閔劍 晁黎菲 徐麗麗

摘 要： 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是近年來(lái)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象之一。整理滬深A(yù)股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，運(yùn)用Louvain算法識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為，分析機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)上市企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為具有生產(chǎn)率效應(yīng)，機(jī)制分析表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為通過(guò)固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資兩種渠道提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。異質(zhì)性分析表明，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)信息透明度低的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響更強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞： 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)； 全要素生產(chǎn)率； 利益趨同； 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)

中圖分類號(hào)： F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2023.03.008

一、 引 言

黨的二十大報(bào)告提出，要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題思想，并強(qiáng)調(diào)著力提高全要素生產(chǎn)率以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。二十大報(bào)報(bào)告還提出深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了戰(zhàn)略支撐。我國(guó)前期的粗放式發(fā)展造成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量相對(duì)較低問(wèn)題，同時(shí)高投資的過(guò)度積累也導(dǎo)致要素邊際報(bào)酬遞減，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了減速現(xiàn)象，而要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)但質(zhì)量較低的階段跨越到增速穩(wěn)定且高質(zhì)量發(fā)展階段，就必須要有持續(xù)增長(zhǎng)的全要素生產(chǎn)率作為支撐［1］。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)上的中堅(jiān)力量，機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)也成為熱點(diǎn)問(wèn)題。

研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)較為豐富。機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)創(chuàng)新投入［2］，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［3］，抑制盈余管理［4］等。Crane等［5］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者之間存在抱團(tuán)現(xiàn)象，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的信息共享、資源優(yōu)勢(shì)促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體的緊密度，強(qiáng)化了公司的治理。吳曉暉等［6］沿用相同的方法發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)上存在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象，其會(huì)增加公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，加劇過(guò)度投資行為［7］。雖然已有文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響［8-10］，但研究視角僅從機(jī)構(gòu)投資者持股比例和行為及其同群效應(yīng)出發(fā)，而忽視了由機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為產(chǎn)生的集群優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)資源與要素分配的影響以及對(duì)其作用機(jī)制的分析。

本文基于資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)現(xiàn)象，研究抱團(tuán)行為與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，同時(shí)分析了其作用機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)度在于：（1）拓寬了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的經(jīng)濟(jì)后果研究——現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響公司治理、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和非效率投資，而本文則補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響；（2）豐富了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響公司財(cái)務(wù)狀況的中介機(jī)制——以往研究主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)隱藏壞消息等方式發(fā)揮作用，而本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)影響企業(yè)的創(chuàng)新投資、固定資產(chǎn)投資而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀；（3）為促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)——高質(zhì)量發(fā)展是近年來(lái)政府規(guī)劃里的目標(biāo)，本文的研究表明，在提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的同時(shí)應(yīng)考慮到機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的作用，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、 文獻(xiàn)回顧、機(jī)制分析與假設(shè)提出

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)對(duì)公司治理［5］、投資行為［6］產(chǎn)生重要影響。本文基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生何種影響，理論框架圖如圖1所示。

