葉文輝

受基建及地產(chǎn)投資下滑影響，從2021年5月開始，國內(nèi)以挖掘機為代表的工程機械銷量開始下滑，直至今年8月下行趨勢依然沒有逆轉(zhuǎn)。參考上一輪行業(yè)2011年見頂后，行業(yè)調(diào)整從2012年持續(xù)至2015年，雖然對本輪國內(nèi)需求的調(diào)整不宜過早樂觀，但至暗時刻也已結(jié)束。

今年開始，不少券商機械研究員陸續(xù)翻多看好工程機械，核心邏輯在于刺激政策接連出臺下，行業(yè)需求終將觸底回升，只是目前尚未看到支持該論點證據(jù)。今年8月國內(nèi)挖掘機同比銷量仍下滑37.68%，但工程機械企業(yè)經(jīng)營正在企穩(wěn)，如三一重工上半年歸母凈利潤同比增長29.07%。

對于工程機械板塊而言，海外業(yè)務(wù)正逐步接力國內(nèi)業(yè)務(wù)成為增長引擎，近兩年工程機械的出口大幅對沖了國內(nèi)需求下滑。以挖掘機為例，2022年出口銷量累計同比增長59.8%，2023前8個月累計同比增4.42%。

具體來看，三一重工上半年國內(nèi)市場實現(xiàn)161億元的銷售收入，同比雖仍下降27.32%，但海外市場實現(xiàn)224億元的銷售收入，同比增長35.87%。一正一負(fù)抵消后，該公司的營收端開始企穩(wěn)，利潤端也隨著營收端的企穩(wěn)開始恢復(fù)規(guī)模效應(yīng)，至此，國內(nèi)工程機械龍頭將陸續(xù)在全球舞臺“嶄露頭角”。

實際上，全球工程機械龍頭都在非本土市場擁有一席之地：如小松海外營收占比高達88%，卡特彼勒海外占比53%，而三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、柳工等海外營收占比僅45%、30%、24%、30%。雖然國內(nèi)工程機械產(chǎn)品出口美國存在25%的關(guān)稅壁壘，但考慮到國內(nèi)產(chǎn)品成本優(yōu)勢明顯，頭部廠商仍具備利潤空間；加上國內(nèi)廠商在美國及拉丁美洲的生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)，未來將有效規(guī)避關(guān)稅負(fù)擔(dān)，長期出海仍然具備較大潛力。

而在出海以外，電動化將是行業(yè)成長的又一驅(qū)動力。作為完全針對B端銷售的產(chǎn)品，電動化將給客戶帶來巨大經(jīng)濟效益。雖然電動化工程機械產(chǎn)品的售價通常2-3倍于內(nèi)燃版，但多余的購置成本可在3年左右完成回收，從全生命周期來看成本優(yōu)勢明顯。

隨著時間推移，環(huán)保壓力將是工程機械電動化的主要推力，相關(guān)主機廠將在電動化過程中享受毛利率的提升。目前，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科均基本實現(xiàn)全譜系產(chǎn)品的電動化，整體進度快于國際龍頭，考慮到中國在新能源產(chǎn)業(yè)上的優(yōu)勢，電動化或大幅提升國內(nèi)工程機械企業(yè)在全球市場的話語權(quán)。

當(dāng)然，短期主要還是看原材料和匯率方面的利好。原材料方面，年初至今工程機械中使用量較大的鋼材價格較去年高點已明顯回落；匯率方面，接連走高的美元也大幅提振了中國出口的競爭力。比如營收增長平穩(wěn)的杭叉集團，隨著原材料走低和匯率走弱，凈利率出現(xiàn)較大幅度增長，從去年年報7.45%上升到今年中報的10.07%，進而帶動歸母凈利潤出現(xiàn)71.53%的巨大增長，帶動公司股價創(chuàng)歷史新高。這兩點因素對所有工程機械企業(yè)都有不同程度的利好，只不過對于像三一重工這類去年挖坑幅度較大的工程機械企業(yè)來說，需要更長的時間來填。

經(jīng)過兩年的充分調(diào)整，工程機械板塊整體性價比非常高。其中，周期屬性比較強的像三一重工，當(dāng)前股價對應(yīng)PB正處于近5年來的最低水平，倘若后續(xù)國內(nèi)需求和海外需求不出現(xiàn)進一步惡化，預(yù)計偏周期類的工程機械股將自此開啟修復(fù)行情。而兼具成長及周期屬性的品種，典型像叉車、高空作業(yè)平臺等，從PEG角度看當(dāng)前估值也極具性價比。例如安徽合力，在去年歸母凈利潤增長42%的基礎(chǔ)上，今年中報繼續(xù)增長52%，但當(dāng)前動態(tài)PE僅14倍。

具體而言，從上半年公募的持股來看，在三一重工和徐工機械兩大純周期類機械股中，它們對前者的持倉高達100億，遠高于后者的56億；細想也不無道理，雖然表面上看，徐工機械的動態(tài)PE僅13.5倍，遠低于三一重工的27倍，然而三一重工卻擁有更高的業(yè)績確定性：

其一，三一重工的挖掘機業(yè)務(wù)占比更高，今年中報的毛利占比接近50%，挖掘機業(yè)務(wù)是工程機械的核心和晴雨表，挖掘機占比高的三一重工盈利能力要明顯強于土方機械毛利占比僅3成的徐工機械，二者今年中報的毛利率分別為28.21%、22.86%；其二，三一重工比徐工機械擁有更強的營運能力，后者凈營業(yè)周期比前者高了大概60-70天，具體來看徐工機械的應(yīng)收款規(guī)模會更大一些；其三，徐工機械去年剛完成混改+集團整體上市，員工持股計劃設(shè)置了多重嚴(yán)格的考核目標(biāo)，更有動力逆勢做大公司利潤，相反三一重工的經(jīng)營可能更能反映真實的周期規(guī)律。

而工程機械板塊中兼具成長周期屬性的公司，主要是浙江鼎力、安徽合力和杭叉集團等。在去年工程機械行業(yè)非常艱難的大環(huán)境下，這幾家公司營收端基本都扛住了壓力，利潤端更是有正增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind。取值時間為：2023年9月27日

其中，叉車主要應(yīng)用于制造業(yè)和物流業(yè)，其與基建、地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性更小，長期成長邏輯在于下游制造業(yè)和物流業(yè)面臨的勞動力結(jié)構(gòu)性短缺，機器替代人的趨勢不可阻擋。叉車雙寡頭安徽合力與杭叉集團已瓜分國內(nèi)半壁江山，從銷量上看更是位列全球第二、第三，但從銷售額來看還排不上座次。這也側(cè)面反映出，國內(nèi)雙寡頭在產(chǎn)品附加值的提升上還有巨大空間。

除叉車以外，受益于安全意識提升，高空作業(yè)平臺正持續(xù)替代傳統(tǒng)吊籃、腳手架等。未來主要是滲透率的提升，目前國內(nèi)人均保有大概是2.33臺/萬人，僅為歐洲的1/4、美國的1/10，而國內(nèi)從事高空作業(yè)平臺的兩大龍頭主要是徐工機械及浙江鼎力。其中，浙江鼎力絕大多數(shù)營收均由高空作業(yè)平臺貢獻。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）