曾念雯

（浙江廣杰投資管理有限公司，杭州 310000）

1 引言

公有制為主體、多種所有制經濟共同發(fā)展是我國的基本經濟制度，是中國特色社會主義制度的重要組成部分，也是完善社會主義市場經濟體制的必然要求[1]。發(fā)展混合所有制經濟，是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，有助于推進國有企業(yè)機制體制重塑，加快國有經濟優(yōu)化布局，促進國有資產保值增值，同時激發(fā)非公有制企業(yè)活力，實現“國民”經濟雙贏。2013年以來，上市公司實際控制人為浙江省國資委的企業(yè)有61家，其中實際控制人由非公有資本變更為國有資本或集體資本（“反向混改”）的上市公司有19家，占比超30%。同時，截至2022年底，我國產權交易資本市場共完成民營企業(yè)混改項目297宗，交易額330.40億元，“反向混改”成效顯著。2022年，在國企改革三年行動高質量收官后，黨的二十大報告作為未來五年的綱領性文件，在“提升企業(yè)核心競爭力”“完善現代企業(yè)制度”“建設世界一流企業(yè)”等方面對國企改革提出了新要求，標志著國企改革進入新一輪周期。國有企業(yè)若想獲得新一輪國企改革新成效，實現企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標，要適當探索“反向混改”模式，助力非公有制企業(yè)發(fā)展。在“反向混改”過程中，要充分識別財務風險，針對具體的財務風險類型，采取行之有效的應對措施，將財務風險管控落到實處，以保障資金安全，促進國有企業(yè)資產保值增值，為國有企業(yè)健康發(fā)展保駕護航。

2 國企“反向混改”的動因

2.1 政策驅動

浙江作為國內民營經濟大省之一，其民營經濟一直占據重要地位。為激發(fā)民營企業(yè)活力，實現“國民共進”目標，浙江一直以來都在持續(xù)推進與深化國企混改，并形成了具有浙江特色的國企改革政策：2014年印發(fā)的《關于進一步深化國有企業(yè)改革的意見》首次提出國有資產證券化是實施混改的重要抓手；2015年印發(fā)的《關于加快推進省屬國有資產證券化工作的實施意見》鼓勵更多的國有企業(yè)利用資本市場改制上市；2018年印發(fā)的《關于推進省屬企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的實施意見》，再次提出資產證券化是國企深化改革的重要抓手，明確到2020年底，每家省屬企業(yè)至少控股一家上市公司，并鼓勵省屬上市公司開展著眼于“八大萬億”產業(yè)優(yōu)質資源與基于產業(yè)鏈整合的并購重組。

從政策驅動的角度來看，國有企業(yè)“反向混改”符合浙江省近年來的政策導向。例如，浙商資產收購億利達，是優(yōu)化和推進“八大萬億”產業(yè)布局的重大部署；寧波北倉收購創(chuàng)源股份，是深入實施“鳳凰計劃”、推進資產證券化的重要舉措；浙江文投收購浙文影業(yè)，是建設高水平文化浙江、助推萬億級產業(yè)——文化產業(yè)的具體行動。

2.2 戰(zhàn)略發(fā)展

“企業(yè)戰(zhàn)略”一詞最早由切斯特·巴納德[2]于1938年在《經理的職能》中提出。伊戈爾·安索夫[3]于1965年出版的《公司戰(zhàn)略》一書，促進了戰(zhàn)略管理在企業(yè)中的廣泛應用。企業(yè)戰(zhàn)略的類型多樣，具體包括“一體化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略”的發(fā)展型戰(zhàn)略，并購戰(zhàn)略，成本領先戰(zhàn)略，差異化戰(zhàn)略，集中化戰(zhàn)略等。企業(yè)戰(zhàn)略雖然種類多樣，但都是對企業(yè)整體性、長期性和基本性問題的謀略，是企業(yè)進行某項活動的基本驅動力。所謂“無戰(zhàn)略、不混改”，國有企業(yè)在實施“反向混改”時，必須回答好“企業(yè)利益和訴求”這一問題，厘清當前阻礙企業(yè)發(fā)展的核心問題，切實貫徹好、執(zhí)行好、符合好現階段企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，只有明確這一點，相關人員才能規(guī)劃好具體的混改方案，才能最終實現國有資產的保值增值。

從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來看，國有企業(yè)在“反向混改”中實施的企業(yè)戰(zhàn)略各有不同，例如，浙江中醫(yī)藥集團作為浙江省重要的醫(yī)藥投資平臺，入股老牌中醫(yī)藥企業(yè)康恩貝，體現的是相關多元化戰(zhàn)略；浙江省二輕集團收購船舶領域唯一的上市公司瑞特股份（現已更名為“國瑞科技”），因其本身尚未涉及船舶領域的相關業(yè)務，所以該項收購體現的是非相關多元化戰(zhàn)略；杭州日報集團出于戰(zhàn)略并購目的，入股華智控股（現已更名為“華媒控股”），將企業(yè)內部優(yōu)秀的傳媒經營資產注入上市公司，成功借殼上市。