圖1 理論框架圖

（一） 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與全要素生產(chǎn)率

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是指兩家及以上機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同一家上市公司的股票。投資者之間往往不是獨(dú)立的，他們有交互關(guān)系。劉新爭(zhēng)［11］認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者各成員間由于共同持有一家或多家股票，更傾向于抱團(tuán)聯(lián)合行動(dòng)。以往文獻(xiàn)大多將投資者分離看待，投資者之間的互動(dòng)很少被關(guān)注，而本文研究的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)所反映的是投資者之間互動(dòng)所形成的持股比例之和。相較于個(gè)體投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者，專業(yè)能力更強(qiáng)、資金優(yōu)勢(shì)更大、交易量更多、信息渠道更豐富，機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)性也更有利于他們對(duì)涉及自身利益的持股企業(yè)產(chǎn)生影響。從該角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體更有動(dòng)機(jī)收集信息、監(jiān)督管理層行為，投資策略以最大化長(zhǎng)期價(jià)值為目標(biāo)，而不是為了實(shí)現(xiàn)短期盈余目標(biāo)。肖曙光［12］認(rèn)為提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的方式有三種，包括純技術(shù)效率、規(guī)模效率和技術(shù)進(jìn)步效率，其中規(guī)模效率是在規(guī)模報(bào)酬可變的情況下生產(chǎn)前沿與最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模的接近程度，反映了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模是否接近最優(yōu)。技術(shù)進(jìn)步效率是在投入相同的情況下實(shí)際產(chǎn)出與理論上的最大產(chǎn)出的接近程度；研發(fā)投入是企業(yè)不斷更新技術(shù)、吸收技術(shù)的重要前提，而技術(shù)的進(jìn)步能帶來(lái)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)到底如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率呢？利益趨同假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)追求的是股東主義和長(zhǎng)期價(jià)值，股東愿意長(zhǎng)期持有公司股票，并且對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展越看好，就越期望公司未來(lái)規(guī)模逐步擴(kuò)大、價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率就越會(huì)達(dá)到一個(gè)較高的水平。這是因?yàn)椋浩湟?，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，減少營(yíng)私行為。當(dāng)投資者無(wú)法觀察到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，管理層可能會(huì)通過(guò)信息操縱謀取個(gè)人私利，給企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)障礙。在一般的投資活動(dòng)中，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者可能由于持股比例較少，存在較嚴(yán)重的搭便車行為，很難真正參與到公司治理中；而機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)可以更好地采取聯(lián)合行動(dòng)，由“用腳投票”轉(zhuǎn)化為“用手投票”，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，削弱企業(yè)管理者的利己行為，有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。其二，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)可以更好地利用信息與資源優(yōu)勢(shì)發(fā)揮治理作用。單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者掌握的信息往往存在較大差異且不完備，抱團(tuán)形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)使得信息流動(dòng)更加暢通。此時(shí)抱團(tuán)的機(jī)構(gòu)投資者可以最大程度地獲取準(zhǔn)確且全面的企業(yè)信息，進(jìn)而更好地參與到企業(yè)的治理活動(dòng)中。

雖然機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在實(shí)現(xiàn)信息共享時(shí)可能會(huì)加大股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致黑天鵝事件發(fā)生的概率加大，但是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的持股比例較高時(shí)，若與管理層、大股東合謀采取低效的運(yùn)營(yíng)方式，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)、遭受更大的損失。另外，即使機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體有與管理層、大股東合謀的現(xiàn)象，也往往是臨近出售期的短期行為。因此，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聚集后，會(huì)進(jìn)行共享信息、互換資源，提升其機(jī)構(gòu)投資者整體的信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)有助于投資者加強(qiáng)對(duì)上市公司的整體監(jiān)督能力，促進(jìn)其擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加大研發(fā)投入，提高規(guī)模效率和技術(shù)進(jìn)步效率，最終提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的持股比例越高，持股企業(yè)的全要素生產(chǎn)率越高。

（二） 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)制

為進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的渠道機(jī)制，本文分析了可能存在的中介效應(yīng)。中國(guó)學(xué)者吳曉暉采用Louvain算法，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)同樣存在著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情和制度分析指出，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體通過(guò)延遲公司負(fù)面信息融入股價(jià)、降低公司信息透明度等方式，影響公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另外，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體采用與公司管理層、大股東合謀的方式加大公司的過(guò)度投資行為，但是過(guò)度投資等于低效率投資嗎？夏秀芳等［13］統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)度投資的企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)比投資不足的更優(yōu)，并指出Richardson［14］模型的過(guò)度投資不等于低效率投資?；诖?，本文將公司的投資細(xì)分為固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資，以分析機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的渠道。

