李赟

從當(dāng)前來看，“活躍資本市場一攬子措施”+“一攬子地方化債方案”+“房地產(chǎn)政策的優(yōu)化調(diào)整”構(gòu)成了下半年政策發(fā)力的主線，隨著這三大政策的同步推進(jìn)，市場從政策底- 市場底- 經(jīng)濟(jì)底的進(jìn)程也有望加速。

A股市場反攻的號角終于吹響。

從二季度開始，中國股市表現(xiàn)逐步落后于其他國家。究其原因，東吳證券認(rèn)為市場信心偏低是最主要的拖累：疫情放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折以及地緣政治的不確定性使得市場信心略顯不足?；诖?，活躍資本市場似乎成為穩(wěn)定信心的“燃眉之急”。

從7月中央政治局會議對“提振投資者信心”做出開端，到中國證監(jiān)會“活躍資本市場25條”打好鋪墊，政策端對資本市場的“保駕護(hù)航”不斷傳出積極的信號。而下調(diào)印花稅率一舉無疑是打響活躍資本市場的“第一槍”。

8月27日晚，在財政部、稅務(wù)總局宣布減半征收證券交易印花稅的同時，證監(jiān)會圍繞合理把握融資節(jié)奏、規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金比例公布了一系列“硬核”舉措，綜合施策，協(xié)同發(fā)力，進(jìn)一步表明“活躍資本市場，提振投資者信心”的堅決態(tài)度。

東吳證券表示，從8月25日三部門9年來首次推動取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”，到當(dāng)前財政部15年來首次調(diào)降印花稅呼應(yīng)證監(jiān)會“活躍資本市場”。市場終于看到部委間通過政策協(xié)同形成合力，以兌現(xiàn)中央“提振經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)信心”的頂層設(shè)計。從當(dāng)前來看，“活躍資本市場一攬子措施”+“一攬子地方化債方案”+“房地產(chǎn)政策的優(yōu)化調(diào)整”構(gòu)成了下半年政策發(fā)力的主線，隨著這三大政策的同步推進(jìn)，市場從政策底-市場底-經(jīng)濟(jì)底的進(jìn)程也有望加速。

中信證券表示，本輪資本市場改革以標(biāo)本兼治、突出重點、穩(wěn)字當(dāng)頭、發(fā)揮合力為核心原則，從制度層面出發(fā)，多渠道理順市場交易機(jī)制，著力解決投融資平衡發(fā)展的核心問題，有助于實現(xiàn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。

當(dāng)前正處政策落地期，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速將逐月環(huán)比改善；回購潮與自購潮預(yù)示下市場底部特征日益明顯；8月來北向資金流出已接近5年來極端情形，同時ETF月凈申購創(chuàng)6年新高；當(dāng)前A股已具備年度配置價值，市場的底部信號更加明顯，建議擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。

降低印花稅率

時隔15年，證券交易印花稅調(diào)降。8月27日晚，財政部、稅務(wù)總局公告，為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。

自1990年7月開征印花稅至今，A股市場證券交易印花稅稅率共經(jīng)歷過多次調(diào)整，其中6次下調(diào)綜合稅率，分別是：1991年10月10日，由6‰下調(diào)至3‰；1998年6月12日，由5‰下調(diào)到4‰；2001年11月16日，由4‰下調(diào)到2‰；2005年1月23日，由2‰下調(diào)到1‰；2008年4月24日，由3‰調(diào)整為1‰；2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰。

銀河證券表示，對比本輪與2008年證券交易印花稅調(diào)整時期的發(fā)展環(huán)境和政策目標(biāo)等，隨著中國綜合實力持續(xù)壯大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷面臨著新的困難和挑戰(zhàn)，財政政策和貨幣政策也不斷調(diào)整。2023年以來，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能偏弱，消費復(fù)蘇不及預(yù)期，7月24日中央政治局強(qiáng)調(diào)“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，但“中國經(jīng)濟(jì)具有巨大的發(fā)展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變”。

調(diào)降印花稅直接降低交易成本，短期活躍資本市場，長期提振A股國際競爭力。

國際范圍內(nèi)來看，美國聯(lián)邦政府在1996年取消了證券交易稅，德國、日本分別在1991年和1999年取消了印花稅，英國倫敦證券交易所自2014年起對另類投資市場（Alternative Investment Market，AIM）和高增長板塊的合格證券交易不再征收印花稅。

