□文/劉彤蕾 劉志坤

（1.湖南農(nóng)業(yè)大學商學院；2.湖南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院 湖南·長沙）

［提要］新能源行業(yè)未來前景可觀，而作為行業(yè)領頭羊企業(yè)的天齊鋰業(yè)受到廣大投資者的重點關(guān)注。FCFF模型作為常用的評估市值的方法之一，能夠幫助投資者進行投資決策。因此，本文以天齊鋰業(yè)作為研究對象，利用公司2016～2021年相關(guān)財務指標，計算加權(quán)資本成本率，通過二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，預測公司2022～2026年自由現(xiàn)金流，以評估企業(yè)價值。結(jié)果表明：二階段FCFF模型在該公司的估值是合理的、科學的，能夠為投資者提供一定的參考。

引言

目前，碳中和已成為全球共識，新能源的發(fā)展和利用成為關(guān)注重點。國內(nèi)外都在積極擴寬新能源的覆蓋面。鋰產(chǎn)業(yè)作為新能源、新材料的新興產(chǎn)業(yè)，難免備受矚目。2022年5月國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于促進新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實施方案》，表明了我國對新能源的重視和支持。同時，“十四五”規(guī)劃中提及聚焦新能源汽車戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。因此，作為新能源汽車的重要組成部分，動力鋰電池備受關(guān)注。而隨著動力電池技術(shù)的不斷成熟，新能源汽車的銷量攀升，直接帶動對上游鋰資源和鋰化合物的需求。在此背景下，新能源企業(yè)受到投資者青睞，對企業(yè)進行合理且科學的價值評估具有重要意義。

習近平在中共中央政治局第三十八次集體學習時指出，我國要加強新時代條件下資本理論的研究，讓我國資本走上健康發(fā)展之路。隨著碳中和、碳達峰的推進，具有污染小、效率高等優(yōu)勢的新能源吸引了眾多投資者的青睞。天齊鋰業(yè)作為以鋰為核心的新能源材料企業(yè)，位于行業(yè)龍頭，在深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所兩地上市，具有一定的研究價值。

FCFF模型是一種絕對估值法，即將未來現(xiàn)金流折舊來計算企業(yè)現(xiàn)在的市場價值，該方法對我國上市公司的內(nèi)在價值評估具有一定的指導意義。目前，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能夠為企業(yè)進行合理估值已得到眾多學者的肯定。Chongyan，LU等在對三一重工進行估值時就采用了自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型。Vrbka Jaromír等通過具體處理公司的研究數(shù)據(jù)，利用FCFF對房地產(chǎn)進行研究。Pawe Mielcarz等對自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)股權(quán)（FCFE）和經(jīng)濟增加值（EVA）方法進行比較分析，研究結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量法對股票的價值評估更有效。在國內(nèi)，袁明哲研究對比發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CFF模型對未來股價變動的預測能力最強，估算結(jié)果更貼合實際。潘秋蓉以東方電氣公司作為研究對象，通過二階段增長模型進行內(nèi)在價值評估，研究結(jié)果表明，二階段增長模型的測算和選取參數(shù)的方法能夠有效地評估企業(yè)價值。袁楊陽等研究2015～2021年L股份有限公司的財務數(shù)據(jù)，采用兩階段FCFF模型對該公司未來七年的自由現(xiàn)金流進行預測，研究結(jié)果表明，F(xiàn)CFF模型適合于光伏公司。

基于此，本文基于二階段FCFF模型，將天齊鋰業(yè)作為案例公司進行分析，通過歷史的財務數(shù)據(jù)來預測該企業(yè)的自由現(xiàn)金流及相關(guān)指標，估算企業(yè)價值，希望能給未來的新能源企業(yè)估值提供參考。

一、FCFF模型原理介紹

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型理論中，企業(yè)的價值等于企業(yè)未來各期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm，F(xiàn)CFF）折現(xiàn)法是折現(xiàn)現(xiàn)金流（Discounted Cash Flow，DCF）的主要方法之一。FCFF模型分為三種類型：單階段、二階段及三階段。本文根據(jù)天齊鋰業(yè)的發(fā)展特性，即經(jīng)過一段快速發(fā)展后，步入平穩(wěn)的發(fā)展階段，選擇二階段FCFF模型對天齊鋰業(yè)的市場價值進行預測。

二階段FCFF的模型如下：

其中，P代表公司價值，WACC代表加權(quán)資本成本，g為永續(xù)增長率，F(xiàn)CFFt為第t年的預測自由現(xiàn)金流，觀測期為n年，在第n+1年進入平穩(wěn)發(fā)展。

該模型將很多實際情況考慮在內(nèi)，經(jīng)過學者們對不同類型公司進行的大量實證研究，該模型計算出的結(jié)果具有普適性。

二、加權(quán)平均資本成本率預測

關(guān)于折現(xiàn)率的確定，一般通過加權(quán)平均資本成本模型（Weighted Average Costof Capital，WACC）來計算。

計算公式如下：

其中，E表示權(quán)益資本的市場價值，D表示債權(quán)資本的市場價值，E/（D+E）是股權(quán)比例，D/（D+E）是債務比例，Re是權(quán)益資本成本，Rd是債務資本成本，T是所得稅率。根據(jù)該公式，本文通過計算各項指標來對WACC進行預測。

（一）權(quán)益資本成本Re的計算。Re是指股東必要的收益率，可通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行計算，計算公式如下：

