馬紅 侯貴生

摘?要：實(shí)體企業(yè)的金融投資方向決策與其所處外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展將對實(shí)體企業(yè)的金融化產(chǎn)生重要影響。本文實(shí)證考察了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)際影響與內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)一步考查了地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能顯著抑制實(shí)體企業(yè)的金融化；企業(yè)成長性的提升與代理成本的下降都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用于實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道，但融資約束緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力增強(qiáng)影響機(jī)制并沒有得到實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，這也進(jìn)一步證明了中國實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的主要目的傾向于市場套利，而非預(yù)防性資金儲備；基于一致性維度和偏好性維度的地方政府行為都能顯著調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)；企業(yè)金融化；地方政府行為

中圖分類號：F49;F275;F832??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）04-0115-08

收稿日期：2022-09-19

作者簡介：馬紅（1985-），女，山東濟(jì)南人，副教授，研究方向：綠色創(chuàng)新與公司財(cái)務(wù)；侯貴生（1965-），男，山東文登人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理。

基金項(xiàng)目：全國統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：2022LY052；山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：22CGLJ30；山東省省自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：ZR2022MG013；青島市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：QDSKL2201113。

黨的二十大明確指出，要促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代數(shù)據(jù)成為新的核心生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)要素的廣泛應(yīng)用必然為實(shí)體企業(yè)帶來根本性變革，進(jìn)而從融資環(huán)境、要素配置、組織管理、技術(shù)創(chuàng)新等多個方面驅(qū)動實(shí)體企業(yè)投資收益率的提升。而投資收益率是影響企業(yè)投資方向決策的重要因素之一，特別是與近年來中國實(shí)體企業(yè)中普遍存在的“脫實(shí)向虛”金融資產(chǎn)投資偏好密切相關(guān)。由此產(chǎn)生了本文要研究的主要問題：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會影響中國實(shí)體企業(yè)的金融化嗎？研究該問題不僅有助于為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展驅(qū)動效應(yīng)提供微觀經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，也能為治理當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的發(fā)展失衡問題提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。同時考慮中國的特殊國情，政府仍在資源配置中起著重要作用，本文將地方政府行為納入到統(tǒng)一的分析框架，并嘗試回答數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的影響是否會因地方政府行為的差異而有所不同？

一、文獻(xiàn)綜述

伴隨各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“脫實(shí)向虛”趨勢，企業(yè)金融化一度成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。早期研究多從宏觀層面入手，探討企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)行為的影響與后果。大多研究都認(rèn)為實(shí)體企業(yè)對金融投資或金融投機(jī)的過度依賴，導(dǎo)致大量實(shí)業(yè)資本涌入虛擬經(jīng)濟(jì)部門，形成產(chǎn)業(yè)的空心化現(xiàn)象［1］。也有學(xué)者進(jìn)一步指出，企業(yè)金融化會抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度、加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性［2］。近年來金融化微觀領(lǐng)域的研究日益豐富，從內(nèi)部影響因素研究看，部分學(xué)者聚焦于公司治理因素在企業(yè)目標(biāo)從長期增長向短期增值傾斜過程中的影響，進(jìn)而闡釋企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)制［3-4］。還有學(xué)者通過實(shí)證研究證明了盈利能力［5］、全要素生產(chǎn)率［6］對企業(yè)金融化的實(shí)際影響。從外部影響因素研究看，現(xiàn)有相關(guān)研究仍處于探索階段，部分學(xué)者論述了經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性、貨幣政策、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對企業(yè)金融化的影響。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果研究的宏觀層面，多數(shù)研究集中于數(shù)字經(jīng)濟(jì)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展［7］、生產(chǎn)力提升［8］的積極影響。在中觀視角，學(xué)者主要關(guān)注數(shù)字技術(shù)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的推動效應(yīng)［9-10］。也有學(xué)者從“數(shù)字鴻溝”問題出發(fā)，指出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會加劇地區(qū)間和產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展不平等問題，得出了與多數(shù)正面影響不同的結(jié)論［11-12］。在與本文聯(lián)系最為緊密的微觀層面，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)量化研究的推進(jìn)，學(xué)者們從不同視角測度數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的綜合水平，驗(yàn)證數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)率與產(chǎn)值的影響［13-14］。

