段 鈺，蘇 民

（太原理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山西 晉中 030600）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在全球變暖問題日益嚴(yán)峻的背景下，控制和減少溫室氣體排放已成為全球共識。碳排放權(quán)交易作為控制碳排放、促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效市場化舉措，已成為我國落實(shí)減排承諾、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要政策工具。在試點(diǎn)市場的基礎(chǔ)上，全國碳排放權(quán)交易已于2021 年7 月正式開市，基于目前的運(yùn)行狀況而言，碳市場的減排效應(yīng)顯著。但由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、氣候政策變化等諸多要素的影響，碳價(jià)格容易遭受劇烈波動(dòng)，使碳市場較于股票市場呈現(xiàn)出不確定性。與此同時(shí)，交易標(biāo)的的復(fù)雜性、時(shí)間的跨期性以及交易結(jié)果的不確定性也進(jìn)一步加劇了碳市場的不穩(wěn)定性，潛藏著一定風(fēng)險(xiǎn)[1]。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的不斷發(fā)展，碳市場與各金融市場之間的關(guān)聯(lián)逐漸突出和復(fù)雜。已有研究表明，碳市場與股票市場之間存在高度關(guān)聯(lián)性，碳價(jià)格浮動(dòng)可能會(huì)引發(fā)股價(jià)漲跌，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳遞，進(jìn)而影響整個(gè)金融系統(tǒng)的正常平穩(wěn)運(yùn)行[2]。金融安全是國家安全的重要組成部分，維護(hù)金融安全關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。而碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出問題關(guān)系到我國碳金融體系的安全穩(wěn)定，尤其是在應(yīng)對氣候變化和促進(jìn)低碳減排的進(jìn)程中，對該問題的深入研究與探討就顯得十分必要。因此，探究碳市場和股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，準(zhǔn)確甄別跨市場尾部風(fēng)險(xiǎn)的溢出動(dòng)因，對于有效防控碳市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)碳市場與股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行，以及推進(jìn)我國實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)于碳市場和其他金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了多維度的揭示與探討，較多研究重點(diǎn)關(guān)注碳市場與各金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)是否存在。一些學(xué)者通過構(gòu)建DY 溢出指數(shù)模型證實(shí)了股票市場對歐盟碳排放配額期貨市場具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并且其溢出程度與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)[3]。一些學(xué)者深層次探究了歐洲碳市場與可再生能源市場間的聯(lián)動(dòng)問題，發(fā)現(xiàn)由于信息和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交互性，兩市場間呈現(xiàn)出顯著的溢出效應(yīng)[4]。隨著我國碳排放權(quán)交易市場正式開市，針對我國碳市場與金融市場間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性和溢出效應(yīng)的研究得到了學(xué)者們的密切關(guān)注。一些學(xué)者通過研究碳市場、商品和金融市場之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)違約率的提升以及新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)泡沫都會(huì)促使我國碳市場成為風(fēng)險(xiǎn)溢出的凈傳遞方[2]。一些學(xué)者的研究驗(yàn)證了我國碳市場與能源市場間存在雙向溢出效應(yīng)，但不同地區(qū)的碳市場具有一定的差異性[5]。一些學(xué)者基于重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的視角探究了碳市場與股票市場間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)在極端風(fēng)險(xiǎn)事件下，兩個(gè)市場間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)[6]。此外，少數(shù)學(xué)者從跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的方向、強(qiáng)度及動(dòng)態(tài)變化等角度來理解碳市場與各金融市場之間的關(guān)系。一些學(xué)者利用MSVAR模型揭示了能源期貨市場、能源股票市場與碳市場之間非線性關(guān)系的動(dòng)態(tài)演變規(guī)律[7]。一些學(xué)者采用基于TVP-VAR 模型的時(shí)變波動(dòng)溢出指數(shù)闡述了碳市場與有色金屬期貨市場之間溢出效應(yīng)的方向和強(qiáng)度具有時(shí)變和非對稱的特征[8]。一些學(xué)者聚焦于碳市場與電力市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，認(rèn)為兩個(gè)市場間的短期風(fēng)險(xiǎn)溢出程度大于中期和長期[1]。

