董香蘭，鄧建紅，姜 熙，趙頤淇

（石家莊鐵道大學 管理學院，河北 石家莊 050043）

一、引言與文獻綜述

公司ESG 表現(xiàn)（Environmental，Social，and Governance，即環(huán)境、社會和公司治理）是評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一種分析框架。黨的二十大報告提出了綠色低碳發(fā)展、積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和的要求。我國現(xiàn)階段正在資產(chǎn)管理行業(yè)中逐步落實“創(chuàng)新、綠色、協(xié)調(diào)、開放、共享”的新發(fā)展理念，必須有科學合理的方法與之相對應，ESG 正是貫徹新發(fā)展理念的載體之一。2022 年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關系管理工作指引》，將公司ESG表現(xiàn)應用于上市公司管理企業(yè)投資者關系過程中。隨后，深圳證券交易所修訂并發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第3 號——行業(yè)信息披露》，加強ESG 信息披露要求，推動上市公司承擔社會責任。隨著金融市場和監(jiān)管部門對ESG 重視程度的提高，學術界也開始重點關注ESG研究。

在國際投資中，ESG 投資理念和策略逐漸成為主流，隨著我國A 股納入MSCI 新興市場指數(shù)，ESG投資理念對我國股票市場的影響也越來越大，成為投資界投資股票市場的一項重要決策參考。企業(yè)ESG 信息披露可視為金融風險緩解的信號[1]，我國A股市場存在顯著的ESG 風險溢價[2]。ESG 評級高的企業(yè)股價波動更小，更穩(wěn)定，在股票價值方面存在顯著的協(xié)同效應，投資者更傾向于投資ESG 表現(xiàn)好的公司，以取得額外收益及高投資回報率[3-5]。其可能的原因在于包含市場因子、規(guī)模因子和ESG 因子的模型優(yōu)于Fama-French 模型，而且ESG 因子的夏普比率較高，基于ESG 因素構成的投資組合比傳統(tǒng)的投資組合表現(xiàn)更好[6]。對于企業(yè)自身而言，ESG具有在突發(fā)事件沖擊時緩解股價下跌風險、提升股票收益率的作用[7]，ESG 表現(xiàn)良好的公司能夠在上市后與投資者之間建立聲譽資本，可有效降低公司的尾部風險和特質(zhì)波動率[8]。進一步的研究表明，加強上市公司ESG 建設可有效降低信息不對稱程度，緩解代理沖突，從而助力資本市場穩(wěn)定運行[9]。

當短時間內(nèi)個股股價急劇下跌，投資者為避免更多損失，通常會將所持股票快速拋售，而其他投資者也會因心理恐慌產(chǎn)生壓力感，不再購買股票，從而降低股票市場流動性，引起股價持續(xù)性下跌，最終導致股價崩盤，使投資者和公司遭受嚴重經(jīng)濟損失，而在宏觀層面可能會增加金融市場的風險，甚至導致資源錯配，阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展。當前學術界主要從管理層和投資者兩個視角研究股價崩盤風險的影響因素。其中，管理者視角的研究認為，公司高管可能出于粉飾財務報表等目的，有動機、能力和機會去夸大財務業(yè)績并隱瞞“壞消息”，當市場上累積的“壞消息”完全爆發(fā)，股價將持續(xù)下跌甚至崩盤。比如，CEO 過度自信與股價崩盤風險之間存在正相關關系[10]，具有外國經(jīng)驗的董事會有助于降低股價崩盤風險，且在代理問題較多、公司治理較弱和整體透明度較低的公司中更為明顯[11]。而投資者視角的研究則認為，市場投資者會出于看漲或者看跌情緒、套利需求以及對泡沫的不同認知而形成意見分歧和預期差異。由于這種認知上的差異和對市場信息的有限關注，投資者異質(zhì)信念可能導致投資者高估股價，從而增加股價的波動性，加劇股價崩盤風險[12]，而分析師通過發(fā)揮有效監(jiān)控作用，可以限制管理層的壞消息囤積活動，降低未來的崩盤風險[13]。