綜上所述，一方面，有關(guān)企業(yè)金融化影響因素的現(xiàn)有研究，具體到數(shù)字經(jīng)濟(jì)這一嶄新外部情景因素對企業(yè)金融化的研究仍十分鮮見。另一方面，現(xiàn)有關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的研究，在微觀領(lǐng)域仍處在探索階段，具體到數(shù)字經(jīng)濟(jì)對企業(yè)金融化的影響研究，則幾近空白。因此，本文將企業(yè)金融化作為研究對象，探討中國制度背景下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的實(shí)際影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)：第一，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嶄新情景為切入點(diǎn)，拓展實(shí)體企業(yè)金融化的研究視角。有別于現(xiàn)有企業(yè)金融化研究較多集中于投資動機(jī)與后果研究領(lǐng)域，本文重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，以期進(jìn)一步豐富實(shí)體企業(yè)金融化的外部影響因素研究領(lǐng)域。第二，揭示數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響實(shí)體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制，深化實(shí)體企業(yè)金融化外部影響因素的現(xiàn)有文獻(xiàn)。通過中介效應(yīng)揭示數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)金融化的內(nèi)在機(jī)理，拓展現(xiàn)有相關(guān)研究的理論分析深度，同時進(jìn)一步確認(rèn)中國實(shí)體企業(yè)金融化的主要動機(jī)。第三，立足于中國特殊的制度背景，將地方政府行為納入到數(shù)字經(jīng)濟(jì)對企業(yè)金融化影響的分析框架中?？紤]地方政府干預(yù)仍然是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的制度背景因素，本文從理論層面拓展分析地方政府行為對數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間關(guān)系可能存在的調(diào)節(jié)機(jī)制，并在實(shí)證分析中進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而為提升地方政府行為在實(shí)體企業(yè)金融化中的治理效應(yīng)提供一定的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)體企業(yè)金融化

基于近年來中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率持續(xù)下行與金融業(yè)超額回報(bào)率并存的事實(shí)，中國實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的大致分為市場套利的逐利動機(jī)與資金儲備的避險(xiǎn)動機(jī)［15］。其中，市場套利是指實(shí)體企業(yè)以逐利為目的，憑借金融投資與實(shí)體投資之間回報(bào)率的巨大差異，通過配置金融資產(chǎn)獲得超額回報(bào)率的投資行為?；而資金儲備是指實(shí)體企業(yè)以避險(xiǎn)為目的，把閑置資金投資至金融資產(chǎn)上進(jìn)行預(yù)防性資金儲備，以應(yīng)對突發(fā)狀況可能存在的融資困境。

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變不僅對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有強(qiáng)大的作用與影響，而且能通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市場環(huán)境調(diào)整等多種渠道影響微觀企業(yè)的投資行為決策［16］。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能通過對市場信息不對稱問題的有效緩解，促進(jìn)要素“正配”機(jī)制的構(gòu)建，進(jìn)而有利于形成良性的融資市場環(huán)境與市場競爭環(huán)境。具體而言：一方面，實(shí)體企業(yè)在良好的融資市場環(huán)境中，能規(guī)避因資本錯配導(dǎo)致的融資困境，進(jìn)而減少基于預(yù)防性儲備為目的的金融資產(chǎn)配置。另一方面，實(shí)體企業(yè)在良好的市場競爭環(huán)境中，行業(yè)競爭的加劇能對實(shí)體企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新形成倒逼效應(yīng)，進(jìn)而提升主營業(yè)務(wù)的盈利水平、降低金融化的市場套利動機(jī)。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展顯著降低了實(shí)體企業(yè)金融化。