目前，投資者在A股市場進(jìn)行交易過程中支付的成本主要包括：交易經(jīng)手費（0.05‰，雙向收取）、證管費（0.02‰，雙向收?。?、交易過戶費（0.01‰，雙向收?。⒂』ǘ悾ㄕ{(diào)整前為1‰，賣出單向收?。┖徒灰讉蚪穑ㄆ骄s為0.23‰，雙向收?。?。

2022年，國內(nèi)投資者支付的證券交易印花稅為2759億元，交易傭金1286億元，證管費約90億元，經(jīng)手費約219億元，過戶費45億元。由此可見，目前國內(nèi)印花稅與美國、日本等國相比較高，且在投資者交易成本中的占比很大，此次調(diào)降印花稅將切實降低投資者的交易成本。

國泰君安證券認(rèn)為，在近期經(jīng)手費等調(diào)整的基礎(chǔ)下，本次降印花稅后交易成本顯著降低。以2022年為參考，印花稅調(diào)整可以向市場讓利約1380億元。

銀河證券復(fù)盤了歷次降低證券交易印花稅后的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，證券交易印花稅下調(diào)對于活躍資本市場具有積極作用，短期內(nèi)有助于提振A股市場表現(xiàn)。長期來看，A股市場仍需更多政策組合發(fā)力。

如，2008年9月18日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、國家稅務(wù)總局決定從9月19日起，將證券交易印花稅的雙邊征收調(diào)整為單邊征收，稅率仍為1‰，對買方不再征收印花稅。這是自1991年以來中國股市首次單邊征收證券交易印花稅，政策極大地調(diào)動投資者情緒，提振市場信心。政策實行后6個交易日內(nèi)，全A指數(shù)上漲16.01%，滬深300、上證指數(shù)、深證成指分別上漲18.34%、20.99%和15.18%。

國泰君安證券也表示，從調(diào)降后市場主要指數(shù)表現(xiàn)來看，大盤指數(shù)多有明顯上行，印花稅下降對市場情緒提振效果明顯。大盤指數(shù)上行+讓利激活市場，券商經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)等直接受益，回顧歷次調(diào)降后，券商板塊有較為明顯的上行趨勢，并且多數(shù)走出超額行情。2008年4月和9月兩次調(diào)整后，券商指數(shù)均于首日接近漲停，行情持續(xù)達(dá)7個交易日，累計漲幅分別達(dá)到37.68%和49.29%。

復(fù)盤2000年以來四次印花稅下調(diào)后各行業(yè)表現(xiàn)，下調(diào)當(dāng)日及一周內(nèi)各行業(yè)普漲，非銀和高彈性行業(yè)領(lǐng)漲，之后短期情緒擾動減弱。

非銀：直接受益市場情緒回暖。2008年之前上市券商數(shù)量較少，指數(shù)存在失真，2008年4月和9月的兩次印花稅調(diào)整后，非銀漲幅均居首位，最為受益政策刺激下市場情緒的快速回升。

高彈性行業(yè)：2008年之前周期行業(yè)受資金關(guān)注是彈性板塊，易受短期情緒帶動。四次印花稅下調(diào)后，順周期行業(yè)如電力設(shè)備、煤炭、鋼鐵、軍工等漲幅普遍居前，在這一階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以大規(guī)模要素投入為主，周期行業(yè)具有可觀增速且是投資者主要關(guān)注方向，因此表現(xiàn)出較強(qiáng)的股價彈性，在利好政策發(fā)布后易成為資金追捧對象。

復(fù)盤近十年五輪市場底，風(fēng)險預(yù)期收斂是共性催化。2013年以來，A股市場有五輪典型的底部反彈，核心的催化在于分母端的改善：2016年1-2月，“熔斷”行情中滬指一度下探至2638點，隨著“供給側(cè)改革”政策出爐，風(fēng)險偏好企穩(wěn)回升；2019年1月，中美關(guān)系緩和疊加國內(nèi)社融回暖；2020年3月，國內(nèi)疫情管控見效，海外美聯(lián)儲宣布無限量QE；2022年4月底，疫情企穩(wěn)+政治局會議強(qiáng)調(diào)擴(kuò)內(nèi)需；2022年11-12月，房地產(chǎn)三支箭+疫情防控優(yōu)化。

國泰君安證券認(rèn)為，此次印花稅調(diào)降快速落實政治局會議精神，將有效提振市場信心，構(gòu)成對市場反彈的催化。

以史為鑒，中國共經(jīng)歷過8次證券交易印花稅率的下調(diào)，而歷次降低印花稅率均發(fā)生在股市不太樂觀的情形下。不過，調(diào)降印花稅率本身對股市的提振作用似乎有限，但東吳證券認(rèn)為降低印花稅率的真正目的可能并不在于短期救市。從中期來看，降低印花稅釋放了兩大信號：一是可以降低交易成本、提高交易效率；二是讓投資者意識到市場的呼聲產(chǎn)生了效果，體現(xiàn)政策端對股市的關(guān)切。因此調(diào)降印花稅率往往只是穩(wěn)定市場的開始，待提振資本市場政策“組合拳”的進(jìn)一步推出，政策的累計效應(yīng)才會逐步開始顯現(xiàn)。