公司ESG 表現(xiàn)與股價波動相關的經(jīng)濟事件，引發(fā)本文對公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險關系的思考。近年來，一些知名企業(yè)社會責任缺失，公司治理問題時有發(fā)生，可以發(fā)現(xiàn)當出現(xiàn)負面的ESG新聞后，公司股價會因為負面公告效應而下跌，甚至會觸發(fā)個股層面的股價崩盤，給股票市場、投資者和企業(yè)本身造成重創(chuàng)?，F(xiàn)有學者從信息不對稱程度、代理成本、代理效率、投資者情緒等不同視角研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露可以一定程度上緩解股價崩盤風險[14-16]，但忽略了ESG 在緩解企業(yè)融資約束方面的重要作用[17-18]。外部投資者通過獲得風險溢價彌補資本市場中的信息不對稱問題，導致企業(yè)外部融資成本增加，形成融資約束[19]。當企業(yè)信用評級、貸款依賴、無法發(fā)行股票等情況限制其獲取資金用于投資時，企業(yè)股價也可能因此下跌[20]。同時，企業(yè)的現(xiàn)金流狀態(tài)決定著其履行社會責任的能力，財務緊張的企業(yè)由于無法積極參與社會責任活動，企業(yè)社會責任的積極作用將會減弱[21]。當公司面臨融資約束時，公司內(nèi)部財務緊張會使上市公司增加信息披露，進而增加股價信息含量[22]?？梢?，融資約束也影響股價崩盤風險，融資約束在企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的關系中發(fā)揮什么樣的作用，需要進一步理論探討和實證檢驗?；谝陨戏治觯疚脑诂F(xiàn)有研究的基礎上，立足于我國A股上市公司，進一步研究公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險的關系，并考察融資約束在兩者關系中的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下三點：第一，豐富了國內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的實證研究，公司ESG 表現(xiàn)作為能夠綜合衡量企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理的分析框架，為研究股價崩盤風險影響因素提供了新的視角；第二，利用微觀企業(yè)層面的現(xiàn)實數(shù)據(jù)，考察公司ESG表現(xiàn)對股價崩盤風險的影響，同時針對融資約束的調(diào)節(jié)作用展開討論，深入研究融資約束在股價崩盤風險方面的作用機制，豐富了融資約束的相關理論，并為融資約束理論提供相應的支持和驗證；第三，對資產(chǎn)負債率和收益率不同的企業(yè)進行異質(zhì)性檢驗，探究公司ESG表現(xiàn)、融資約束與股價崩盤風險之間關系的邊界條件，厘清三者之間的關系，有助于為政府相關部門、投資者及企業(yè)管理人員的相關決策提供可借鑒的參考。

二、理論分析與研究假設

公司ESG 表現(xiàn)的核心是企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理三個方面如何做可以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。可持續(xù)發(fā)展理論要求企業(yè)不僅要關注利潤，還要將企業(yè)本身放置在一個相互依賴、緊密聯(lián)系的社會網(wǎng)絡中，并在企業(yè)的價值系統(tǒng)中引入社會收益，使企業(yè)更加關注日?；顒又械膬r值觀，在企業(yè)價值提高的同時帶動社會價值的提升。ESG活動的本質(zhì)在于履行對利益相關者的責任，實現(xiàn)企業(yè)與環(huán)境、社會協(xié)調(diào)發(fā)展的局面[23]。將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入經(jīng)營管理決策能促進企業(yè)長期回報的增加，并降低潛在的系統(tǒng)風險，有助于其健康長久的發(fā)展[24]。

作為財務報表之外的補充性信息，ESG 報告可以向外界傳遞更多有關企業(yè)的內(nèi)部信息[25]。根據(jù)信息不對稱理論，在資本市場上，投資者只能通過企業(yè)發(fā)布的信息做出投資決策，而ESG 信息能夠降低信息不對稱程度，疏通信息渠道，降低溝通成本。在信息披露質(zhì)量較高的情況下，股價能更準確地反映企業(yè)實際經(jīng)營情況[26]，使得管理層操縱信息披露的難度和機會成本增加，從而降低因隱匿或延遲壞消息披露造成股價暴跌的可能性。上市公司的ESG評分越高，說明公司的日常經(jīng)營在環(huán)境保護、承擔社會責任以及公司治理方面表現(xiàn)越好，則公司會積極披露而非隱藏相關信息，較高的信息透明度使投資者對公司的了解更加及時和全面，有助于投資者做出理性、科學的投資決策，防止“羊群行為”和“股價泡沫”的產(chǎn)生[14]。即便所披露的信息中含有負面信息，積極披露也可以作為“緩沖板”，從而抑制股價崩盤風險?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出研究假設1。