（二）區(qū)分不同動機(jī)金融化的影響機(jī)制分析

長久以來，融資約束作為實(shí)體企業(yè)發(fā)展的主要阻礙在中國企業(yè)中普遍存在。合理配置金融資產(chǎn)有助于實(shí)體企業(yè)突破有限的外部融資途徑與昂貴的外部融資成本，進(jìn)而獲取企業(yè)發(fā)展的充足資金，避免因非預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致可能出現(xiàn)的資金困境。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能通過降低外部融資機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)間的信息不對稱，有效緩解實(shí)體資本配置的“領(lǐng)域錯配”“屬性錯配”和“階段錯配”問題，促進(jìn)資金流入具有高效生產(chǎn)率與發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體行業(yè)。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，促進(jìn)其將原本準(zhǔn)備用于預(yù)防性儲備的富余資金投入到實(shí)體生產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)而減少其持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。

考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是代表企業(yè)投資決策時風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要變量，因此一般而言，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，則代表其偏好于風(fēng)險(xiǎn)性高的長期創(chuàng)新投資項(xiàng)目，并愿意承擔(dān)可能存在的財(cái)務(wù)困境。也就是說，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，企業(yè)的創(chuàng)新能力會逐步提升，從而推動其實(shí)體投資回報(bào)率的提升并增強(qiáng)其主營業(yè)務(wù)的盈利能力，進(jìn)而有利于實(shí)體企業(yè)應(yīng)對可能出現(xiàn)的融資困境。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能通過便捷、高效、安全的普惠金融體系，迅速的供需信息匹配及強(qiáng)大的市場信息整合系統(tǒng)，提升企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新類高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體投資時應(yīng)對較高流動性風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，進(jìn)而弱化實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的避險(xiǎn)動機(jī)。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2a：在避險(xiǎn)動機(jī)下，企業(yè)融資約束的緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展抑制實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)后，多數(shù)實(shí)體企業(yè)面臨主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率低、盈利能力差的困境，此時實(shí)體企業(yè)管理者往往出于套利動機(jī)，將原本用于實(shí)業(yè)投資的資本轉(zhuǎn)投在金融資產(chǎn)上，以期通過分享金融行業(yè)的超額收益率，達(dá)到維持企業(yè)價值的目的。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅能通過提高生產(chǎn)者之間的協(xié)同效率，搭建數(shù)字化協(xié)同研發(fā)平臺，提高供應(yīng)鏈不同環(huán)節(jié)上的企業(yè)合作效率，還能將繁瑣的市場數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成有用的生產(chǎn)、交易信息，降低企業(yè)運(yùn)營管理成本和銷售成本，緩解供需兩端匹配缺口，進(jìn)而從多重渠道促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的盈利效率提升。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能通過增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的成長能力，促進(jìn)主營業(yè)務(wù)盈利和金融資產(chǎn)盈利差距的不斷縮小，最終有利于不斷減少其對金融資產(chǎn)的持有份額。

在現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離經(jīng)營模式中，由于代理問題的存在，高管和控股股東出于個人私利，具有投資于投機(jī)套利項(xiàng)目的傾向，而具有高額回報(bào)、流動性強(qiáng)特性的金融資產(chǎn)則往往淪為企業(yè)高管和控股股東進(jìn)行套利的絕佳工具?？紤]有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠通過改善信息環(huán)境，進(jìn)而提高企業(yè)的信息透明度。同時隨著信息不對稱程度問題的緩解，高管和控股股東增加金融資產(chǎn)配置的投機(jī)行為也更容易被監(jiān)督與識別。因此，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能夠利用數(shù)字技術(shù)快捷、便利的獲取所需真實(shí)信息，有效降低由信息不對稱問題所導(dǎo)致的高額代理成本，進(jìn)而有效抑制高管和控股股東增持金融資產(chǎn)的機(jī)會主義行為。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2b：在逐利動機(jī)下，企業(yè)成長性的提升與代理成本的下降，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展抑制實(shí)體企業(yè)金融化的可能渠道。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選取