在有關(guān)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因的研究中，一些研究將市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因分為真實(shí)聯(lián)系和金融聯(lián)系兩大類別[9]。真實(shí)聯(lián)系主要指在單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，與之具有業(yè)務(wù)往來和信貸關(guān)聯(lián)的其他經(jīng)濟(jì)主體會(huì)因此遭受基本面惡化，在股票市場上則表現(xiàn)為跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出。金融聯(lián)系主要指一個(gè)市場下跌時(shí)，市場參與者根據(jù)自身需求調(diào)整投資組合，從而影響另一個(gè)市場的均衡價(jià)格。金融聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)溢出可以通過相關(guān)信息、投資者流動(dòng)性約束和非理性行為等渠道產(chǎn)生。其中，相關(guān)信息渠道重點(diǎn)關(guān)注金融市場的信息不對稱性對跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，投資者在基于自身需求調(diào)整資產(chǎn)組合時(shí)，會(huì)引起跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而這種溢出的模式和程度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定因素和每個(gè)市場的信息不對稱性[10]。一些研究認(rèn)為，金融市場的信息不對稱使投資者難以通過股票價(jià)格波動(dòng)判斷行業(yè)的發(fā)展趨勢，容易導(dǎo)致投資者“反應(yīng)過度”以致拋售相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)而加劇行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度[11]。投資者流動(dòng)性約束渠道著重描述在受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)具有財(cái)富約束的投資者會(huì)基于自身流動(dòng)性需求來配置不同市場的資產(chǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出。一些學(xué)者對投資者的流動(dòng)性約束動(dòng)因進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該因子僅對少數(shù)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有顯著影響[12]。投資者非理性行為渠道強(qiáng)調(diào)投資者因遭遇損失而產(chǎn)生的恐慌情緒，驅(qū)使其做出非理性的投資行為，從而對金融市場造成負(fù)面影響。一些學(xué)者采用市場收益率分散指標(biāo)CSAD 來表征市場中的羊群效應(yīng)，并考察了投資者非理性行為對發(fā)達(dá)市場與新興市場尾部風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為是次貸危機(jī)時(shí)期跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的重要?jiǎng)右騕13]。本文可能在以下兩個(gè)方面豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)。

第一，以往研究均已論證碳市場與股票市場間存在顯著的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[6]，但卻鮮有學(xué)者涉及碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因的研究。本文在度量碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了跨市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因。這有助于為后續(xù)系統(tǒng)性防控碳市場風(fēng)險(xiǎn)和推進(jìn)碳市場基礎(chǔ)制度建設(shè)等提供富有價(jià)值的實(shí)證參考，具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)較多集中在從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、氣候政策變化及投資者非理性情緒等角度探討跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素，卻忽視了投資者的“理性”動(dòng)因也可能引發(fā)市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出，如投資者的流動(dòng)性約束。本文將投資者的流動(dòng)性約束納入研究范疇，深化了跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出影響因素的相關(guān)研究，為碳市場與股票市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因提供了新的解釋。

二、理論分析

（一）碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

為了環(huán)境保護(hù)而達(dá)成的各項(xiàng)國際公約推動(dòng)了碳金融體系的形成和發(fā)展，使得碳排放權(quán)交易具有了金融屬性，并且在碳金融化加速發(fā)展的背景下，碳市場與其他金融市場之間的聯(lián)動(dòng)性也在不斷增強(qiáng)[14]。根據(jù)“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”理論，當(dāng)兩個(gè)市場出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)時(shí)，一個(gè)市場的私有信息變化會(huì)引起另一市場的價(jià)格波動(dòng)[15]。針對本文的研究對象，碳市場和股票市場之間的相互作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，碳市場通過影響高排放、高污染企業(yè)購買碳排放權(quán)和采用綠色創(chuàng)新技術(shù)等行為，將其碳排放所產(chǎn)生的負(fù)外部性成本內(nèi)部化。碳價(jià)格波動(dòng)直接關(guān)系到企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型方式和成本，從而影響這些企業(yè)的股票價(jià)值。例如，碳價(jià)格的提高會(huì)引起企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本上升和凈利潤下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流短缺和股票價(jià)格降低；反之亦然。

