袁杰

騰訊控股（00700.HK）2023年二季度財報如期發(fā)布，有不少亮點(diǎn)，稍后的業(yè)績電話會議也有不少干貨。從數(shù)據(jù)上看，二季度，公司實(shí)現(xiàn)營收1492億元，同比增長11%；非國際財務(wù)準(zhǔn)則下，歸母凈利潤（下稱“非國際凈利潤”）375億元，同比增長33%?？梢哉f是業(yè)績?nèi)鎻?fù)蘇，略超預(yù)期。

公司營收、毛利、主營利潤、凈利潤的同比幅度是依次增加的，這體現(xiàn)出凈利潤超預(yù)期是由收入大盤的穩(wěn)健增長（游戲、支付），高利潤率收入占比提升（視頻號廣告、小游戲），成本和費(fèi)用端管控得力（毛利率提升，費(fèi)用率下降）三者所帶來的合力。

自2022年第三季度以來，騰訊非國際凈利潤連續(xù)四個月正向增長，并且呈現(xiàn)出逐步加速恢復(fù)的態(tài)勢，降本增效的成效明顯。同時2023年二季度也是2021年第三季度以來營收連續(xù)兩個季度重回兩位數(shù)增長，而營收持續(xù)增長相較凈利潤增長指向更明確，說明業(yè)務(wù)真的開始恢復(fù)增長了。

這也進(jìn)一步證實(shí)了我此前提到的騰訊業(yè)績拐點(diǎn)已至，2023年迎來溫和復(fù)蘇的判斷。同時也要注意上半年營收兩位數(shù)增長也有2022年低基數(shù)的影響，全年不宜抱有太高的預(yù)期。

騰訊AI基礎(chǔ)大模型年內(nèi)發(fā)布

本次財報的業(yè)務(wù)回顧和展望中，AI相關(guān)的描述明顯增多，占據(jù)了C位，可見公司對其的重視程度。

在百度、360、阿里、華為等都發(fā)布了自己的AI通用大模型之后，騰訊6月才發(fā)布了自研行業(yè)大模型，而不是主流的通用大模型。7月7日，在2023世界人工智能大會（WAIC 2023）上，首支AI大模型國家隊誕生。聯(lián)合組長單位分別有百度、阿里、科大訊飛、360、華為、中國移動研究院這六家企業(yè)。而騰訊卻不在這份名單，引發(fā)外界猜疑。

8月16日召開的騰訊二季度財報會議上，管理層披露通用大模型的開發(fā)進(jìn)展十分順利，已經(jīng)在不同業(yè)務(wù)中開始內(nèi)部測試，包括廣告、游戲、云等，并著手整合提高模型性能。并且管理層還指出根據(jù)騰訊內(nèi)部測試，其自研大模型已經(jīng)位居中國頂尖的基礎(chǔ)模型之列，會在年內(nèi)某個時間點(diǎn)發(fā)布。同時管理層對于推出的行業(yè)大模型也是寄予厚望，認(rèn)為其將是一個非常高價值增值和高利潤的企業(yè)客戶產(chǎn)品。

總體而言，制約AI發(fā)展的最重要因素就是高質(zhì)量數(shù)據(jù)和應(yīng)用場景的缺乏，而騰訊旗下微信和QQ天然自帶海量數(shù)據(jù)，同時騰訊還擁有國內(nèi)最全面的應(yīng)用場景如社交、游戲、廣告和辦公等。所以AI對于這些領(lǐng)域的升級改造對騰訊都意味著巨大的增長機(jī)會，未來成長的天花板或許將會再次被打開。

小游戲快速發(fā)育，打造休閑游戲平臺

2023年二季度騰訊游戲業(yè)務(wù)營收445億元，同比增長5%。本土游戲收入318億元，同比零增長。而海外游戲127億元，同比增長19%。

根據(jù)游戲工委近日發(fā)布的《2023年1-6月游戲產(chǎn)業(yè)報告》，上半年國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入規(guī)模為1442.63億元，同比下降2.39%，環(huán)比增長22.2%，復(fù)蘇跡象明顯。

