環(huán)境趨嚴。2019年VC/PE募資總額為12444.04億元，與2018年相比下降6.6%。2022年VC/PE的投資金額降至9076.79億元，基本倒退至2015年水平。2019年私募投資基金備案新規(guī)出臺，私募投資基金的管理更加規(guī)范化。2020年，證監(jiān)會出臺《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，進一步加強私募投資基金監(jiān)管，嚴控私募投資基金增量風險。2023年2月24日，基金業(yè)協會發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》，對產品備案的規(guī)模門檻、管理人資質等提出了更高的要求?！端侥纪顿Y基金登記備案辦法》于5月1日起正式施行后，5月新增股權投資基金環(huán)比下降57.4%。這一階段，互聯網行業(yè)逐漸進入尾聲，人工智能、先進制造、5G、集成電路等高科技制造業(yè)迅速崛起，股權投資市場的投資范圍也逐步調整。

國有資本在VC/PE市場占據重要地位，募資規(guī)模分化。2015—2016年，我國政府引導基金飛速發(fā)展。尤其是2018年《資管新規(guī)》出臺后，VC/PE募資陷入困境，以政府引導基金、國有企業(yè)為代表的國有資本在我國股權投資市場中的占比持續(xù)上升。不少省市級政府引導基金經過整合成為大型集團，如2018年成立的杭州市國有資本投資運營有限公司擁有杭州產投、杭州高投、杭州投發(fā)等多個重點企業(yè)。2020年在中基協備案的股權投資基金中，LP為國資控股和國資的參股達到79%④。國有資本的重要地位還體現為VC/PE募資規(guī)模分化。政府和政策性基金規(guī)模增長較快，中小基金市場份額快速萎縮。受財政出資“撥改投”和“債轉股”模式轉變影響，2022年大額政策性基金、基建類基金新增備案數量和規(guī)模實現雙增長，百億以上基金比重達七成以上。這類基金并非完全市場導向，政策限制較多，撬動市場資金作用有限。與此同時，中小股權投資基金普遍反映，募資時面臨逐漸升級的監(jiān)管要求，難以獲得大型國有企業(yè)或金融機構的資金支持。2022年，募資規(guī)模不足1億元人民幣的小規(guī)?；饠盗空际袌稣w近六成，總募資規(guī)模不到10%⑤，單只基金平均募資規(guī)模僅約3.06億元，較2021年同期下降3.6%，延續(xù)下滑趨勢。募資規(guī)模分化也折射出社會資本參與度走低，2022年政府引導基金作為重要出資人對子基金的出資規(guī)模保持穩(wěn)定，但子基金管理規(guī)模出現大幅下滑，政府引導基金的出資占比快速上升，接近1/3⑥。

（五）當前我國VC/PE的主要特征

從地域分布看，北京、上海、江蘇和浙江等地是VC/PE的活躍地區(qū)（見圖1）。募資方面，2022年募資規(guī)模排名前十的地區(qū)為江蘇、浙江、山東、廣東（不含深圳）、北京、深圳、天津、安徽、上海和福建，其中浙江、山東新募基金數量超千只，江蘇募資規(guī)模保持領先，達到3075.16億元。投資方面，2022 年投資金額前十名的地區(qū)為上海、北京、江蘇、廣東、深圳、浙江、安徽、湖北、山東和四川。其中上海、北京、江蘇的投資案例數量和投資金額保持領先，投資總額超過1000億元。廣東（不含深圳）、深圳、浙江緊隨其后，投資金額在700億元以上。安徽、湖北、山東和四川投資金額超過200億元。與2021年相比，合肥、廈門、濟南和湖州的投資金額增長率超過50%。

從投資領域看，VC/PE以投資戰(zhàn)略性新興產業(yè)為主（見圖2）。產業(yè)結構升級背景下，國有資本賦能戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展，半導體、計算機、生物醫(yī)藥、清潔技術、汽車等領域獲大量資金注入，這五大領域的投資總額達到6110.92億元，占市場總投資金額的67.3%。分地區(qū)看，江蘇、上海主要投資半導體和生物醫(yī)藥，北京主要投資IT行業(yè)。