第二，股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。股票市場的繁榮程度傳遞著宏觀經(jīng)濟(jì)信號，可能會(huì)直接影響市場參與者投資或投機(jī)決策，從而影響碳價(jià)格。當(dāng)股票市場較為低迷時(shí)，市場中的悲觀情緒蔓延，投資者更有可能因股票市場指數(shù)下跌而減持在碳市場的投資，從而增強(qiáng)跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；相反，當(dāng)股票市場較為繁榮時(shí)，市場參與者的信心高漲，由投資者非理性情緒而引發(fā)的跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出程度則相對較低。可見，碳市場與股票市場間相互影響，關(guān)聯(lián)緊密。

（二）碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因分析

一些學(xué)者基于“信息流”分析了金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，認(rèn)為溢出效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是一種信息的跨市場傳遞現(xiàn)象[16]。有效市場理論指出，處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的不同市場，由于對信息反應(yīng)速度的差異，導(dǎo)致信息從強(qiáng)有效市場溢出至弱有效市場。本文的研究對象是我國的碳市場與股票市場，這兩個(gè)市場共享著相同的基本信息，而市場之間的信息傳導(dǎo)加劇了跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度，因此我國金融市場環(huán)境的變化可能會(huì)影響碳市場與股票市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。在不完全市場中，私有信息的存在降低了資源配置效率，使得處于信息劣勢方的投資者難以通過價(jià)格波動(dòng)獲取市場信息。當(dāng)一個(gè)市場下跌時(shí)，不知情的投資者往往根據(jù)該市場的價(jià)格變化來推斷其他市場的相關(guān)信息。由于難以明確引起市場下跌的原因，投資者基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的更可能拋售與之相關(guān)的所有投資標(biāo)的，引發(fā)跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出[17]。因此，信息不對稱性越強(qiáng)，市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度越高；反之，在信息不對稱性較弱的市場中，公眾能夠厘清市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)源頭，從而有助于緩解由于投資者拋售資產(chǎn)而引起的金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場蔓延。

此外，投資者的流動(dòng)性約束和非理性行為也是影響碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的重要驅(qū)動(dòng)因素[18]。基于行為金融學(xué)理論，股票價(jià)格不僅反映了國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，還體現(xiàn)著市場投資者的預(yù)期和情緒。由于碳市場與股票市場均具有金融屬性，投資者出于財(cái)富約束的考慮需要在兩個(gè)市場間進(jìn)行資產(chǎn)組合交易或僅在一個(gè)市場內(nèi)交易，以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。受到替代效應(yīng)的影響，投資者依據(jù)對碳資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期來調(diào)整不同市場的資產(chǎn)配置比例，從而將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至其他市場。同時(shí)，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，投資者在追求收益最大化時(shí)，總是能夠全面、正確地捕捉到市場的所有信息，并以理性的方式評估投資決策的收益和風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著學(xué)者們對投資者行為研究的逐漸深入，不少文獻(xiàn)論證了我國股市中存在著非理性行為現(xiàn)象，如投資者的羊群效應(yīng)、過度反應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加等[19]。這些非理性行為將通過影響投資組合，引發(fā)市場價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而引起跨市場的風(fēng)險(xiǎn)共振。當(dāng)一個(gè)市場面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者的悲觀情緒會(huì)迅速蔓延至其他市場，使市場中的羊群效應(yīng)問題愈發(fā)嚴(yán)重，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定性上升[20]。并且在悲觀情緒下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，更容易基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的減持資產(chǎn)，造成在投資者恐慌情緒下跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的不斷推升。碳市場與股票市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制見圖1。