其中，Rf為無風險收益率，Rm為市場的期望報酬率，β為系統(tǒng)風險系數(shù)。

Rm為市場的期望報酬率，選取2021年滬深300指數(shù)的收益率4.39%作為市場收益率。同時，本文根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的2021年中債國債收益率曲線標準期限信息，將5年期國債收益率的平均值2.61%作為無風險收益率。

β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風險的指標，該數(shù)值越大，則表示該企業(yè)股票的風險相對于市場風險越大。查詢并分析可得，2021年天齊鋰業(yè)的β值為1.2，該值大于1，表示該企業(yè)股票風險大于市場風險。

綜上所述，通過計算得出權(quán)益資本成本為：Re＝Rf+β（Rm＋Rf）=11.01%。

（二）債務資本成本Rd的計算。Rd是指企業(yè)為了獲得資金向銀行借款而需要付出一定的利息，因此該成本的計算參考銀行的貸款基準利率。本文以2021年中國人民銀行5年期的貸款利率4.65%為依據(jù)計算。由于該企業(yè)是新能源科技企業(yè)，根據(jù)稅率優(yōu)惠政策，該企業(yè)所得稅稅率為15%。由此可得，企業(yè)的債務資本成本為：Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%。

（三）資本結(jié)構(gòu)計算。本文根據(jù)財務報表相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到2021年該公司的負債占總市值比為6.30%，權(quán)益比例則為93.70%。

將上述指標代入加權(quán)資本成本計算公式后，可以計算出企業(yè)的該指標為：WACC=93.70%×11.01%+6.30%×3.95%=10.565%。

因此，天齊鋰業(yè)的加權(quán)資本成本率為10.565%。

三、自由現(xiàn)金流預測

（一）案例分析——以天齊鋰業(yè)為例。天齊鋰業(yè)于1995年成立，于2010年在深交所主板A股上市。公司主要從事鋰系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主導產(chǎn)品有電池級碳酸鋰、工業(yè)級碳酸鋰等，其中電池級碳酸鋰是四川省高新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品之一，鋰坤達牌碳酸鋰被認定為“四川省名牌產(chǎn)品”。同時，公司業(yè)務涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，在中國、澳大利亞和智利都有鋰資源，作為2021四川省民營企業(yè)社會責任十佳優(yōu)秀案例企業(yè)，公司貫徹ESG和可持續(xù)發(fā)展的理念，目前已有164項專利，牽頭或參與制定30多項國家行業(yè)標準，為行業(yè)的健康發(fā)展進行助力。

（二）企業(yè)價值評估。本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫查詢2016～2021年天齊鋰業(yè)的財務指標，并以此為基礎預測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，借助絕對估值法——二階段FCFF模型對天齊鋰業(yè)的價值進行預測，具體數(shù)據(jù)如表1所示。（表1）

表1 2016～2021年天齊鋰業(yè)主營業(yè)務收入及其相關(guān)財務指標比例關(guān)系一覽表

由表1可知，2016～2021年主營業(yè)務收入平均增長率為27.1%，因此本文將該值作為2022～2025年的主營業(yè)務增長率，并以六年平均占主營業(yè)務收入比率預測其余相關(guān)指標，預測結(jié)果如表2所示。其中，EBIT=主營業(yè)務收入-主營業(yè)務成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用。（表2）

為預測2022～2026年公司的凈營運資本增加額，本文計算出公司2017～2021年這五年凈營運資本增加額占主營業(yè)務收入的比率來預測，相關(guān)的指標如表3所示。其中，流動資產(chǎn)=貨幣資金+應收票據(jù)+應收賬款+應收股利+預付賬款+其他應收款+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)+存貨；流動負債=應付票據(jù)+應付賬款+預收賬款+應交稅費+應付職工薪酬+應付股利+其他應付款+其他流動負債；凈運營資本=流動資產(chǎn)-流動負債。（表3）

表3 天齊鋰業(yè)營運性資本增加值一覽表（單位：元）

由表3可知，2017～2021年凈營運資本增加額占主營業(yè)務收入比重的平均數(shù)為-11%，由此可以得出天齊鋰業(yè)2022～2026年度的自由現(xiàn)金流量表，如表4所示。其中，F(xiàn)CFF=EBIT（1-T）+折舊攤銷-資本性支出-凈營運資本的增加額。（表4）

表4 天齊鋰業(yè)自由現(xiàn)金流量預測結(jié)果一覽表（單位：元）

根據(jù)二階段FCFF模型：

第一階段，本文將天齊鋰業(yè)2022～2024年作為高速成長期，根據(jù)表4的數(shù)據(jù)可計算得出：

第二階段，本文將天齊鋰業(yè)2025年及以后作為永續(xù)成長期，本文以2016～2021年的可持續(xù)增長率（來自CSMAR）的平均值10.1%作為2025年及以后的可持續(xù)增長率，計算得：

綜上所述，F(xiàn)CFF=FCFF1+FCFF2=1.73182E+11（元）。按照2021年年末長期借款為10，628，306，271.52元，總股本數(shù)為147，700萬股，天齊鋰業(yè)的每股價值為：股票內(nèi)在價值=（企業(yè)價值-長期負債）/總股數(shù)=110.06元/股。

根據(jù)二階段FCFF模型計算出天齊鋰業(yè)股票的合理價格應該為110.06元/股，對比2021年12月31日的收盤價107.00元/股，可知本文的預測較為準確，誤差僅為2.86%。

綜上，本文通過二階段FCFF模型，對模型中的各項財務指標進行分析，計算出加權(quán)資本成本率等，進一步計算出天齊鋰業(yè)的內(nèi)在價值。計算結(jié)果符合預期，說明該模型適用于新能源企業(yè)的價值計算。