□ 武漢 朱丹丹

資產并購行為往往是機遇伴隨風險，如何抓住機遇、取得優(yōu)良資產？如何避免在并購行為中倉促做出投資決定，盲目出擊，需要中小企業(yè)在實踐中不斷摸索總結。

在現(xiàn)實經濟活動中，企業(yè)為進入新的行業(yè)賽道，或在本行業(yè)加強競爭力、搶占更多的市場份額，爭取利益最大化，往往會采取并購其他企業(yè)的做法來快速達成目的。而并購行為往往涉及多種業(yè)務模式，如單項資產收購、整體并購。而在多個模式下，又存在多種可供選擇的操作方法。因此，財務人員在事前應做好財務盡調，提示各種模式下可能帶來的風險及后果，以及避險、減險途徑，計算出各種可供選擇模式下的風險敞口，盡可能給企業(yè)決策提供可靠的財務建議。

中小規(guī)模企業(yè)在規(guī)模擴張中，選擇的標的物往往是規(guī)模相當或更小規(guī)模的企業(yè)。這類企業(yè)在經營中，普遍存在核算不夠規(guī)范、內控制度缺失或執(zhí)行變形問題，已累計較大財務風險和運營風險。本文淺談中小型企業(yè)在進行并購活動中的風險。

一、并購標的選擇

企業(yè)的并購行為一定要符合企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略是一個企業(yè)生存發(fā)展的指引，是兼顧全局性、長遠性、指導性、應變性、競爭性和風險性的計劃和策略。

企業(yè)實施符合發(fā)展戰(zhàn)略的并購行為能幫助企業(yè)實現(xiàn)多元化或一體化，突破行業(yè)壁壘或加強行業(yè)競爭力、鞏固行業(yè)地位。或是純粹收購低估值企業(yè)，以期在未來以較高估值出售，獲得可觀的投資收益。

根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，并購行為的目的是多元化時，應首先從被并購企業(yè)的行業(yè)發(fā)展性出發(fā)，被并購企業(yè)所在的行業(yè)能否可持續(xù)發(fā)展、是否受到法律法規(guī)的限制、是否是高競爭、行業(yè)被其他行業(yè)替代的可能性有多大？選擇一個可持續(xù)發(fā)展、未受到政策法規(guī)限制、競爭度可接受，并在中短期內不會被取代的行業(yè)是并購行為發(fā)生的必要條件。

而根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，并購行為的目的是一體化時，并購行業(yè)的選擇應該在企業(yè)業(yè)務相關的上下游行業(yè)，或者同行業(yè)進行選擇。

在確定被并購標的所處的行業(yè)是符合企業(yè)戰(zhàn)略，且符合以上必要條件后，并購企業(yè)應設置科學的篩選條件來選擇合適的并購標的企業(yè)。

企業(yè)并購所選取的標的企業(yè)必須能構成并購企業(yè)價值增值的一環(huán)?；蛟谖磥砟茼樌ㄟ^各級市場退出，以避免被并購資產成為冗余或負值資產。在選取被并購企業(yè)時，應考慮被并購企業(yè)的盈利模式，資產狀況是否優(yōu)良，有無競爭力的核心技術，管理體系運行情況，實控人以及高管的管理水平等。

在確定了意向并購標的后，并購方應展開盡職調查活動，盡可能準確地得到相關信息，對并購標的的財務風險、運營風險、稅務風險、市場風險等各類風險進行評估，進而為并購標的的估值做好充分準備。

例1：并購標的企業(yè)甲公司為地區(qū)性乳業(yè)產銷企業(yè)，其奶源地為自有牧場，主要銷售市場為中東部四省：湖南、湖北、江西、安徽。甲公司奶源產量穩(wěn)定、生產工藝成熟，其擁有版權的一款獨特造型的產品包裝為全球首創(chuàng)，受到消費者追捧。但銷售一直局限在四省，其他省份銷量極少，無法攤薄運費及儲存成本，造成除四省外市場全部虧損。

