曲曉溪　侯宇恒

［摘 要］負(fù)利率作為一種非常規(guī)貨幣政策工具，于2009年在瑞典央行首次出現(xiàn)。目前，隨著全球金融一體化進(jìn)程不斷加快，雖然僅有少數(shù)國(guó)家實(shí)施了負(fù)政策利率，但其傳播路徑頗多、影響力較大，已經(jīng)波及多種市場(chǎng)利率。鑒于全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性，為維護(hù)金融穩(wěn)定、防控負(fù)利率外溢效應(yīng)帶來的不確定性沖擊，文章基于銀行傳導(dǎo)機(jī)制視角，分別從銀行負(fù)債、資產(chǎn)及股本等方面對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，進(jìn)而為負(fù)利率的研究提供前瞻性指導(dǎo)。

［關(guān)鍵詞］負(fù)利率；銀行負(fù)債；銀行資產(chǎn)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.14.047

［中圖分類號(hào)］F832.3［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2023）14-0143-03

0? ? ?引 言

2008年的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展“迅速剎車”，全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)陷入長(zhǎng)期停滯的局勢(shì)中。鑒于此，前美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席本·伯南克（Bernanke）強(qiáng)調(diào)應(yīng)該把負(fù)利率、量化寬松和前瞻指引等非常規(guī)政策作為央行標(biāo)準(zhǔn)工具包的一部分，改稱為貨幣政策新工具［1］。其中，非常規(guī)貨幣政策工具負(fù)利率于2009年在瑞典央行首次出現(xiàn)，鑒于負(fù)政策利率的外溢效應(yīng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的重大信號(hào)，防控負(fù)政策利率傳導(dǎo)帶來的不確定沖擊便成為重大議題之一。國(guó)際貨幣基金組織2020年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》和《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》表示，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入停擺狀態(tài)，眾多經(jīng)濟(jì)體面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、國(guó)外需求急劇下降、資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)等多層次危機(jī)，所以，一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)處于不得不面對(duì)負(fù)政策利率選擇的窗口期。事實(shí)上，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度急劇上升，金融產(chǎn)品更加多元化，不同類型的金融產(chǎn)品相互嵌套，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)的連鎖效應(yīng)。本文主要目的是梳理國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，為負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制研究作鋪墊。

1? ? ?負(fù)利率概述

1.1? ?負(fù)利率界定

本文所指的負(fù)利率是名義利率，是央行或其他金融機(jī)構(gòu)公布的利率，是一種政策利率，是指中央銀行控制和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率以影響社會(huì)資金供求的方針和各種措施，是中央銀行間接調(diào)控信用規(guī)模的重要手段，是貨幣政策制定者制定的一種名義負(fù)政策利率。

1.2? ?負(fù)利率的產(chǎn)生、演變和現(xiàn)況

2008年的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展“迅速剎車”，全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)陷入長(zhǎng)期停滯的局勢(shì)中。在此背景下，為了擺脫經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯現(xiàn)象，提高就業(yè)率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各央行紛紛采用一系列非常規(guī)貨幣政策工具，負(fù)政策利率由此誕生。歐洲經(jīng)濟(jì)體及日本所采取的貨幣政策概要如表1所示。

由于物理貨幣的存在（貨幣具有窖藏的功能），銀行很難將存款利率降為負(fù)數(shù)。勞倫斯·薩默斯

（ Lawrence? Summers）將負(fù)政策利率稱為“黑洞經(jīng)濟(jì)學(xué)”［2］，而肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）建議將更負(fù)的政策利率作為央行的主要前進(jìn)方向［3］。Bernanke提出了一個(gè)細(xì)致入微的觀點(diǎn)，解釋了為什么在大金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)沒有采取負(fù)政策利率，并發(fā)現(xiàn)“對(duì)負(fù)利率的焦慮過頭了”［4］。

2? ? ?負(fù)利率銀行傳導(dǎo)機(jī)制

關(guān)于利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究，國(guó)內(nèi)較多文獻(xiàn)集中于正利率的實(shí)證研究［5］，在負(fù)利率的實(shí)證研究中往往使用零下限約束對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行探究，但是理論方面研究較少，本文基于商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化的目標(biāo)研究政策利率在商業(yè)銀行中的特殊傳導(dǎo)路徑和效率［6］，以及使中國(guó)利率市場(chǎng)化的金融條件［7］。外國(guó)文獻(xiàn)中有較多正利率、負(fù)利率的實(shí)證和理論研究，在正政策利率和負(fù)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的比較中發(fā)現(xiàn)，在政策利率為正值時(shí)，降息會(huì)增加貸款供應(yīng)量，而將政策利率下調(diào)至負(fù)區(qū)間的特殊之處在于它們不會(huì)降低所有的短期利率［8-9］。

2.1? ?負(fù)利率傳導(dǎo)至銀行負(fù)債

負(fù)利率政策出臺(tái)后，歐元區(qū)隔夜存款利率中值并未降至零以下［10］，在瑞士和日本也分別出現(xiàn)了類似的結(jié)果［11］。在歐元區(qū)，存款利率下限為零似乎在家庭存款和其他零售存款中最為普遍，越來越多的企業(yè)儲(chǔ)戶被收取負(fù)利率，盡管相對(duì)于利率為正值時(shí)，負(fù)利率的傳遞效應(yīng)明顯減弱［12］。