本文選取的樣本為滬深兩市A股上市公司2011-2020年共計(jì)10年的數(shù)據(jù)。特別說明的是，之所以選取2011年為樣本考察期的起始點(diǎn)，主要由于本文核心解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)的衡量中所涉及的數(shù)字金融指數(shù)是從2011年開始發(fā)布。刪除異常值后，本文最終選取的樣本數(shù)為1262家企業(yè)。

（二）基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建了模型（1），具體形式如下：

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1（1）

模型（1）中的被解釋變量企業(yè)金融化（FIN），借鑒Demir（2009）［17］、宋軍和陸旸（2015）［18］對金融資產(chǎn)的歸類，將其定義為5類核心資產(chǎn)5類核心金融資產(chǎn)包括：交易類金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。，并用總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型（1）中的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE），本文借鑒參考劉軍等（2020）［19］的研究，從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和數(shù)字金融發(fā)展兩個方面對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行綜合評價。本文結(jié)合城市層面數(shù)據(jù)的可獲得性，主要測度指標(biāo)為互聯(lián)網(wǎng)普及率、相關(guān)從業(yè)人員情況、相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出情況和移動電話普及率與數(shù)字金融指標(biāo)。將上述5個指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，通過主成分分析法得到測度數(shù)字經(jīng)濟(jì)的綜合發(fā)展指數(shù)。

對于模型（1）中的控制變量（Control），本文借鑒前人的研究經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)層面和城市層面兩方面選取。企業(yè)層面主要包括，總資產(chǎn)（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的特征變量，以及股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、董事會獨(dú)立性（Indsize）、兩權(quán)分離（Dual）的公司治理變量。城市層面包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Pgdp）、工業(yè)化水平（Ind）與對外開放水平（Open）。另外，本文還設(shè)置了表示實(shí)體企業(yè)個體差異的虛擬變量（Individual）、表示行業(yè)差異的虛擬變量（Industry）和表示年度差異的虛擬變量（Year）。另外在模型（1）中，j、t分別表示企業(yè)與年代，εj，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。最后，本文的所有回歸模型都經(jīng)過了針對企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

（三）中介效應(yīng)模型構(gòu)建

與上文中不同動機(jī)下的影響機(jī)制論述一致，在避險(xiǎn)動機(jī)下以融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量。其中中介變量融資約束（CFS），借鑒張杰等（2012）［20］的兩階段方法，以企業(yè)資產(chǎn)增長率對現(xiàn)金流的敏感性指標(biāo)衡量。中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（RRiskT），則借鑒孫艷梅等（2019）［21］等國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究，選用常見指標(biāo)企業(yè)盈利的波動性指標(biāo)衡量，并將考察期的時限設(shè)定為3。而在逐利動機(jī)下則以企業(yè)成長性、代理成本為中介變量，其中中介變量企業(yè)成長性（Tobins?Q），考慮托賓Q值相較于銷售收入增長率、利潤增長率等其他常見測算指標(biāo)更能反映企業(yè)的核心發(fā)展能力。因此，本文選擇托賓Q值衡量企業(yè)的成長性。中介變量代理成本（AC），考慮管理費(fèi)用率可以揭示包括在職消費(fèi)在內(nèi)的經(jīng)營費(fèi)用控制效率，因此本文借鑒魏志華等（2012）［22］的研究，采用管理費(fèi)用率衡量第一類代理問題的嚴(yán)重程度。

以融資約束為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

CFSj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（2）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2CFS+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（3）

以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

RRiskTj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（4）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2RRiskT+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（5）

以企業(yè)成長性為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

Tobin′s?Qj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（6）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Tobin′s?Q+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（7）