假設1：公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的E 代表公司的環(huán)境表現(xiàn)，當公司在日常經(jīng)營過程中注重環(huán)境保護，在減少污染、節(jié)約能源等方面表現(xiàn)出色時，對環(huán)境造成負面影響的可能性就會降低。具體來說，企業(yè)將低碳戰(zhàn)略理念和綠色管理方法貫徹落實到生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)中，能有效避免環(huán)保違規(guī)等重大負面事件的發(fā)生，從源頭上減少環(huán)境負面消息的產(chǎn)生，企業(yè)掩蓋有關環(huán)境負面信息的動機大大減弱[27]。當公司積極披露相關環(huán)境信息時，投資者和其他利益相關者可以了解到更加全面的公司動態(tài)，為公司帶來良好聲譽，向市場傳遞正面信息，從而降低股價崩盤風險。公司積極貫徹綠色金融理念，有利于獲得更多信貸支持，增加融資渠道，由此可降低資金鏈斷裂的風險[28-29]。此外，公司節(jié)能減排、提高資源使用率，積極落實低碳轉(zhuǎn)型會產(chǎn)生溢出的正向環(huán)境外部性，提高企業(yè)在資本市場上的競爭力[30]，從而有助于降低股價崩盤風險?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鲅芯考僭O2。

假設2：公司的環(huán)境表現(xiàn)與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的S 代表公司的社會表現(xiàn)，良好的社會表現(xiàn)可幫助企業(yè)建立穩(wěn)定的社會地位、道德資本及聲譽資本[1]。根據(jù)聲譽理論，當企業(yè)的聲譽較好時，能夠吸引更多投資者、合作伙伴和優(yōu)秀員工，有助于提高銷售額和市場份額，為企業(yè)發(fā)展提供更多的機遇和資源，從而獲得在市場中穩(wěn)定發(fā)展的基礎以應對不良外部沖擊。同時，基于社會綜合價值最大化的公司ESG表現(xiàn)通過釋放非完全自利的積極信號，來增強企業(yè)股東、債權人和外部投資者的信心，防止違反契約條款和損害債權人利益的企業(yè)行為，有助于保持長期合作關系[31]。另外，即便負面消息泄出，企業(yè)通過社會責任披露所積累的聲譽資本可以抑制投資者的恐慌情緒，削弱投資者對負面消息的敏感程度，進而降低股價崩盤事件發(fā)生的可能性[32]?？傊?，這些正面的企業(yè)形象和聲譽不僅是企業(yè)特有的無形資產(chǎn)，而且是其經(jīng)營成功的關鍵要素，這種資產(chǎn)可以在企業(yè)遭受負面事件沖擊與威脅時，發(fā)揮重要緩沖和保護作用，使得企業(yè)能夠更好地應對資本市場挑戰(zhàn)?；谝陨戏治?，本文提出研究假設3。