2.3 資源整合

資源整合是企業(yè)實現長遠利益的一項重要決策，根據各企業(yè)資源整合方式的不同，可將資源整合分為縱向整合、橫向整合和平臺式整合3種形式?！罢蚧旄摹蓖ǔＪ欠枪兄瀑Y本為了尋求政府掌握的政策資源、經濟資源和產權保護等，具體表現為緩解融資難和融資貴困境、降低行業(yè)準入壁壘、解決非公有資本產權歧視問題等。不同于“正向混改”，國有資本“反向混改”通常是為了通過專業(yè)化整合，引導資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，保障產業(yè)鏈暢通，聚焦公司主責主業(yè)，更好地服務國家戰(zhàn)略；提升資源配置效率，發(fā)揮投資平臺作用；加快國有經濟布局優(yōu)化和結構調整，提升企業(yè)核心競爭力，推動國有資本做強做優(yōu)做大[4]。

從資源整合的角度來看，國有企業(yè)在“反向混改”中資源整合的方式不盡相同，例如，諸暨水務并購大東南，目的是豐富公司產業(yè)布局，進一步整合行業(yè)優(yōu)質資源，增強公司抗風險能力，體現的是縱向整合資源方式；浙江國資運營、杭州拱墅國投、杭州金投、寧波工投作為投資類平臺企業(yè)，依托國資背景、資金優(yōu)勢以及專業(yè)的資本運營能力，分別收購了浙江建投、潤達醫(yī)療、海聯訊和奇精機械，體現的是橫向整合資源方式。

3 國企“反向混改”的財務風險

“正向混改”是國有企業(yè)為了引入非公有資本，而“反向混改”是國有企業(yè)通過股權投資的方式成為非公有制企業(yè)的戰(zhàn)略合作者，對于國有企業(yè)而言實質上是一種投資行為。國有企業(yè)在實施“反向混改”時，可能會面臨以下財務風險。

3.1 交易定價風險

國有企業(yè)實施“反向混改”時，面臨著極大的信息不對稱風險，即非公有制企業(yè)原有股東、經營層及其治理理念，所在行業(yè)，市場情況，或有負債或擔保，未決事項等導致的信息不對稱，這些信息不對稱問題將導致國有企業(yè)對非公有制企業(yè)的認知不充分、不準確，進而影響對企業(yè)估值、交易價格等的確定。交易價格過高，國有企業(yè)付出的對價遠高于凈資產公允價值，可能會造成國有資產流失；交易價格過低，非公有制企業(yè)取得的交易對價遠低于其凈資產公允價值，可能會造成此次投資失敗。因此，交易價格的確定最終需要交易雙方進行博弈，以尋求一個使得雙方價值最大化的平衡點。

3.2 籌集資金風險

“反向混改”的交易價格確定后，需要籌集資金，以按期支付項目收購款。企業(yè)的籌資渠道按資金來源一般可分為權益籌資和負債籌資。對于權益籌資而言，企業(yè)無須還本付息，沒有直接的融資成本，如果原股東未同比配資，則原有股東股權會有所稀釋，融資成本較高；對于負債籌資而言，企業(yè)須按期還本付息，同時，因外部限制條件較多，企業(yè)籌集到的資金量會有所限制，相對于權益籌資，負債籌資的融資成本相對較低。如果企業(yè)的籌資方式、負債結構與經營狀況不相匹配，可能會造成財務風險，進而威脅企業(yè)的穩(wěn)定、有序發(fā)展。例如，企業(yè)本身負債規(guī)模較大，如果依然選擇負債方式籌集資金，則企業(yè)可能面臨較大的集中兌付壓力，進而導致破產的風險。

3.3 財務整合風險

交易對價支付完成只是混改完成的一個部分，只有對被收購企業(yè)的管理方面、財務方面、人力資源方面、文化方面等4項進行整合，“反向混改”才算真正完成，而財務整合是其中最為關鍵的一項整合內容。財務管理目標整合是財務整合的基礎，因公司性質差異，國有企業(yè)與非公有制企業(yè)的財務管理目標各有不同：國有企業(yè)的財務管理目標是在合規(guī)經營、平衡風險的基礎上，實現國有企業(yè)資產的保值增值，更注重經營合規(guī)性和資產安全性；非公有制企業(yè)的財務管理目標是實現股東利益最大化，更注重資產運營效率。如果混改企業(yè)的財務管理目標無法兼顧國有企業(yè)和非公有制企業(yè)雙方的利益，財務管理目標無法統(tǒng)一，則會對后續(xù)的財務管理體系建設以及財務組織機構設置形成阻礙，混改戰(zhàn)略的實施效果將大打折扣，最終可能導致既定的混改目標無法實現。

4 應對措施

4.1 善用業(yè)績對賭機制

為降低信息不對稱等問題導致的交易定價對收購帶來的風險，國有企業(yè)需要將投資盡調、財務分析等前期調研工作做實做細，借助外部具有專業(yè)資質的中介機構，做好對擬收購的非公有制企業(yè)的可行性研究分析，并根據《企業(yè)國有資產評估管理暫行辦法》等相關規(guī)定對擬收購的非公有資產進行評估，為項目收購交易價格的確定提供決策依據。