從幣種結構看，2008年國際金融危機后人民幣基金逐漸占據主導地位，目前占比約九成。2008年全球金融危機給資本市場和風險投資市場帶來了很大的沖擊，外資股權投資企業(yè)受到的沖擊更大，本土的股權投資企業(yè)逐漸崛起。2009年，共有105只人民幣基金成功募集約839億元人民幣，新募基金數和募資金額分別占當年同期募資總量的84.7%和65.3%，人民幣基金首次在新募基金資本總量上占據市場主導地位。隨后人民幣基金發(fā)展迅速，2022年，人民幣基金募資金額為19086.5億元，外幣基金募資金額為2496.06億元，占比分別為88.4%和11.6%。

圖3：我國VC/PE的幣種結構

四、我國股權投資市場存在的問題

通過走訪杭州、深圳、上海和北京等地多家VC/PE機構以及地方科技發(fā)展機構調研發(fā)現，我國VC/PE在迅速發(fā)展的同時，在募投管退各環(huán)節(jié)均存在不足。

（一）募資難

一是社?；鸷宛B(yǎng)老基金等長線資金對股權基金配置比例較低。股權投資的多數項目從介入初創(chuàng)企業(yè)到退出一般需要5～7年，需要大量長期資本支持，而國內缺乏鼓勵市場化長期資金參與的機制設計。發(fā)達國家股權創(chuàng)投基金的資金來源主要是養(yǎng)老金等保險資金、大學捐贈基金、家族信托等。例如，2021年美國政府養(yǎng)老金對股權投資基金的投資額高達4800億美元，平均配置比例8.9%，部分養(yǎng)老金配置比例超過20%。美國最大的公共養(yǎng)老基金加州公共雇員退休系統（CalPERS）規(guī)模近5000億美元，2021年將其股權投資基金配置目標從8%提高到13%⑦。與美國相比，我國股權投資基金的現狀和監(jiān)管規(guī)則制約限制了長線資金對股權投資基金的配置比例，社?；稹B(yǎng)老基金、保險、信托等機構投向股權投資基金的比例僅為2%～3%。截至2022年6月末，我國社?；鹜顿Y市場化股權投資基金取得了年化投資收益率14%的良好業(yè)績，但配置比例不足1%⑦，企業(yè)年金則尚未配置股權投資基金。

二是政府股權投資基金募資受制于地方財力，且存在一定擠出效應。一方面，政府資金易受地方政府債務水平波動干擾，財政收入增速放緩使投資的連續(xù)性和可持續(xù)性承壓。2022年，我國新設立的政府引導基金僅有120只，同比下降7%，已認繳規(guī)模為2812.38億元人民幣，同比下降34.7%，為近8年來最低水平⑧。基于深圳的調研發(fā)現，地方財政很難繼續(xù)為深圳天使母基金提供支持。另一方面，政府股權投資基金的資金來源于政府，在設立目的、資金投向、備案機制、監(jiān)管機制等方面與私營股權投資基金區(qū)別較大。加之政府股權投資基金多存在重復設立、投資領域集中等問題，對社會資本存在一定的擠出效應。

三是美元股權投資基金面臨募資和撤資雙重壓力，國際資金大幅減少。在主要國家貨幣政策收縮、中美關系遇冷環(huán)境下，國際募資難度加大，美元股權投資基金投資國內的節(jié)奏整體放緩，且持續(xù)面臨撤資壓力。截至2022年第三季度，全球股權投資基金共募集4050億美元，較2021年（6956億美元）下降了41.8%。加上中資企業(yè)赴美IPO受阻引發(fā)的退出渠道收縮，很多美元LP僅復投已合作過的GP，且出資額有所降低。整體看，美國VC/PE 2022年僅有70.2億美元投向中國，較2021年（289.2億美元）下跌75.7%⑨。外幣基金募集金額在我國VC/PE中占比已從2007年的88.3%下降至2022年的11.6%。