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)可能通過(guò)兩種方式影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率：第一，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體通過(guò)加大固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)規(guī)模效率，即在現(xiàn)有技術(shù)水平上，擴(kuò)大公司規(guī)模，使其接近最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，抓住機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效率，從而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。固定資產(chǎn)投資是產(chǎn)業(yè)資本積累的基礎(chǔ)，加速設(shè)備的更新?lián)Q代與促進(jìn)企業(yè)技術(shù)的升級(jí)［15］能有效支持企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體與公司利益一致，通過(guò)發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大現(xiàn)有規(guī)模，抓住投資機(jī)會(huì)，助推主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。第二，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體通過(guò)提高創(chuàng)新投資促使技術(shù)進(jìn)步，即在現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模下，加大創(chuàng)新投資，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與升級(jí)，使企業(yè)充分吸收和利用現(xiàn)有技術(shù)并研發(fā)出新技術(shù)，從而提升全要素生產(chǎn)率。創(chuàng)新投資是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。企業(yè)的創(chuàng)新投資越高，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得的排他性優(yōu)勢(shì)越大，產(chǎn)能升級(jí)的能力越強(qiáng)，建立產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的能力越大，越能夠加快資金的利用效率［16］?？偟膩?lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資建立持股企業(yè)的生產(chǎn)基礎(chǔ)，而創(chuàng)新投資驅(qū)動(dòng)持股企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上不斷地更新技術(shù)，兩種投資共同筑就了持股企業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：固定資產(chǎn)投資在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介作用。

H3：創(chuàng)新投資在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2003年至2021年滬深A(yù)股的3899家上市公司作為研究對(duì)象，其中機(jī)構(gòu)投資者的明細(xì)持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的機(jī)構(gòu)投資研究子庫(kù)，依據(jù)Louvain算法計(jì)算而得，企業(yè)全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)和控制變量全部來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的公司研究系列和經(jīng)濟(jì)研究系列。由于上市公司數(shù)據(jù)的特性，本文從以下幾個(gè)方面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了防止極端大小值對(duì)研究結(jié)論的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量上下1%分別進(jìn)行Winsorize縮尾處理，最終得到9386個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二） 變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)

解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是指兩家及以上機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同一家上市公司的股票，且持股比例超過(guò)5%。借鑒吳曉暉等人［6］的研究，本文采用JAVA語(yǔ)言編寫Louvain算法以識(shí)別機(jī)構(gòu)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的團(tuán)體，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的持股指標(biāo)。本文識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為的具體思路如圖2所示。

圖2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)識(shí)別及指標(biāo)計(jì)算

（1） 機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建思路和理論基礎(chǔ)

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為節(jié)點(diǎn)、連接是構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)的前提條件。本文首先在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，然后使用IntelliJ IDEA編譯器識(shí)別抱團(tuán)行為，并生成機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股指標(biāo)。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)成之一是節(jié)點(diǎn)，本文將機(jī)構(gòu)投資者持有的股票份額看成社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)。公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域中社會(huì)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的衡量方式多種多樣，例如高管的教育背景、職業(yè)經(jīng)歷、籍貫等，本文采取股東的持股份額5%作為節(jié)點(diǎn)。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)成之二是連接，本文將兩家及以上的機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同一家上市公司的股票且持股比例超過(guò)5%視為連接，即當(dāng)兩家機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有某一家上市公司的股份，且持股比例超過(guò)5%時(shí)，兩家機(jī)構(gòu)投資者之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，構(gòu)成了連接。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者之間存在聯(lián)系時(shí)，兩個(gè)節(jié)點(diǎn)相互連接形成了邊；而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者之間不存在聯(lián)系時(shí)，兩個(gè)節(jié)點(diǎn)不存在相連的邊。

綜上，本文將機(jī)構(gòu)投資者的持股比例當(dāng)成節(jié)點(diǎn)，將共同持股且份額超過(guò)5%視為連接，在節(jié)點(diǎn)和邊的形成基礎(chǔ)上，形成了機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。

（2） 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建

根據(jù)多家機(jī)構(gòu)投資者在t期期末同時(shí)持有上市公司的股票，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)。按字面意思，抱團(tuán)是指一群投資者彼此相互連接。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為高度交互的群體支持合作策略［17］。為了識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的團(tuán)體，本文定義每個(gè)會(huì)計(jì)年度年末機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同一家上市公司股票的共同持有為聯(lián)系，由此構(gòu)成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)。

