唐郡　康愷

圖/視覺中國

8月14日晚間，央視新聞報道稱，中國人民銀行（下稱“央行”）擬大力支持消費金融公司、汽車金融公司等發(fā)行金融債券和信貸資產(chǎn)支持證券，募集資金積極開發(fā)特色消費信貸產(chǎn)品，滿足居民消費升級需求。

8月15日，央行公告下調(diào)三項政策利率。其中，OMO（公開市場操作）利率和SLF（常備借貸便利）利率分別下調(diào)10個基點，MLF（中期借貸便利）下調(diào)15基點。降息后，OMO利率、MLF利率分別為1.8%、2.5%，均為有統(tǒng)計以來最低水平。

8月16日，央行宣布增加支農(nóng)支小再貸款額度350億元，定向支持河北、北京、黑龍江、吉林、福建、重慶六?。ㄊ校┛篂?zāi)救災(zāi)及災(zāi)后重建金融服務(wù)工作。

8月17日，央行發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，下一階段將加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。延續(xù)實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月末，穩(wěn)步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。

一連四日，央行連續(xù)向市場釋放政策暖意。此前的8月11日，央行公布了一份遠遜于市場預(yù)期的7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年7月社會融資規(guī)模增量、人民幣貸款增量均不及預(yù)期?？v向?qū)Ρ?，?dāng)月社融新增規(guī)模創(chuàng)2016年以來新低；人民幣貸款增量創(chuàng)2009年以來新低。

“7月歷來是信貸投放‘小月，但今年7月的信貸數(shù)據(jù)大幅低于去年同期，說明實體經(jīng)濟真實融資需求偏弱，當(dāng)前經(jīng)濟形勢不容樂觀?！闭猩套C券銀行業(yè)首席分析師廖志明表示，這或?qū)⒊蔀檠胄羞M一步降準降息的催化劑。

令包括廖志明在內(nèi)的分析師都沒想到的是，降息來得如此之早。多位分析人士表示，人民幣貶值壓力可能成為阻礙降息的關(guān)鍵因素，市場此前認為，降準可能性高于降息。

降息當(dāng)日，A股三大股指集體高開，其中A股券商板塊和港股內(nèi)房股走強，中銀證券（601696.SH）、碧桂園（2007.HK）一度漲超8%。不過，國家統(tǒng)計局公布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)后，A股全線回落。

債市方面，降息后各大活躍債券價格應(yīng)聲上漲，對應(yīng)到期收益率下行，其中“23國開10”“23附息國債12”收益率下行超4個基點。一位接近滿倉的債券從業(yè)者直言當(dāng)日獲利頗豐，“一天完成了半年的利潤目標”。

截至8月17日下午4點收盤，10年期中國國債收益率為2.585%。與此同時，10年期美國國債收益率超4.31%，中美利差進一步擴大至170個基點以上，人民幣匯率承壓。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，8月17日，美元兌離岸人民幣匯率盤中一度觸及7.3493，創(chuàng)“8·11”匯改以來新低。

對此，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，下一階段必要時對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。報告發(fā)布后，離岸人民幣匯率一小時內(nèi)拉升超400點，一度收復(fù)7.30關(guān)口。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬表示，雖然匯率市場承壓，但當(dāng)前匯率并非是制約中國央行降息的因素。2023年6月、8月，央行兩次降息，OMO利率和MLF利率分別下行20個和25個基點。

接下來貨幣政策空間幾何？

“當(dāng)前美聯(lián)儲加息已近尾聲，預(yù)計降息已在路上，這將進一步打開央行貨幣政策操作空間，預(yù)計中長期內(nèi)央行降準降息空間充足?！绷沃久鞣Q。

對此，央行在貨幣政策報告中表示，下階段將根據(jù)形勢變化合理把握節(jié)奏和力度，穩(wěn)固好實體經(jīng)濟恢復(fù)向好勢頭，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

央行三個月降息兩次

“國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)?！痹诮迪商旌蟀l(fā)布的二季度貨幣政策報告中，央行如此描繪國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨的挑戰(zhàn)。

過去三個月內(nèi)，央行降息兩次。

6月，央行將SLF利率、OMO利率和MLF利率分別下調(diào)10個基點；8月，央行將SLF利率、OMO利率下調(diào)10個基點，MLF利率下調(diào)15個基點。短短三個月內(nèi)，央行核心政策利率——MLF利率下行了25個基點。

根據(jù)“MLF利率→LPR（貸款市場報價利率）→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機制，接下來LPR有望下調(diào)。摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強認為，央行此番降息較市場預(yù)期有所提前，而政策利率下調(diào)為本月LPR下調(diào)奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計下調(diào)幅度為15個-20個基點。

