秦亞迪，秦鋒，王偉，唐健，沈建羽

（1.中海石油氣電集團有限責任公司技術研發(fā)中心，北京 100028；2.中國聯合工程有限公司，杭州 310052）

1 引言

在我國“雙碳目標”及“可再生能源轉型”的背景下，能源企業(yè)之間通過整合并購提高競爭力，既是產業(yè)結構優(yōu)化的需求，也是企業(yè)間形成優(yōu)勢互補、“做大蛋糕”的必經之路?？梢灶A見在未來的能源結構體系之下，該種資源整合方式將越來越頻繁。然而在多數該類并購的實務過程中存在以下問題：①沒有明確的決策模型；②過度依賴以資產為基礎的方法，但是忽視了以企業(yè)效益流入為基礎的估值，以至于賬面價值比利益流入更受重視；③沒有關注并購雙方是否都能獲得利益以及并購效益是如何產生的，即輕視了盈利的內在邏輯[1]。

對于能源類企業(yè)的收購行為，在許多情況下沒有呈現出“1+1＞2”的情況?；诖耍疚恼J為收購行為決策框架的4 個維度分別為：宏觀環(huán)境分析、產業(yè)環(huán)境分析、收益基本要素的分析和簡易的自由現金流折現估值。本文重點分析基于簡易的自由現金流折現估值，同時研究如何從業(yè)務層面準確化估值模型。

2 過往方法評述與假設提出

根據資產評估準則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可采用市場法、資產基礎法和收益法[2]。

市場法是指在市場上尋找一些與目標企業(yè)在規(guī)模、運營模式及所處行業(yè)等方面類似的企業(yè)或曾發(fā)生過的情況相似的并購案例，結合二者的財務指標來計算目標企業(yè)價值[3]，在單項資產評估中應用最廣泛，但是在收購實踐中，難以在我國市場上找到與被評估對象資本結構和規(guī)模相同或相近的企業(yè)樣本，也難以找到相同或相近行業(yè)的可比企業(yè)的交易案例，市場法應用受限。

資產基礎法又稱成本法，以被評估企業(yè)基準日的資產負債表為基礎，合理估計表內資產和表外可辨認資產、負債的價值，從而確定評估對象價值[4]。這種方法具有數據客觀性，但是缺少市場價格波動、資產未來收益等市場現行因素對評估對象價值的影響以及并購活動中的協同效應。

收益法將企業(yè)預期收益資本化或折現以確定評估對象價值，在企業(yè)價值評估過程中應用最廣泛，通常首選此方法在企業(yè)并購過程中對企業(yè)價值進行評估[5]。這種方法容易理解、計算過程簡單，但企業(yè)所處的市場、金融、政策環(huán)境等存在很大不確定性，較難對被并購企業(yè)未來收益預測。

本文的研究對象為能源企業(yè)，能源企業(yè)的基本情況明確，并且通過調研分析可以判斷其未來發(fā)展的基本運行情況。因此，采用收益法中的自由現金流折現法對其進行基本的估值判斷，對收購后企業(yè)的基本運行情況進行正向測算。

3 研究設計

3.1 研究樣本與數據來源

研究樣本（收購標的項目）位于江浙地區(qū)，收購發(fā)起方擬以股權并購方式獲得項目51%的股權。

項目性質：燃氣－蒸汽聯合循環(huán)熱電聯產項目（天然氣分布式能源項目）。

建設規(guī)模：建設3×27.4 MW 燃氣輪機+3×41 t/h 余熱鍋爐+1×C6.5 MW 抽凝機+1×B3.3 MW 背壓機，總裝機容量92 MW。

接入方案：本期新建2 回110 kV 線路接入220 kV 興園變110 kV 母線，以及220 kV 野樹變110 kV 母線。

項目建成時，項目熱負荷為88 t/h；建成后一年，熱負荷可增長至107 t/h。

為持謹慎性原則，以上述條件為研究基本測算條件。

3.2 折現率的確定

在估算被評估單位預測期企業(yè)自由現金流量基礎上，計算與其口徑相一致的加權平均資本成本[6]（WACC），具體計算公式如下：

式中，WACC——加權平均資本成本；Re——權益資本成本；Rd——帶息債務資本成本；D——付息債務價值；E——權益價值；T——被評估單位執(zhí)行的所得稅稅率。

