銀行業(yè)在中國(guó)金融業(yè)中處于主體地位，但其地位似乎沒(méi)能在銀行股的估值系統(tǒng)中得到充分體現(xiàn)。2010年以來(lái)，A股銀行板塊市凈率與市盈率估值中樞系統(tǒng)性下移。本文探究我國(guó)銀行業(yè)估值中樞下移的原因，與國(guó)際上銀行業(yè)的估值情況進(jìn)行比較，并認(rèn)為中國(guó)特色估值體系的建設(shè)，有望推動(dòng)銀行股適度價(jià)值重估，特別是優(yōu)質(zhì)銀行有望估值修復(fù)。

A股上市銀行市凈率估值中樞系統(tǒng)性下移與原因探究

2010年以來(lái)，A股銀行板塊市凈率（P/B）與市盈率（P/E）估值中樞系統(tǒng)性下移。中信銀行指數(shù)P/B估值在2007年高點(diǎn)時(shí)接近6倍，2010年以來(lái)趨勢(shì)性下行，近兩年P(guān)/B估值中樞已經(jīng)下移至0.5倍左右。2010年初至2023年8月，銀行板塊P/B估值由2.9倍降至0.48倍，P/B估值中樞已經(jīng)大幅下降。P/E估值從2010年初的10倍以上逐步降至2023年8月的5倍左右，P/E估值中樞亦大幅下降。

銀行股估值中樞下行的主因是盈利能力與成長(zhǎng)性降低。2011年到2023年一季度，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?6.3%震蕩下行至1.3%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）則從20%以上降至10%左右，盈利能力顯著下降?？梢哉f(shuō)，過(guò)去10余年，中國(guó)商業(yè)銀行盈利增速及盈利能力皆有大幅下降。

商業(yè)銀行盈利增速下行的背后是資產(chǎn)擴(kuò)張放緩、息差縮窄及信用成本上升。銀行業(yè)績(jī)主要取決于量、價(jià)與信用成本。2010年以來(lái)，銀行信貸增速?gòu)?0%左右逐步降至當(dāng)前的11%左右；商業(yè)銀行凈息差從2012年四季度的2.75%降至2023年二季度的1.74%。此外，由于經(jīng)濟(jì)增速下行，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所惡化，信用成本上升。這使得商業(yè)銀行ROE從2011年的20%左右逐步下降至2023年上半年的9.7%。

因而，過(guò)去10余年，A股銀行板塊PB估值中樞系統(tǒng)性下移，一定程度上有其合理性，主要源于盈利成長(zhǎng)性及盈利能力下降。這與經(jīng)濟(jì)增速走低緊密相關(guān)。2012年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加階段，經(jīng)濟(jì)告別高增速階段，逐步進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。與此同時(shí)，商業(yè)銀行面臨信貸增速下移、息差縮窄及信用成本等問(wèn)題，盈利能力趨勢(shì)性下行。

A股銀行板塊市值占比顯著下降也與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)。2010年末至2023年初，銀行板塊市值占A股總市值的比例由20.2%降至10%左右，同一時(shí)期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如石油石化、煤炭、鋼鐵等行業(yè)市值占比大幅下降，食品飲料、電子、醫(yī)藥、新能源板塊市值占比則明顯提升。A股銀行板塊市值占比顯著下降，也反映了過(guò)去10余年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，是產(chǎn)業(yè)變遷的結(jié)果。傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭、化工等對(duì)信貸融資依賴(lài)較高，而新興行業(yè)如電子、新能源等則更多依賴(lài)股權(quán)等直接融資渠道。

銀行股估值之國(guó)際比較

中國(guó)銀行板塊PB估值居于全球主要國(guó)家較低水平。從世界主要國(guó)家股市銀行板塊P/B估值來(lái)看，目前美國(guó)銀行板塊P/B估值約1倍，加拿大約1.3倍，日本、韓國(guó)及法國(guó)約0.4倍，德國(guó)約0.3倍，印度及阿根廷等部分新興經(jīng)濟(jì)體銀行板塊估值超過(guò)2倍。中國(guó)銀行板塊P/B估值僅0.5倍，處于主要國(guó)家中較低水平，估值偏低。

