我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的供需已經(jīng)發(fā)生深刻變化。本文指出，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的救贖不是推出某一項(xiàng)政策或者針對(duì)某一環(huán)節(jié)出臺(tái)政策就可以實(shí)現(xiàn)的，必須是面對(duì)所有參與方的全盤(pán)式的組合政策，才能從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期，全面激活各方資產(chǎn)負(fù)債表的新的經(jīng)濟(jì)邏輯與基礎(chǔ)。

2023年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已出，上半年我國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)5.5%，單季度考慮基數(shù)原因第一、第二季度同比增幅分別為4.6%、3.3%，環(huán)比走弱，如果經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就有達(dá)不到5%的風(fēng)險(xiǎn)。其中過(guò)去兩年對(duì)經(jīng)濟(jì)形成明顯拖累的房地產(chǎn)并沒(méi)有迎來(lái)疫情防控放開(kāi)后的回升，截至2023年6月，當(dāng)年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)增速為-7.9%，較截至5月的-7.2%小幅回落；單月看，如圖1，在經(jīng)歷了一季度疫情防控放開(kāi)后增速回落幅度收窄（一季度末的累計(jì)增速-5.8%）后，再度掉頭轉(zhuǎn)弱（6月的單月增速為-10.3%）；如果考慮基數(shù)效應(yīng)，兩年平均增速二季度持續(xù)走弱，6月同比下降15.3%，弱于2022年12月的下降12.7%?？梢?jiàn)，在各地差異化政策推動(dòng)下，似乎也未能扭轉(zhuǎn)行業(yè)趨勢(shì)。近期央行貨政司司長(zhǎng)的講話(huà)更是明確指出：“房地產(chǎn)行業(yè)的供需已經(jīng)發(fā)生深刻變化?！边@傳遞出兩個(gè)信號(hào)：一是決策層看到了當(dāng)前的行業(yè)趨勢(shì)；二是既然是“深刻變化”，那么應(yīng)對(duì)措施就不能因循舊法。

上文只反映了房地產(chǎn)投資不容樂(lè)觀的情況，從當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的呼吁看，人們也普遍更加關(guān)注投資下滑，認(rèn)為房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)增速，因此給出的對(duì)策多數(shù)是從挽救地產(chǎn)行業(yè)的角度入手。從投資的重要作用角度看挽救地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際上只有一條路，即，如何扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下跌的趨勢(shì)，甚至通過(guò)催生適當(dāng)?shù)姆績(jī)r(jià)泡沫來(lái)實(shí)現(xiàn)。這個(gè)解決方法實(shí)際上意味著三種結(jié)局：一是扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)預(yù)期，刺激居民住房需求，居民繼續(xù)加杠桿，這可以解決當(dāng)前房地產(chǎn)商的困境，但是不一定能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)商的預(yù)期，很難想象在行業(yè)的供需新形勢(shì)下，開(kāi)發(fā)商會(huì)出了“重癥室”就進(jìn)“KTV（提供卡拉OK影音設(shè)備與視唱空間的場(chǎng)所）”。二是居民加了杠桿，如果投資沒(méi)有跟上，期望的正向經(jīng)濟(jì)循環(huán)沒(méi)有兌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)上沒(méi)有體現(xiàn)，居民的收入就不會(huì)改善，那么這個(gè)杠桿很快將成為新的風(fēng)險(xiǎn)，它可能通過(guò)進(jìn)一步限制居民的消費(fèi)能力表現(xiàn)出來(lái)，也可能通過(guò)居民的資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)暴露出來(lái)，這將導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間的蕭條，類(lèi)似復(fù)制了日本20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，危機(jī)的大小要看資產(chǎn)的泡沫相對(duì)人們的收入高度，以及經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)能力決定的未來(lái)收入流預(yù)期。三是假如開(kāi)發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)偏好有修復(fù)，開(kāi)發(fā)商能夠適度加杠桿，考慮到供需格局的深刻變化，未來(lái)的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)可能很難回到過(guò)去的模式，因此也面臨著未來(lái)應(yīng)當(dāng)如何定位和發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題。

