近期，股神巴菲特重倉日本股市，引起全球關(guān)注，海外投資者紛紛轉(zhuǎn)投日本，日股持續(xù)刷新33年來新高，“日特估”熱潮席卷全球。讓我們來探究背后的奧秘，并希望可以對中國資本市場起到借鑒意義。

“日特估”是什么？

“日特估”主要是指被股神巴菲特增持的以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸紅株式會社）為代表的那些價值被低估，同時有著高分紅且正不斷提升治理效率的日本上市公司。這些公司在日經(jīng)225 指數(shù)的PBR（股價凈值比）長期低于美國標普500 指數(shù)，但是為什么能夠吸引股神的青睞呢？讓我們先來了解一下這五大商社的概況。

這五大商社經(jīng)營范圍廣泛，涵蓋能源、化工、金屬、食品、農(nóng)產(chǎn)、大眾消費等領(lǐng)域的貿(mào)易和基礎(chǔ)設(shè)施，并在全球各地擁有投資和多元化業(yè)務(wù)。以三菱商事為代表的五大商社在日本社會中具有舉足輕重的地位，壟斷了日本全國近99％的大型生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易公司，背靠各自的財團壟斷全球的礦產(chǎn)和石油資源產(chǎn)業(yè)鏈。這些財團以產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本和金融資本相結(jié)合，是明治維新和二戰(zhàn)后得到日本政府傾力扶植的壟斷性大型控股公司。財團內(nèi)的制造商、綜合商社、銀行通過交叉環(huán)形持股的形式，實現(xiàn)財團內(nèi)各成員之間的牢固利益綁定，形成“產(chǎn)商融”相結(jié)合的體制，同時增強開放性、競爭性和民主性。財團內(nèi)有不少世界知名的大企業(yè)，例如，豐田和東芝就屬于三井財團，三菱汽車、三菱重工、麒麟啤酒屬于三菱財團，日立、佳能、日本精工屬于富士財團，日本電氣、馬自達屬于住友財團。而這五大綜合商社，實質(zhì)上是在制造商和國際市場之間扮演了經(jīng)紀人的角色，為日本制造走向世界，為支持日本經(jīng)濟發(fā)展起到重要作用。

綜上可以看出，這五大商社有著良好的經(jīng)營基礎(chǔ)，且具有世界獨一無二的經(jīng)營模式，只是因為企業(yè)業(yè)務(wù)的多元化戰(zhàn)略，企業(yè)估值難以客觀評價，疊加在泡沫經(jīng)濟破裂后日本陷入“失去的30年”，經(jīng)濟低迷不振的因素，外國投資者普遍敬而遠之，因此價值被低估了。

巴菲特為什么青睞日本商社？

美國著名投資家沃倫·巴菲特掌管著全球最大的投資公司之一伯克希爾·哈撒韋公司。日本成為巴菲特在美國以外最大的投資目的地有以下幾個原因：

一是地緣政治因素有利。在當前不穩(wěn)定的世界政治局勢下，老牌投資家巴菲特深諳“雞蛋不能放在同一個籃子里”的道理，分散投資對象就是一個穩(wěn)妥的做法。在美國財政失衡和金融混亂中，巴菲特深知美日同盟關(guān)系中日本所處的優(yōu)勢地位，地緣政治風險因素在投資決策中起到了舉足輕重的作用。

二是企業(yè)積極回饋股東。根據(jù)近年來日本證券監(jiān)管政策改革的要求，日本企業(yè)開始增加派息和股票回購，日本企業(yè)經(jīng)營者開始認真傾聽并高度重視股東的訴求意見，正在創(chuàng)造更多資金用于分紅和回購股票，積極對股東進行收益回饋，對于外國投資者來說，日本股票市場提供的總回報較其他發(fā)達國家股票市場更具吸引力。

三是上市公司物美價廉。巴菲特當年在哥倫比亞大學(xué)讀研的時候，跟導(dǎo)師格雷戈姆學(xué)到的“撿煙蒂”大法成為巴菲特一生的投資信條，就是尋找被低估的公司，即使周圍的人猶豫不決，但是從長遠來看顯得低估，就要果斷投入資金。這樣一旦股價漲到真實價值就能大賺一筆，如果不能漲那么破產(chǎn)清算也能賺錢。不低估就不投資是巴菲特的哲學(xué)。他認為：“煙蒂雖讓味道不佳，但卻是免費的?！北坏凸赖懈叻旨t、重視經(jīng)營質(zhì)量、不斷滿足廣大消費者基本穩(wěn)定需求、擁有世界獨一無二商業(yè)模式、正加強改革治理能力的日本五大商社，這樣物美價廉的企業(yè)，即所謂的“日特估”，就是巴菲特眼中的煙蒂。