優(yōu)化融資端

8月27日，證監(jiān)會充分考慮當(dāng)前市場形勢，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，做出以下安排：根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡；對于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時機(jī)；突出扶優(yōu)限劣，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模；引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求；嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資；房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。

調(diào)降印花稅率往往只是穩(wěn)定市場的開始，待提振資本市場政策“組合拳”的進(jìn)一步推出，政策的累計效應(yīng)才會逐步開始顯現(xiàn)。

根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計，2023年7月，A股IPO家數(shù)37家、募集資金647.656億元，1-7月共有221家企業(yè)IPO上市、募集資金2834.852億元，IPO數(shù)量高于2022年同期，但募集資金額低于2022年同期。2022年1-7月有207家IPO、募集資金3021.083億元。

從再融資來看，2023年1-7月，有284家公司進(jìn)行股權(quán)再融資，募集資金4832億元。2022年同期為262家、募集資金5407.662億元，即2023年再融資規(guī)模有所下降。

自1994年以來，中國A股共經(jīng)歷了9次IPO暫停，暫停原因包括：股市低迷、市場信心不足、上市公司業(yè)績虧損、股權(quán)分置改革、公司監(jiān)管嚴(yán)格等等。暫停IPO、延緩再融資等措施可以通過延緩股市資金需求，直接減少股市資金流出，一定程度上可防止上市公司在資本市場“圈錢”，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。

根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計，9次暫停IPO期間，全A指數(shù)5次上漲、3次下跌；上證指數(shù)5次上漲、4次下跌，深證成指4次上漲、5次下跌。上述事實表明，暫停IPO并不一定能夠促進(jìn)股市上漲，但停發(fā)新股對提振二級市場具有“穩(wěn)定軍心”的作用。

由于每次暫停持續(xù)時長差異較大，通過計算月均漲跌幅提高可比性。歷次IPO暫停期間，全A月均漲跌幅平均值為0.74%，其余寬基指數(shù)的月均漲跌幅平均值也均為正值。其中，中證1000指數(shù)月均漲跌幅平均值為2.89%，領(lǐng)漲；上證指數(shù)為1.58%，滬深300為1.46%，上證50為0.98%，深證成指為0.72%。

從行業(yè)來看，一級行業(yè)指數(shù)自2000年始有數(shù)據(jù)，至今經(jīng)歷了6次IPO暫停。從所有行業(yè)月均漲跌幅的均值來看，6次IPO暫停期間，有4次錄得正的收益，2次錄得負(fù)的收益。其中，2005年5月25日至2006年6月2日，一級行業(yè)平均每月上漲4.21%；2008年9月16日至2009年7月10日，一級行業(yè)平均每月上漲5.74%；2012年11月16日至2013年12月30日，一級行業(yè)平均每月上漲1.49%；2015年7月4日至2015年11月6日，一級行業(yè)平均每月上漲0.06%。最近的4次IPO暫停對行業(yè)行情的提振作用逐次下降。

規(guī)范減持

8月27日，證監(jiān)會充分考慮市場關(guān)切，認(rèn)真研究評估股份減持制度，現(xiàn)就進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)方減持行為，做出以下要求：上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份?？毓晒蓶|、實際控制人的一致行動人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執(zhí)行。同時，從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量，引導(dǎo)其根據(jù)市場形勢合理安排減持節(jié)奏；鼓勵控股股東、實際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。

銀河證券認(rèn)為，上述減持制度落實后，不符合要求從而不能減持的上市公司股東將增多，未來大股東隨意減持、高位套現(xiàn)的行為將會受到約束。從嚴(yán)控制減持，有助于放緩資金流出股市，減少市場波動，穩(wěn)定市場行情。

2023年上半年，重要股東二級市場資本凈減持金額約2194.81億元，凈減持122.56億股，高于2022年同期的凈減持1940.40億元、凈減持118.80億股；與2021年同期基本持平，但低于2020年同期。

按照最新減持規(guī)范，半數(shù)上市公司減持將受到限制。東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司約1759家，跌破發(fā)行價上市公司約994家，市凈率小于1的約405家。數(shù)據(jù)去重后，約有2500家上市公司不符合減持規(guī)范要求，即一半左右上市公司不能減持。