銀行板塊P/B估值與ROE及成長(zhǎng)性緊密相關(guān)。從主要國(guó)家銀行板塊P/B與ROE及盈利成長(zhǎng)性來(lái)看，總體上，銀行板塊PB估值較高的國(guó)家銀行業(yè)ROE或盈利成長(zhǎng)性往往較高。2021年，美國(guó)商業(yè)銀行ROE約12%，加拿大高達(dá)14.9%，高于中國(guó)的10%左右。而銀行板塊PB估值較低的ROE往往較低，德國(guó)商業(yè)銀行2021年ROE僅1%，日本僅3.6%。部分發(fā)展中國(guó)家銀行板塊ROE雖然不突出，但成長(zhǎng)性突出，PB估值往往較高，如印度、巴西及阿根廷等。

銀行業(yè)績(jī)主要取決于量、價(jià)及信用成本。發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速通常較高，信貸需求旺盛，銀行信貸擴(kuò)張快，息差較高，使得銀行成長(zhǎng)性較高。發(fā)展中國(guó)家的上市銀行PB估值較高，這與高成長(zhǎng)性相關(guān)。美國(guó)、加拿大及澳大利亞銀行板塊PB估值較高，而歐洲及日本銀行板塊估值較低，主要是源于盈利能力的差異。美國(guó)及加拿大銀行業(yè)盈利能力較高，而日本、歐洲老齡化嚴(yán)重，深陷低利率，銀行業(yè)息差低，盈利能力較弱。

中國(guó)銀行板塊估值存在一定程度的低估。印度、巴西等發(fā)展中國(guó)家銀行板塊P/B估值較高，明顯超過(guò)中國(guó)，因這些國(guó)家銀行業(yè)成長(zhǎng)性較高。但主要發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)成長(zhǎng)性普遍較低，中國(guó)銀行業(yè)雖然盈利成長(zhǎng)性近年來(lái)明顯下降，但仍然不輸多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。截至2023年8月中旬，中國(guó)A股銀行板塊P/B估值僅0.5倍，比美國(guó)、加拿大、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家銀行板塊P/B估值低不少，與當(dāng)前10%左右的ROE水平不匹配?？梢哉f(shuō)，綜合考慮盈利能力及盈利成長(zhǎng)性，與主要國(guó)家銀行板塊相比較，中國(guó)銀行板塊價(jià)值存在一定的低估。特別是，中國(guó)目前相較于美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間仍較大，銀行信貸增速顯著高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，需要依靠?jī)?nèi)生性資本補(bǔ)充來(lái)支撐信貸增長(zhǎng)，盈利合理增長(zhǎng)的必要性較高。這使得中國(guó)上市銀行成長(zhǎng)性仍然高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的多數(shù)上市銀行。

中國(guó)商業(yè)銀行凈息差處于主要國(guó)家中等水平。凈息差高低總體上和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相關(guān)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍人口老齡化嚴(yán)重，利率水平低，銀行業(yè)凈息差普遍較低，且隨時(shí)間波動(dòng)幅度較??；發(fā)展中國(guó)家普遍利率較高，銀行業(yè)凈息差較高，且息差波動(dòng)較大。中國(guó)商業(yè)銀行凈息差處于中等偏低水平。2023年二季度中國(guó)商業(yè)銀行凈息差1.74%，與主要國(guó)家銀行業(yè)凈息差相比，處于中等偏下水平。2021年，阿根廷、巴西、印度、印度尼西亞等發(fā)展中國(guó)家銀行業(yè)凈息差均超過(guò)3%，美國(guó)銀行業(yè)凈息差達(dá)2.77%，英國(guó)為1.84%。而日本及歐洲多個(gè)國(guó)家銀行業(yè)凈息差非常低，如日本2021年銀行業(yè)凈息差僅0.54%，不及中國(guó)的三分之一。

銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量情況和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)衰退往往帶來(lái)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的顯著惡化。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速較低，但由于經(jīng)濟(jì)體系較為成熟，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較小，信用體系較為完善，發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行業(yè)不良貸款率普遍比金磚國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體低。中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，因此中國(guó)銀行業(yè)的不良率明顯低于其他發(fā)展中國(guó)家，其不良貸款率的水平更接近發(fā)達(dá)國(guó)家。截至2021年末，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款率1.73%，為二十國(guó)集團(tuán)（G20）經(jīng)濟(jì)體的較高水平。

中國(guó)商業(yè)銀行盈利能力處于主要國(guó)家較高水平，主要得益于較低的成本收入比。2021年中國(guó)商業(yè)銀行10%左右的ROE在主要國(guó)家中處于較高水平，較高的ROE主要得益于較低的成本收入比，凈息差為中等水平。2021年中國(guó)商業(yè)銀行成本收入比約32%，為G20經(jīng)濟(jì)體中最低，美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)成本收入比普遍超過(guò)50%，而印度、巴西、阿根廷等發(fā)展中國(guó)家銀行業(yè)成本收入普遍超過(guò)40%。日本、德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)息差較低，成本收入比較高，使得盈利低迷。