（二）投資市場化程度有待加強

首先，地方政府代替市場職能存在隱憂。多地通過政府股權投資基金牽頭帶動股權、貸款和債券等多種融資方式，撬動社會資本支持初創(chuàng)、中小型科技企業(yè)，然而，過度依賴地方財政資金對科創(chuàng)企業(yè)進行股權投資有潛在風險。第一，不利于科創(chuàng)企業(yè)長期發(fā)展。以VC/PE為主的市場力量還很薄弱，地方財政增速放緩將帶來資金壓力，依賴地方財政資金進行的相關投資恐難持續(xù)。第二，地方財政存在隱憂。社會資本參與度較低，政府引導基金依賴于地方財政資金，不利于風險分擔和風險控制。一旦出現投資失敗或資金退出受阻，將對地方財政造成毀滅性打擊，甚至引發(fā)系統性風險。

其次，市場化資金來源不足。我國市場化VC/PE資金來源主要包括國有企業(yè)和保險公司、銀行等金融機構，上市公司、民營企業(yè)、高凈值個人等民營資本占比較低。《資管新規(guī)》出臺后，資金池業(yè)務和期限錯配受到約束，銀行理財資金來源基本終結。此外，實力雄厚、資金期限長的國有保險、信托、投行、養(yǎng)老金等機構，以及具有潛力的民間資本等由于法規(guī)及政策的限制，投向VC/PE行業(yè)的資金額度較低。

最后，市場手段運用不足。第一，政府股權投資基金干預過多，未能真正放權于市場化基金管理公司。政府股權投資基金選擇基金管理機構的門檻較高，大量風險投資和種子投資機構成立時間短、團隊小，難以成為政府引導基金的基金管理機構。第二，VC/PE市場的制度性限制較多導致基金對早期的科創(chuàng)企業(yè)缺乏投資意愿。投資初創(chuàng)期小微科創(chuàng)企業(yè)的VC/PE面臨收益低、風險高、退出難等困境，基金公司傾向于尋找成熟的創(chuàng)新型企業(yè)投資，向科技前端延伸不夠，對相對早期、未具備一定規(guī)模、銀行債權融資無望的創(chuàng)新型企業(yè)支持不足。第三，市場預期不穩(wěn)定影響市場對科創(chuàng)企業(yè)的投資信心。由于缺乏市場化的評估手段以及市場預期不穩(wěn)定，VC/PE對科創(chuàng)企業(yè)未來的發(fā)展存在不確定性，從而影響了投資的積極性。

（三）管理仍需優(yōu)化

首先，審批式監(jiān)管導致限制過多。與國外備案式監(jiān)管不同，我國審批式為主的監(jiān)管模式下，對VC/PE的監(jiān)管比公募基金和證券公司更嚴格。例如投向應符合國家戰(zhàn)略及產業(yè)政策要求，對擬上市企業(yè)進行股東穿透核查，國有資本出資需進行審批、份額登記等。一方面，限制過多提高了LP門檻、縮小了潛在LP的范圍，直接減少合格投資者數量及投資規(guī)模。另一方面，限制過多與市場化競爭相矛盾，難以有效篩選合格投資者，反而提高機構運營合規(guī)要求和隱性交易成本，間接引發(fā)“代申”“代持”等扭曲現象。

其次，穿透監(jiān)管困難，差異化監(jiān)管不足。一方面，股權投資市場存在監(jiān)管職責不明確、穿透監(jiān)管困難等問題。資金集中流向頭部機構趨勢顯著，單筆募資規(guī)模持續(xù)走高，大型集團化私募管理人加快形成，這導致代持、循環(huán)出資、交叉出資、層級過多、結構復雜、關聯交易等問題普遍存在，造成穿透監(jiān)管困難。另一方面，股權投資市場的差異化監(jiān)管不足，信息披露制度錯配。例如持股人明細披露要求過高，但市場缺乏配套披露制度，給投資管理人特別是綜合實力較弱的中小型機構帶來極大困難。尤其是潛在項目屬于VC/PE的核心商業(yè)機密，相關披露要求很難執(zhí)行。