四是日本企業(yè)治理效率提升。自從20世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫破裂以來，日本上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水準長期低于國際水平。主要原因在于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略保守、人力成本高、人才流動不暢，人力資源利益率低；稅負高、財務(wù)杠桿率低等。2012年安倍晉三二次組閣后，出臺多項措施為企業(yè)減負，提質(zhì)增效。在日本政府各監(jiān)管機構(gòu)的共同推動下，日本企業(yè)治理水平得到顯著提升，科技股開始走強。

五是獲得疫后紅利。2023年5月8日，日本政府將新冠肺炎下調(diào)至“5類感染癥”，完全取消新冠肺炎相關(guān)的管控。外國旅游者隨之大量入境，疫后日本旅游業(yè)、酒店業(yè)、餐飲業(yè)等迅速復(fù)蘇，是吸引外國資本關(guān)注的原因之一。

此外，日本央行特立獨行，在全球加息潮中巋然不動，依然維持著寬松貨幣策略，外國投資者預(yù)判日元將持續(xù)貶值，匯率杠桿作用下可以低價投資高質(zhì)量的日本企業(yè)。日本央行的超寬松政策疊加美聯(lián)儲的暫停加息都將對日股形成支撐。這是外國資本青睞日本的原因之一。

政策分析

在日本經(jīng)濟經(jīng)歷了低迷不振的“失去的30年”里，日本股市承受了債務(wù)過剩、人口遞減、長期通縮等多重壓力，2023年終于迎來了逆勢翻身，日本股市暴漲的背后，離不開安倍經(jīng)濟學(xué)的推動作用。日本前首相安倍晉三于2013年6月發(fā)布日本復(fù)興戰(zhàn)略，明確要求提升日本企業(yè)的ROE，即提升企業(yè)的盈利能力，以促進就業(yè)、提高企業(yè)價值，推動日本經(jīng)濟走出持續(xù)疲軟的狀態(tài)。主要有如下幾方面政策特點值得關(guān)注：

設(shè)定8%的ROE目標

2014年8月，在日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省主導(dǎo)下，日本著名商科大學(xué)一橋大學(xué)的伊藤邦雄教授發(fā)布了后來對日本股市產(chǎn)生深遠影響的《伊藤報告》。報告一針見血地指出阻礙日本可持續(xù)發(fā)展的根本原因是，企業(yè)盈利水平低下、企業(yè)經(jīng)營者對資金成本和資金效率的意識淡漠、忽視研發(fā)投入、設(shè)備投資短期主義經(jīng)營慣性等。報告建議通過企業(yè)與股東的積極對話來創(chuàng)造應(yīng)有的企業(yè)價值。報告樹立了具體的約束目標和量化基準。從資金成本的觀點考慮，將8%的ROE理念滲透至日本資本市場。

日本政府相繼推出系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、機構(gòu)投資者的盡職介入、信息披露制度的完善等。2023年3月，東證交易所公布了一份題為《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的文件，明確要求主板市場和標準市場的上市公司，通過促進企業(yè)價值和資本效率中長期提升來提高股價。具體表現(xiàn)為：首先要提高企業(yè)管理者的意識看法，改變管理者對資本效率和估值的陳舊觀念，促進了解資本成本和資本回報，提升管理者的經(jīng)營理念和管理水平，從而提升公司治理質(zhì)量。其次應(yīng)當積極提升管理者對股權(quán)薪酬的認識，加強相關(guān)培訓(xùn)。此外，還應(yīng)該加強與股東對話，加強英文版信息披露等。特別強調(diào)了“破凈”股（市凈率長期低于1倍）要對有關(guān)改進政策和具體措施進行披露。日本上市公司熱烈響應(yīng)，紛紛制定ROE目標并積極與股東開展對話交流，股東也熱烈關(guān)注上市公司的ROE提升進展情況。金融廳公布了一項行動計劃草案，總結(jié)了提高實現(xiàn)公司可持續(xù)增長、通過業(yè)務(wù)重組來提高企業(yè)價值的舉措。經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省、金融廳與東京證券交易所各機構(gòu)協(xié)調(diào)合作、積極監(jiān)督，驅(qū)動企業(yè)努力提升企業(yè)價值，實現(xiàn)可持續(xù)成長。