圖1：我國歷次調(diào)整證券交易印花稅情況

資料來源：Wind，中原證券

國泰君安證券認(rèn)為，在此之前，證監(jiān)會對減持的限制主要集中在減持的時間、規(guī)模、方式和信息披露方面，但對于能否減持限制較少，只有當(dāng)企業(yè)涉嫌違法違紀(jì)或雙創(chuàng)板塊企業(yè)首發(fā)3年內(nèi)等情形存在明確減持限制。

本次監(jiān)管表態(tài)不僅意圖呵護(hù)市場投融資兩端的資金平衡，也是為了保護(hù)投資者信心和利益。監(jiān)管表態(tài)首次將融資行為與投資者回報結(jié)合。大股東與董監(jiān)高作為企業(yè)內(nèi)部人員，其不規(guī)范的減持行為會將資金轉(zhuǎn)移出上市平臺，損害了中小投資者的利益并影響投資者信心，而將分紅作為減持的前提正體現(xiàn)出監(jiān)管維護(hù)投資者利益的態(tài)度。

減持政策短期減少市場非理性沖擊，長期維護(hù)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。證監(jiān)會在2007年發(fā)布《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，對上市公司董監(jiān)高的減持行為做出規(guī)定。在2015年股市出現(xiàn)較大回撤時，證監(jiān)會發(fā)布“18號文”，在6個月內(nèi)禁止了上市公司股東和管理人員的減持行為，并對違規(guī)減持行為做出了嚴(yán)厲處罰。在“18號文”實施周期結(jié)束前夕，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)范了股東和管理層的減持行為，該規(guī)定在2017年做出了一定的修改，對減持制度做進(jìn)一步完善。

回顧歷史，在2015年股市大幅波動之際，證監(jiān)會曾推出緊急限制減持政策，并加大了對違規(guī)減持的處罰力度，減少了減持對市場帶來的非理性沖擊。在臨時政策到期后，減持監(jiān)管步入常態(tài)化，并根據(jù)現(xiàn)實情況及時調(diào)整完善相關(guān)政策，提高了信息透明度和減持規(guī)范程度，有效降低了金融風(fēng)險，維護(hù)了投資者利益，保證了市場合理流動性，有利于資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

本次股份減持制度優(yōu)化除對破發(fā)、破凈公司提出限制以外，還對未進(jìn)行分紅或分紅比例較低的上市公司進(jìn)行了減持約束。國泰君安證券基于證監(jiān)會最新減持要求進(jìn)行篩選，發(fā)現(xiàn)減持受限行業(yè)主要分布在銀行、地產(chǎn)、煤炭等順周期相關(guān)行業(yè)，因分紅不足而減持受限的公司主要分布在以傳媒、通信、電子為代表的科技成長，以及以社服零售、農(nóng)林牧漁、紡織服裝為代表的部分消費品領(lǐng)域，關(guān)注后續(xù)相關(guān)企業(yè)內(nèi)在價值與分紅比例提升帶來的投資機(jī)會。

國泰君安證券認(rèn)為，本次監(jiān)管進(jìn)一步規(guī)范減持行為將有兩方面影響。一是因分紅受限的個股主要聚焦在科技成長領(lǐng)域，主要包括TMT與高端制造，未來減持的風(fēng)險更小。減持新規(guī)也有助于推動改善市場生態(tài)與提振投資者風(fēng)險偏好，重視前期調(diào)整充分、后續(xù)催化密集的TMT板塊。

二是企業(yè)融資與居民分紅回報的有機(jī)結(jié)合能夠促進(jìn)大股東更加重視企業(yè)的持續(xù)發(fā)展與盈利改善，也使得投資者能夠更為充分地享受企業(yè)成長帶來的資本回報，由此帶來的“財富效應(yīng)”對改善居民收入預(yù)期、拉動內(nèi)需等同樣具有重要意義。

中信建投證券也表示，證監(jiān)會出招精準(zhǔn)，直面當(dāng)前市場增量資金不足困境。

6月以來，A股市場增量資金情況再度惡化，尤其是美元走強(qiáng)下北上資金持續(xù)流出，融資融券日益低迷和股權(quán)融資、大股東減持對資金的消耗帶來的影響最大。證監(jiān)會此次政策出臺，聚焦當(dāng)前市場資金面困境，重點發(fā)力股權(quán)融資和股東減持兩大方向，通過階段性收緊IPO節(jié)奏，對部分上市公司適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模，監(jiān)管趨嚴(yán)等方法統(tǒng)籌一二級市場平衡；通過嚴(yán)控上市公司股東減持總量，加大打擊違規(guī)減持行為等政策進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為。有望大幅改善當(dāng)前A股市場資金面狀況。