當(dāng)兩家機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同一家上市公司且持股比例超過(guò)5%時(shí)，兩家機(jī)構(gòu)投資者之間建立了連接，令Xij=1，否則取0。節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)系可用鄰接矩陣表示，節(jié)點(diǎn)連接而成的邊表示節(jié)點(diǎn)之間的關(guān)系。由此，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)建立的鄰接矩陣為A=（aij），aij的含義如式（1）所示：

aij=1，節(jié)點(diǎn)i與節(jié)點(diǎn)j之間相連接0，節(jié)點(diǎn)i與節(jié)點(diǎn)j之間不連接（1）

節(jié)點(diǎn)的集合和邊的集合共同構(gòu)成社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)表示機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)聯(lián)，鄰接矩陣反映了機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系。為了表述機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，本文給出如下定義。

定義1：網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用Vn表示。

定義2：網(wǎng)絡(luò)的邊表示機(jī)構(gòu)投資者之間的同時(shí)持股，且比例超過(guò)5%，用en表示。

根據(jù)定義1和定義2，鄰接矩陣即可構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)用H=（V，E）表示，假設(shè)網(wǎng)絡(luò)有N個(gè)節(jié)點(diǎn)、M條邊，用V=v1，…，vn表示節(jié)點(diǎn)的集合，用E=e1，e2，…，em表示邊的集合，由此，本文構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，即機(jī)構(gòu)投資者的持股關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

（3） 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)識(shí)別

網(wǎng)絡(luò)有一個(gè)簡(jiǎn)單的特點(diǎn)——模塊化，而模塊化是影響網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間聯(lián)系異構(gòu)性的關(guān)鍵。模塊化是指將網(wǎng)絡(luò)劃分為社區(qū)的分離度以及這些社區(qū)之間相互交互的程度，通常用Q值度量，取值0到1，越接近1，表明網(wǎng)絡(luò)中社區(qū)穩(wěn)定度越好。模塊化的形成不需復(fù)雜的規(guī)則，僅僅來(lái)自網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，在本文當(dāng)中，節(jié)點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。合作是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的重要前提條件，而合作往往發(fā)生在相同背景的個(gè)體之間［18］，因此具有高度模塊化的網(wǎng)絡(luò)支持合作的形成［19］。模塊化為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中高密集度社區(qū)或者團(tuán)體的形成創(chuàng)造了條件，即本文所描述的抱團(tuán)行為。本文對(duì)兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者連接的定義假定，比起未抱團(tuán)的機(jī)構(gòu)投資者，抱團(tuán)的機(jī)構(gòu)投資者之間存在內(nèi)在交互的可能性更高。機(jī)構(gòu)投資者之間的連接結(jié)構(gòu)對(duì)合作具有重要的作用。

Louvain算法是社區(qū)發(fā)現(xiàn)算法之一，是用來(lái)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中的社區(qū)結(jié)構(gòu)的算法。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的研究認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)中存在個(gè)體連接緊密和連接稀疏的情況，其中連接緊密的個(gè)體構(gòu)成社區(qū)，也即抱團(tuán)行為，團(tuán)體內(nèi)部的社會(huì)聯(lián)系是更強(qiáng)的，或者說(shuō)緊密聯(lián)系有強(qiáng)大的社會(huì)激勵(lì)，并促進(jìn)最大限度的合作［20］。抱團(tuán)的個(gè)體之間相互傳遞信息，當(dāng)其中一位成員欺騙合作伙伴中任何一個(gè)時(shí)，其他成員立即知曉。信息傳播越快，社會(huì)激勵(lì)越強(qiáng)，每一個(gè)雙邊關(guān)系能利用這種社會(huì)聯(lián)系來(lái)加強(qiáng)合作。

（4） 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為的關(guān)鍵指標(biāo)

最后，基于識(shí)別出的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者的持股指標(biāo)作為解釋變量，指標(biāo)有以下三個(gè)：