人資改革

日本政府認識到傳統(tǒng)人力資源管理體制的弊端。日本企業(yè)的終身雇傭等用工方式在經(jīng)濟快速增長期發(fā)揮了很好的效果，員工薪資按照“年功序列制”增長，防止員工流失、激發(fā)員工對企業(yè)忠誠度。隨著日本“泡沫經(jīng)濟”的破裂，這種終身雇傭制阻礙了人才潛力的發(fā)揮。安倍內(nèi)閣上臺后，號召企業(yè)逐步廢除“年功序列制”，采取更靈活的雇傭方式，創(chuàng)造能者上，庸者下，不拘一格降人才的用工環(huán)境，通過支援婦女就業(yè)、推遲退休年齡、引入海外人才等策略，改善日本勞動力不足和人才結(jié)構(gòu)問題，促進了企業(yè)人力資本的降低和經(jīng)營效率的提升。

減稅加薪

日本政府大力推行減稅政策。2015年出臺“成長型法人稅改革”方針，宣布分階段下調(diào)法人稅稅率。2017年12月，通過了2萬億日元的新一輪經(jīng)濟刺激方案，對于積極加薪、投資和創(chuàng)新的企業(yè)給予減稅，具體包括：對加薪和增加設(shè)備投資的企業(yè)，法人稅減輕到25%。對物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等創(chuàng)新領(lǐng)域投資的企業(yè)，稅率最低可降到20%。為鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入，將稅額扣除比例與研發(fā)投入量變化直接掛鉤。為鼓勵中小企業(yè)提高營業(yè)能力，專門設(shè)置稅收優(yōu)惠等。據(jù)日本經(jīng)團聯(lián)調(diào)查，2023年的加薪率是近30年以來的最高增幅，加薪率中間合計值達到3.8%，而且2023年很多大企業(yè)都提高了新入職員工的起薪工資。

治理交叉持股亂象

二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟重振時期，在資本自由化浪潮下，出于防止被從二級市場收購的需要，日本企業(yè)普遍提升了交叉持股比例。如前文所述的各大財團之間，交叉環(huán)形持股現(xiàn)象尤為嚴重。然而，泡沫經(jīng)濟破裂后，母子公司因大量持股而蒙受巨額損失。2014年6月，安倍政府要求企業(yè)把交叉持股降至“盡可能低的水平”。2015年6月，日本政府發(fā)布《企業(yè)管理指南規(guī)定》，明確要求企業(yè)必須對交叉持股情況做出合理的公示說明。

機構(gòu)改革

2022年4月，東京證券交易所大刀闊斧實施內(nèi)部機構(gòu)改革，將原來的東證一部、東證二部、二板市場JASDAQ和創(chuàng)業(yè)板市場Mothers四個市場重組為三個市場：主板市場（Prime Market），面向業(yè)務(wù)以全球投資者的建設(shè)性對話為中心的公司；標準市場（Standard Market），面向作為投資工具的、具有足夠流動性和治理水平的公司；成長市場（Growth Market），面向有高增長潛力的公司。東證交易所的這次重大機構(gòu)改革的初衷在于，明確各自市場的功能屬性，支持和鼓勵上市公司提升治理水平加速經(jīng)營發(fā)展，更加方便投資者投資。

回饋股東

日本證券市場在20世紀90年代初泡沫經(jīng)濟破裂之后，陡然陷入保守、畏縮的境地，中小股東更是很少有膽量挑戰(zhàn)上市公司高層，證券市場在融資、流動性、外部監(jiān)督等方面都存在較為嚴重的問題。上市公司管理層位高權(quán)重，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略主要體現(xiàn)的是公司管理層的意愿而非股東的意愿。日本企業(yè)傳統(tǒng)上重視市場份額和積累現(xiàn)金，輕視股東回饋，導(dǎo)致日本股市估值處于低位。近年來日本證券監(jiān)管機構(gòu)大力推動公司經(jīng)營戰(zhàn)略向股東資本主義回歸，主張?zhí)岣吖蓶|話語權(quán)，尊重股東訴求和呼聲，重視股東利益回報，并明確規(guī)定股東提案在通過以后就具有約束力。這些舉措對改善公司治理、發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營潛力、開拓新業(yè)務(wù)起到了重要作用。通過這些措施，日本上市公司分紅額連續(xù)3年刷新紀錄。據(jù)日本經(jīng)濟新聞統(tǒng)計，日經(jīng)225指數(shù)營收前20的公司的分紅額有顯著提高，從2010年不到1萬億日元，實現(xiàn)了三倍多的增長，提高到2021年的超過3萬億日元。企業(yè)自有股票回購也創(chuàng)歷史新高。盡管2023年全球經(jīng)濟前景存在不確定性，但仍有三成企業(yè)提出了增加分紅的計劃。