以代理成本為中介變量的中介效應(yīng)模型具體如下：

ACj，t=α0+α1DEj，t－1+α2Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（8）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2AC+α3Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1?（9）

由于上文模型（1）為上述中介效應(yīng)的基準(zhǔn)模型，此處不再重復(fù)列示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與多重共線性檢驗(yàn)

從表1可知，本文主要被解釋變量企業(yè)金融化的最小值與最大值之間存在較大差異，這就為本文研究的開展提供了良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）主體回歸結(jié)果與分析

表2中報(bào)告的是模型1的基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果。具體而言，表2中?第（1）列沒有添加控制變量，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在1%?的水平上顯著為負(fù)。第（2）列又添加了企業(yè)層面與城市層面的控制變量，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）仍在5%?的水平上顯著為負(fù)。第（3）列又控制了個體、年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）依然在5%?的水平上顯著為負(fù)。從數(shù)值上看，地方的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)每增長10%，會導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)實(shí)體企業(yè)金融化程度下降約1643個百分點(diǎn)。因此從以上回歸結(jié)果看，地方數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展抑制了區(qū)域內(nèi)實(shí)體企業(yè)的金融化，假設(shè)H1得到有效支持。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)定性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，“宏觀經(jīng)濟(jì)變量＋一年期效應(yīng)”的模型設(shè)定形式通常存在遺漏重要變量的問題，進(jìn)而導(dǎo)致可能的內(nèi)生性問題。因此本文借鑒韓璐等（2021）［23］的研究，采用全國各城市郵局?jǐn)?shù)（1984年）與上一年互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)的交互項(xiàng)，作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)（ED）的工具變量。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，考慮企業(yè)的金融資產(chǎn)投資決策具有一定的時間累積性與延續(xù)性，因此靜態(tài)投資模型可能存在設(shè)定形式不當(dāng)?shù)膯栴}，本文利用動態(tài)面板的估計(jì)方法重做上述檢驗(yàn)。其次，參考借鑒顧雷雷等（2020）［24］的研究中對于企業(yè)持有金融資產(chǎn)的定義，在前文5類核心金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的科目，拓展衡量口徑，添加非核心金融資產(chǎn)至12類12類拓展金融資產(chǎn)具體為：交易類金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、買入返售金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)。。將12類金融資產(chǎn)的總和進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，重新測算企業(yè)的金融化程度。再次，由于四個直轄市的行政級別和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與中國其他省份相比，具有存在顯著的差異，因此本文剔除處于這四個直轄市范圍內(nèi)的企業(yè)樣本，重新檢測。

以上內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，進(jìn)一步說明了上文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性限于篇幅，內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，如有需要請向作者索取。。

（四）影響機(jī)制中介模型回歸結(jié)果與分析

表3中第（1）列與第（2）列報(bào)告的是避險(xiǎn)動機(jī)下融資約束影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（1）列的被解釋變量為中介變量融資約束（CFS），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（DE）顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能有效緩解企業(yè)的融資約束，與預(yù)期一致。第（2）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量融資約束（CFS）之后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）依然在5%的水平上顯著為負(fù)，但中介變量融資約束（CFS）并不顯著，即融資約束中介效應(yīng)影響機(jī)制沒有得到回歸結(jié)果的支持。表3中第（3）列與第（4）列報(bào)告的是避險(xiǎn)動機(jī)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（3）列的被解釋變量為中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為正，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，與預(yù)期一致。第（4）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk）之后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（DE）依然在5%的水平上顯著為負(fù)，但中介變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RRrisk）也并不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)影響機(jī)制沒有得到回歸結(jié)果的支持。