同時，為避免交易價格虛高的情形，保障國有股東的權益，國有企業(yè)可以考慮設置包含股權回購、現金補償等內容的業(yè)績對賭機制。國有企業(yè)要結合擬被收購的非公有制企業(yè)的歷史業(yè)績水平以及未來戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，因地制宜地引入業(yè)績對賭條款。例如，設置未來3～5年需完成的營業(yè)收入、歸屬母公司凈利潤等核心財務指標，設置反映行業(yè)特征和業(yè)務模式特點的銷售收現比、應收賬款周轉率等補充財務指標，設置市場拓展、用戶數、知識產權等非財務指標，以充分激發(fā)非公有制企業(yè)經營層的積極性，實現“國民”經濟雙贏。在業(yè)績對賭期間，國有企業(yè)要根據現代公司治理結構的要求，按照經濟事項的性質以及權責范圍，不肆意干涉非公有制企業(yè)經營層的經營權，避免到期業(yè)績未達成時，非公有制企業(yè)以國有股東過度干預其經營而進行抗辯，引發(fā)業(yè)績補償未能有效落實的風險。

4.2 加強籌資風險管控

國有企業(yè)籌集資金的目的是提高企業(yè)經營效益，實現股東收益最大化，保障國有企業(yè)資產的保值增值。在籌資過程中，首先國有企業(yè)對投資項目的決策要進行重點控制與分析，避免盲目投資，尋求符合國資監(jiān)管要求，符合公司預期投資收益率、風險偏好的項目進行投資；其次結合公司經營情況，合理確定公司籌資結構，保持資金籌集量與需求量的相互平衡，把握好負債經營的“度”，適時合理舉債；再次根據組合風險分散理論，合理確定籌資渠道，優(yōu)化各種籌資方式（自有資金和借入資金、直接籌資和間接籌資、長期借款和短期借款等）所占比例[5]，謀求公司籌資風險以及加權平均資本成本最小化；最后建立有效的財務監(jiān)控機制，對資源配置情況、資金使用效率、資本結構及綜合資金成本等問題進行跟蹤管理并加大研究力度，以防范和化解金融風險。

4.3 強化財務整合管理

國有企業(yè)要遵循及時性、統(tǒng)一性、融合性、相互協調等基本原則，強化混改企業(yè)財務整合管理，以保障企業(yè)戰(zhàn)略有效實現。財務管理目標整合是優(yōu)化財務管理的根本手段，是財務整合管理中的關鍵內容。國有企業(yè)在推進“反向混改”時要確定如何制定財務管理目標：既不能因過度風險管控而失去效率，也不能因過度追求效率而不顧風險?！胺聪蚧旄摹蓖瓿珊螅救珕T要提高對財務整合重要性的認識水平，按照財務管理目標制定公司短期、中期和長期發(fā)展戰(zhàn)略目標，以實現各方利益最大化。國有企業(yè)要在對非公有制企業(yè)充分調研的基礎上，考慮國有企業(yè)與非公有制企業(yè)在業(yè)務上的協調性，妥善選擇移植模式、分立模式、融合模式等方式建立財務管理體系，按照國有企業(yè)和證監(jiān)會等管控要求，對混改企業(yè)財務管理體系進行整合完善，包括會計政策、會計核算、全面預算、投資管理、融資管理、資金管理、擔保管理等。財務組織機構的設置要做到權責清楚、定位明晰，遵循不相容崗位相分離的基本原則，重點關注混改企業(yè)的資金如何管控。例如，國有企業(yè)是外派財務總監(jiān)或財務負責人對混改企業(yè)資金進行管控，還是將混改企業(yè)資金納入集團公司資金中心進行統(tǒng)一管理，或者是建立集團公司資金中心分中心進行集中管控。

5 結語

綜上所述，為有效落實黨的二十大對國企改革的要求，取得新一輪國企改革新成效，國有企業(yè)應積極探索“反向混改”路徑，實現國有資產的保值增值，助力非公有制企業(yè)發(fā)展。

本文以2013年以來浙江省國資國企實施的“反向混改”為例，對國有企業(yè)“反向混改”進行研究，發(fā)現國有企業(yè)“反向混改”的驅動力包括政策驅動、戰(zhàn)略發(fā)展、資源整合等。本文識別出在“反向混改”過程中，國企可能面臨的財務風險：一是因信息不對稱等問題面臨交易定價的風險；二是因籌資方式、負債結構與公司經營狀況不匹配面臨籌集資金的風險；三是因財務方面未有效整合面臨混改戰(zhàn)略無法實現的風險?；诖耍疚奶岢?點應對措施：一是善用業(yè)績對賭機制，減少信息不對稱導致的交易定價問題；二是加強籌資風險管控，以防范和化解金融風險；三是統(tǒng)一財務管理目標，建立財務管理體系和財務組織機構，強化財務整合管理，保障混改戰(zhàn)略的有效實現。