房地產(chǎn)行業(yè)無(wú)論最終是哪一種發(fā)展脈絡(luò)（見(jiàn)圖2），都不能避免大面積地“洗牌”。一方面是不同的企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力不同；另一方面是所有企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)地域、發(fā)展戰(zhàn)略的不同，在同一場(chǎng)危機(jī)中面臨的沖擊大小必不相同。而“洗牌”也有它重要的積極作用。一方面，它本身是行業(yè)自救的行為，這個(gè)時(shí)候無(wú)論是其他業(yè)態(tài)介入，還是政府介入，都缺乏效率，成功率也很低；另一方面，供需格局發(fā)生變化，本身就要求企業(yè)關(guān)并整合，實(shí)際上也是對(duì)一些缺乏效率的項(xiàng)目進(jìn)行淘汰，對(duì)一些更有利的資源能夠集中投入。最后，假如房地產(chǎn)行業(yè)是真正的市場(chǎng)化行業(yè)，危機(jī)就是那些行業(yè)佼佼者脫穎而出的千載難逢的機(jī)會(huì)，應(yīng)當(dāng)允許基于市場(chǎng)的整合有序展開(kāi)。由此，從保護(hù)消費(fèi)者利益出發(fā)的“保交樓”政策需要優(yōu)化，保交樓的主體不以原開(kāi)發(fā)商為要求，而應(yīng)當(dāng)在行業(yè)兼并整合的過(guò)程中得以貫徹。

投資端主要代表了行業(yè)的供給形勢(shì)，另外需要看造成當(dāng)前這種行業(yè)形勢(shì)的需求原因。商品房銷(xiāo)售面積和金額2022年由于疫情而出現(xiàn)大幅回落，2023年初受疫情防控放開(kāi)影響，兩年復(fù)合增速負(fù)增長(zhǎng)有所收窄，但是很快掉頭向下，目前的情況仍處于2022年以來(lái)的低位。較為普遍的行業(yè)需求的分析是，用人均居住面積看市場(chǎng)空間，結(jié)合新出生人口與城鎮(zhèn)化率后推30～40歲年齡段購(gòu)房高峰期看需求短周期。筆者認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)需求主要來(lái)自城鎮(zhèn)化小幅提高新增需求和改善性住房需求，未來(lái)5年需求在10億～13億平方米區(qū)間，但是能否轉(zhuǎn)化成有效需求確實(shí)要看房?jī)r(jià)與居民收入預(yù)期，能否轉(zhuǎn)化為投資要看實(shí)際二手房的流轉(zhuǎn)情況。更遠(yuǎn)期的需求不排除會(huì)有更明顯的回落，因?yàn)楫?dāng)下房地產(chǎn)真實(shí)供需并沒(méi)有完全顯現(xiàn)，未來(lái)少子化、不婚、老齡化的加劇加上經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)，會(huì)慢慢改變?nèi)藗儗?duì)于擁有住房的觀念。

把當(dāng)前直接類(lèi)比20世紀(jì)90年代的日本可能不太貼切，因?yàn)橐恍┘?xì)節(jié)的背景有很大差異，但有一點(diǎn)可以肯定，即供需的格局正在發(fā)生深刻的變化。簡(jiǎn)單回顧一下日本經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代泡沫后到當(dāng)前所經(jīng)歷的巨變，首先是65歲以上人口占比從20世紀(jì)80年代的10%～15%上升到當(dāng)前的約30%；其次是房屋年新開(kāi)工戶(hù)數(shù)從20世紀(jì)80年代高峰的170萬(wàn)回落到當(dāng)前的85萬(wàn)，即不到高峰時(shí)期一半的水平。前文分析了測(cè)算需求與實(shí)際需求之間的轉(zhuǎn)化受到很多因素的影響，日本的實(shí)際例子假如是多種因素共同決定的結(jié)果，那么可以做一個(gè)類(lèi)比。當(dāng)前日本總?cè)丝诮咏?.3億，中國(guó)人口相當(dāng)于日本的10倍以上，按戶(hù)均建筑100平方米測(cè)算，新開(kāi)工850萬(wàn)戶(hù)，則建設(shè)面積達(dá)到8.5億平方米。另外，中國(guó)建筑面積的高峰達(dá)到年14億平方米，如果未來(lái)回落到一半，也即達(dá)到年7億平方米。綜合考慮，經(jīng)歷了老齡化，經(jīng)濟(jì)增速回落，長(zhǎng)遠(yuǎn)中國(guó)的房地產(chǎn)實(shí)際需求是否有可能落在每年7億至9億平方米之間？除了長(zhǎng)遠(yuǎn)需要考慮這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，近期更需要尋找突破當(dāng)前困局的途徑，平穩(wěn)過(guò)渡到日本的危機(jī)后情景或者方法得當(dāng)，能做得更好。