團(tuán)體成員的持股比例之和（CliqueOwnership），其計(jì)算方式由式（2）所示：

CliqueOwnershipjt=∑Ni=1λitl（Cliqueinstitutionit）（2）

式（2）：λit表示在年度t機(jī)構(gòu)投資者i的流通股持有比例；l（Cliqueinstitutionit）是指示變量，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者屬于團(tuán)體時(shí)取1，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不屬于團(tuán)體時(shí)取0。前人文獻(xiàn)表明帶有高聚集團(tuán)體的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)更好支持合作，因此公司中所有團(tuán)體的持股比例代表合作，即該持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體間的合作關(guān)系越穩(wěn)固。

團(tuán)體中成員持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)（CliqueHerfindahl），等于團(tuán)體中成員持股比例的平方之和，其公式如（3）所示。

CliqueHerfindahlit=∑Ni=1λit2l（Cliqueinstitutionit）（3）

式（3）中λit和l（Cliqueinstitutionit）的含義同式（2）。該指標(biāo)表示機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體的集中度，反映了團(tuán)體的結(jié)構(gòu)狀況，數(shù)值越大，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體越集中。

團(tuán)體中最高持股比例（CliqueOwnTop1），等于團(tuán)體中成員中持股比例最高。若機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體的成員行動(dòng)一致，他們是潛在的戰(zhàn)略投資者，這是研究企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的文獻(xiàn)中忽視的部分。該數(shù)值越大，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體的比重越高。

2.全要素生產(chǎn)率

被解釋變量：全要素生產(chǎn)率（TFP）表示公司如何在生產(chǎn)過(guò)程中有效利用勞動(dòng)力和資本的程度。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的衡量方式最早可追溯至Solow［21］，Solow把產(chǎn)出增長(zhǎng)分為投入增長(zhǎng)和殘差增長(zhǎng)，其中，殘差增長(zhǎng)指全要素生產(chǎn)率提高帶來(lái)的增長(zhǎng)。殘差也即索羅余值，是學(xué)者們計(jì)量企業(yè)全要素生產(chǎn)率最基礎(chǔ)的方法。全要素生產(chǎn)率來(lái)自柯比-道格拉斯（Cobb-Douglas）生產(chǎn)函數(shù)，公式如式（4）所示。

y=wKbkLbl（4）

式（4）中，w表示全要素生產(chǎn)率，y表示公司的工業(yè)增加值，K表示資本存量，L表示勞動(dòng)力資本。為了方便TFP計(jì)算，對(duì)式（4）取對(duì)數(shù)，得到式（5）。

yit=b0+bkkit+bllit+wit+eit（5）

式（5）中，yit表示公司i在年度t的工業(yè)增加值的對(duì)數(shù)，kit和lit分別表示公司i在年度t的資本投入和勞動(dòng)力投入的對(duì)數(shù)，wit表示全要素生產(chǎn)率（TFP），eit是誤差項(xiàng)。

3.控制變量

考慮到公司與公司之間差異懸殊，對(duì)實(shí)證分析的影響較大，本文從公司基本面和公司治理三方面設(shè)置控制變量，選取公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、市賬價(jià)值比（BM）、企業(yè)上市年齡（Age）、成長(zhǎng)性（Gsales）、第一大股東持股比例（Ownership）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事規(guī)模（Ind）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、第一類代理成本（AC）作為控制變量。

（三） 回歸模型

為了檢驗(yàn)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)和其全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，本文設(shè)定模型（6），用多維固定效應(yīng)模型驗(yàn)證假設(shè)1。

TEPi，t+1=α+β1·CliqueOwnershipit+βi·Xi+εit（6）

對(duì)于被解釋變量（TFP），本文采用LP法、WRDG法分別衡量得到，并采用第t+1年的全要素生產(chǎn)率。CliqueOwnership是解釋變量，表示持有上市公司股份的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)成員的持股比例，采用第t年的數(shù)據(jù)，本文同時(shí)采用了抱團(tuán)成員的赫芬達(dá)爾指數(shù)、最大持股比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。X表示公司層面的控制變量的集合，如第三章變量定義部分所示，采用第t年的數(shù)據(jù)，包括影響公司生產(chǎn)率水平的Size、BM、Lev、ROA、資產(chǎn)增長(zhǎng)性［22］。