圖1說明了負(fù)政策利率對(duì)歐元區(qū)存款和短期市場(chǎng)利率的不平等傳遞情況。它顯示了2008年9月至2022年6月歐洲央行的主要政策利率，以及歐元區(qū)銀行隔夜家庭存款和非金融企業(yè)存款的平均利率，還有歐元區(qū)銀行隔夜家庭和非金融企業(yè)貸款的平均利率。從圖1中很直觀可以看出，只要政策利率處于正區(qū)間，存款利率和貸款利率就會(huì)與政策利率同步變動(dòng)。當(dāng)政策利率在2014年6月降至零以下時(shí)，政策利率和存款利率的路徑出現(xiàn)分歧：政策利率下降至負(fù)數(shù)，而存款利率保持相對(duì)穩(wěn)定，貸款利率此時(shí)也下降，但是下降的幅度有限［13］。

與非金融企業(yè)存款利率相比，家庭存款利率面臨著更難的零下限。這反映了家庭的轉(zhuǎn)換成本低于非金融企業(yè)的成本。雖然平均而言家庭持有較少的存款賬戶，可以隨時(shí)提取資金并轉(zhuǎn)移到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銀行中或持有現(xiàn)金，但非金融企業(yè)更有可能被銀行套牢，因?yàn)槠湟蕾嚩喾N金融服務(wù)，擁有更大的存款賬戶［9］。

2.2? ?負(fù)利率傳導(dǎo)至銀行資產(chǎn)

自2008年金融危機(jī)以來，大多數(shù)國(guó)家的銀行體系都是以巨額超額準(zhǔn)備金運(yùn)行的。對(duì)大多數(shù)銀行來說，存款準(zhǔn)備金率不再具有約束力，所以銀行將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到外部融資約束。

2.2.1? ?銀行資本渠道關(guān)注的是對(duì)外部融資的約束

這個(gè)論點(diǎn)有兩個(gè)要素。首先，資本關(guān)系到銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸的能力。其次，貨幣政策會(huì)影響銀行盈利能力，進(jìn)而影響銀行資本［14］。政策利率與銀行資本相互作用的證據(jù)也符合銀行資本渠道的邏輯。當(dāng)政策利率下降時(shí)，資本較少的銀行信貸擴(kuò)張更多［15］。

2.2.2? ?政策利率也會(huì)傳導(dǎo)至企業(yè)債券收益

帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和澤維爾·弗萊克斯（Zewail Freixas）對(duì)貨幣政策向貸款利率和銀行融資成本傳導(dǎo)進(jìn)行了建模［16］。企業(yè)可以通過銀行貸款或債券為投資活動(dòng)融資。收緊貨幣政策會(huì)提高市場(chǎng)利率，即家庭可以用來儲(chǔ)蓄的工具的利率，但會(huì)減小銀行賺取的利差。

2.3? ?負(fù)利率傳導(dǎo)至銀行股本

在歐元區(qū)，政策降息通常會(huì)增加銀行股本價(jià)值，而在負(fù)利率區(qū)域，政策降息會(huì)降低銀行股本價(jià)值［17］。此外，對(duì)于存款份額較高的銀行，這種影響更大。來自日本的相關(guān)證據(jù)顯示，日本銀行的股票價(jià)值在日本銀行宣布實(shí)施負(fù)政策利率后的一個(gè)小時(shí)內(nèi)下降了5%［11］。

除了股票價(jià)格，人們還可以研究基于會(huì)計(jì)的指標(biāo)，如盈利能力，盡管它們往往更具追溯性，而且只在較低的頻率下可用。何塞·洛佩斯（Jose Lopez）、安德魯·羅斯（Andrew Rose）和馬克·施皮格爾（Mark Spiegel）通過分析27個(gè)歐洲和亞洲國(guó)家的銀行，發(fā)現(xiàn)負(fù)利率導(dǎo)致凈利息收入大幅下降，但銀行能夠通過增加非利息收入來抵消這些損失，依賴存款的銀行在負(fù)利率下盈利能力更差，這一狀況與存款利率的零下限約束有關(guān)［18］。菲利普·莫利紐克斯（Philippe Molyneux）等人使用來自33個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家的銀行樣本的年度銀行層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)行負(fù)政策利率的國(guó)家，凈息差和整體盈利能力下降［19］。

3? ? ?結(jié)束語

將政策利率下調(diào)至負(fù)區(qū)間的擴(kuò)張性不如正區(qū)間，因?yàn)楫?dāng)政策利率為負(fù)時(shí)，嚴(yán)重依賴存款融資的銀行的凈息差會(huì)受到負(fù)面沖擊；較低的負(fù)利率會(huì)傳導(dǎo)至較低的短期債務(wù)負(fù)利率（如銀行間市場(chǎng)利率），但不會(huì)傳導(dǎo)至較低的零售存款負(fù)利率。所以，負(fù)利率在銀行機(jī)制傳導(dǎo)中的效果明顯減弱。

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［收稿日期］2023-01-25

［作者簡(jiǎn)介］曲曉溪（1988— ），女，山東濟(jì)南人，博士，主要研究方向：資源配置、貨幣政策。