崔鵬

A股為什么不漲？

這對靠股票市場及其外圍混飯吃的群體是個靈魂之問。

因為按照傳統(tǒng)金融學院的看法，A股早該漲了，就是那句“股市是經(jīng)濟的晴雨表”啊。

從最近十年看，中國經(jīng)濟增速（以GDP本幣計）在有一定規(guī)模的經(jīng)濟體中是可以獨步天下的。

股市是經(jīng)濟的晴雨表？扯吧！

比如和最具競爭力的美國相比，它相對最具代表性的標準普爾指數(shù)十年從1426點增長到現(xiàn)在的4369點，增長幅度接近206%。

而同期A股最具代表性的上證A股指數(shù)，只是從2289點增長到3131點，增長幅度為36%。差了大概6倍左右。

但十年間，中國經(jīng)濟增長的幅度是124%。同期美國以美元計算，其GDP增長幅度只有56%。

當然，有人會對拿中美股市比較有不同意見。其中比較著名的應(yīng)該是杰西米·西格爾，他在《投資者的未來》里曾經(jīng)提到過這一點，新興市場地區(qū)的經(jīng)濟增長雖然厲害，它們的股市卻不怎么樣，這應(yīng)該是一種常態(tài)。西格爾還專門提到了中國股票指數(shù)并不令人滿意的事——他對這個問題的大概解釋是，中國的經(jīng)濟增長迅猛但是GDP主要依靠資本投入，而企業(yè)的利潤狀況并不那么令人滿意。

總結(jié)一下，西格爾教授的意思就是，成熟市場的股市和新興市場的股市幾乎根本不是一種東西，所以，最好不要把它們放到一起比。

好吧。

因為如果不能拿A股和成熟市場的股市比較，那么換一個同樣是新興市場的地區(qū)如何，比如，幾乎是我們“同款”的印度。

印度股市最具代表性的是印度孟買30指數(shù)。從2014年到現(xiàn)在（我能免費查到孟買30指數(shù)準確數(shù)字的年份就是2014年），孟買30指數(shù)的增幅是2205%，而上證指數(shù)同期的漲幅只有48%。

但實際上，印度經(jīng)濟雖然較中國后發(fā)，而且由于其基數(shù)低更有可能大有可為，但回溯歷史，從中長期來看，其經(jīng)濟增速往往落后于中國。比如在剛剛說到的2014年到去年，中國的整體經(jīng)濟漲幅是104%，印度則為82%。

看，不管是成熟市場還是新興市場，和最大的經(jīng)濟體相比，中國經(jīng)濟都更加領(lǐng)先，但A股的表現(xiàn)都更糟一些。

是匯率在作怪嗎？

股市上漲的按鈕控制在誰的手里？他們?yōu)槭裁唇?jīng)常按OFF鍵？

A股就是不漲的情況在今年尤其明顯，因為經(jīng)濟體量排名全球前十的國家的股票市場，上漲幅度幾乎都要好于A股（這里面甚至包括俄羅斯）。從半年這種“短時間”來看，也有很多評論者把A股的下跌歸結(jié)為人民幣兌美元的貶值。相信這種理論的家伙還為此編出了一套邏輯——人民幣貶值，進入A股的外資就會因為貶值預(yù)期撤出股市，然后股市就下跌了。

這套說辭明顯有點扯。先不說外資在市場中占比多少，即使可以橫穿海內(nèi)外的資本具有支配股市漲跌的力量，但它們會因為人民幣貶值升值而四處來回亂竄么？股市的漲跌幅度明顯要大于人民幣匯率的變化，如果這些資本能承受股市的漲跌卻承受不了匯率顛簸，將是很匪夷所思的事。

而且，在A股身邊就有現(xiàn)成的例子：其實這兩年——更精確地說，今年以來也是如此——日元兌美元匯率也在下跌，而且跌幅大于人民幣兌美元匯率的跌幅，但日經(jīng)指數(shù)一直在上漲，而且漲幅驚人。

客觀地說，日本股市的國際化程度是高于A股的，受外資進出的影響明顯也更大，那它為什么沒有因為匯率起伏而下跌？

這是正確答案嗎？

在什么情況下，股票市場才會上漲？

巴菲特曾經(jīng)給出過牛市的3個充分條件，即流動性預(yù)期上升、企業(yè)收入增加以及投資者對市場有更強的參與。實際在更多的情況下，牛市并不那么復(fù)雜，其出現(xiàn)只需要滿足三個條件中的一個就可以了，那就是流動性增加的預(yù)期。

人們只要通過現(xiàn)有情況，判斷流動性將要增加，股票價格就會上漲，價格上漲會吸引更多的投資者，隨著參與投資的人數(shù)增加和熱情上升，股價會進一步上漲……如此往復(fù)，也就是人們說的牛市了。功利主義者會忽略掉上市公司的利潤問題，只要流動性的預(yù)期是增加的，他們就會給上市公司更高的估值，而且從理論上說這也不是完全沒道理的。

美國股市在2008年到2021年呈現(xiàn)了一個時間長度相當夸張的牛市，原因就是，在這十幾年間，美國的流動性預(yù)期幾乎始終是增長的。中間因為QE退出問題有過小波折，但基本上是增長的。

而我們在這些年間，流動性的預(yù)期經(jīng)歷了若干次轉(zhuǎn)向。大致一算，在“穩(wěn)健貨幣政策”的前提下，這種預(yù)期轉(zhuǎn)向約有8次之多。

為什么內(nèi)地股市的流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向如此之多？問題并不在股市，而在于貨幣當局對于一個杠桿水平已經(jīng)相當高的局面的一種精準把控。

貨幣當局需要通過像操持外科手術(shù)刀一樣精細地運用貨幣工具，使經(jīng)濟大局獲得結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)健。更直接一點說，這些流動性轉(zhuǎn)向的原因更多是應(yīng)對房地產(chǎn)領(lǐng)域的，相對來說股票市場處于更次要的地位。

那么問題又來了，為什么貨幣當局更看重房地產(chǎn)市場，根據(jù)它們的情況而改變流動性預(yù)期方向，而不是股票市場？

如果你注意到中國人的資產(chǎn)配置，大概就不會提出上面這個問題。

據(jù)統(tǒng)計，中國人平均只有5%以內(nèi)的資產(chǎn)配置在股票和股票基金上，而60%至70%（甚至更高比例）的財富是房地產(chǎn)——央行并不是為股市開 的。

那么投資者如果處在一個流動性預(yù)期多變的市場，仍然實行所謂的價值投資，會有好下場么？其實在某種程度上，在A股實踐價值投資那一套，價值應(yīng)該更大。

不論在什么樣的市場，無厘頭的高頻投資者都只能起到降低自己投資收益、增加市場流動性的作用——在A股，這類投資者的比例更高，這其實增加了牛市和熊市交替的頻率。杰出的價值投資者應(yīng)該對估值水平更加敏感，從而獲得更高的收益率。

當然也有不那么盡如人意的地方。記得菲利普·費舍寫過一本閱讀難度很高的書，《保守的投資者睡得香》——這種睡得香的狀態(tài)在A股可能是無法實現(xiàn)的。