同時(shí)，本模型控制了年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)。所有回歸中，在括號(hào)中報(bào)告了在公司層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。本文是面板數(shù)據(jù)，普通最小二乘法（OLS）回歸不適用，故OLS回歸沒(méi)有糾正截面自相關(guān)和異方差問(wèn)題。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響公司的全要素生產(chǎn)率的渠道機(jī)制，本文構(gòu)建中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如公式所示。

INIit=γ+η1·CliqueOwnershipit+ηi·Xi+ε（7）

TEPi，t+1=λ+ω1·CliqueOwnershipit+ω2·INIit+ωiXi+ε（8）

公式（7）、（8）中，Xi表示控制變量，同公式（6），INI表示新增固定資產(chǎn)對(duì)數(shù)，當(dāng)檢驗(yàn)創(chuàng)新投資中介效應(yīng)時(shí)，用INCX表示，即新增無(wú)形資產(chǎn)對(duì)數(shù)。γ、λ表示常數(shù)項(xiàng)，ε表示殘差項(xiàng)，η、ω是系數(shù)。另外，公式（7）、（8）分別是中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序中逐步檢驗(yàn)回歸的第二步和第三步，公式（6）是第一步。根據(jù)溫忠麟等［23］中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，第一，當(dāng)且僅當(dāng)系數(shù)β1顯著時(shí)，才有必要進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)；第二，采用逐步檢驗(yàn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)系數(shù)η1、ω2都顯著時(shí)，說(shuō)明該模型存在中介效應(yīng)；而當(dāng)η1、ω2中至少存在一個(gè)不顯著時(shí)，需要進(jìn)一步采用Sobel檢驗(yàn)進(jìn)行分析；第三，分析Sobel檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)P值小于0.05，或者Z值大于5%顯著性水平對(duì)應(yīng)的0.97，說(shuō)明存在中介效應(yīng)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了假設(shè)1的基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果。在控制變量和固定效應(yīng)之后，單變量分析模型在1%水平顯著。在列（1）中，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的整體持股比例（CliqueOwnership）正向且顯著影響公司的全要素生產(chǎn)率水平（TFP_lp），換而言之，公司層面的機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例的增加顯著地提高了滯后一期公司的全要素生產(chǎn)率水平。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在控制變量中，公司規(guī)模（Size）與企業(yè)全要素生產(chǎn)率正向相關(guān)，且在1%的水平上顯著，表示大型上市公司很可能具備更高的全要素生產(chǎn)率。相似地，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）正向影響公司的全要素生產(chǎn)率，且在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率更高的上市公司全要素生產(chǎn)率越高。而上市年限（Age）與企業(yè)全要素生產(chǎn)率正向相關(guān)，但不顯著，暗示公司的上市年限與其生產(chǎn)率水平無(wú)關(guān)。董事會(huì)規(guī)模（Board）和獨(dú)立董事比例（Ind）不顯著正向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平，這可能是因?yàn)槲覈?guó)的獨(dú)立董事的引入是由政府主導(dǎo)，不是出于公司意志，因此上市公司的獨(dú)立董事難以產(chǎn)生市場(chǎng)效應(yīng)，甚至引致董事會(huì)的功能失調(diào)和效率低下。股權(quán)集中度（Ownership）與企業(yè)全要素生產(chǎn)率正向相關(guān)且在1%的水平上顯著。

（二） 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文將公司的投資細(xì)分為固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資，以進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的中介機(jī)制。

1.固定資產(chǎn)投資的中介效應(yīng)

增加固定資產(chǎn)投資能增厚公司的產(chǎn)業(yè)資本，實(shí)現(xiàn)要素集聚，為公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。基于此，本文以新增固定資產(chǎn)投資為中介變量，考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是否通過(guò)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。由表3可知，第（1）列到第（3）列分別展示了逐步檢驗(yàn)回歸的第一到第三步，a和b系數(shù)至少有一個(gè)不顯著，根據(jù)溫忠麟［23］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，繼續(xù)做Sobel檢驗(yàn)。其結(jié)果由表3可知，Sobel檢驗(yàn)的Z值等于1.8，大于對(duì)應(yīng)于5%顯著水平的0.97，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明中介效應(yīng)存在，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)提高固定資產(chǎn)投資進(jìn)而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率水平的提高。該結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后，會(huì)影響持股公司的決策和投資行為，使其固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而影響公司的全要素生產(chǎn)率水平。