而騰訊二季度國內(nèi)游戲收入相較游戲大盤而言，無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)都不及預(yù)期，雖然由于騰訊幾款重磅新游要在三季度才開始逐漸貢獻(xiàn)收入，我對二季度游戲收入預(yù)期較低，但是同比零增長確實(shí)有些意外。

不過稍后的業(yè)績說明會上，騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾指出二季度游戲業(yè)績不及預(yù)期主要是因?yàn)橹鲃訙p少了一些商業(yè)化內(nèi)容，三季度國內(nèi)游戲收入將恢復(fù)同比增長。

這樣的解釋用大白話就是說，因?yàn)橐患径荣u皮膚和道具賺了很多錢，遠(yuǎn)超KPI，二季度讓玩家歇一歇，三季度又開始賣皮膚和道具了，細(xì)水長流，才能做長久生意。

本次財報中游戲業(yè)務(wù)的一個亮點(diǎn)是微信小游戲。據(jù)披露，小程序的月活躍賬戶數(shù)超過11億，其中作為中國領(lǐng)先的休閑游戲平臺的微信小游戲貢獻(xiàn)顯著，并產(chǎn)生了高毛利率和具有平臺經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分發(fā)和廣告收入。

早在6月16日的小游戲開發(fā)者大會上，微信小游戲團(tuán)隊就表示微信小游戲開發(fā)者規(guī)模突破30萬，用戶總量突破10億，月活達(dá)4億，創(chuàng)造了歷史新高——而就在過去半年里，微信小游戲流量變現(xiàn)和廣告推廣規(guī)模仍保持了30%的持續(xù)增長。

在這個游戲業(yè)界都在大談特特3A級游戲大作，認(rèn)為其是未來游戲行業(yè)發(fā)展方向的同時，微信小游戲，正在大家的“視野盲區(qū)”內(nèi)快速生長。

在業(yè)績會上，騰訊高管指出微信小游戲平臺目前是中國最大的休閑游戲平臺，無論是用戶基數(shù)還是營收規(guī)模，都數(shù)倍于其他廠商。

但財務(wù)方面，小游戲的營收并沒有體現(xiàn)在游戲業(yè)務(wù)收入中，它被記錄在社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，并且只體現(xiàn)為分成凈收入，而不是整個流水收入，并且小游戲的毛利遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)。這意味著小游戲的真實(shí)規(guī)模存在一定的低估。

結(jié)合騰訊高管在業(yè)績會議上“小游戲?qū)ι缃痪W(wǎng)絡(luò)和在線廣告貢獻(xiàn)比例還在個位數(shù)百分比”的表述，按照廣告業(yè)務(wù)本季度250億元營收和低百分比4%估算，二季度微信小游戲收入規(guī)模大致在10億元左右。

考慮到微信小游戲納入騰訊財報的口徑為凈收入而非流水，按照常規(guī)的與游戲開發(fā)商4：6分成比例，微信小游戲年收入預(yù)估已經(jīng)接近100億元，不再是個“小”游戲，而是個大生意了。

根據(jù)資深游戲媒體GameLook此前報道，目前微信小游戲團(tuán)隊規(guī)模只有20人。被戲稱為“微信副業(yè)”的小游戲業(yè)務(wù)、卻靠自然生長到百億元的規(guī)模和體量，可以說是騰訊的意外之喜，也說明微信賦予游戲的威能依然巨大。

也正因?yàn)樾∮螒蚋偷姆殖杀壤?，更低的買量成本和微信更龐大的泛用戶群體，與往?？吹降暮芏嘈∮螒蚨加尚⌒凸ぷ魇议_發(fā)不同，目前已經(jīng)有越來越多的大型游戲廠商諸如吉比特、三七互娛、巨人網(wǎng)絡(luò)進(jìn)軍小游戲領(lǐng)域，同步發(fā)行重度游戲的小游戲版本。

而由于小游戲的生命周期較短，這也讓騰訊意識到，利用微信強(qiáng)大的社交優(yōu)勢，打造成為一個休閑游戲平臺遠(yuǎn)比單純開發(fā)一款受歡迎的小游戲更容易取得成功，更符合長遠(yuǎn)利益。