①權益資本成本（Re）。對于權益資本成本的計算，運用資本資產定價模型（CAPM）確定。即：Re=Rf+β（Rm-Rf）+Δ。

式中，Re——權益資本成本；Rf——無風險收益率；Rm-Rf——市場風險溢價；β——Beta 系數；Δ——企業(yè)特有風險。

②無風險報酬率（Rf）。指投資者在當前市場狀態(tài)下應獲得的最低收益率，一般以國債利率近似代替[7]。在本研究中，使用Wind 查詢得到自估值基準日起剩余期限為10 年或以上的全部國債的到期收益率（復利），確定無風險收益率取為3.66%。

③中國市場風險溢價（Rm-Rf）。采用中國證券市場指數測算市場風險溢價，用公式表示如下：

式中，中國市場風險溢價取值為6.36%。

④β 的計算。β 系數可選取電力、熱力生產和供應業(yè)的無杠桿β 系數。

根據來源于Wind 資訊的數據，無財務杠桿β系數=0.4695。

⑤企業(yè)特有風險的調整。設定被評估企業(yè)特定風險調整系數Δ 為3%。

依據資本資產定價模型，加權資本成本（WACC）具體結果見表1，在本次研究中，即以加權資本成本為估值的折現率。

表1 加權資本成本計算

3.3 投資估算

本項目各主要投資內容項整理如表2 所示。

表2 總投資估算

3.4 數據收集與分析

本研究的基本經營指標要素見表3～表5。

表3 項目基本經營指標要素：營業(yè)收入

表4 項目基本經營指標要素：可變成本

表5 項目基本經營指標要素：財務費用

4 分析與發(fā)現

4.1 自由現金流折現模型說明

自由現金流量，就是企業(yè)產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現金額[8]。

在本項目的價值計算模型中（見圖1），擬以企業(yè)凈利益流入的折現值作為企業(yè)價值的依據，凈營運資本簡化為鋪底流動資金一項。

圖1 自由現金流折現計算

初始現金流出量：主要為初始階段凈營運資本的投入；期間增量凈現金流：主要為初始階段經營性凈現金流流入；期末增量凈現金流：期末增量凈現金流是最后一期期末所產生的凈現金流，除考慮最后一期的經營性現金流之外，還要考慮收回期初投入的凈營運資本。

4.2 自由現金流折現計算結果

折現率統(tǒng)一按加權資本成本（WACC）7.26%考慮，由于政策的不確定性，本研究在3 個條件下分別計算估值（見表6）：①全額取得補貼電價0.071 元/千瓦時；②總銷售電量的25%取得補貼電價；③無補貼電價。

表6 估值計算表

4.3 正向經濟分析

4.3.1 計算原始數據

本項目建設期為1 年，運行期按20 年，計算期約為21年；資金來源中自籌部分可用于注冊資本，能滿足國務院國發(fā)〔1996〕35 號文件項目資本金最低規(guī)定比例（20%）要求；到廠標氣價2.24 元/標立方，含稅價格；勞動定員為50人；正向經濟的收益率取收購發(fā)起方的基準收益率要求7%（見表7）。

表7 原始數據表

4.3.2 資金籌措及資金使用

投資來源為企業(yè)自籌30%為20 847 萬元，其余70%為銀行貸款48 644 萬元。貸款年利率按4.3%計（最新LPR，按季結息）。本項目所需流動資金采用詳細估算法進行計算，達綱年共需新增流動資金3 862 萬元，按30%企業(yè)自籌，70%商業(yè)銀行貸款考慮，貸款年利率3.65%。

4.3.3 總成本費用估算

根據企業(yè)的生產組織形式和物資供應方式、渠道估算總成本費用，根據產品的物資消耗指標估算直接成本，按類似企業(yè)的費用標準并考慮項目完成后的水平估算間接成本，主要內容如下：燃料費、用水費、脫硝劑費用分別按其年耗量乘以相應價格測算；職工工資按90 000 元/人·年計，并按60%計提福利及勞保統(tǒng)籌費；折舊費按綜合折舊率5.28%考慮（折舊期18 年，殘值率5%）；修理費包括日常維檢費和大修理費，按固定資產原值的2%提??；攤銷費中無形資產和遞延資產按10 年攤銷考慮；財務費用為生產期長期借款利息及流動資金借款利息之和。