假設3：公司的社會表現(xiàn)與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的G 代表公司的治理表現(xiàn)，根據(jù)委托代理理論，處在信息優(yōu)勢位置的上市公司管理者基于職業(yè)規(guī)劃、薪酬激勵等自身利益的考慮，具有強烈的動機對外隱藏負面信息；大股東出于自身利益考慮，傾向于利用控制權優(yōu)勢操縱上市公司的信息披露。治理表現(xiàn)較好的企業(yè)往往擁有更加科學高效的管理體系和管理框架，企業(yè)內(nèi)部存在較為完善的激勵約束制度，董事會更有能力保護股東的合法利益，能夠通過內(nèi)部控制制度預警和減少管理層基于自身利益的隱匿負面消息動機，使管理層與企業(yè)利益趨于一致，從而抑制管理層“捂盤行為”，降低代理成本[9]。同時，當管理層責任意識較強時，在制定投資決策時會嚴格遵守相關法律和政策，以企業(yè)長遠利益和戰(zhàn)略目標為首要考慮因素，降低投資風險，并避免非效率投資[33]。全面的信息披露和更低的信息不對稱使企業(yè)面臨更多的關注、監(jiān)督和約束，促使管理層更加謹慎地選擇投資方案，積極提高投資效率，從而提高代理效率[15]。因此，改善公司的治理表現(xiàn)可通過緩解代理問題、減少內(nèi)耗，有效降低股價崩盤風險。基于上述理論分析，本文提出研究假設4。

假設4：公司的治理表現(xiàn)與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2021 年我國A 股上市公司為研究樣本，相關財務指標數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為了確保數(shù)據(jù)結果的可靠性和科學性，對數(shù)據(jù)進行了適當處理：首先，剔除了樣本期內(nèi)被ST 和ST*等特殊處理的公司以及退市的公司，并因財務結構以及會計報表處理方式不同，刪除了金融類上市公司；其次，刪除了數(shù)據(jù)缺失樣本；再次，為了控制極端值的不利影響，對數(shù)據(jù)進行了1%和99%水平的Winsorize處理。最終得到由10741個樣本觀測值構成的“大N小T”非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是股價崩盤風險，采用股票i經(jīng)過市場調(diào)整后周收益率的負偏度NCSKEW[34]來衡量。具體計算方法如下：

對股票i周收益率進行回歸，如公式（1）所示。

式中，Ri,t指股票第t 周收益率，Rm,t表示第t 周市場加權平均收益率，εi,t是回歸殘差，α 是常數(shù)項，β是系數(shù)。

將所計算的殘差進行對數(shù)處理，得出周特有收益率，如公式（2）所示。

構建負收益偏態(tài)系數(shù)，如公式（3）所示。

式中，n 表示公司股票i 的交易周數(shù)，Wi,t是調(diào)整后的周收益率，最后依據(jù)慣例加負號，即表示負收益偏態(tài)系數(shù)，該指標越大說明股價崩盤風險越高。

2.解釋變量

在綜合考慮評級方法、評級范圍、時效性、透明度等因素的前提下，選取彭博數(shù)據(jù)庫所披露的ESG綜合評分來衡量本文的解釋變量。

3.控制變量

考慮到股價崩盤的形成過程非常復雜，受多種因素影響，因此，在模型中加入一系列與股價崩盤風險高度相關的變量作為控制變量，以提高研究結果的精準度。本文選取一些指標作為控制變量，分別為公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、周特有收益率（Sigma）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）。

具體各變量定義及說明如表1所示。

表1 各類變量定義及說明

（三）模型構建

本文采用2011—2021 年我國A 股上市公司的動態(tài)面板數(shù)據(jù)構建模型進行實證檢驗。數(shù)據(jù)包含了個體樣本數(shù)據(jù)和時間數(shù)據(jù)兩個維度，可以更好地提高估計的精確度。同時，股價崩盤風險一定程度上會受到慣性及過去行為的影響，因此衡量股價崩盤風險需要考慮滯后效應?？紤]到股價崩盤風險受到慣性和過去行為影響所產(chǎn)生的滯后效應，在模型中加入NCSKEW 的滯后一期進行回歸。另外，為了避免由此帶來的內(nèi)生性問題，本文選用系統(tǒng)GMM方法進行估計。

為了檢驗假設1，建立基準回歸模型如模型（4）所示。

為了檢驗假設2—假設4，在基準回歸模型的基礎上建立逐步回歸模型，如模型（5）—模型（7）所示。

對于以上模型，衡量股價崩盤風險的變量在方程左邊，公司ESG 表現(xiàn)、公司環(huán)境表現(xiàn)、公司社會表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)在方程右邊，若系數(shù)β1顯著為負，則說明公司ESG 表現(xiàn)負向影響股價崩盤風險，此時假設1—假設4成立。