廖志明預(yù)計，8月1年期及5年期以上LPR均同步下調(diào)15個基點。5年期及以上LPR是房貸利率定價錨，若前述下調(diào)預(yù)期落地，意味著年內(nèi)5年期及以上LPR將累計下調(diào)25個基點，新發(fā)放及存量房貸利率均有望同幅下調(diào)。

值得注意的是，OMO利率和SLF利率同為央行短期政策利率。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，并持續(xù)釋放短期政策利率信號。而7天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等于OMO7天期逆回購利率加100個基點，該項利率變動被認為是當(dāng)日上午下調(diào)OMO利率后的自然調(diào)整。

多位分析人士表示，7月24日中央政治局會議提出“加強逆周期調(diào)和政策儲備”以來，央行相關(guān)負責(zé)人亦多次對外釋放“加強逆周期調(diào)節(jié)”信號，市場對降準、降息已有預(yù)期。而鑒于人民幣貶值壓力可能成為阻礙降息的關(guān)鍵因素，市場此前認為，降準可能性高于降息。由此，央行此番降息超出市場預(yù)期。

“降息對實體經(jīng)濟的提振作用明顯大于降準，其信號意義也更強?！绷沃久鞅硎?，下調(diào)存款準備金率能夠提升銀行信貸投放能力，但當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力的根源不在銀行信貸投放能力，而在于信貸需求低迷。廖志明進一步表示，央行降息有利于降低個人和企業(yè)的融資成本，對提振社會融資需求、投資動力都有積極意義。

對于央行超預(yù)期降息的背景，邢自強表示，“鑒于7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷和一些開發(fā)商重新出現(xiàn)流動性問題，北京正在加緊逆周期寬松努力，以穩(wěn)定總需求，并降低經(jīng)濟陷入債務(wù)/通貨緊縮循環(huán)的風(fēng)險?！?/p>

本次降息前一周（8月11日），央行公布了一份遠遜于市場預(yù)期的7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

其中，7月社會融資規(guī)模新增5282億元，同比減少約32%，低于Wind一致預(yù)期的11220.8億元；人民幣貸款新增3459億元，同比減少近50%，低于Wind一致預(yù)期的8446.1億元。縱向來看，7月社融新增規(guī)模創(chuàng)2016年以來新低；人民幣貸款增量創(chuàng)2009年以來新低。

金融數(shù)據(jù)出爐當(dāng)天，A股上證指數(shù)收盤下跌2.01%，創(chuàng)年內(nèi)最大單日跌幅，滬指失守3200點，北向資金凈賣出123.37億元。

與金融數(shù)據(jù)對應(yīng)，國家統(tǒng)計局發(fā)布的實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，7月社會消費品零售總額為3.67萬億元，同比增長2.5%，錄得年內(nèi)新低。投資方面，1月-7月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）28.59萬億元，同比增長3.4%，為2020年以來新低，其中民間固定資產(chǎn)投資14.94萬億元，同比下降0.5%，增速創(chuàng)2020年10月以來新低。此外，日前海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，中國7月出口金額為2817.6億美元，同比下降14.5%，增速創(chuàng)2020年5月以來新低。

與此同時，部分房地產(chǎn)開發(fā)商流動性問題凸顯。近日，中國規(guī)模排名靠前的開發(fā)商碧桂園未能如期支付兩筆美元債利息，后公告公司出現(xiàn)階段性流動性壓力，并稱預(yù)計上半年凈虧損450億元-550億元。8月14日，遠洋集團（3377.HK）亦發(fā)布公告稱，因未能在寬限期內(nèi)支付一筆票據(jù)利息而觸發(fā)違約，同時披露預(yù)計上半年凈虧損170億元-200億元。

民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬認為，近期公布的宏觀和金融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，表明實體融資需求明顯偏弱，需要通過降息來降低私人部門資產(chǎn)負債表衰退、風(fēng)險偏好下降的風(fēng)險，全力支持實體經(jīng)濟。

此外，多位分析人士認為，當(dāng)前溫和物價水平亦是央行降息的驅(qū)動因素之一。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年以來，中國CPI（消費者價格指數(shù)）逐漸走低，7月CPI同比增速為-0.3%，為2021年2月以來首次跌入負值。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明撰文稱，當(dāng)前中國以名義利率減去通脹水準測算的實際利率今年以來持續(xù)抬升，對實體經(jīng)濟融資需求的修復(fù)形成了較多的制約，并表示：“我們判斷中國實際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激實體經(jīng)濟融資需求回升?！?h3>人民幣承壓跌破7.34