自2017年小游戲誕生以來，經(jīng)過6年時間，微信的小游戲生態(tài)包括視頻號、直播、社區(qū)、開發(fā)工具、收益分配機(jī)制等已經(jīng)日趨完善。如此，休閑游戲推出App的必要性將大為下降，小游戲平臺也將成為騰訊游戲增長的另一推進(jìn)器。

騰訊手握多款潛力新游產(chǎn)品，疊加小游戲漸成氣候，隨著游戲行業(yè)整體轉(zhuǎn)暖，騰訊游戲業(yè)務(wù)也將于2023年下半年恢復(fù)兩位數(shù)增長。

視頻號助力廣告業(yè)務(wù)

公司二季度廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入250億元，同比增長34%，表現(xiàn)非常優(yōu)異。這主要得益于視頻號廣告的強(qiáng)勁需求、AI技術(shù)對于廣告投放效率的提升，以及上年同期低基數(shù)影響。

在2022年三季度的業(yè)績會議上，騰訊高管提出視頻號廣告收入有望在當(dāng)年四季度實(shí)現(xiàn)10億元。而作為“全村人的希望”，視頻號不負(fù)眾望，2023年二季度視頻號的廣告收入超過30億元，對廣告大盤的貢獻(xiàn)也超過10%。

這樣的收入增長貌似還不錯，但相比于同行還是差點(diǎn)意思。以快手為例，2023年第一季度，快手廣告收入約為131億元，同比增長15.1%，是視頻號的4倍有余。而抖音2021年的廣告收入已經(jīng)約1500億元，平均一個季度創(chuàng)收375億元，是視頻號的10倍。

二季度財報同時還披露視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍，但沒有披露具體數(shù)字，很多投資者簡單理解為用戶時長翻倍，這是不對的，因?yàn)樨攬笾惺褂玫氖恰翱傆脩魰r長”，其等于日活人數(shù)乘以單用戶使用時長。

業(yè)績會上騰訊高管透露二季度視頻號日活人數(shù)同比兩位數(shù)增長，所以單用戶的使用時長增長并沒有翻倍。不過可以大致推測一下目前視頻號的用戶時長：騰訊2022年財報披露朋友圈使用時長同比大致穩(wěn)定，視頻號使用時長為上年同期3倍，均超過朋友圈使用時長。騰訊總裁劉熾平在業(yè)績會上則提到，視頻號使用時長是朋友圈的1.2倍。張小龍在2019年初的一次采訪中講過：“每個人每天在朋友圈里花的時長基本是固定的，大概就是30分鐘左右?！本C合這些表述，假設(shè)2022年朋友圈使用時長仍然為30分鐘，視頻號使用時長為36分鐘。再考慮到2022年二季度正值疫情防控涉及面較大，推測截至2023年2季度末，視頻號使用時長應(yīng)該在40-50分鐘之間。距離抖音快手120分鐘的時長還有一倍的增長空間。

由于短視頻的信息流廣告收入主要和日活人數(shù)、用戶平均使用時長、廣告加載率和CPM（每千次播放收費(fèi)）等幾個因素有關(guān)。其中CPM騰訊曾經(jīng)披露和抖快大致相同，略高一些。而視頻號日活人數(shù)官方也一直沒有披露過，2020年中，視頻號上線不到半年，張小龍在朋友圈透露過一次，當(dāng)時視頻號日活突破了2億。

根據(jù)視燈研究院發(fā)布的《2021年視頻號發(fā)展白皮書》，當(dāng)年視頻號日活已超5億，2023年騰訊高管披露二季度視頻號日活仍然同比兩位數(shù)增長，因此我認(rèn)為數(shù)字不會太高。

參考快手2023年一季度財報，日活躍用戶數(shù)量同比增長8.3%達(dá)3.74億，而抖音2022年底披露的日活人數(shù)為7億人。因此我預(yù)估視頻號目前日活人數(shù)應(yīng)該在4億-5億之間，高于快手，低于抖音。未來還有一倍左右的成長空間，也不大。

目前看增長空間最大的還要屬廣告加載率了。東方證券的研報分析預(yù)測2023/2024/2025年四季度視頻號廣告加載率將分別為2.8%、3.8%、4.8%。

根據(jù)2022年中期業(yè)績會議上騰訊高管透露的信息，抖音和快手的廣告加載率為14%-16%之間。朋友圈的廣告加載率在3%左右，視頻號的廣告加載率不足3%，依舊有3倍以上的提升空間。