圖1 碳市場與股票市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)度量

2008 年金融危機(jī)以來，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的尾部相關(guān)性引起了學(xué)者們的高度重視。一些學(xué)者在VaR模型的基礎(chǔ)上引入了條件概率，提出了用條件在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）指標(biāo)來度量市場在另一個(gè)市場處于極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)[21]。為了更精準(zhǔn)地刻畫風(fēng)險(xiǎn)在不同市場間的傳播和外溢現(xiàn)象，一些研究定義了ΔCo-VaR 指標(biāo)，用于比較市場在另一個(gè)市場處于極端風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和另一個(gè)市場處于平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)的條件在險(xiǎn)價(jià)值的差異[21]。由于ΔCoVaR 指標(biāo)能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)VaR模型易低估風(fēng)險(xiǎn)的不足，具有較好的內(nèi)在一致性和穩(wěn)健性，所以該方法在國內(nèi)外跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的相關(guān)文獻(xiàn)中得到廣泛應(yīng)用[22-23]。鑒于此，本文選用ΔCoVaR指標(biāo)來測度跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度，其計(jì)算表達(dá)式為：

其中，VaRq和VaR50%分別表示市場i 在極端風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和正常風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的在險(xiǎn)價(jià)值；CoVaR 表示當(dāng)市場i 面臨極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場j 在一定置信水平下所要面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)；ΔCoVaR則表示在一定置信水平下，市場j 在市場i 面臨高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的條件在險(xiǎn)價(jià)值和在市場i 面臨低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的條件在險(xiǎn)價(jià)值之差。在本文中，置信水平為95%。

為了求解ΔCoVaR，首先應(yīng)計(jì)算市場i 的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR。根據(jù)一些學(xué)者的研究，基于分位數(shù)回歸的ΔCoVaR 模型不需要對金融時(shí)間序列的殘差分布做出假設(shè)，同時(shí)還可以通過引入狀態(tài)變量控制風(fēng)險(xiǎn)的外部性[24]。因此，本文選擇分位數(shù)回歸方法計(jì)算ΔCoVaR值。關(guān)于狀態(tài)變量的選取，本文借鑒一些研究方法，選取Fama-French 五因子變量作為自變量來表征宏觀市場風(fēng)險(xiǎn)[25]，由此構(gòu)建計(jì)算VaR 值的分位數(shù)回歸模型：

其中，Ri為市場i的對數(shù)收益率，Rj為市場j的對數(shù)收益率，mkt、smb、hml、rmw、cma 分別為Fama-French五因子模型中的市場風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子、盈利能力因子和投資模式因子。

接著，對市場j構(gòu)建分位數(shù)回歸模型：

那么，市場i對市場j的風(fēng)險(xiǎn)溢出值為：

（二）尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因檢驗(yàn)

1.溢出因子代理變量

信息不對稱（ASY）。一些研究認(rèn)為，大宗交易的買方（賣方）通常因?yàn)槠涔径隆C(jī)構(gòu)等特殊身份而獲得內(nèi)部信息[26]。因此，本文參考一些研究，采用A股市場每日大宗交易量與正常交易量的比值作為市場信息不對稱的代理變量[26]。

投資者流動(dòng)性約束（Liq）。通過交易量測度流動(dòng)性是較為常見的方法[27]。本文用A 股市場交易量的對數(shù)來表征投資者流動(dòng)性約束。

羊群效應(yīng)（HM）。作為投資者非理性行為的集中體現(xiàn)，投資者情緒蔓延在市場中形成的羊群效應(yīng)將通過干擾投資者的心理活動(dòng)影響投資者的資產(chǎn)配置，進(jìn)而引發(fā)跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出[9]。羊群效應(yīng)使投資者更容易做出一致的買入或賣出決策，這時(shí)市場收益率分散指標(biāo)CSAD 會(huì)減少。本文借鑒一些學(xué)者的做法，采用CSAD 指標(biāo)反映股票市場中的羊群效應(yīng)[13]。