4.4 損益計算

財務計劃的現金流量分析，指通過對經營活動現金流量、投資活動現金流量和籌資活動現金流量的分析，考察項目在建設期及以后年度的資金來源和配套使用情況以及資金變動結果。從測算結果可知，項目各年的累計盈余資金均未出現負值，表明不需要進行另外的短期融資，同時資金來源與運用也是相匹配的。

資產負債分析主要考察項目的經營風險，從資產負債分析中可以看出，在項目計算期內資產負債率逐年降低，流動比率和速動比率逐年提高，各項指標皆呈改善之勢，資產結構更趨合理，顯示出一定的短期及長期償債能力。

4.5 主要經濟數據與指標

通過對項目財務盈利能力、清償能力和不確定性分析可知，在保證電價、熱價和年利用小時的基礎上，本項目經濟效益較佳。

經濟數據詳見表8所列，從各技術經濟數據看出，項目在財務上是可行的。

表8 工程經濟指標數據一覽表（無補貼電價）

5 結論與啟示

5.1 基本面判斷

5.1.1 均衡價格的討論

各情況下的均衡燃氣價格計算見表9，由于收購方持有燃氣資源，因此均衡價格的計算為收購方統(tǒng)籌總收益情況提供了數據支持。

表9 均衡燃氣價格計算

5.1.2 盈虧平衡點分析

盈虧平衡點計算：

以新增生產能力表示的盈虧平衡點BEP 為：

本研究以還清貸款后固定成本最大值年為測算依據，經計算項目盈虧平衡點為65.8%（即當達到生產能力的65.8%時，項目即可保本）。

5.2 理論貢獻

5.2.1 基于實際情況的簡易估值模型

自由現金流折現模型在原理和結構上比較容易理解，其實施重點在于如何結合操作實踐，明確折現率、收益結構等具體內容，使其準確無誤。折現模型的主要結果是對擬收購資產的大致估值，意義在于為收購方的收購價格提供參考依據，但在估值之后仍應結合折現模型，通過對其他各種數據的使用情況進行評估，以起到積極的作用。

5.2.2 商業(yè)啟示與類似項目的增值空間

以本研究而言，由于其是一個燃氣-蒸汽熱電聯產項目，其天然氣價格和電價的關系存在固有矛盾：天然氣價格基本為市場定價，而電價依附于政府資金的補貼。則必然存在下面的問題：補貼總量有限，受限于政府資金能力（補貼本質上是來源于廣義M2 的）；即使考慮補貼，電價和氣價的價差導致的利潤空間，始終是微薄的；天然氣電價顯然會越來越無法與已經平價上網的光伏、風電競爭，這一趨勢會在幾年內落地，而不是十幾年或幾十年；歸根結底，天然氣電廠提供的有價值的服務，只有“調峰服務”和“熱”。電，尤其是作為基本負載的電，恰恰不是天然氣電廠能提供的優(yōu)勢產品，這是這類項目在今后的運營過程中面臨的本質價格問題。

5.2.3 類似項目價格問題的本質探討

對于本研究來說，由于收購的發(fā)起方是燃氣資源的持有方，氣價是沒有意義的，氣價高低只是一個轉移支付的問題。電價是有一定意義的，電價的上浮空間是蛋糕的增量空間，但是電價受到政策限制，不是市場定價，這就決定了蛋糕的增量空間有限。能源企業(yè)銷售的商品蒸汽和電，只有蒸汽是市場定價的，蒸汽的定價應該基于用戶的重置成本，具體到本項目，就是生物質制取蒸汽的成本或用戶自行建設天然氣鍋爐的成本。

如果后續(xù)在本估值模型的基礎上進行擴展研究，可以針對未來蒸汽定價對項目估值的影響展開研究，具有指導實際工作的意義。