乙集團公司為全國性快消品供銷集團，擁有完善的銷售渠道。根據(jù)未來3年戰(zhàn)略規(guī)劃，乙集團公司將以往在乳品品類實行的代理銷售模式調整為以產銷自有品牌為主，兼代理銷售其他細分類品牌的模式。

經篩選，甲公司在并購標的候選企業(yè)中擁有以下優(yōu)勢：①所屬行業(yè)符合乙公司未來三年戰(zhàn)略規(guī)劃；②主要原材料供應可控；③生產工藝成熟，不需要進行大規(guī)模改造；④擁有100%版權的包裝設計；⑤乙集團公司現(xiàn)有的渠道能力和物流能力可彌補甲公司運輸儲存短板，不需要額外進行增容改造；⑥甲公司的奶源建設、產品生產模塊相對獨立，在布局全國市場時，可較快進行復制。也因其獨立，在戰(zhàn)略調整，需要退出乳品市場時，易于分割出售。

經雙方友好協(xié)商，乙集團公司以對價4700萬取得甲公司60%股份，2年內，增加奶源地17處，設立甲公司分公司4家，產品經銷全國，成功進入國內奶制品業(yè)內第一集團行列。第三年，乙集團公司收購剩余40%股份，甲公司成為乙集團公司全資子公司。

二、財務風險

財務風險指企業(yè)的現(xiàn)金流風險，在企業(yè)的運營中，持續(xù)的現(xiàn)金流量是企業(yè)生產經營、持續(xù)發(fā)展的基礎。健康的現(xiàn)金流量能保證企業(yè)采購商品、構建資產、開拓市場、招募人才、研究開發(fā)，讓企業(yè)在激烈的市場競爭中立穩(wěn)扎根、發(fā)展壯大。

在并購活動中關注財務風險，即需要對并購標的公司的資產負債率、負債狀況、資產的變現(xiàn)能力、各項資產的周轉率、往來款項質量、現(xiàn)金流量結構等影響企業(yè)償債能力、運營能力、盈利能力等的各類指標進行研究。

資產負債率的高低直觀體現(xiàn)了企業(yè)償還債務的能力大小，資產負債率應該是多少才是安全的，這一點各個行業(yè)不一樣，每個行業(yè)在發(fā)展的各個階段也不一樣，不能一概而論。在現(xiàn)實活動中，分析人員往往會在公開市場中篩選幾家同行業(yè)的優(yōu)良公司披露的同期資產負債率作為比較基準，來判斷并購標的公司的資產負債率水平是否安全，這是可行的方法。例如，在股市場中，生物制藥行業(yè)的平均資產負債率在30%以下，而銀行業(yè)的資產負債水平超過90%，這顯示跨行業(yè)進行資產負債率的比較沒有意義。而同在生物制藥行業(yè)內，2021年三季度的資產負債率，成大生物資產負債率是8%，南華生物的資產負債率達到79%，這2家公司的資產負債水平都大幅度偏離行業(yè)平均值，如果這2家公司涉及到并購業(yè)務，資產負債水平將得到特別的關注。

資產負債率是企業(yè)整體償債能力的大指標，同時，還有流動比率、速動比率、產權比率、利息倍數(shù)等更加細化的短期長期償債能力指標，其中流動比率和速動比率等屬于短期償債能力指標，利息倍數(shù)、產權比例等屬于長期償債能力指標。

在提取各項資產、負債的數(shù)據(jù)時，要注意剔除不符合要求的部分，如受限制的資產，還未在賬面數(shù)據(jù)中反映影響的價值大幅變動的存貨，大幅度減值的投資，可能出現(xiàn)壞賬的應收款等。特別需注意，并購標的企業(yè)是否存在對外擔保的情況，是否存在有回購義務的經營活動，是否存在有對賭約定的經營活動，以及是否存在對未來現(xiàn)金流帶來影響的未決訴訟。

并購標的公司的運營能力主要從各項資產的周轉率中反映出來，如應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率等。反映并購標的公司的盈利能力指標有各項報酬率、收益率、費效比等，如總資產報酬率、營業(yè)利潤率、資本收益率等。