表3中第（5）列與第（6）列報(bào)告的是逐利動機(jī)下企業(yè)成長性影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（5）列的被解釋變量為中介變量企業(yè)成長性（Tobins?Q），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為正，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能促進(jìn)企業(yè)成長性的提升，與預(yù)期一致。第（6）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量企業(yè)成長性（Tobins?Q）之后，中介變量企業(yè)成長性（Tobins?Q）顯著為負(fù)，同時數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在5%的水平上顯著為負(fù)且系數(shù)絕對值更小，即企業(yè)成長性中介效應(yīng)影響機(jī)制得到了回歸結(jié)果的支持。表3中第（7）列與第（8）列報(bào)告的是逐利動機(jī)代理成本影響機(jī)制的回歸結(jié)果。第（7）列的被解釋變量為中介變量代理成本（AC），本文重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）顯著為負(fù)，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能有效降低企業(yè)的代理成本，與預(yù)期一致。第（8）列的被解釋變量為企業(yè)金融化（FIN）。與基準(zhǔn)方程模型1的回歸結(jié)果相比，在加入中介變量代理成本（AC）之后，中介變量代理成本（AC）為正，同時數(shù)字經(jīng)濟(jì)（DE）在5%的水平上顯著為負(fù)且系數(shù)絕對值更小，即代理成本中介效應(yīng)影響機(jī)制得到了回歸結(jié)果的支持。

根據(jù)前文的影響機(jī)制分析，如果企業(yè)基于避險(xiǎn)動機(jī)而增持金融資產(chǎn)，那么企業(yè)融資約束的緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于企業(yè)金融化的內(nèi)部影響渠道，但實(shí)證結(jié)果并未支持這一判斷，即?H2a?沒有得到驗(yàn)證。同時，如果企業(yè)基于逐利動機(jī)而增持金融資產(chǎn)，那么企業(yè)成長性的提升與代理問題的緩解都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于企業(yè)金融化的內(nèi)部影響渠道，同時實(shí)證結(jié)果支持了這一判斷，即?H2b得到了驗(yàn)證。綜上所述，從影響機(jī)制的分析看，投機(jī)逐利仍然是中國企業(yè)金融化的主要動機(jī)，而預(yù)防避險(xiǎn)動機(jī)得不到任何實(shí)證結(jié)果的支持。

五、地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

在中國財(cái)政分權(quán)的制度背景下，地方政府擁有巨大的資源配置權(quán)力。因此，本文進(jìn)一步探討在不同的地方政府行為下，會加劇還是弱化數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。具體而言，本文選取地方政府政策行為的一致性維度和偏好性維度，從政策不確定性和財(cái)政科技支出兩方面刻畫地方政府的行為。

從政策不確定性看，地方政府官員變更往往會影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的連貫性，主要原因在于不同官員在制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策上存在差異化傾向，同時新上任官員為樹立個人威信也有強(qiáng)烈動機(jī)制定與前任官員有差異的經(jīng)濟(jì)政策。首先，地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往給實(shí)體企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入的波動和現(xiàn)金流動性的明顯變化。因此，為應(yīng)對政策不確定性可能產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體企業(yè)傾向于選擇持有金融資產(chǎn)以對沖風(fēng)險(xiǎn)，同時謹(jǐn)慎進(jìn)行實(shí)業(yè)投資以控制風(fēng)險(xiǎn)。其次，地方經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往還伴隨著政策性信貸資源配置的重建與市場性信貸資源的收緊，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的融資約束情況進(jìn)一步惡化。因此，為應(yīng)對政策不確定性可能產(chǎn)生的融資困境，實(shí)體企業(yè)傾向于理智選擇短期見效的項(xiàng)目，也就強(qiáng)化了其進(jìn)行金融投資的動機(jī)。再次，地方政策不確定性往往會加劇實(shí)體企業(yè)經(jīng)營過程中的委托代理問題與信息不對稱，也就更有利于管理層和控股股東出于個人私利增加具有風(fēng)險(xiǎn)溢價的金融資產(chǎn)配置。綜上，地方政府行為的政策不確定性強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置動機(jī)，也就弱化了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