四、實證分析結果

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2 所示。股價崩盤風險NCSKEW 的平均值為-0.322，標準方差為0.702，說明不同公司的股價崩盤風險存在較大差異。通過對比企業(yè)ESG 表現(xiàn)及分項評分的最小值、最大值、均值和標準差可以發(fā)現(xiàn)，不同的樣本公司在環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)方面一般具有較大的差異；從總體得分來看，樣本公司對于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的重視度還不高，亟待進一步提高。其他變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

主效應模型（4）—模型（7）的回歸結果如表3 所示。第（1）列中企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)為-0.023，在1%的置信水平上顯著為負，表明公司ESG的綜合表現(xiàn)越好，股價崩盤風險越低，公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價崩盤風險降低2.3 個百分點，假設1 得到驗證。可見，第一，公司ESG 表現(xiàn)越好，說明公司產(chǎn)生負面信息的可能性越小，發(fā)生股價暴跌的概率就越低；第二，公司ESG 表現(xiàn)越好，越能為公司帶來較好的聲譽和形象，同時增強投資者對公司的信任度，當企業(yè)面對外部沖擊和威脅時，發(fā)揮緩沖作用，從而降低股價崩盤風險；第三，公開透明的ESG信息披露能夠幫助投資者對股價做出相對準確的判斷，避免由于信息不對稱而導致股價無法反映企業(yè)實際價值而增加股價崩盤風險的發(fā)生。

表3 公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險回歸結果

第（2）列—第（4）列為對企業(yè)ESG表現(xiàn)的分項評分進行逐步回歸的結果，其中E、S、G 的系數(shù)分別為-0.011、-0.017、-0.008，在1%的置信水平上顯著為負，表明公司的環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)及治理表現(xiàn)越好，股價崩盤風險就越低，且公司在環(huán)境、社會、公司治理方面的得分提高1，股價崩盤風險分別降低1.1、1.7、0.8個百分點。假設2—假設4得到驗證，且進一步檢驗了基準模型的穩(wěn)定性。這說明，第一，公司在日常經(jīng)營過程中，在減少污染、節(jié)約能源等環(huán)境方面表現(xiàn)得越出色，環(huán)境信息披露的透明度越高，越能為公司帶來良好聲譽，從而降低股價崩盤事件發(fā)生的可能性；第二，公司通過積極承擔社會責任，降低與投資者之間的信息不對稱程度，并向利益相關者傳遞更加積極的信息，從而降低股價崩盤事件發(fā)生的可能性；第三，具有較強公司治理能力的企業(yè)可借助有效的內(nèi)部控制制度進行風險預警，并通過積極的信息披露，提高公司的信息透明度，從而降低股價崩盤事件發(fā)生的概率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

本文采用的系統(tǒng)GMM估計方法已經(jīng)解決了被解釋變量滯后一期所帶來的動態(tài)面板偏差問題，為了更好地反映公司ESG表現(xiàn)對股價崩盤風險的影響，進一步采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗內(nèi)生性。首先，按照公司ESG表現(xiàn)的中位數(shù)設置公司ESG表現(xiàn)的啞變量；其次，生成隨機數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)進行隨機排序；再次，選擇公司規(guī)模、周特有收益率、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流比率作為配對特征，通過使用最近鄰匹配法，按照1∶1進行匹配，得到的結果如表4 和表5 所示。通過表4 的條件變量匹配質(zhì)量檢驗的結果可以看出，匹配之后幾乎全部變量的標準化偏差大幅度降低，而且大多數(shù)變量的標準化偏差小于5%。表5 則顯示了PSM 的平均處理效應，ATT 的T 值為2.090，而且在5%的顯著性水平上顯著。因此，在排除了內(nèi)生性問題之后，公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的負相關關系是穩(wěn)健的。

表4 條件變量匹配質(zhì)量檢驗

表5 PSM的平均處理效應（ATT）

2.更換被解釋變量指標

為了增強實證分析結果的穩(wěn)健性，將被解釋變量替換為股票漲跌波動比率，檢驗結果如表6 所示。從表6 可以看出，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)是-0.016，在1%的置信水平上顯著為負，表明公司ESG的綜合表現(xiàn)越優(yōu)秀，股價發(fā)生崩盤的可能性越低，且公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價崩盤風險降低1.6 個百分點，假設1—假設4 得以驗證。替換被解釋變量后得到的結果與前文結論相符。