特別應注意并購標的公司財務數(shù)據(jù)的真實性，各項數(shù)據(jù)應在扎實的財務盡調基礎上進行取數(shù)，對于往來賬目應采取函證的方式予以驗證，對于其與關聯(lián)方的業(yè)務應予以高度關注，以判斷關聯(lián)業(yè)務是否真實以及能否在并購后延續(xù)。

以上這些指標為正向指標，數(shù)值越高，說明企業(yè)資產的周轉速度越快，帶來的效益更多，投入產出的效率更高，相應的償債能力更強。但要注意，和資產負債率一樣，不同的行業(yè)，或同一個行業(yè)，處在不同發(fā)展階段的企業(yè)相應的數(shù)值也不能一概而論，需要結合行業(yè)情況、企業(yè)發(fā)展階段來進行綜合評價。

例2：甲公司對并購標的公司乙公司進行財務盡調時，發(fā)現(xiàn)乙公司以擁有的某上市公司股份為其關聯(lián)企業(yè)丙公司提供了金額500萬元的債務本利擔保，無反擔保措施，到期日為本年12月31日。需要特別注意的事項：①丙公司能否按期歸還本利情況不明；②目前乙公司持有的上市公司股票價格在乙公司持有成本附近波動，并在明年年初有部分限售股解禁，股價預計會出現(xiàn)較大幅度下跌；③乙公司在明年的資金預算中包含出售上市公司股票資金，預算金額按股票平價售出計算。

基于以上情況，會計師在盡調報告中將乙公司資產金額剔除500萬元，調整相關指標數(shù)值，并特別指出有超出500萬元損失的可能性。

三、市場風險

相對于主要來源是企業(yè)本身的財務風險，市場風險受到外部因素影響比較大。例如能源供給的穩(wěn)定性、原材料市場價格變動、同業(yè)競爭的程度、客戶供應商的變動、匯率變動、利率變動、財稅政策的變化，都能深刻影響企業(yè)發(fā)展。市場風險的評估相對于財務風險，量化困難，但造成的影響往往巨大。例如隨著技術的發(fā)展，膠卷市場大幅萎縮，幾近消失。煤炭供給影響電力行業(yè)發(fā)展，石油供給推動新能源改革，新冠疫情使得大量餐飲企業(yè)閉門，新東方放棄主業(yè)，學而思放棄K12產品條線，這些都是難以抵擋的市場風險。

識別、分析和評價并購標的企業(yè)的市場風險，需要從外部和內部2個方面進行。

從外部，要考慮國家經濟形勢優(yōu)劣、行業(yè)的發(fā)展趨勢是否向好，有無政策遏制或者推進。從內部看，要看企業(yè)的預警系統(tǒng)。如果企業(yè)設置有風險預警系統(tǒng)，可以多方面收集數(shù)據(jù)，根據(jù)科學的方法，定期進行分析判斷，能及時發(fā)現(xiàn)經營環(huán)境的變化，從而識別市場風險。而許多中小企業(yè)并沒有較完備的預警系統(tǒng)，在發(fā)現(xiàn)市場風險，及時進行減險避險方面，往往慢人一步，從而在后續(xù)的競爭中處于不利的地位。

在識別出市場風險后，企業(yè)應快速制定市場風險應對方案，進行避險減險，例如利用保險和遠期合同進行風險分擔、替代風險無法規(guī)避的產品條線、增加主要原材料的供應商名單、對重要客戶的信用進行高度關注。

在近年，我國中小企業(yè)也有許多面對市場風險時，積極應對、成功避險的經典案例。如依賴傳統(tǒng)經銷模式進行經銷的農產品大規(guī)模開辟電商條線，原來以門店經營為主的美食集體進駐團購平臺。

并購標的企業(yè)面臨的市場風險，是否可控、有沒有可能轉化風險為機遇，使用風險分擔、風險承受、風險規(guī)避、風險降低等應對方法后，風險敞口有多大，是決定并購方案能否實施的重大影響因素。