再次，監(jiān)管不確定性較大。VC/PE投資周期較長，監(jiān)管的不確定性直接影響相關違規(guī)行為的界定以及資金流向，不利于市場整體活躍和長期穩(wěn)定。自VC/PE納入監(jiān)管以來，包括合規(guī)性、基金投向等在內的重要制度多次調整，在操作執(zhí)行層面也存在較大的彈性，對行業(yè)發(fā)展帶來較大沖擊。

最后，優(yōu)惠政策落地存在難度。目前，地方政府為吸引VC/PE落地當地（返投）出臺了許多稅收優(yōu)惠政策，但最終優(yōu)惠政策較難落地。一是基金層面稅收問題，合伙型基金需要繳納所得稅和增值稅。所得稅方面，自然人合伙人繳納個人所得稅，適用5%～35%的五級超額累進稅率，法人合伙人繳納企業(yè)所得稅，稅率為25%。增值稅方面，已上市項目通過二級市場退出，需繳納6%的增值稅。在目前募資難的市場環(huán)境下，除政府資金外，社會資金募集工作難度加大，而稅收安排使得管理人社會募資工作雪上加霜。目前市場IPO政策預期不明確，基金退出困難，稅負的增加使得投資成本增加，投資收益減少。二是管理人/GP層面稅收問題。管理人/GP的日常經營承擔著較高的稅負成本，需繳納25%的企業(yè)所得稅和6%的增值稅（管理費）。

（四）退出渠道不暢

IPO是主要退出方式。不同于美國VC/PE70%以并購方式退出，中國VC/PE多通過IPO 實現退出，2019年以來IPO退出的比例保持在50%以上。隨著越來越多的行業(yè)逐漸進入調整與整合階段，同時受到IPO項目溢價降低、上市不確定性持續(xù)增強的影響，IPO退出比例有所下降。2022年被投企業(yè)IPO退出2696筆，同比下降12.0%。與此同時，在新冠肺炎疫情和逆全球化的影響下，境外上市總量大幅回落。

并購市場活躍度提高，但以并購方式退出的比例仍較低。并購退出的途徑通常包含常規(guī)意義上企業(yè)間的并購重組、借殼上市以及SPAC三種。隨著IPO發(fā)行定價更趨市場化，以及大多數產業(yè)進入“整合期”，并購退出的重要性進一步提升。2022年并購退出的案例數合計253筆，同比上升29.7%。與美國等發(fā)達國家的VC/PE市場對比，我國通過并購方式退出的比例較低，主要原因在于三個方面。第一，我國股權投資機構過于追求超額回報，而并購退出的總體收益低于IPO退出。第二，我國缺少為并購市場提供全面服務的全國性中介業(yè)務公司，導致信息不對稱，并購退出操作成本較高。第三，我國并購市場仍不成熟，缺乏成熟的并購基金和產業(yè)生態(tài)，影響了并購退出的效率，降低了股權投資的變現能力。

五、政策建議

（一）完善長期資本投資機制，有序擴大長期資金來源

逐步提高國有企業(yè)、社保、保險、企業(yè)年金等長期資本投資優(yōu)質股權投資基金的比例和范圍。近期理財產品收益率下跌為股權投資基金擴展資金來源提供了契機。在現有規(guī)則基礎上，可考慮適度放寬理財資金期限配置及嵌套要求，為資管產品投資優(yōu)質股權投資基金提供便利。一是推動將股權投資基金納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金的投資范圍，選擇有條件的地區(qū)和符合資格的優(yōu)質基金管理人先行先試，進一步提高社?；鸷宛B(yǎng)老基金投資市場化股權基金的比例。二是出臺國有企業(yè)股權投資基金相關指引，擬定國有資本進退清單，鼓勵大型國有企業(yè)積極出資參與優(yōu)質股權投資基金。三是進一步發(fā)展股權投資二級市場基金（Secondary Fund，也稱為S基金），這不僅可以盤活政府引導基金，還可以豐富股權投資基金業(yè)態(tài)，從而緩解長線資金不足問題。