2.創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的中介效應(yīng)

相關(guān)研究表明，創(chuàng)新投資是驅(qū)動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速且穩(wěn)定發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。?jù)此，本文以新增創(chuàng)新投資為中介變量考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用路徑。根據(jù)溫忠麟等［23］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，如表4的結(jié)果顯示，有必要對(duì)模型進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。Sobel檢驗(yàn)得出的Z值等于1.6，大于5%顯著水平對(duì)應(yīng)的0.97，因此本文推斷創(chuàng)新投資在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體通過(guò)擴(kuò)大創(chuàng)新投資，提升公司的全要素生產(chǎn)率水平，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)得到驗(yàn)證。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)團(tuán)體看好持股公司的發(fā)展前景，支持持股公司加大創(chuàng)新投資，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司的高質(zhì)量發(fā)展。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從替換因變量衡量方式、替換機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)閾值、重新構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股變量、剔除國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者等四個(gè)角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換因變量的衡量方式

如果采用OP法本文將失去大量樣本，因此本文采用WRDG法作為TFP的替換衡量方式進(jìn)行檢驗(yàn)（見表5），結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有正向且顯著的影響，原結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.替換機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)閾值

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)連接節(jié)點(diǎn)對(duì)于主假設(shè)的敏感性，本文分別采用3%、2.5%、1%作為閾值重新構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，閾值越高，團(tuán)體的緊密程度越高，結(jié)果的信度也越高?；貧w結(jié)果（見表6）表明連接閾值的設(shè)定是隨機(jī)選擇的結(jié)果，不具有敏感性，在不同連接閾值下，均能得到具有顯著性的回歸結(jié)果，原結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.重新構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股變量

為降低機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股變量的衡量方式偏誤對(duì)主假設(shè)的影響，本文重新構(gòu)建了一個(gè)虛擬變量group，替代機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股變量。在分別采用LP法和WRDG法時(shí)，結(jié)果（見表7）顯示機(jī)構(gòu)投資者持股groupt均能正向影響公司的全要素生產(chǎn)率，原結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的影響

本文為了剔除國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者在股災(zāi)發(fā)生時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)的影響，剔除2008、2015年股災(zāi)的影響，結(jié)果（見表8）表明，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)上市公司的全要素生產(chǎn)率（TFP）有促進(jìn)作用，原結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四） 異質(zhì)性分析

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系在不同環(huán)境下是否會(huì)發(fā)生變化，本文作了企業(yè)信息透明度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同情況下的異質(zhì)性分析。

1.基于企業(yè)信息透明程度的分組檢驗(yàn)。

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)能匯聚機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)，形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，減少其信息獲取和處理成本，提高其對(duì)投資組合的監(jiān)督效率，并加強(qiáng)從噪音中抽取有用信息的能力。同時(shí)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者優(yōu)越的信息和處理能力，可能對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的需求和動(dòng)機(jī)更低，他們通過(guò)與公司管理層、董事會(huì)成員獲取私有信息來(lái)應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱問(wèn)題，更偏好較低的信息透明程度來(lái)保護(hù)他們的信息優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)更大程度地剝奪少數(shù)股東的權(quán)益，防止其他投資者過(guò)來(lái)分一杯羹。因此，本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為在信息不對(duì)稱程度較低時(shí)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正面作用會(huì)增強(qiáng)。

為了驗(yàn)證這一猜想，本文按照信息透明程度的大小，將樣本按照四分位數(shù)劃分為四份，進(jìn)行分樣本回歸，結(jié)果分析如表9所示，其中信息透明程度采用Jones模型計(jì)算得出的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量，列（1）表示信息透明程度最低的一組樣本，列（2）、（3）、（4）的信息透明程度依次增加。列（1）、（2）兩組樣本在5%的水平上顯著，而列（3）、（4）兩組樣本不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這支持了本文的猜想，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為在信息不對(duì)稱程度較低時(shí)更能正向影響上市公司的全要素生產(chǎn)率。這可能是因?yàn)樵谛畔⑼该鞫鹊偷沫h(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者的信息處理能力優(yōu)勢(shì)被放大，反而為企業(yè)帶來(lái)了較大的生產(chǎn)力促進(jìn)效應(yīng)。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