證監(jiān)會從投資端、融資端、交易端等方面的綜合施策，一攬子政策正密集出臺。8月18日在證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍市場、提振投資者信心答記者問中，明確提出了從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策的具體措施，在當(dāng)前A股市場磨底尋求反彈之際，若干措施的提出或?qū)⒋龠M(jìn)各方對股市持續(xù)健康向上發(fā)展的長期共識。此次證監(jiān)會出臺政策優(yōu)化IPO、再融資安排，收緊股東減持，就是從融資端施策提振資本市場。

引導(dǎo)更多中長期資金入市，或?qū)⑹窍乱浑A段證監(jiān)會工作重點。8月24日，證監(jiān)會召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人座談會，會議提出，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、金融市場改革深入推進(jìn)、長期利率中樞下移的新形勢下，養(yǎng)老金、保險資金和銀行理財資金等中長期資金加快發(fā)展權(quán)益投資正當(dāng)其時。下一步，證監(jiān)會將認(rèn)真研究相關(guān)機(jī)構(gòu)提出的意見建議，主動加強(qiáng)與有關(guān)部門的政策協(xié)同，共同為養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財資金等中長期資金參與資本市場提供更加有力的支持保障，促進(jìn)資本市場與中長期資金良性互動。

提升融資杠桿

為落實證監(jiān)會近期發(fā)布的活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策安排，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮，更好滿足投資者合理交易需求，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，上交所、深交所、北交所修訂《融資融券交易實施細(xì)則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實施。

所謂融資保證金比例，是指投資者融資買入時交付的保證金與融資交易金額的比例。根據(jù)《融資融券試點交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于50%。證券公司在不超過上述交易所規(guī)定比例的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)融資買入標(biāo)的證券在計算保證金金額時所適用的折算率標(biāo)準(zhǔn)，自行確定相關(guān)融資保證金比例。

融資保證金比例決定了客戶融資買入交易的杠桿率。當(dāng)融資保證金比例為50%時，客戶用100萬元的保證金最多可以向證券公司融資200萬元買入證券，該筆融資交易的杠桿率為2倍。而當(dāng)融資保證金比例提高至100%時，客戶用100萬元的保證金最多只能向證券公司融資100萬元買入證券，此時融資交易的杠桿率為1倍。

當(dāng)融資保證金比例為100%時，投資者用100萬元的保證金最多可以向證券公司融資100萬元買入證券。而當(dāng)融資保證金比例降低至80%時，客戶用100萬元的保證金最多可以向證券公司融資125萬元買入證券。因此，此次融資保證金最低比例調(diào)整后，融資交易的杠桿率從1倍提高至1.25倍，有利于提高交易流動性，活躍資本市場。在杠桿風(fēng)險總體可控的基礎(chǔ)下，適度放寬融資保證金比例，有利于促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮，盤活存量資金。本次調(diào)整同時適用于新開倉合約及存量合約，投資者不必了結(jié)存量合約即可適用新的保證金比例。

銀河證券統(tǒng)計顯示，截至2023年8月25日，場內(nèi)融資融券余額15678.52億元，其中，融資余額為14792.02億元，融券余額為886.50億元；上年末，場內(nèi)融資融券余額15403.92億元，其中，融資余額為14445.11億元，融券余額為958.81億元。因此，年初至今，融資融券余額小幅下降，融資余額小幅上升，而融券余額小幅下降，總體窄幅波動，表明市場交易活躍度較低。

從每日融資買入額、融券賣出額來看，2023年年初至今，兩者均先升后降，4月以來持續(xù)下降，即交易活躍度持續(xù)降低。而保證金比例下調(diào)，將有望促進(jìn)兩融交易額水平抬升。

中信建投證券表示，交易所調(diào)降融資保證金比例，意味著放寬融資買入杠桿比例限制，有利于A股獲得更多增量資金。融資保證金比例此前最低為100%，此次調(diào)降到80%，也即同等條件下投資者可以獲得更多融資額度買入A股，對于當(dāng)前急缺增量資金的A股來說可謂“久旱逢甘霖”。

當(dāng)前杠桿資金較為低迷，政策放寬有望推動杠桿資金活躍。近幾個月以來，融資買入余額持續(xù)下滑，融資買入占全A成交額比例跌至6.3%的低位水平，這是繼2014-2015年兩融成熟以來，融資買入占比僅次于2022年10月的低位。面對當(dāng)前極度低迷的杠桿資金交投情況，政策放寬有利于推動杠桿資金活躍，恢復(fù)正常水平。