房地產(chǎn)行業(yè)的救贖絕不能是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，當(dāng)然也不能是另一個(gè)極端，即用房地產(chǎn)長(zhǎng)期布局或者規(guī)劃的定力對(duì)當(dāng)前問(wèn)題熟視無(wú)睹，所謂“頭痛醫(yī)腳，腳痛醫(yī)頭”。行業(yè)解當(dāng)前局與布未來(lái)局應(yīng)當(dāng)雙管齊下。筆者梳理了房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的整體脈絡(luò)，可以清晰看出行業(yè)的參與主體包括：政府與城投公司、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、居民、銀行；牽涉了四方資產(chǎn)負(fù)債表：政府的、銀行的、居民的、開(kāi)發(fā)商的。其中城投本質(zhì)上是沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表的，它本質(zhì)上是地方政府土地開(kāi)發(fā)的金融通道；銀行的資產(chǎn)負(fù)債表并不是獨(dú)立的，它是居民和企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總合。單純提出救開(kāi)發(fā)商的政策，實(shí)際上對(duì)其他三方的資產(chǎn)負(fù)債表不一定會(huì)有實(shí)質(zhì)的改善。由此，筆者提出多方方案如下：

第一，政府資產(chǎn)負(fù)債表。先要從政府的資產(chǎn)負(fù)債表著手，這關(guān)乎整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)最大的獲益方，因而決定了它如何推動(dòng)化解房地產(chǎn)困局的動(dòng)力。中國(guó)政府有四本賬，其中（地方）政府性基金的主要來(lái)源就是國(guó)有土地出讓收入，從圖3可以看到近年來(lái)國(guó)有土地出讓收入在政府性基金中占比不斷提升，已經(jīng)達(dá)到接近90%的比例。地方政府的財(cái)政收入與政府性基金收入之比則不斷下降，2021年和2022年因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)不景氣，土地收入受影響，比例有所回升。另外，政府性基金2023年的兩年復(fù)合增速月均回落20個(gè)百分點(diǎn)以上，沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

目前全國(guó)的地貨比在50%左右，即平均來(lái)看居民買(mǎi)一套房的成本有一半形成了政府的土地收入。假如房?jī)r(jià)下跌，原則上政府土地出讓收入同比例回落，而考慮到地產(chǎn)商的預(yù)期也在發(fā)生變化，土地價(jià)格應(yīng)該下跌更大幅度。這樣看，政府是不希望房?jī)r(jià)下跌的，房?jī)r(jià)不跌只能延緩行業(yè)趨勢(shì)，但如上文指出，時(shí)間越久，人們對(duì)于住房擁有的觀念可能會(huì)發(fā)生變化，總體效果可能不是延緩價(jià)格調(diào)整，而是擠壓行業(yè)空間。

政府實(shí)際上目前需要從兩方面入手。一方面是讓房?jī)r(jià)波動(dòng)起來(lái)，地價(jià)隨房?jī)r(jià)順勢(shì)回落，釋放一部分需求；另一方面地價(jià)回落，短期政府收入回落，必須壓縮政府支出，同時(shí)由中央政府發(fā)行國(guó)債置換高成本的城投債，為地方政府資產(chǎn)負(fù)債表增信。把實(shí)際“硬”約束地方政府支出納入政府公共開(kāi)支，改善地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期趨勢(shì)，把“軟”約束部分全部市場(chǎng)化，長(zhǎng)期不僅能釋放地產(chǎn)需求，居民的消費(fèi)需求也會(huì)大大改善，地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