最近有研究表明，各國(guó)政府持有全球股票市場(chǎng)總市值的近五分之一［24］，國(guó)有企業(yè)一直是經(jīng)濟(jì)中一股不容忽視的力量?，F(xiàn)有證據(jù)進(jìn)一步表明，國(guó)家所有權(quán)能增加公司治理的透明程度以及當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)，國(guó)家所有權(quán)在全世界范圍內(nèi)扮演著重要的角色。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)占據(jù)著相當(dāng)大的比重，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，具有薄弱的法律體系、政治驅(qū)動(dòng)的制度安排及尋租行為，而公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)部治理寬松、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低以及信息透明度低，這反過(guò)來(lái)影響了機(jī)構(gòu)投資者作為公司股東在公司治理中扮演的角色?？偟膩?lái)說(shuō)，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)企業(yè)的影響。因此，本文認(rèn)為，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正面作用會(huì)減弱。

為了驗(yàn)證該猜想，本文根據(jù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，結(jié)果如表10所示。國(guó)有企業(yè)的樣本系數(shù)為0.6366，在5%的水平上顯著，非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)為1.4417，在1%的水平上顯著，比國(guó)有企業(yè)的樣本系數(shù)高，驗(yàn)證了該猜想，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)全要素生產(chǎn)率的正面作用更弱。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督與激勵(lì)效果比非國(guó)有企業(yè)低，且負(fù)有政策性目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值最大化不是國(guó)有企業(yè)的唯一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因此機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)行為在國(guó)有企業(yè)難以發(fā)揮同樣的生產(chǎn)率促進(jìn)效應(yīng)。

五、 結(jié) 論

本文基于對(duì)股權(quán)持有人相互合作的衡量，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為與上市公司的全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。本文收集2003年至2021年的深滬A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為會(huì)對(duì)上市公司的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生正向促進(jìn)作用；（2）機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為通過(guò)促進(jìn)持股公司的固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資來(lái)提高公司的全要素生產(chǎn)率水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的方式促進(jìn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張；在信息透明程度層面，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為在信息透明程度較低的上市公司的正向促進(jìn)效應(yīng)更為明顯；與國(guó)有企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為在非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生的生產(chǎn)率效應(yīng)更高。

綜上可知，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)合作關(guān)系相互聯(lián)結(jié)，憑借其擁有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)共享信息，集成信息優(yōu)勢(shì)，減少監(jiān)督成本，提高整個(gè)團(tuán)體的監(jiān)督能力，更加注重投資公司的長(zhǎng)期利益，從而提升了上市公司的全要素生產(chǎn)率。

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（責(zé)任編輯 文 格）

Productivity Effect of Institutional Investors Huddling Together：

From the Perspective of Interest Convergence Hypothesis

MIN Jian1，2， CHAO Li-fei1， XU Li-li1

（1.School of Management，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，Hubei，China.

2.Research Institute of Digital Governance and Management Decision Innovation，

Wuhan University of Technology， Wuhan 430070，Hubei，China）

Abstract：The huddling together of institutional investors is one of the phenomena in the capital market in recent years.This paper sorts out the shareholding data of institutional investors of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen，uses the Louvain algorithm to identify the group behavior of institutional investors，and investigates the impact of group behavior of institutional investors on the total factor productivity of listed enterprises.It is found that institutional investors agglomeration behavior has productivity effect.Mechanism analysis shows that institutional investors agglomeration behavior improves enterprise total factor productivity through fixed asset investment and innovation investment.Heterogeneity analysis shows that institutional investors have a stronger impact on the total factor productivity of enterprises with low information transparency and non-state-owned enterprises.

Key words：group of institutional investors； total factor productivity； convergence of interest； innovation driven