表6 替換被解釋變量回歸結果

3.變換時間區(qū)間

我國股市在2015年和2016年出現(xiàn)動蕩，為了提升研究結論的穩(wěn)健性，截取2016—2020 年數(shù)據(jù)進行再次回歸，若得到的企業(yè)ESG 表現(xiàn)和分項評分系數(shù)均顯著為負，說明公司ESG表現(xiàn)越好，股價崩盤風險越低。變換時間區(qū)間后的檢驗結果如表7 所示，從第（1）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)是-0.019，在5%的置信水平上顯著為負，表明公司ESG 的綜合表現(xiàn)越好，股價崩盤風險越低，且公司ESG表現(xiàn)得分提高1，股價崩盤風險降低1.9個百分點；第（2）列—第（4）列中E、S、G的系數(shù)均顯著為負，表明公司在環(huán)境、社會及公司治理方面表現(xiàn)越好，股價崩盤風險就會越低。假設1—假設4 得以驗證。變換時間區(qū)間后得到的結果與前文結論相符。

表7 變換時間區(qū)間回歸結果

五、進一步研究

（一）融資約束的調(diào)節(jié)效應分析

企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在差異，而融資約束的存在也反過來影響企業(yè)的資本市場表現(xiàn)。一方面，融資約束程度高的公司經(jīng)營風險更高，管理者迫于融資壓力，更傾向于隱藏負面消息，從而加深管理者與投資者之間的信息不對稱程度，增加了資本市場逆向選擇問題和道德風險，最終會加劇股價崩盤風險。另一方面，當公司出現(xiàn)資金緊張、現(xiàn)金流不足的情況時，不得不縮減某一領域的資金投入，若要繼續(xù)保持良好的公司ESG 表現(xiàn)，必然要保證在ESG 領域的投入，那么企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動將因資金不足受到影響，創(chuàng)新活動可能會被迫停止，進而影響企業(yè)市場表現(xiàn)[35]，增加了因資金問題引起股價崩盤事件發(fā)生的可能性。此時若要加大融資，則需要承擔更高的融資成本，給企業(yè)帶來較高的財務風險和運營風險[36]。公司ESG表現(xiàn)對股價崩盤風險的影響主要通過減少信息不對稱、提高企業(yè)聲譽、追求長期利益來實現(xiàn)，而融資約束與嚴重的信息不對稱、較差的企業(yè)聲譽和以短期為中心的經(jīng)營戰(zhàn)略密切相關[37]。因此，融資約束在一定程度上抑制公司ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風險的緩解作用。

本文企業(yè)面臨的融資約束程度選用融資約束指數(shù)KZ 來衡量[38]，KZ 指數(shù)越小，說明企業(yè)所面臨的融資約束程度就越低，融資效率就越高。為了檢驗融資約束對主效應的影響，在回歸方程中納入解釋變量與融資約束指數(shù)的交互項[39]，構建了模型（8）—模型（11）。

回歸結果如表8 所示，其中，第（1）列檢驗了融資約束對主效應的影響，包含了企業(yè)ESG表現(xiàn)、融資約束指數(shù)KZ 及其交互項，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，進一步支持了假設1，交互項ESG*KZ 的回歸系數(shù)為0.003，在10%的水平上顯著為正，這說明融資約束負向調(diào)節(jié)了公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的關系。第（2）列—第（4）列針對ESG分項評分進行了逐步回歸，結果與第（1）列一致，進一步驗證了融資約束負向調(diào)節(jié)了公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的關系。