具體計(jì)算公式如下：

其中，Ri,t和Rm,t是資產(chǎn)i 和市場組合m 在t 時(shí)刻的收益率；N是資產(chǎn)總數(shù)。

2.溢出因子檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

關(guān)于回歸模型的選擇，對數(shù)據(jù)進(jìn)行Chow 檢驗(yàn)、LR 檢驗(yàn)和Hausman 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)均在5%的水平下拒絕原假設(shè)。為此，本文構(gòu)建固定效應(yīng)模型來探究碳市場與股票市場尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因，具體模型如下：

其中，Risk1 為碳市場產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出程度，本文將碳市場對各個(gè)股票市場的ΔCoVaR 值作為碳市場產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度值。Risk2 為遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出程度，本文將各個(gè)股票市場對碳市場的ΔCoVaR 值作為碳市場遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度值。μi為個(gè)體效應(yīng)，γt為時(shí)間效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，下標(biāo)i，t 分別為市場和年份。Risk1和Risk2均是在市場處于極端風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的假設(shè)下開展研究的，從而不會(huì)出現(xiàn)對信息不對稱（ASY）、投資者流動(dòng)性約束（Liq）和羊群效應(yīng)（HM）指標(biāo)產(chǎn)生影響的情況。同時(shí)，為了防止遺漏變量，本文控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。因此，該模型不存在互為因果和遺漏變量的內(nèi)生性問題。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

作為全國首批碳交易試點(diǎn)之一，湖北已建立了相對成熟的碳市場交易體系。截至2022 年年末，湖北碳排放交易中心累計(jì)配額成交3.75 億噸，占全國的44.6%，累計(jì)成交總額90.71 億元，占全國的46.9%，且多項(xiàng)市場指標(biāo)均居全國前列。①資料來源：http://dfjrjgj.hubei.gov.cn/。因此，本文選取湖北碳市場作為研究對象，其交易數(shù)據(jù)來源于湖北碳排放權(quán)交易中心。股票市場數(shù)據(jù)采用Wind 一級行業(yè)指數(shù)的日收盤價(jià)，包括能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)、公共事業(yè)等十個(gè)行業(yè)。行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源為Wind 數(shù)據(jù)庫，信息不對稱性、投資者流動(dòng)性約束和羊群效應(yīng)涉及的市場數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。以上均采用日度數(shù)據(jù)?；诟黜?xiàng)數(shù)據(jù)的可得性，本文中所有指標(biāo)的樣本區(qū)間為2014 年4 月2 日至2022 年6 月1 日，涵蓋2015 年我國股市價(jià)格持續(xù)下跌及2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)時(shí)期。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文通過對碳市場與各行業(yè)指數(shù)收盤價(jià)進(jìn)行對數(shù)差分（再乘以100）處理，得到碳市場與各行業(yè)指數(shù)的收益率。從表1 顯示的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，碳市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明相較于其他市場，碳市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)最大。金融行業(yè)具有較小的標(biāo)準(zhǔn)差，說明該行業(yè)具有較好的穩(wěn)定性。此外，碳市場與各行業(yè)指數(shù)收益率的偏度均不為0，峰度均大于4，JB 檢驗(yàn)也在1%水平下拒絕了原假設(shè)，即認(rèn)為各收益率序列具有尖峰厚尾的特征，不服從正態(tài)分布。因此，本文選擇分位數(shù)回歸模型來度量碳市場與股票市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有一定科學(xué)性與適用性。

表1 碳市場與各行業(yè)指數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出度量結(jié)果分析