7.28、7.30、7.32、7.34……受經(jīng)濟數(shù)據(jù)和央行降息影響，8月14日以來，人民幣匯率連續(xù)跌破重要關(guān)口。

Wind數(shù)據(jù)顯示，8月17日，美元兌離岸人民幣匯率盤中一度觸及7.3493，貶破2022年11月的歷史低位，創(chuàng)“8·11”匯改以來新低。今年以來，人民幣兌美元匯率跌幅已達約5%，在亞洲貨幣中跌幅僅次于日元。

這在一定程度上兌現(xiàn)了市場關(guān)于人民幣的貶值預(yù)期。7月末，外幣貸款、存款余額同比下降18.6%、13.8%，觸及近年新低。金融機構(gòu)的外幣存款主要來自企業(yè)和個人的外幣存款，當(dāng)本幣貶值預(yù)期較強時，外幣存貸款規(guī)模都會下降，企業(yè)可能會用存款提前償還貸款，避免貸款成本持續(xù)上升。

高盛首席經(jīng)濟學(xué)家閃輝認為，近期人民幣兌美元匯率不斷承壓，主要是因為做多美元、做空人民幣可以帶來穩(wěn)定收益?！斑^去很長一段時間，中國利率都高于美國，因此交易者愿意持有人民幣?！彼f。

圖1：離岸人民幣匯率走勢

資料來源：Wind。制圖：張玲

圖2：MLF（中期借貸便利）中標利率走勢

資料來源：Wind

近兩年，隨著美聯(lián)儲連續(xù)加息，美元利率大幅上升。以中國香港為例，當(dāng)?shù)囟嗉毅y行一年期美元定期存款利率為4%，而同期限的人民幣定期存款利率為2.2%。美國銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家喬虹表示，在美元利率相對較高的情況下，出口企業(yè)、外資企業(yè)等市場主體具有較強的換匯動力，進而施壓人民幣匯率。

邢兆鵬也表示，利差因素是影響人民幣走跌的主要因素。從美國方面看，當(dāng)前美國二次通脹抬頭，市場預(yù)期美聯(lián)儲將維持高利率一段時間，這不僅帶動美債收益率走高，并激發(fā)美元新買盤。

截至目前，美國10年期國債實際利率達到約1.82%，接近2009年以來的最高水平。美國10年期國債名義利率也已突破4.31%，系2007年11月以來首次。而在央行二次降息后，中國10年期國債收益率迅速下破2.6%，截至8月17日收盤價為2.585%，中美利差進一步擴大至170個基點以上。

期權(quán)市場反映頭寸和人氣的指標顯示，投資者對美元的看漲程度為3月底以來最高。另據(jù)美國商品期貨交易委員會數(shù)據(jù)，截至8月11日當(dāng)周，美元空頭頭寸回落至八周最低。

從中國方面來看，中國銀行研究院高級研究員王有鑫認為，中國央行接連降息、帶動中美利差走闊的原因在于，社融等數(shù)據(jù)顯現(xiàn)總需求不足，經(jīng)濟修復(fù)有所放緩，且房地產(chǎn)市場隱憂再現(xiàn)。

“信貸、社融、出口、消費者和生產(chǎn)者價格指數(shù)等一系列數(shù)據(jù)均表明，目前中國經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，使得企業(yè)盈利能力下降，信心恢復(fù)不足，對投資和借款需求保持謹慎態(tài)度，從而影響了其從銀行貸款的需求。從居民部門看，經(jīng)濟不確定性上升，居民預(yù)防性儲蓄增加，耐用品消費活動減少或延后。此外，房地產(chǎn)等高負債行業(yè)債務(wù)風(fēng)險再次顯現(xiàn)，市場流動性短期承壓?！蓖跤婿伪硎?。

值得注意的是，當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定。邢兆鵬表示，“美元僅是人民幣一籃子貨幣的一部分，一籃子貨幣還包括歐元、英鎊等非美貨幣。非美貨幣一般屬于非套息貨幣，相對人民幣受雙邊貿(mào)易影響更大一些，人民幣仍可能保持對非美貨幣相對走強。”

路透根據(jù)中國外匯交易中心公布的中間價測算，CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率指數(shù)8月15日較上日微升0.01%至97.55，續(xù)創(chuàng)6月9日以來新高。

但邢兆鵬也提醒道，如果人民幣兌美元進一步承壓，也會使得負面影響逐步顯現(xiàn)，這有可能引發(fā)資本外流等，并對來華直接投資、證券投資造成一定負面影響。

閃輝也預(yù)計，2023年、2024年中國經(jīng)常賬戶將表現(xiàn)較好，但中國資本賬戶表現(xiàn)并不樂觀。預(yù)計2023年外商直接投資凈額可能持平，2024年可能出現(xiàn)凈流出。在匯率方面，她預(yù)計年底人民幣兌美元匯率將達到7.1，明年7月匯率將達到6.9。