第二，銀行資產(chǎn)負(fù)債表。從2020年8月監(jiān)管推出房地產(chǎn)“三道紅線(xiàn)”，相應(yīng)就能看出單一行業(yè)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響之大，那么如果地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生變化，邏輯上銀行自身的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)也應(yīng)當(dāng)有所變化。在2023年7月國(guó)新辦的會(huì)議上央行貨政司表示鼓勵(lì)自主協(xié)商變更貸款利率轉(zhuǎn)換新增貸款，但這個(gè)“鼓勵(lì)”且不說(shuō)不是政策，也缺乏可操作性。其一，沒(méi)有銀行有動(dòng)力主動(dòng)降低利率，這個(gè)行動(dòng)相當(dāng)于銀行主動(dòng)壓降利差，壓降業(yè)績(jī)，從商業(yè)銀行的股份制法律主體看相當(dāng)于傷害了銀行股東的利益。其二，即使銀行的股東同意，通過(guò)“自主”的方式也缺乏合理的利率目標(biāo)，“協(xié)商”到什么位置是合理的？不通過(guò)銀行間依據(jù)個(gè)性化的業(yè)務(wù)成本競(jìng)爭(zhēng)出一個(gè)合理的再融資利率水平，那么這個(gè)“鼓勵(lì)”可能基本不會(huì)有實(shí)質(zhì)的影響。

應(yīng)當(dāng)適時(shí)開(kāi)放轉(zhuǎn)按揭窗口，只有允許銀行以市場(chǎng)化的方式開(kāi)啟這項(xiàng)業(yè)務(wù)，才能讓銀行的資產(chǎn)負(fù)債表緩慢地跟隨房?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行調(diào)整，而不是以更激烈的方式面對(duì)房?jī)r(jià)劇烈調(diào)整的沖擊。允許銀行轉(zhuǎn)按揭也是讓銀行業(yè)務(wù)模式拉開(kāi)距離的最好時(shí)機(jī)，建立在銀行對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的差異化判斷與風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同上，銀行可以重構(gòu)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，并借機(jī)轉(zhuǎn)變自己未來(lái)的盈利模式。

2007年轉(zhuǎn)按揭在國(guó)內(nèi)被監(jiān)管禁止，當(dāng)時(shí)因?yàn)槠浔灰暈槌捶康氖侄?，有引發(fā)地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)轉(zhuǎn)按揭還有一個(gè)討論是，是否應(yīng)當(dāng)幫助擁有住房的高收入群體“減負(fù)”。前一個(gè)問(wèn)題實(shí)際上很好解決，之所以轉(zhuǎn)按揭催生了地產(chǎn)泡沫，是因?yàn)樵试S高估抵押資產(chǎn)價(jià)值，現(xiàn)在隨著房?jī)r(jià)走弱趨勢(shì)的日益明顯，可以明確轉(zhuǎn)按揭只適用于對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)值低估的情形。與此同時(shí)，為了避免個(gè)別銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)大，通過(guò)激進(jìn)手段擴(kuò)充業(yè)務(wù)規(guī)模，要維持“三道紅線(xiàn)”的監(jiān)管要求，并可以從宏觀審慎的角度對(duì)參與轉(zhuǎn)按揭的銀行的資本金做出額外要求。要克服對(duì)轉(zhuǎn)按揭財(cái)富分配效應(yīng)的顧慮，需要綜合考慮盤(pán)活持有存量資產(chǎn)居民的資產(chǎn)負(fù)債表的影響，一方面這會(huì)拉動(dòng)相關(guān)的消費(fèi)需求，另一方面，為了防止財(cái)富分配效應(yīng)過(guò)大，可以盡快推出房地產(chǎn)稅。

第三，居民資產(chǎn)負(fù)債表。居民是所有資產(chǎn)負(fù)債表的核心，現(xiàn)在的應(yīng)對(duì)策略不僅決定未來(lái)行業(yè)的整體走勢(shì)，還決定居民生活居住日常的總體格局。政府和銀行進(jìn)行了上述調(diào)整后，存量和有需求潛力的居民的資產(chǎn)負(fù)債表的當(dāng)前和未來(lái)壓力都會(huì)大大減輕，如果能激活居民的消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)會(huì)順利向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這個(gè)過(guò)渡并不是要放棄房地產(chǎn)行業(yè)，而是各方共擔(dān)全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整需求，在新的房地產(chǎn)供需格局中基于新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)達(dá)到新的均衡。