圖2顯示了碳市場對股票市場的ΔCoVaR 序列，以直觀展示碳市場對不同股票市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。測度過程為：基于公式（6）估計(jì)在95%的置信度下，當(dāng)碳市場處于5%的極端風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)，對各個(gè)股票市場的ΔCoVaR 值。如圖2 所示：（1）在95%的置信水平下，碳市場對各個(gè)股票市場ΔCoVaR 值的波動(dòng)趨勢在樣本期內(nèi)具有一致性，風(fēng)險(xiǎn)溢出值出現(xiàn)上升和下降的交替循環(huán)形態(tài)。其中，2015 年和2020 年ΔCoVaR 值的波動(dòng)幅度明顯大于其他時(shí)期，對應(yīng)我國股市持續(xù)下跌時(shí)期和新冠肺炎疫情暴發(fā)時(shí)期。這說明我國碳市場與股票市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化緊密相關(guān)。（2）碳市場對材料行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)，其ΔCoVaR值集中在[0.8,1]。材料行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，為下游行業(yè)提供基礎(chǔ)的原材料和服務(wù)，該行業(yè)的發(fā)展本身就與碳價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)。（3）碳市場對日常消費(fèi)、醫(yī)療保健和電信服務(wù)行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較弱，其ΔCoVaR 值圍繞0.3 上下浮動(dòng)。作為關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)，日常消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)更能在經(jīng)濟(jì)周期的變化中保持穩(wěn)定。而電信服務(wù)行業(yè)是我國的重要戰(zhàn)略行業(yè)，該行業(yè)中的上市公司較多由國有資本控股，因此，該行業(yè)也具有較高的穩(wěn)定性。

圖2 碳市場對股票市場的ΔCoVaR序列

圖3 展示了我國股票市場對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出情況。測度過程為：基于公式（6）估計(jì)在95%的置信度下，各股票市場在5%的極端風(fēng)險(xiǎn)下，對碳市場的ΔCoVaR值。從圖3可以看出以下幾點(diǎn)。

圖3 股票市場對碳市場的ΔCoVaR序列

（1）在95%的置信水平下，碳市場遭受各個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)趨勢基本一致。其中，2015 年和2020 年股票市場對碳市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度明顯提高。

（2）金融行業(yè)對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較高。其原因在于，近年來各種以經(jīng)濟(jì)金融化為特征的創(chuàng)新業(yè)務(wù)活躍，促進(jìn)了金融行業(yè)與實(shí)體行業(yè)的深度融合，其內(nèi)在關(guān)聯(lián)也日趨緊密復(fù)雜，這種關(guān)聯(lián)性可能是加速跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的重要因素。

（3）日常消費(fèi)行業(yè)對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較低。這是由于日常消費(fèi)行業(yè)與人民生活息息相關(guān)，具有高度的穩(wěn)定性，因此該行業(yè)對碳市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較弱。

總體來看，我國碳市場對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度小于其受到股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。其原因或可以歸結(jié)為兩個(gè)市場的規(guī)模、發(fā)展階段等因素的不同。相較于股票市場，我國碳市場仍處于發(fā)展初期，因此對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較低。此外，在以往研究中認(rèn)為與碳價(jià)格關(guān)系密切的能源和工業(yè)行業(yè)，在本文中并沒有表現(xiàn)出與碳市場尾部風(fēng)險(xiǎn)存在高度的相關(guān)性。這可能是由于在碳市場與股票市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究中，碳市場更多地表現(xiàn)出了其金融屬性。

（三）尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因分析

表2 顯示了碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因的檢驗(yàn)結(jié)果。首先，信息不對稱性的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明市場的信息不對稱程度將加速碳市場和股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出。當(dāng)市場參與者無法掌握股票波動(dòng)是否來自企業(yè)的基本面時(shí)，他們將要求更高的信息劣勢溢價(jià)，這樣將進(jìn)一步使股票價(jià)格承壓，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)溢出。同時(shí)，金融市場的信息不對稱性也會(huì)提升投資者對其他金融市場做出錯(cuò)誤判斷的可能性，從而提升跨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。其次，在分別以碳市場產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度和遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度作為因變量時(shí)，投資者流動(dòng)性約束的檢驗(yàn)結(jié)果顯示為在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，說明市場交易量越大，即投資者流動(dòng)性約束程度越小，市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)越小。再次，非理性行為的回歸結(jié)果表明，市場中非理性行為將會(huì)提升碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。當(dāng)投資者對市場抱有悲觀情緒時(shí)，一個(gè)市場指數(shù)的下跌很可能導(dǎo)致投資者減持在其他市場的投資，這在一定程度上加劇了金融市場的動(dòng)蕩。該結(jié)論也印證了以往文獻(xiàn)認(rèn)為投資者的非理性行為是跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)鍵動(dòng)因的觀點(diǎn)。