表8 融資約束的調(diào)節(jié)效應檢驗結果

（二）異質(zhì)性分析

1.資產(chǎn)負債率異質(zhì)性

按照資產(chǎn)負債率中位數(shù)將樣本分為資產(chǎn)負債率高組和資產(chǎn)負債率低組，檢驗結果如表9中第（1）列—第（4）列所示。對于資產(chǎn)負債率較高的上市公司而言，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，而對于資產(chǎn)負債率較低的上市公司而言，企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)不顯著。這表明投資者更加認可財務杠桿較高的企業(yè)ESG 表現(xiàn)，因此財務杠桿高的企業(yè)可能未來股價崩盤風險較低，而財務杠桿較低的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)對未來股價崩盤風險發(fā)揮不了積極作用?？梢?，市場對財務杠桿率較高的企業(yè)ESG 表現(xiàn)認可度更高。對于資產(chǎn)負債率較高的上市公司而言，交互項ESG*KZ 的回歸系數(shù)顯著為正，代表融資約束對企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的負向調(diào)節(jié)作用在資產(chǎn)負債率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著，而在財務杠桿較低的公司中表現(xiàn)得并不顯著。

表9 資產(chǎn)負債率和收益率異質(zhì)性分析結果

其可能原因在于：一方面，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)運用適度的負債能夠使企業(yè)獲得稅收抵免收益，從而達到以債務杠桿提高股東收益的效果，因此投資者對財務杠桿率較高的“高?！逼髽I(yè)的ESG表現(xiàn)認可度更高，進而提升了企業(yè)的聲譽；另一方面，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)稅收收益也相應增加，可為創(chuàng)造企業(yè)價值提供支持，擴展融資渠道，利用財務杠桿的放大效應提升競爭力，降低了股價崩盤風險。因此，融資約束對公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的負向調(diào)節(jié)作用，在資產(chǎn)負債率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著。

2.收益率異質(zhì)性

按照股票收益率指標的中位數(shù)將樣本分為收益率高組和收益率低組，檢驗結果如表9中第（5）列—第（8）列所示。收益率高的一組公司ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風險影響更大。對于收益率較高的上市公司而言，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，而對于收益率較低的上市公司而言，公司ESG 表現(xiàn)的系數(shù)不顯著。這表明投資者更加認可收益率高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因此其未來股價崩盤風險可能較低，而收益率較低的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)對未來股價崩盤風險發(fā)揮不了積極作用。可見，市場對收益率高的企業(yè)ESG表現(xiàn)認可度更高。對于收益較高的上市公司而言，交互項ESG*KZ 的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明融資約束對公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的負向調(diào)節(jié)作用在收益率高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著，在收益率較低的公司中表現(xiàn)得并不顯著。

其可能原因在于：一方面，收益率高的企業(yè)可能比較容易獲得投資者的信任，可以降低負面事件對企業(yè)的沖擊與威脅，發(fā)揮緩沖和保護作用，因此投資者對收益率較高企業(yè)的ESG 表現(xiàn)認可度更高；另一方面，收益率較高的企業(yè)可以激發(fā)公司員工的工作積極性，增加管理者努力工作為企業(yè)創(chuàng)造價值的動力，增加其長期效用，減少委托代理問題所帶來的融資成本，緩解外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的情況。因此，融資約束對公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間的負向調(diào)節(jié)作用，在收益率較高的上市公司中表現(xiàn)得更顯著。

六、研究結論與啟示

通過分析公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險的制度背景和現(xiàn)實背景，以及梳理國內(nèi)外相關文獻發(fā)現(xiàn)，少有文獻將公司ESG 表現(xiàn)、融資約束與股價崩盤風險納入同一框架進行綜合研究。本文以2011—2021年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，采用系統(tǒng)GMM 方法進行實證檢驗，探討了公司ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風險的影響，以及融資約束對公司ESG表現(xiàn)與股價崩盤風險關系的調(diào)節(jié)作用。研究結論總結如下。

第一，公司ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風險之間具有顯著的負相關關系；公司環(huán)境、社會、公司治理各分項表現(xiàn)與股價崩盤風險同樣具有顯著的負相關性。這說明上市公司ESG 表現(xiàn)較好時，出現(xiàn)負面信息的可能性就越小，同時公司ESG 表現(xiàn)的提升為公司帶來了良好的聲譽，有助于降低發(fā)生股價崩盤的概率，且公開透明的ESG 信息披露，能夠有效降低信息不對稱程度，防止股價偏離內(nèi)在價值，從而降低股價崩盤風險。