政府近年來(lái)已經(jīng)明確了房地產(chǎn)“新發(fā)展模式”，要求“多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉”。目前看，在城鎮(zhèn)商品房之外，我國(guó)逐漸形成了主要由公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房構(gòu)成的住房保障體系。商品房和保障性住房并行就要求：一方面建立商品房 “奢侈稅”。我國(guó)商品房經(jīng)歷20余年的快速發(fā)展，住房擁有率已經(jīng)較高，不應(yīng)當(dāng)單純從增加稅負(fù)的角度開(kāi)征地產(chǎn)稅，而是以財(cái)富調(diào)節(jié)的角度基于人均擁有面積推出“奢侈性住房稅”，這樣也不會(huì)沖擊存量房的基本盤(pán)。另一方面要明確保障性住房的發(fā)展模式。新加坡的“強(qiáng)保障”模式（政府主導(dǎo)建設(shè)的“組屋”模式）和德國(guó)的“重租賃”模式（保護(hù)租戶(hù)）都有借鑒意義，前者可以結(jié)合目前準(zhǔn)備推行的“城中村”改造摸索出中國(guó)的特有模式，后者可以結(jié)合在適當(dāng)放寬商品房個(gè)人擁有面積“奢侈稅”起征點(diǎn)的基礎(chǔ)上規(guī)范租賃市場(chǎng)，保障“租售同權(quán)”的租售雙軌模式。

第四，開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表。最后才會(huì)考慮房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)榉科笤诘禺a(chǎn)的繁榮周期享受到了很高的紅利，同時(shí)房企的資產(chǎn)負(fù)債表本身就有它的周期，并且是強(qiáng)周期和長(zhǎng)周期，適合因勢(shì)利導(dǎo)而不是造成短期更大擾動(dòng)。很多單純從開(kāi)發(fā)商的角度認(rèn)為應(yīng)當(dāng)改變房?jī)r(jià)預(yù)期的建議，大概率會(huì)為開(kāi)發(fā)商提供一個(gè)退出的機(jī)會(huì)。開(kāi)發(fā)商新增投入是建立在對(duì)未來(lái)市場(chǎng)需求的判斷之上，沒(méi)有盤(pán)活整個(gè)社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表。開(kāi)發(fā)商只會(huì)將壓力轉(zhuǎn)移到銀行和居民，對(duì)投資影響有限，整個(gè)投資鏈條無(wú)法循環(huán)起來(lái)（見(jiàn)圖4），可能經(jīng)歷短暫的“回光返照”后行業(yè)不可避免地要進(jìn)行更大的“洗牌”。

目前開(kāi)發(fā)商遇到一些現(xiàn)實(shí)的困難也不容忽視，實(shí)踐中地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)資金過(guò)去主要是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)以購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品的方式融資，現(xiàn)在這種途徑肯定無(wú)法實(shí)現(xiàn)，尤其是行業(yè)不經(jīng)過(guò)充分“洗牌”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況未知的情況下，金融機(jī)構(gòu)是沒(méi)辦法給予當(dāng)前的房地產(chǎn)資產(chǎn)以合理定價(jià)的。對(duì)于銀行而言，即使允許擴(kuò)大開(kāi)發(fā)貸的規(guī)模，由于不能合理定價(jià)，也難以成為主要融資渠道。同時(shí)，當(dāng)前想改預(yù)售為現(xiàn)售，可能讓很多開(kāi)發(fā)商面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，這個(gè)模式未來(lái)可能在行業(yè)充分整合后是可行的，由數(shù)量有限的有資金實(shí)力的企業(yè)承擔(dān)供給的責(zé)任。當(dāng)前緩解房企資金流的可行方法可能是行業(yè)的重組，保交樓政策需要有差別，按照重組后企業(yè)的開(kāi)發(fā)重點(diǎn)和進(jìn)度推進(jìn)。盡管保交樓是預(yù)售制下的政策兜底，但是正如中國(guó)實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革后還沒(méi)有實(shí)質(zhì)上經(jīng)歷過(guò)衰退，需要積累應(yīng)對(duì)衰退的經(jīng)驗(yàn)，居民也應(yīng)當(dāng)對(duì)于自主的行為逐步擔(dān)起全責(zé)。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的救贖不是推出某一項(xiàng)政策或者針對(duì)某一環(huán)節(jié)出臺(tái)政策可以實(shí)現(xiàn)的，必須是面對(duì)所有參與方的全盤(pán)式的組合政策，才能從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期，全面激活各方資產(chǎn)負(fù)債表的新的經(jīng)濟(jì)邏輯與基礎(chǔ)。

（秦勇為上海發(fā)展研究基金會(huì)特約研究員。本文編輯/孫世選）