表2 碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因檢驗(yàn)結(jié)果

本文進(jìn)一步采用分位數(shù)回歸模型來探究在碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的不同分位點(diǎn)處，各影響因子的作用效果。參考現(xiàn)有研究的選取習(xí)慣，本文選取[0.1，0.25，0.5，0.75，0.9]5 個(gè)分位水平，其中0.25，0.75 分位點(diǎn)將跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出程度分為較弱、中等、較強(qiáng)三種狀態(tài)[28]，回歸結(jié)果見表3。在碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較低時(shí)，信息不對稱性的系數(shù)為負(fù)，且較多系數(shù)不顯著。而在高分位點(diǎn)處，信息不對稱性的影響轉(zhuǎn)為正向，并且這時(shí)的顯著性水平最高。同時(shí)，非理性行為也呈現(xiàn)出相同的規(guī)律，即其系數(shù)在低分位點(diǎn)處為正且較多不顯著，而在高分位點(diǎn)時(shí)轉(zhuǎn)為負(fù)向且顯著性水平更高。從系數(shù)的絕對值可以看出，兩個(gè)因子的作用效果在高分位點(diǎn)處較強(qiáng)，低分位點(diǎn)處較弱。以上分析均說明了隨著碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的提升，信息不對稱性和投資者非理性行為的影響在不同分位點(diǎn)處具有異質(zhì)性，高分位點(diǎn)處的影響效果顯著高于低分位點(diǎn)處。值得注意的是，投資者流動(dòng)性約束的系數(shù)在不同分位點(diǎn)處一直為負(fù)，特別是在以碳市場遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出程度作為因變量時(shí)，其系數(shù)較多不顯著，這說明投資者流動(dòng)性約束并不是碳市場遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要?jiǎng)右颉?/p>

表3 分位數(shù)模型估計(jì)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換碳市場

從各項(xiàng)市場指標(biāo)來看，廣東碳市場是我國首批碳交易試點(diǎn)中較為活躍的市場之一，因此本文采用廣東碳市場的數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)了碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。圖4 和圖5 顯示了廣東碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的度量結(jié)果。從圖中可以看出，整體而言，碳市場對股票市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度小于其受到股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。同時(shí)，ΔCoVaR值的峰值主要出現(xiàn)在2015年和2020年，說明這兩年碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性明顯提升，這與上文湖北碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的相關(guān)結(jié)論具有一致性。碳市場與各行業(yè)指數(shù)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)也表現(xiàn)出了異質(zhì)性，其中，金融行業(yè)指數(shù)與碳市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)，這與金融行業(yè)的自身特性相關(guān)。作為實(shí)體行業(yè)的主要融資渠道，金融行業(yè)更容易通過信貸關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 廣東碳市場對股票市場的ΔCoVaR序列

圖5 股票市場對廣東碳市場的ΔCoVaR序列

表4 顯示了廣東碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因的檢驗(yàn)結(jié)果。信息不對稱性對跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響顯著為正，而投資者流動(dòng)性約束和非理性行為對風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響顯著為負(fù)。這與上文中基于湖北碳市場的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表4 碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因檢驗(yàn)結(jié)果（廣東碳市場）

表5 的分位數(shù)回歸結(jié)果顯示，在碳市場和股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較低時(shí)，信息不對稱性和非理性行為的系數(shù)較多為不顯著，在高分位點(diǎn)處，其系數(shù)均顯著。這說明在跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較高時(shí)，這些影響因子的作用效果較強(qiáng)。這與前文的實(shí)證結(jié)果一致。與前文實(shí)證結(jié)果不同的是，投資者流動(dòng)性約束的檢驗(yàn)結(jié)果均在5%的水平下顯著，表明在以廣東碳市場作為研究對象時(shí)，投資者流動(dòng)性約束是碳市場產(chǎn)生和遭受風(fēng)險(xiǎn)溢出的主要影響因素。