中國(guó)特色估值體系對(duì)銀行股的影響

股市的作用在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融資源的配置，提升配置效率，扶優(yōu)限劣，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

銀行股估值應(yīng)該是對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)能力的定價(jià)。30余年前，巴菲特在致股東的信中說(shuō)道：“銀行業(yè)的特點(diǎn)是高杠桿運(yùn)行，總資產(chǎn)通常是凈資產(chǎn)的20倍。在這種情況，小錯(cuò)就能釀成大禍。遺憾的是，在銀行業(yè)，犯錯(cuò)是常態(tài)，做對(duì)才是特例。由于20倍的杠桿會(huì)放大管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，因此我們不會(huì)以所謂便宜的價(jià)格買(mǎi)下經(jīng)營(yíng)不善的銀行，而是以合理的價(jià)格買(mǎi)入經(jīng)營(yíng)良好的銀行?！狈€(wěn)定的高ROE是經(jīng)營(yíng)良好之結(jié)果，銀行股P/B估值應(yīng)與其盈利能力相匹配。

A股上市銀行P/B估值總體上與ROE相關(guān)。截至2023年8月16日收盤(pán)，42家上市銀行P/B估值與ROE總體上呈現(xiàn)線性關(guān)系。2022年加權(quán)平均ROE明顯超過(guò)15%的寧波銀行、招商銀行和成都銀行，其P/B估值為A股上市銀行最高，其中，寧波銀行P/B估值超過(guò)1倍。2022年加權(quán)平均ROE較低的蘭州銀行、鄭州銀行、民生銀行等PB估值較低。

A股投資者對(duì)成長(zhǎng)性的追逐可能是銀行股估值偏低的原因。股票估值是對(duì)盈利能力及成長(zhǎng)性之定價(jià)，A股投資者可能過(guò)于追求高成長(zhǎng)，對(duì)于較低成長(zhǎng)的板塊往往給予估值折價(jià)較多，而對(duì)于高成長(zhǎng)標(biāo)的容易給予了較多的估值溢價(jià)。盡管銀行板塊P/B估值中樞下移有一定的合理性，但當(dāng)前A股銀行板塊僅0.5倍P/B，與上市銀行盈利能力并不是非常匹配，價(jià)值存在一定的低估。A股市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者為主，目前A股市場(chǎng)以中小投資者為主，持股市值在50萬(wàn)元以下的小散戶(hù)占比96%，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比仍不夠高。這種市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)可能使得市場(chǎng)過(guò)于關(guān)注成長(zhǎng)性，容易導(dǎo)致銀行股估值折價(jià)。未來(lái)引入中長(zhǎng)期資金有望改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)銀行股估值的合理修復(fù)。

2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在2022金融街論壇年會(huì)上首次提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。探索建立中國(guó)特色估值體系，是當(dāng)前及今后一段時(shí)間資本市場(chǎng)的重要任務(wù)。證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議指出，逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。

中國(guó)特色估值體系注重扶優(yōu)限劣。2023年8月中旬《證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)》提出：“進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)特色估值體系建設(shè)。突出扶優(yōu)限劣，研究對(duì)于破發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動(dòng)，要求其提出改善市值的方案?！庇纱丝梢?jiàn)，中國(guó)特色估值體系并非簡(jiǎn)單地提升國(guó)企央企的估值，而是意在突出扶優(yōu)限劣，遵循市場(chǎng)規(guī)律。中國(guó)特色估值體系要提升金融資源的配置效率，扶優(yōu)限劣，引導(dǎo)上市公司改善公司治理，關(guān)注市值增長(zhǎng)，提升價(jià)值創(chuàng)造能力，為股東創(chuàng)造更多的回報(bào)，助力中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)。

銀行股有望適度價(jià)值重估，特別是優(yōu)質(zhì)銀行有望估值修復(fù)。隨著存款利率下行，社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，銀行股較高的股息率吸引力較高，隨著險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的壯大，高股息率的銀行股或受到青睞。中長(zhǎng)期來(lái)看，銀行板塊有望適度價(jià)值重估。中國(guó)特色估值體系突出扶優(yōu)限劣，優(yōu)質(zhì)銀行公司治理規(guī)范，經(jīng)營(yíng)能力突出，盈利能力穩(wěn)定且較高，未來(lái)或更加受到市場(chǎng)關(guān)注，估值有望修復(fù)。

（廖志明為招商證券銀行業(yè)首席分析師。本文編輯/王茅）