目前，A股市場估值處于較低水平，底部放寬融資買入杠桿限制風(fēng)險較小。同時，近年來融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行，交易機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，證券公司合規(guī)風(fēng)控水平持續(xù)提升，投資者理性交易和風(fēng)險防控意識明顯增強(qiáng)，預(yù)計融資保證金比例的調(diào)降不會帶來較大的風(fēng)險。

底部反彈領(lǐng)漲行業(yè)

國泰君安證券復(fù)盤了歷史上典型底部反彈行情，發(fā)現(xiàn)指數(shù)低點后1個月領(lǐng)漲風(fēng)格和行業(yè)，具有幾點特征：

一是反彈階段成長風(fēng)格更易領(lǐng)漲。除2022年10月地產(chǎn)和防疫政策松綁直接利好價值風(fēng)格外，其余四輪反彈行情中成長風(fēng)格均占優(yōu)。

二是前期跌幅大的行業(yè)，反彈彈性更強(qiáng)。除2020年3月外，其余4次各行業(yè)在指數(shù)調(diào)整階段和反彈階段漲跌幅具有明顯相關(guān)性，即前期跌幅越大，反彈階段彈性越強(qiáng)。

三是估值低位提供更高勝率。除2016年2月外，其余4次反彈階段，領(lǐng)漲行業(yè)在指數(shù)低點的估值分位普遍降至20%以下，低估值提供更高的勝率。

四是反彈階段領(lǐng)漲行業(yè)亦出現(xiàn)在“預(yù)期快速修復(fù)”的領(lǐng)域。除上述交易因素外，反彈領(lǐng)漲行業(yè)普遍還具有預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)的催化，典型如2022年4月悲觀情緒出清后，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊懙钠?、機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲；2022年10月地產(chǎn)“三支箭”、防疫優(yōu)化政策推出后，地產(chǎn)鏈、大消費預(yù)期快速扭轉(zhuǎn)，漲幅領(lǐng)先。

如果以估值角度衡量，近期上證調(diào)整的低點3074.53已經(jīng)接近2022年底悲觀情形的定價。從利空角度看，經(jīng)過長時間的調(diào)整，投資者對增長換擋、大國博弈等長期不確定性沒有太大的分歧，對短周期經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于一致，利空預(yù)期已經(jīng)打進(jìn)股票價格里，指數(shù)下行有底。

參考2018年股票見底的行情，在2018年10月19日決策層穩(wěn)信心之后，盡管市場在當(dāng)年四季度雖有震蕩反復(fù)，但2019年1月中旬天量社融的出現(xiàn)改變了投資者對基本面和信用寬松的悲觀預(yù)期，開始交易趨勢反轉(zhuǎn)。從策略角度看，在股價底部，悲觀者籌碼出清，悲觀者的預(yù)期就無法被表達(dá)；但樂觀者的預(yù)期可以被充分地表達(dá)和交易，出現(xiàn)對利空不敏感，對利好更敏感，這些股票反而在交易上有投資機(jī)會。

根據(jù)上述經(jīng)驗，結(jié)合目前各行業(yè)調(diào)整幅度和估值位置，國泰君安證券建議積極布局TMT+券商的反彈組合。5月以來TMT調(diào)整充分，動態(tài)估值分位降至低點，同時考慮到國內(nèi)數(shù)據(jù)要素和AI審批推進(jìn)加快，以及現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，建議布局通信、傳媒、計算機(jī)。券商板塊調(diào)整后，估值仍處低點，“活躍資本市場”定調(diào)下投資端改革將繼續(xù)上修行業(yè)預(yù)期，看好受益投資端改革、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢的頭部券商。布局高端裝備與材料：布局盈利增長預(yù)期在底部、國產(chǎn)替代需求提升的安全資產(chǎn)，受益海外需求上行且屬成長中偏低風(fēng)險類別的高端設(shè)備與材料。推薦：電子、機(jī)械、軍工。

東北證券認(rèn)為，近期A股出現(xiàn)較為明顯調(diào)整，主要以海外定價錨飆升為輔，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期為主。當(dāng)前，從四個維度看，市場已處于中期左側(cè)布局窗口，后市風(fēng)險有限。

其一，下半年是盈利上行期，業(yè)績修復(fù)有支撐。如前信用與盈利的傳導(dǎo)規(guī)律所述，上半年相對強(qiáng)勁的居民信貸將會帶動下半年A股盈利的修復(fù)，業(yè)績層面是對A股的首重支撐。