從財(cái)政科技支出看，財(cái)政分權(quán)為地方官員的偏向性財(cái)政支出行為提供了制度條件，而在財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府官員可以通過偏向性財(cái)政支出進(jìn)行偏向性投資以發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)。由于不同類別的地方政府財(cái)政支出傾向?qū)爡^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力度具有顯著差異，因此地方政府的財(cái)政科技支出傾向代表其對轄區(qū)內(nèi)的研發(fā)創(chuàng)新活動具有足夠重視，間接對實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資活動產(chǎn)生了一定的支持效應(yīng)。首先，地方政府的財(cái)政科技支出傾向能通過財(cái)政支持手段，直接緩解實(shí)體企業(yè)中融資約束問題最為突出的創(chuàng)新融資約束。而創(chuàng)新研發(fā)融資難問題的緩解，能有效促進(jìn)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新投資超額回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而通過盈利能力的提升，激勵其在加大實(shí)業(yè)投資力度的同時減少所持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。其次，地方政府的財(cái)政科技支出傾向能通過推動產(chǎn)學(xué)研合作、搭建創(chuàng)新服務(wù)平臺以及布局創(chuàng)新基地等途徑，有效促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)良性創(chuàng)新生態(tài)體系的形成，進(jìn)而為地區(qū)實(shí)體企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新“提速增效”。而實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)無疑會為其帶來超額收益，因此在逐利動機(jī)驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)會調(diào)整企業(yè)的投資方向，將有限資金更多投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。綜上本文認(rèn)為，地方政府行為的財(cái)政科技支出傾向減弱了實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置動機(jī)，也就促進(jìn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

為研究地方政府行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文分別選取地方政策不確定性和地方財(cái)政科技支出為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建了模型（10）和模型（11）。具體形式如下：

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2TEGj，t－1+α3R&Dj，t－1×TEGj，t－1+α4Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1（10）

FINj，t=α0+α1DEj，t－1+α2RSTEj，t－1+α3R&Dj，t－1×RSTEj，t－1+α4Controlj，t－1+Individual+Industry+Year+εj，t－1??（11）

模型（10）中的調(diào)節(jié)變量地方政策不確定性（TEG），參考徐業(yè)坤等（2013）［25］的研究，選用地級市主要官員?（市委書記和市長）的更替為地方政策不確定性的代理變量。該代理變量為虛擬變量，若本年度主要官員更替則賦值為1，反之則賦值為0。模型（11）中的調(diào)節(jié)變量地方財(cái)政科技支出（RSTE），參考辛沖沖和陳志勇（2018）［26］的研究，采用地方政府的財(cái)政支出方向性比例指標(biāo)，即地方預(yù)算內(nèi)科學(xué)技術(shù)支出占財(cái)政支出總額的比重。

表4報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸估計(jì)結(jié)果。第（1）列在基礎(chǔ)模型（1）中引入了調(diào)節(jié)變量地方政策不確定性（TEG）。第（2）列中又引入了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與地方政策不確定性的交叉項(xiàng)（DE×TEG），其在5%?的水平上顯著為正。由此說明地方政策不確定性的提升，會弱化數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。?第（3）列中，本文在基礎(chǔ)模型（1）中引入了調(diào)節(jié)變量地方財(cái)政科技支出（RSTE）。第（4）列中又引入了數(shù)字經(jīng)濟(jì)與地方財(cái)政科技支出的交叉項(xiàng)（DE×RSTE），其在1%?的水平上顯著為負(fù)。由此說明地方財(cái)政科技支出的提升，會促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。上述兩個交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果都與本文有關(guān)地方政府行為調(diào)節(jié)效應(yīng)的理論分析一致，即上文分析得到了回歸結(jié)果的支持。