（二）健全政府引導基金管理運作機制，更聚焦前沿戰(zhàn)略領域

加強政府引導基金體系的頂層設計。確保政府引導基金規(guī)模總量合理適度，整合部分區(qū)域內存量引導基金，解決重復設立、資金分散的問題。建立管理人核心團隊及業(yè)績的公示制度，獎優(yōu)罰劣，避免利益輸送。進一步優(yōu)化決策流程和效率，最大限度給予管理人和基金市場化運營空間，建立適當的容錯機制。鼓勵政府引導基金循環(huán)投資，提高政府引導基金使用效率。政府引導基金應聚焦暫時不具備商業(yè)化條件的戰(zhàn)略領域，減少對市場資金的擠出。應擴大對高技術產業(yè)和新興產業(yè)的投資，聚焦集成電路、航空航天、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略領域，減少對市場化資金比較充裕的領域的投資。

（三）優(yōu)化監(jiān)管與考核，化解股權投資基金重復征稅難題

在考核機制上，適當延長考核期限，改進考核方法，提高容錯度。在監(jiān)管上，應有針對性和區(qū)分度，明確股權投資基金監(jiān)管的邏輯是保證其“私募”性質，建立友好的監(jiān)管環(huán)境，而非對私募管理人和產品進行公募化甚至更嚴格的監(jiān)管。在稅收上，股權投資領域存在一定程度的重復征稅問題，可考慮遵從稅收中性原則合理調整稅負，加快構建統一的基礎性稅收政策體系。

（四）推動并購市場發(fā)展，暢通多樣化的股權投資退出渠道

上市退出方面，完善上市標準，適當放松監(jiān)管要求，縮短審批流程，提高上市效率。并購退出方面，建立和健全企業(yè)并購的相關法律法規(guī)，建立和培植服務于企業(yè)并購的社會中介組織，進一步完善并購市場，促進股權投資并購退出便利化。

注：

①海投全球.美國一級市場回報碾壓二級市場，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=739666559421683681&w

fr=spider&for=pc，2022年.

②清科研究.外資創(chuàng)投在華攻略，清科《2019年中國股權投資市場外資發(fā)展與運作研究報告》發(fā)布，https：//news.pedaily.cn/201911/448106.shtml，2019-11-04.

③清科研究.《中國股權投資發(fā)展歷程研究報告》正式發(fā)布：盤點股權投資歷程 解析行業(yè)格局變遷，https：//mp.weixin.qq.com/s/R10UHehmZ17ogXlhQnGPFAQ，2023年.

④清科研究.資管新規(guī)背景下，國資LP和GP的行為模式探討，https：//mp.weixin.qq.com/s/QJtoVw1gIsgdnCIDUvAh1g，2022年.

⑤清科研究，清科2022年度盤點：全國募資總量達2萬億，市場迎新機遇、新挑戰(zhàn)，https：//mp.weixin.qq.com/s/jJh_xlKSp7d-Jvt0mRfKZQ，2023-01-16.

⑥金融小鎮(zhèn)網.政府引導基金出資相對穩(wěn)定，但投后和退出或受到諸多制約，https：//financetown.com.cn/arc/12-13929.html，2023-02-23.

⑦東方富海.《實業(yè)投資指引》來了，養(yǎng)老金還會遠嗎，https：//news.pedaily.cn/202301/506920.shtml，2023-01-14.

⑧清科研究 .政府引導基金有新變化，https：//mp.weixin.qq.com/s/BJK7LWqb3SMKN_FqDcCLlQ，2023-03-01.

⑨搜狐. 2022年美國私募資金投資中國跌超75%，https：//www.sohu.com/a/640431864_121124374，2023-02-14.

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