其二，防風(fēng)險基調(diào)下，政策加碼使信用難失速。當(dāng)前政策工具箱仍然在出新措施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，官方已有對于存量房貸利率調(diào)降、一線城市部分區(qū)域地產(chǎn)政策調(diào)整、城中村改造等系列措施，對于市場較為擔(dān)憂的信用風(fēng)險，監(jiān)管層已在積極推動地方政府化債工作，對于地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營困難引發(fā)的債務(wù)問題也在協(xié)調(diào)處理中，信用難失速。

圖2：近期預(yù)案回購的上市公司的數(shù)量明顯增加

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券與金融研究院整理

其三，活躍資本市場措施出臺提振市場交易情緒。除經(jīng)濟(jì)政策外，活躍資本市場的新政仍在陸續(xù)出臺，吸引長期資金入市，鼓勵企業(yè)回購，減少資金通過違規(guī)行為流出等等，近期密集的回購提議公告，以及放緩的IPO節(jié)奏等均對此有驗證，有望提振A股的交易情緒。

其四，海外市場利率下行及科技巨頭業(yè)績超預(yù)期有望帶動外資情緒回暖。受近期美國制造業(yè)PMI弱于預(yù)期影響，前期飆升的美債利率出現(xiàn)明顯回落，前期美債超賣下利率進(jìn)一步飆升的概率不大，對全球權(quán)益資產(chǎn)的壓力會有緩和，此外美股科技巨頭超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)也將提振市場風(fēng)險偏好，外資情緒有望回暖。

行業(yè)配置上，總體風(fēng)格短期建議均衡。當(dāng)前市場輪動節(jié)奏較快，存量博弈特征明顯，市場對未來修復(fù)預(yù)期存在分歧，等待政策發(fā)力下，決策上為規(guī)避過于單邊的風(fēng)險，建議結(jié)構(gòu)偏均衡，等待風(fēng)格更明顯的切換信號，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的紅利方向，如石油石化、電力等；其二，穩(wěn)增長政策導(dǎo)向的順周期方向如消費中食品飲料、地產(chǎn)鏈中家電、建材；其三，新興產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動的科技方向，如半導(dǎo)體、通信、計算機(jī)、傳媒等。

興業(yè)證券認(rèn)為，近期市場連續(xù)偏弱，核心癥結(jié)仍在于投資者信心不足、風(fēng)險偏好萎靡、市場情緒脆弱。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，疊加美債利率新高、外資大幅流出，進(jìn)一步加劇了市場的擔(dān)憂。但經(jīng)歷8月中旬以來的調(diào)整后，上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已超過三年股東平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，指向市場已處于底部區(qū)域。因此，站在當(dāng)前時點，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉(zhuǎn)機(jī)。

興業(yè)證券認(rèn)為，轉(zhuǎn)機(jī)或在9月出現(xiàn)，首先，8月份數(shù)據(jù)疲弱或為9月初帶來新的宏觀、地產(chǎn)政策加碼預(yù)期。7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)邊際走弱之下，各項政策寬松措施已在加速落地。往后看，若8月份數(shù)據(jù)繼續(xù)疲弱，或為9月初帶來新的宏觀、地產(chǎn)政策加碼預(yù)期。

其次，各項資本市場呵護(hù)措施也開始發(fā)力，有望逐步帶動微觀資金面改善、推動市場信心修復(fù)。一方面，證監(jiān)會已明確表示將加強(qiáng)一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)。另一方面，公募和券商資管紛紛公布自購計劃，上市公司也密集披露回購預(yù)案，向市場投資者釋放積極信號、提振市場情緒。后續(xù)更多的資本市場呵護(hù)舉措也值得期待。

再次，以史為鑒，本輪外資流出或已處于尾聲階段。受國內(nèi)外風(fēng)險因素拖累，外資繼續(xù)流出，但隨著人民幣匯率企穩(wěn)，交易盤凈流出規(guī)模已在逐步縮減。

參考?xì)v史經(jīng)驗，興業(yè)證券認(rèn)為本輪外資流出壓力已經(jīng)釋放得較為充分。梳理2014年底陸股通開通以來，過去10輪外資持續(xù)大幅流出期間的情況后可以發(fā)現(xiàn)，從區(qū)間流出金額、日均流出金額、外資持股市值變化、外資持股占A股總市值比重的變化來看，本輪外資的流出壓力已高于歷輪平均水平，僅次于2020年2月至3月。往后看，隨著國內(nèi)政策寬松預(yù)期升溫，疊加人民幣匯率企穩(wěn)，本輪外資流出有望進(jìn)入尾聲。