第二，融資約束負向調(diào)節(jié)了公司ESG 與股價崩盤風險之間的關系。這說明融資約束高的公司信息不對稱程度較高，增加了股價崩盤風險，同時融資約束程度高的公司對于提升公司ESG表現(xiàn)的資金投入減少，從而降低了因公司聲譽降低股價崩盤風險的可能性。

第三，資產(chǎn)負債率高的公司ESG 對降低股價崩盤風險的積極作用更加顯著，融資約束的負向調(diào)節(jié)作用也更顯著。這說明杠桿率高的企業(yè)發(fā)揮財務杠桿放大效應，提高收益進而提升企業(yè)聲譽，降低了股價崩盤風險；收益率高的公司ESG 對降低股價崩盤風險的積極作用更顯著，融資約束的負向調(diào)節(jié)作用也更顯著，可能是因為收益率高的企業(yè)可以獲得更高的市場認可度，激發(fā)員工積極性，增加長期效用，從而降低了股價崩盤風險。

根據(jù)本文研究結論，所獲啟示主要體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，企業(yè)要積極踐行ESG理念，規(guī)范披露ESG信息。截至2022 年7 月20 日，A 股上市公司ESG/CSR/SD 報告披露率約為30%，但其中僅有188 份以“ESG 報告”命名①數(shù)據(jù)來源：《A股上市公司2021年度ESG信息披露統(tǒng)計研究報告》.http://www.syntao.com/newsinfo/4456348.html.，在披露ESG 報告的企業(yè)當中，也存在隱藏部分負面信息等披露不規(guī)范的問題。因此，我國上市公司ESG 報告披露率及披露質(zhì)量仍有待提升。企業(yè)不僅要在經(jīng)營管理中積極貫徹ESG發(fā)展理念，把ESG融入企業(yè)文化中，采取實際行動以可持續(xù)發(fā)展方式實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型，積極提升公司ESG 表現(xiàn)，還應當按照我國ESG 報告的編制標準規(guī)范發(fā)布ESG 報告，依照標準規(guī)范及時、準確、全面地披露ESG信息。

第二，評級機構優(yōu)化評級方法，完善我國ESG評級體系。目前，ESG 評價體系已經(jīng)成為全球經(jīng)濟中一種新的競爭規(guī)則體系，但是我國大多數(shù)企業(yè)在國際主流的ESG 評級中得分卻比較低，說明國外主流的ESG評價體系沒有充分考慮國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展背景和ESG 實踐，也說明我國企業(yè)的ESG 績效依靠國外的標準來評價存在不合理之處。同時，根據(jù)美國西北大學的最新研究，相較于全球評級機構而言，中國本土的評級機構對國內(nèi)公司所處的法律環(huán)境和文化規(guī)范更加熟悉，可以更準確地預測未來的ESG 事件。②數(shù)據(jù)來源：Kellogg School or Management at Northwestern University. Who Does a Better Job with ESG Ratings, Global or Local Research Firms?https://insight.kellogg.northwestern.edu/article/global-v-local-esg-ratings.因此，在定義和衡量國內(nèi)的企業(yè)ESG 表現(xiàn)時，國內(nèi)評級機構既要與國際接軌，又要發(fā)揮本土優(yōu)勢。要與國際標準對標，多渠道參考國際上的最佳實踐，更要充分考慮國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展背景和ESG 實踐特點，向社會各界持續(xù)公布更為準確的ESG評級。

第三，政府加強ESG引導，促進可持續(xù)發(fā)展。當前我國ESG 相關基礎設施還有待進一步完善，企業(yè)和投資者對于ESG 的認知水平不高，ESG 發(fā)展仍面臨諸多困難，而ESG 發(fā)展與政府的政策引導息息相關。因此，政府要加強宣傳引導。比如：在部門網(wǎng)站設置ESG相關專欄、定期開展ESG相關座談會等，以此促使企業(yè)積極踐行ESG 理念和重視ESG 管理，提升投資者對ESG 投資理念的認可度和接受度，促進ESG在國內(nèi)的發(fā)展。