根據(jù)上述保守估算，視頻號廣告的天花板可能還很遠(yuǎn)。

當(dāng)然，后期隨著使用時長、日活人數(shù)、廣告加載率的提升，至少還有15倍（日活人數(shù)1倍，使用時長1倍，廣告加載率3倍）以上的增長空間。

就2023年下半年來看，需求端方面，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖，廣告主投放需求有望進(jìn)一步恢復(fù)；供給端，隨著視頻號廣告的進(jìn)一步放量，疊加AI算法的持續(xù)迭代下轉(zhuǎn)化率提升，2023全年廣告業(yè)務(wù)增長預(yù)計達(dá)20%-25%。

金融和云業(yè)務(wù)恢復(fù)增長

金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)2023年二季度收入同比增長15%至486億元。實(shí)現(xiàn)毛利潤187億元，同比增加33%，對應(yīng)毛利率38.4%，同比有明顯提升，創(chuàng)出歷史新高，利潤端改善明顯。

其中占大頭的金融科技服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)同比增長，得益于線下線上商業(yè)支付活動的增加。

商業(yè)支付領(lǐng)域支付寶和微信支付的雙寡頭競爭格局還是非常穩(wěn)定的，但是在降本增效的大背景下，如何能提升盈利能力是目前的主要課題。

在2022年微信公開課上，騰訊的講師張穎在演講中透露，過去幾年微信支付從未在小微商戶收款業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)盈利，一直都處于虧損狀態(tài)。

圖：騰訊控股非國際凈利潤（單季度）

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報。單位：億元

前段時間騰訊決定對高校中的盈利場景收取手續(xù)費(fèi)的新聞一石激起千層浪，引起多所高校的聯(lián)合抵制。微信隨后發(fā)布道歉信并澄清此次調(diào)整“僅針對電商、酒旅等小部分盈利性場景實(shí)施”，并且也是“低于市場平均水平的優(yōu)惠費(fèi)率”，對于校園內(nèi)的“非盈利場景”，則繼續(xù)“保持零費(fèi)率政策”。此事才得以快速平息。

其實(shí)微信支付也是有成本的，用戶通過微信或支付寶每完成一筆交易，作為第三方支付機(jī)構(gòu)，都需要向銀行支付約0.3825%的通道費(fèi)用。這部分費(fèi)用目前主要由商家和微信支付共同承擔(dān)。

根據(jù)長橋證券測算，微信支付的商家支付費(fèi)率提升萬分之一，或是補(bǔ)貼減少萬分之一，便可為騰訊擠出數(shù)十億元的稅前利潤。在口碑和盈利之間，微信支付仍需努力尋找到一個平衡點(diǎn)。

此外，本季度財付通監(jiān)管處罰落地，標(biāo)志著財付通自查整改的階段性完成，監(jiān)管近期轉(zhuǎn)向鼓勵和支持平臺經(jīng)濟(jì)在金融普惠方面努力。預(yù)計騰訊在年內(nèi)有很大可能拿到官方發(fā)放的金控牌照，騰訊旗下的基金代銷、在線保險、理財?shù)蓉敻还芾順I(yè)務(wù)有望重回正軌，為金融科技業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績。

企業(yè)服務(wù)方面，2023年二季度收入有所改善，實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)同比增長，得益于視頻號直播帶貨交易產(chǎn)生的收入以及云服務(wù)的輕微增長。

下半年的一個看點(diǎn)是騰訊AI行業(yè)大模型引入后是否能夠提升原有產(chǎn)品力，此外就是年底云業(yè)務(wù)是否可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

總體而言，金融科技和云業(yè)務(wù)板塊在短期可見的兩年內(nèi)仍然主要貢獻(xiàn)營收增長，保持15%左右的增速，同時減少虧損，盡早實(shí)現(xiàn)盈利以及增強(qiáng)盈利能力。