另外，隨著中報逐步披露完畢，負(fù)面財報信息也將階段性消化充分。近期隨著中報陸續(xù)披露，負(fù)面財報信息、乃至于高業(yè)績預(yù)期的提前兌現(xiàn)，都對市場及相關(guān)板塊表現(xiàn)形成了明顯的擾動。而往后看，隨著中報披露完畢，市場對于負(fù)面財報信息階段性消化充分，來自業(yè)績的擾動有望減弱。因此，盡管近期市場由于內(nèi)外部風(fēng)險因素的沖擊再度回落，但隨著市場重新來到底部區(qū)域、政策呵護(hù)逐步落地，當(dāng)前已是“黎明前的黑暗”，建議保持底線思維、保持耐心、等待轉(zhuǎn)機(jī)。

配置上，興業(yè)證券重點關(guān)注三大方向：以中長期的確定性應(yīng)對短期的不確定，持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；受益于相關(guān)政策及事件驅(qū)動的主題性機(jī)會，如券商、環(huán)保等；高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結(jié)構(gòu)性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢的方向。

當(dāng)前，國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢增長的可預(yù)測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點關(guān)注的品種。

與此同時，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點關(guān)注石油石化、運(yùn)營商、保險、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價值。

招商證券認(rèn)為，前期市場超預(yù)期下跌的三個因素均出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會逐漸企穩(wěn)，內(nèi)外資有望重回流入，A股可能重回震蕩上行的階段。

8月中旬以來造成市場調(diào)整較快的主要機(jī)制是流動性機(jī)制放大了對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露的擔(dān)憂，本輪快速下跌原因與2022年10月中旬之后類似，美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創(chuàng)新高，中國流動性相對寬松環(huán)境下中美利差進(jìn)一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落。多因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，對國內(nèi)資金產(chǎn)生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內(nèi)資的減倉。但實際上，這些因素在近期都在緩解。

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)削弱，美債收益率已經(jīng)自高位回落，美債利率持續(xù)高企不可持續(xù)。匯率方面，結(jié)合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告，預(yù)計人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限。風(fēng)險方面，各個領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險都在逐漸化解。隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺，地產(chǎn)銷售有望逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)問題也會逐漸緩解。因此，外資持續(xù)流出的壓力也將會逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解。

圖3：全部A股重要股東二級市場資本凈減持情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院

8月以來穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，優(yōu)化地產(chǎn)政策逐步出臺，地方債發(fā)行提速，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會度過最悲觀的階段。當(dāng)前，A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)。

第一，新增社融轉(zhuǎn)正和盈利拐點的條件再次滿足。從最新的數(shù)據(jù)來看，8月地方政府債發(fā)行明顯提速，對于房地產(chǎn)的一攬子政策正在落地，加上2022年8月之后新增社融基數(shù)大幅降低，8月開始，新增社融增速將會重新轉(zhuǎn)正并加速上行。7月單月工業(yè)企業(yè)盈利增速負(fù)值進(jìn)一步收窄，三季度之內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利單月轉(zhuǎn)正的概率較大。第二，估值水平下降到相對低位，A股風(fēng)險補(bǔ)償當(dāng)前的水平再度超過2%。第三，換手率較前期大幅回落，A股整體10日平均換手率將至2%，拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。最后從技術(shù)分析的角度來看，滬深300指數(shù)進(jìn)入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，降證券印花稅等一系列活躍資本市場政策連續(xù)出臺，新一輪資本市場改革發(fā)力周期開啟，有助于優(yōu)化A股資金面的供求關(guān)系，提升投資者風(fēng)險偏好，而且未來將會有更多的利好政策出臺。

招商證券表示，本輪調(diào)整結(jié)束后，主攻方向在于回歸主線，業(yè)績?yōu)橥酢；貧w主線，從過去一段時間經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，居民生活狀態(tài)，基數(shù)變革和外部環(huán)境的角度來看，本輪反彈的關(guān)鍵詞將會圍繞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)據(jù)要素、人工智能、自主可控、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、活躍資本市場、醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量、有色金屬漲價等方向展開。涉及的行業(yè)包括TMT四大行業(yè)、房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈、非銀金融、醫(yī)藥、有色等領(lǐng)域。業(yè)績?yōu)橥?，從最近業(yè)績改善的幅度以及基數(shù)效應(yīng)綜合考慮，TMT、醫(yī)藥和可選消費未來幾個季度改善的斜率最大。涉及的領(lǐng)域包括TMT四大行業(yè)、地產(chǎn)鏈、醫(yī)藥等。