六、結(jié)論與啟示

針對中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣泛融合的現(xiàn)實(shí)背景，本文就數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否能影響實(shí)體企業(yè)的金融投資方向決策這一問題進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著抑制效應(yīng)；（2）區(qū)分企業(yè)金融投資目的的中介效應(yīng)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長性提升和代理問題改善都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體企業(yè)金融化的影響渠道，但融資約束緩解與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升的影響機(jī)制渠道沒有被支持，而這也進(jìn)一步明確了中國實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的主要目的傾向于“套利”，而非“避險(xiǎn)”；（3）地方政策不確定性與財(cái)政科技支出都能顯著調(diào)節(jié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系。根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：第一，實(shí)體企業(yè)應(yīng)積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢，促進(jìn)企業(yè)核心優(yōu)勢的長遠(yuǎn)發(fā)展，合理抑制金融化趨勢。一方面，實(shí)體企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)尋求適宜的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑，通過不斷提升自身的數(shù)字化能力與數(shù)字化素養(yǎng)，充分釋放數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利效應(yīng)。另一方面，實(shí)體企業(yè)應(yīng)緊抓數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融化所帶來的投資機(jī)會，依托數(shù)字化變革，推進(jìn)其長足發(fā)展，進(jìn)而筑牢實(shí)體企業(yè)的核心根基并抑制以“套利”為目的的過度金融化。第二，政府應(yīng)積極營造數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”。首先，基礎(chǔ)設(shè)施是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基，政府應(yīng)大力推動數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，夯實(shí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中的外部技術(shù)設(shè)施支持。其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開外部制度環(huán)境的不斷完善，政府應(yīng)推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)法律法規(guī)的健全，保護(hù)數(shù)字知識產(chǎn)權(quán)和個人數(shù)據(jù)安全，監(jiān)管數(shù)字經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展，不斷提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部制度環(huán)境質(zhì)量。

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Digital?Economy，?Local?Government?Behavior?and?Financialization?of?Real?Enterprises

MA?Hong，HOU?Gui-sheng

（School?of?Economics?and?Business，Shandong?University?of?Science?and?Technology，

Qingdao?266590，China）

Abstract：?The?financialization?of?real?enterprises?is?closely?related?to?the?external?economic?environment，?so?this?paper?believes?that?the?new?situation?of?digital?economy?will?have?a?profound?impact?on?the?financialization?of?real?enterprises?in?China.?This?paper?empirically?investigates?the?actual?impact?and?internal?mechanism?of?digital?economy?development?on?enterprise?financialization，?and?further?considers?the?moderating?effect?of?local?government?behavior?on?the?relationship?between?the?two.?The?main?conclusions?are?as?follows：?first，?the?development?of?digital?economy?can?significantly?restrain?the?financialization?of?real?enterprises.?Secondly，?both?the?improvement?of?enterprise?growth?and?the?alleviation?of?agency?problems?are?possible?channels?through?which?the?digital?economy?acts?on?the?financialization?of?real?enterprises.?However，?the?impact?mechanism?of?the?alleviation?of?financing?constraints?and?the?enhancement?of?risk?bearing?capacity?is?not?supported?by?empirical?data.?At?the?same?time，?it?is?further?clarified?that?the?main?purpose?of?financial?asset?allocation?of?Chinese?real?enterprises?tends?to?be?speculative?arbitrage?rather?than?precautionary?savings.?Thirdly，?Science?and?technology?fiscal?expenditure?of?local?government?and?uncertainty?of?local?economic?policy?can?significantly?adjust?the?relationship?between?digital?economy?and?financialization?of?real?enterprises.?The?research?of?this?paper?is?not?only?conducive?to?expanding?the?research?scope?of?the?influence?factors?of?the?financialization?of?real?enterprises?in?the?field?of?external?environment，?but?also?has?important?research?significance?for?cracking?the?trend?of?the?financialization?of?real?enterprises?in?China?and?promoting?the?micro?driving?effect?of?digital?economy.

Key?words：land?finance;?financialization?of?enterprises;?local?government?behavior

（責(zé)任編輯：趙春江）