例3：甲公司為一家生態(tài)觀光開發(fā)商，在國內擁有4處高經濟價值苗木種植園，面積總計2300畝。主要業(yè)務模式為基于政企合作的PPP項目的園林建設及維護分包業(yè)務（即政府和社會資本合作，共同建設公共基礎設施的一種項目運作模式 ）。

在現(xiàn)時經濟大背景下，PPP項目處于停頓狀態(tài)。甲公司的現(xiàn)金流難以維系，已開發(fā)的園林項目面臨無法維護的狀態(tài)。比對各種方案后，甲公司主動向乙公司發(fā)出并購邀約。

乙公司是一家養(yǎng)老服務公司，旗下有社區(qū)養(yǎng)老模塊、醫(yī)療保健業(yè)務模塊、文旅業(yè)務模塊，其母公司為某保險公司二級子公司。乙公司有計劃在未來3年進行業(yè)務整合，將重點放在醫(yī)養(yǎng)結合，旅居養(yǎng)老業(yè)務。

乙公司收到邀約后，對甲公司進行了全面盡調。收集整理甲公司相關信息如下：①甲公司核心資產為4處，共計2300畝的苗木種植園。種植園均位于風景優(yōu)美的景區(qū)附近，適當規(guī)劃開發(fā)，可作為文旅業(yè)務的配套資源使用。②種植園苗木種類繁多，苗木狀況良好，可即時用于樓盤、園林項目。甲公司擁有成熟的苗木移植、養(yǎng)護技術及團隊，如將資源配套進乙公司的養(yǎng)老社區(qū)，可以較低成本解決養(yǎng)老社區(qū)室內室外樹木花卉的種植養(yǎng)護問題。③甲公司處于低估值階段，并購意愿強烈，成本可控。

經評估，乙公司接受并購邀約。并經雙方友好協(xié)商，當?shù)卣罅χС?，乙公司順利控股甲公司?/p>

甲公司及時調整運營方向，結合自己的核心資產優(yōu)勢，主動出擊，依托乙公司的業(yè)務背景，盤活了資產，找到了適宜發(fā)展的方向，加入國家大力扶植的產業(yè)鏈，成功的從高風險市場轉入了高速發(fā)展的市場。

四、運營風險

運營能力是企業(yè)綜合運用各種資源來發(fā)展壯大的能力，運營風險即企業(yè)是否能構建良好的管理系統(tǒng)，能否順暢運用資源的風險。識別運營風險需要考慮企業(yè)的各類資源管理能力，包括：管理人員的管理能力，產品的研發(fā)、產品的定價機制、采購制度、銷售渠道開拓、內部控制及其報告系統(tǒng)、信息流運行系統(tǒng)、稅收籌劃等等。并購標的企業(yè)的運營風險識別主要采用的方式有：收集資質證書、查閱制度文件、各維度分析數(shù)據(jù)、進行飛行抽檢等。

例4：并購標的企業(yè)甲公司是一家產銷一體的中型企業(yè)，主營業(yè)務為生產、銷售各檔次山茶油，生產的原料山茶果有自種，也有采購。零售產品定價為市場同類商品的中上值，銷售體系以各級經銷商為主。

在盡調中，并購方委托的會計師發(fā)現(xiàn)，山茶樹的種植成本高于相應產量山茶果的市場價格，導致資產負債表上生物性資產的賬面價值大于實際種植山茶樹的市場價值。

在2020年7月，由于倉庫人員操作失誤，將高檔油導入低檔油的儲存罐，導致約70噸高檔油全部按低檔油價格出售，經濟損失300萬。

通過分析銷售數(shù)據(jù)，會計師發(fā)現(xiàn)，2019年開始，部分產品的銷售價格倒掛，以低于成本的價格發(fā)售給占其銷售額42%的經銷商。