表5 分位數(shù)模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（廣東碳市場）

2.替換風(fēng)險(xiǎn)度量的置信水平

本文將置信水平調(diào)整為90%，重新計(jì)算碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度并檢驗(yàn)其風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因，結(jié)果如圖6、圖7和表6、表7所示。根據(jù)圖6和圖7，碳市場對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度小于股票市場對碳市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度，并且，2015 年和2020 年兩個(gè)市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)明顯大于其他時(shí)期。從表6 的檢驗(yàn)結(jié)果來看，信息不對稱性、投資者流動(dòng)性約束和投資者非理性行為均是影響碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的關(guān)鍵因素。表7 分位數(shù)回歸的結(jié)果顯示，隨著碳市場與股票市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的提升，信息不對稱性和投資者非理性行為的影響效果愈加顯著。

表6 碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因檢驗(yàn)結(jié)果（90%置信水平）

表7 分位數(shù)模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（90%置信水平）

圖6 碳市場對股票市場的ΔCoVaR序列（90%置信水平）

圖7 股票市場對碳市場的ΔCoVaR序列（90%置信水平）

五、結(jié)論與建議

探究碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，深層次分析其尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因，對防范碳市場風(fēng)險(xiǎn)和推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)順利達(dá)成具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。本文采用ΔCoVaR 模型度量我國碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上采用分位數(shù)回歸模型探究跨市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出動(dòng)因，從而得出以下主要結(jié)論。

第一，我國碳市場與股票市場間存在顯著的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并且碳市場對股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度小于其受到股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。同時(shí)，我國碳市場與不同行業(yè)股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)存在一定差異。其中，碳市場對材料行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較高，對日常消費(fèi)、醫(yī)療保健和電信服務(wù)行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出程度較低。而金融行業(yè)對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)，日常消費(fèi)行業(yè)對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較弱。

第二，信息不對稱性、投資者流動(dòng)性約束和投資者非理性行為均是影響碳市場與股票市場間尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的重要因素。并且，碳市場和股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)隨著信息不對稱性、投資者流動(dòng)性約束和非理性行為程度的提高而增強(qiáng)。隨著跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出程度的提高，各影響因子的作用效果具有一定的異質(zhì)性。在碳市場與股票市場間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)處于高分位點(diǎn)時(shí)，各因子的作用效果顯著高于低分位點(diǎn)處。

為了有效防范與精準(zhǔn)管控碳市場與股票市場風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下建議。

首先，從監(jiān)管部門的角度來看，監(jiān)管部門應(yīng)著眼全局，完善綜合考慮碳市場和股票市場風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制，著力避免碳市場與股票市場風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的發(fā)生?？紤]到金融行業(yè)對碳市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)，監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)結(jié)合金融行業(yè)的股價(jià)變化，對碳市場未來風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢進(jìn)行科學(xué)研判。同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)對碳市場的統(tǒng)一監(jiān)管，完善規(guī)范化的交易規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則和信息披露規(guī)則以嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、累積和外溢，維護(hù)碳市場穩(wěn)定運(yùn)行。

其次，從企業(yè)的角度來看，企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持底線思維，統(tǒng)籌考慮風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對和可持續(xù)發(fā)展問題。一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，規(guī)避碳價(jià)格提升對生產(chǎn)經(jīng)營成本帶來的影響。同時(shí)及時(shí)調(diào)整碳資產(chǎn)配置，防范碳價(jià)波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在“雙碳”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極探索低碳轉(zhuǎn)型方式和加快綠色技術(shù)改造，推動(dòng)企業(yè)的綠色化發(fā)展和提升自身的資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

再次，從投資者的角度來看，投資者在做出投資決策時(shí)，既要重視碳市場的發(fā)展?fàn)顩r，又要關(guān)注股票市場變化對碳市場的影響。同時(shí)，投資者應(yīng)注重投資多樣化來保障收益和防范風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者應(yīng)根據(jù)金融市場條件的變化及時(shí)調(diào)整投資組合，科學(xué)評估投資風(fēng)險(xiǎn)，做出理性的投資決策。