強化資產(chǎn)管理公司受托者責任

日本的金融業(yè)采取混業(yè)監(jiān)管模式，即由金融廳負責銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)以及非金融機構(gòu)的監(jiān)管。2000年7月金融廳在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上設(shè)立，把原來隸屬于大藏省的金融政策制度規(guī)劃制定、企業(yè)財務(wù)制度檢查等職能一并轉(zhuǎn)移至金融廳。金融廳同時擁有金融監(jiān)管權(quán)和金融政策制定權(quán)，成為日本金融監(jiān)管的最高行政部門。金融廳在2014年制定、2015年開始施行日本版《盡職投資準則》?！侗M職投資準則》明確要求資產(chǎn)管理公司需要正面回應(yīng)如何在投資決策中貫徹重視投資資產(chǎn)的中長期回報問題，強化了資產(chǎn)管理公司的受托者責任。東證交易所做出達到市凈率1倍的指標，對資產(chǎn)管理公司提出更高的受托責任要求。

養(yǎng)老金導(dǎo)入

日本股市的投資主體是政府系統(tǒng)的養(yǎng)老基金、民間人壽和財保公司、銀行、信托、證券公司以及外國機構(gòu)投資者。為了維持和促進股市的穩(wěn)定發(fā)展，日本政府系統(tǒng)的各種養(yǎng)老基金和相關(guān)機構(gòu)也積極為股市保駕護航。日本股市最大的機構(gòu)投資者是日本政府系統(tǒng)的“養(yǎng)老公積金管理運用獨立行政法人”。此外，日本政府從2014年開始，推行面向居住在日本的20歲以上年輕人的個人養(yǎng)老金小額投資免稅制度（Nippon Individual Savings Account，簡稱NISA）。日本年青一代雖然囊中羞澀，但是可以通過NISA享受較為優(yōu)惠的投資環(huán)境。 NISA產(chǎn)品僅限于公開股票投資信托和交易所買賣基金（ETF），旨在將個人儲蓄導(dǎo)入資本市場。根據(jù)日本金融廳調(diào)查結(jié)果顯示，截至2023年3月底，日本的NISA賬戶數(shù)量達到783萬個，比2022年底增加8％。

知日鑒中

“日特估”的發(fā)展脈絡(luò)和政策措施，對探索建立和完善“中特估”相關(guān)監(jiān)管制度和政策措施有一定借鑒和參考意義。中國的上市公司要進一步加強自身改革創(chuàng)新和經(jīng)營治理能力、提高新科技的研發(fā)投入和人才培養(yǎng)、提升核心競爭力，不要只顧短期利益，要有長遠戰(zhàn)略眼光。同時要注意加強與投資者的高質(zhì)量對話交流，以便讓投資者更好地認識到企業(yè)的內(nèi)在價值，獲得投資者的信任，從而得到長期穩(wěn)定的投資鏈支持，通過與投資者之間的合作共贏來實現(xiàn)公司的穩(wěn)定與創(chuàng)新發(fā)展。

“中特估”與“日特估”的相同之處在于，都是通過經(jīng)營改革來提升企業(yè)的吸引力。中國的國企估值普遍偏低，但是有相對穩(wěn)定的優(yōu)勢。中國可以借鑒日本的做法，在政府主導(dǎo)下調(diào)動各直屬機構(gòu)持續(xù)出臺相關(guān)配套政策來推動國企深化改革，設(shè)定ROE目標和股票回購及股息率的目標，通過提高治理水平來實現(xiàn)超過股東權(quán)益成本的ROE水平，提升估值從而提振股價。

（丁安平為日本早稻田大學(xué)特聘研究員。本文編輯/王茅）