國家外匯管理局最新數(shù)據(jù)顯示，2023年二季度，衡量外商對華直接投資的指標直接投資負債增幅降至49億美元，同比下降87%，是該數(shù)據(jù)1998年有記錄以來最小季度增幅。

降準降息仍有空間

人民幣匯率觸及歷史低谷之際，央行在二季度貨幣政策報告中以專欄形式探討了年初以來的人民幣匯率走勢，并傳遞出強烈的穩(wěn)匯率信號。

央行表示，自5月以來，內(nèi)外因素交織加大人民幣匯率貶值壓力。一是美聯(lián)儲加息預(yù)期反復(fù)，年初本已減弱的美聯(lián)儲加息預(yù)期再度抬頭，對美元走高形成支撐。二是美國債務(wù)上限、地緣政治風(fēng)險等推升市場避險情緒，助推美元上漲。三是國內(nèi)季節(jié)性購匯需求擴大外匯供求缺口。

近段時間以來，央行、國家外匯管理局高度重視外匯形勢變化，通過加強預(yù)期管理、調(diào)節(jié)外匯市場供求、上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等方式，積極穩(wěn)妥應(yīng)對人民幣匯率貶值壓力。

8月14日、15日，人民幣兌美元中間價分別強于彭博調(diào)查668和671個基點，偏離幅度創(chuàng)6月底中間價釋放信號以來次高。中金公司認為，這表明央行希望繼續(xù)傳遞穩(wěn)匯率的信號。

貨幣政策報告強調(diào)，下一階段，央行、外匯局將綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。報告發(fā)出后，離岸人民幣匯率短時間拉升超400基點，從7.34左右回升至7.30以內(nèi)。

對于接下來的匯率走勢，中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤提出了三種可能性。

管濤認為，下半年中國經(jīng)濟運行存在以下三種情形：第一種情形是，在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升；第二種情形是，在現(xiàn)有政策措施下，效果不及預(yù)期，中國經(jīng)濟環(huán)比延續(xù)偏弱走勢；第三種情形是，政策措施進一步加碼，中國經(jīng)濟環(huán)比持續(xù)回升。

在前述第一種、第三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢性走強。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續(xù)承壓，甚至再創(chuàng)新低。

同時，管濤提醒，穩(wěn)匯率意味著要在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立和資本自由流動三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。這有可能制約貨幣政策的自主空間。

事實上，多位業(yè)內(nèi)人士認為，此前市場對降準的預(yù)期高于降息，其中一個重要原因就是擔(dān)心人民幣貶值掣肘央行降息。

與此同時，在經(jīng)濟復(fù)蘇進程不及預(yù)期的情況下，多位專業(yè)人士呼吁加大宏觀政策力度。

中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任朱鶴撰文稱，7月中國宏觀數(shù)據(jù)表明，總需求不足的問題仍然存在，私人部門的儲蓄投資缺口沒有明顯收斂。對此，朱鶴建議，宏觀政策不妨再大膽一些。

“如果政策出臺的速度和力度能夠顯著超過市場預(yù)期，則不僅能夠從經(jīng)濟層面起到刺激總需求的作用，還能盡快扭轉(zhuǎn)市場當(dāng)前存在的對經(jīng)濟下行的線性預(yù)期，阻斷這種預(yù)期與經(jīng)濟主體的反饋機制，幫助經(jīng)濟盡快回到更可持續(xù)的復(fù)蘇軌道上?！敝禚Q表示。

喬虹亦認為，對政策的預(yù)期管理非常重要，建議一些短期內(nèi)成本不高的政策措施能出盡出，提振市場預(yù)期。

對于接下來的貨幣政策，多位分析人士表示，降準降息仍有空間。

邢兆鵬認為，雖然匯率市場承壓，但當(dāng)前匯率并非是制約中國央行降息的因素。一個例證是，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為2%，若以8月14日、15日兩日人民幣中間價計算，在岸人民幣匯率走貶的最低值均可超過7.3，這暗示央行沒有將7.3設(shè)為“心理防線”。

截至目前，金融機構(gòu)平均法定存款準備金率為7.6%。廖志明認為，理論上法定準備金率可降至5%左右，因此降準空間較為充足。政策利率方面，隨著美聯(lián)儲結(jié)束加息，中國央行貨幣政策空間有望進一步打開。中長期來看，降準降息均有空間。