理性對待股權(quán)激勵

按照慣例，騰訊控股在發(fā)布財報次日（非靜默期首日）發(fā)行或授出股份用于購股權(quán)計劃或者股份獎勵計劃，再次日進(jìn)行股份回購。

但是由于本次授出股數(shù)較多（4438萬股），加之騰訊近期股價持續(xù)下跌，就是這樣一個常規(guī)操作卻再次引起眾多投資者的不滿。

簡單談幾個要點(diǎn)：首先，自2017年以來，騰訊逐漸減少向高管發(fā)行期權(quán)，而是采取向中基層核心員工發(fā)行股份獎勵。

其次，由于騰訊給員工股票是先簽合同（薪酬包），再分期（通常為4年）歸屬股票。2022年和2023年新發(fā)行/授出股份數(shù)量巨大是在為2019/2020年互聯(lián)網(wǎng)搶人大戰(zhàn)中濫發(fā)股票（類似高薪搶人）的錯誤決策買單，并非2022年和2023年員工股權(quán)激勵成本這么高。那么，按照4年左右的歸屬期推算，2023年整體增發(fā)新股份還將保持在高位，2024年應(yīng)開始回落。

再說了，騰訊的股權(quán)激勵和股份回購是兩碼事，就算不回購，之前承諾給員工的股票也需要履行承諾授予。

而對于騰訊的股權(quán)激勵的看法，我同意查理·芒格在維斯科金融公司1998年的股東大會的觀點(diǎn)：“在某些行業(yè)，所有公司都用期權(quán)，你不用期權(quán)還真不行。例如，硅谷的公司就是如此。硅谷的競爭非常激烈，像斯圖亞特那么老派，難以和對手競爭。”

騰訊所在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)類似硅谷，人才競爭激烈，股份期權(quán)是行業(yè)標(biāo)配，并且騰訊員工股權(quán)激勵已經(jīng)持續(xù)了20余年，取得了不錯的效果。我對馬化騰的人品也是放心的，相信他的團(tuán)隊會吸取2020年濫發(fā)股票的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。至于今后發(fā)多少，發(fā)給哪些人就交給馬化騰和劉熾平他們操心吧。

另外，股權(quán)激勵費(fèi)用會體現(xiàn)在歸母凈利潤中，但不會體現(xiàn)在非國際準(zhǔn)則凈利潤中，在估值時應(yīng)該予以考慮。

未來成長的驅(qū)動力

在二季度業(yè)績會議上，騰訊首席戰(zhàn)略官米切爾將業(yè)績的提升歸因于三個思路：做大高利潤業(yè)務(wù)（例如視頻號廣告、小游戲）；縮減低利潤業(yè)務(wù)（騰訊云CDN業(yè)務(wù)、騰訊音樂和虎牙的直播娛樂業(yè)務(wù)）；注重成本紀(jì)律和效率（降本增效）。

可以預(yù)見，這三個思路還會被用在2023年下半年的公司經(jīng)營中，并依然有效。騰訊的業(yè)績還是將呈現(xiàn)出凈利潤增速快于營收的弱復(fù)蘇趨勢。

在資本市場，伴隨2022年騰訊股價的大幅下跌，公司進(jìn)行了上市以來規(guī)模最大的回購。

據(jù)財報披露，2022年全年騰訊累計回購約1.07億股，累計耗資超338億港元，累計回購天數(shù)為104天，平均每天回購3.25億港元。平均回購價格315.6港元，最高回購價格477.4港元。

而騰訊2022年自由現(xiàn)金流在1000億元左右，全年回購耗資300億元左右，末期分紅預(yù)計耗資202億元，合計花掉502億元，也就是一年賺取的錢，一半用于回購和分紅是可以做到的。

同時根據(jù)二季度報披露，2023年上半年騰訊累計回購約4835萬股，累計耗資169億港元。

2023年騰訊凈利潤預(yù)計同比增長20%左右，因此全年自由現(xiàn)金流預(yù)計在1200億元左右。假如拿出一半的凈利潤均用于回購，2023年全年回購110天的話，每天回購可以達(dá)到6億港元，相對于目前3萬億港元市值，類似2%的股息率。

由于通過港股通購買騰訊控股，分紅還要繳納20%的紅利稅，分紅還不如全部用于回購，所以建議騰訊學(xué)習(xí)蘋果加大回購力度，增加投資者的投資回報率。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票