通過以上資料，會計師提出，甲公司存在以下經營性風險：①雖然甲公司對于原材料的市場價格有重點關注，但在持續(xù)幾年原材料山茶果的市場價格低于自種成本的情況下，未及時調整策略，導致整體成本偏高，降低了市場競爭力；②甲公司倉儲管理不善，雖然有倉儲管理制度，但監(jiān)督力度和考核力度不夠，導致制度執(zhí)行變形，最終造成嚴重后果；③對于大經銷商依賴度過高，在一定程度上受制于大經銷商，應及時調整營銷策略，健全相應管控措施，開辟更多銷售渠道，以擺脫對大經銷商的依賴。

五、并購方案執(zhí)行及稅務風險

在確定并購行為符合企業(yè)的戰(zhàn)略，估值合理且并購標的企業(yè)的各項風險可控，風險敞口在可負擔的范圍內，企業(yè)就可以開始制作并購方案。在并購方案制定階段，需要特別注意有可能出現(xiàn)的稅務風險。

例5：甲公司與并購標的企業(yè)乙公司約定，甲公司全額收購乙公司100%股份，并購合同簽署時存在的債權債務由乙公司原股東承擔。

乙公司簽署日存續(xù)的債權債務由原股東承擔這一部分，本質上是乙公司將帳權債務轉讓給原股東。需要注意的是，債權轉讓的成立和債務轉讓的成立在效力的認定上流程不同，所蘊含的風險程度也不同。

債權轉讓“通知”債務人即可，而債務轉移則必須取得債權人的“同意”。債權人是否同意乙公司將債務轉讓給乙公司原股東個人，是乙公司成功債務轉讓的必要條件。如債權人不同意，則造成乙公司成功轉移債權，而債務償付義務仍然留存在乙公司的狀況。

例6：甲公司與并購標的企業(yè)乙公司約定，甲公司按照對價1000萬一次性全額收購乙公司100%股份，乙公司員工全員由原股東重新安置。乙公司有效資產為使用期限40年的工業(yè)用地及地上廠房。

因乙公司的有效資產僅土地使用權及地上房產的所有權，且100%股權一次性轉讓。因此，本次股權轉讓交易應穿透為土地使用權交易，原股東為交易受益方，應繳納土地增值稅。

六、風險的管控

中小企業(yè)在并購過程中每個環(huán)節(jié)都有存在風險的可能，在這些繁多且復雜的風險中識別出可控風險和不可控風險，區(qū)分重要風險和次要風險，并制定相應的風險管控措施是至關重要的。

識別風險的重要手段是盡職調查，企業(yè)應盡可能聘用專業(yè)的機構和人員進行扎實的盡職調查行動。

盡職調查應對并購標的的法律環(huán)境現(xiàn)實狀況進行評估（例如環(huán)保問題、知識產權問題），對現(xiàn)有業(yè)務的合規(guī)性進行判斷，有無潛在的訴訟糾紛、債務擔保、資產抵押等法律風險。對企業(yè)的財務狀況進行梳理，如現(xiàn)金流實況、債務負擔、既往稅務處罰情況及現(xiàn)時是否存在稅務風險等。同時對并購標的公司的行業(yè)前景、發(fā)展空間、市場風險進行摸排。

通過盡職調查識別出風險后，針對各個風險，企業(yè)應制定相應的措施進行減險避險。對于法律風險不能采取回避或接受的態(tài)度來對待，應采取改進生產經營條件、工序等直至達到法律要求，并購對價中應考慮相應增加的建設和維護成本。對于已披露和未披露的債務風險、或有訴訟、或有勞務糾紛、抵押擔保質押等財務風險，一般采用原股東或管理層承諾擔保的方式來進行規(guī)避，通過設置合理的并購對價支付條件和期限來盡可能地減少或有損失。通過盡職調查，企業(yè)應客觀看待并購標的公司的產品競爭力、市場前景，審慎預計未來價值，減少對價風險，并可以考慮采用對賭條款來發(fā)揮激勵作用和減險作用。

在中小企業(yè)的并購中，依托扎實的盡職調查，對并購標的價值進行合理的評估、進行審慎的未來價值期待、采用合適的并購方式、設置合適的并購對價支付條件、簽署必要的承諾文件，這些都是有效的風險管控措施。