胡凝

國債收益率曲線倒掛是最受歡迎的預(yù)測衰退指標(biāo)之一，由于過去兩年里美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，大幅抬升了短期利率，使得收益率曲線倒掛達(dá)到了極高區(qū)域，并在2023年早些時(shí)候一度達(dá)到峰值。7月，兩年期美債超過10年期美債1個(gè)百分點(diǎn)以上，達(dá)到自硅谷銀行危機(jī)事件以來的最大值，并接近了上世紀(jì)80年代水平。但是三個(gè)月后的今天，曲線已經(jīng)急劇收斂，除了兩年期與10年期仍然倒掛，30年期國債收益率已然高于3年、5年和7年的國債，收益率曲線由倒掛開始轉(zhuǎn)向陡峭。

曲線解除倒掛狀態(tài)意味著市場正在進(jìn)入一個(gè)變動(dòng)的窗口期，但更重要的是走哪一條解除倒掛的路線。第一條路線是短期國債收益率減少，長期變化相對(duì)不大也就是常說的“牛市陡峭”；第二條路線是短期利率仍然在高位，而長期利率突破到更高的位置，這個(gè)被稱為“熊市陡峭”。

“牛市陡峭”通常伴隨著經(jīng)濟(jì)和通脹快速放緩，聯(lián)儲(chǔ)逐漸放松銀根，雖然會(huì)帶來波動(dòng)，但經(jīng)常是快速與相對(duì)溫和的，回復(fù)正軌也相對(duì)迅速。而“熊市陡峭”則不同，通常代表著市場認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將長期通脹，利率和借貸條件將在更長時(shí)間里維持在高位，如此一來便經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值重估。我們知道股市通常不會(huì)因?yàn)橐淮涡缘氖找婧蛽p失對(duì)公司大幅重估，但是對(duì)長期影響公司融資成本和收益的因素則會(huì)更加慎重。

所以這便可以很好地解釋2023年美股的一些現(xiàn)象：雖然美股指數(shù)表現(xiàn)不錯(cuò)，但基本是由幾支超大型公司撐起來的，而創(chuàng)出52周新低的公司數(shù)量超過一半。表現(xiàn)較好的公司普遍特點(diǎn)是具有規(guī)模效應(yīng)，并且資產(chǎn)負(fù)債表很干凈。規(guī)模效應(yīng)便于公司收購較弱小且遇到困境的競爭對(duì)手，進(jìn)一步提高逆勢市場份額；賬上充沛的現(xiàn)金則可以吃到短期的高利率回報(bào)。

與之相對(duì)的是高債務(wù)的公司，比如通常在經(jīng)濟(jì)衰退期間被視為安全港的公用事業(yè)和消費(fèi)股近期紛紛慘遭拋售重估，就是因?yàn)橥瑫r(shí)受到通脹侵襲運(yùn)營成本，遠(yuǎn)期高利率推升融資成本的雙重困擾。以一家公用事業(yè)公司為例就可以清楚地看到這些影響。

NextEra Energy Partners是綠色電力運(yùn)營巨頭NEE旗下的一個(gè)有限合伙公司，交易代碼NEP，擁有少量天然氣管道資產(chǎn)，但主要資產(chǎn)是對(duì)太陽能和風(fēng)能發(fā)電資產(chǎn)的權(quán)益。無論NEP還是NEE都是過去十年資本市場的寵兒，因?yàn)楣痉螮SG的高標(biāo)準(zhǔn)，未來空間廣闊，也有著野心勃勃的增長計(jì)劃并在相當(dāng)長時(shí)間里享受著交易溢價(jià)。在2023年一季度時(shí)公司管理層預(yù)計(jì)全年的EBITDA將在24億-26億美元左右，但到三季度財(cái)報(bào)時(shí)卻突然調(diào)整到19億-21億美元左右。雖然存在運(yùn)營成本激增和補(bǔ)貼減少的意外因素，但超過20%的預(yù)期縮減仍然是一個(gè)巨大的失誤。

最重要的是公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，未來兩年里NEP大約有20億美元的債務(wù)需要展期，目前這些債券的交易到期收益率都在7%以上，而加權(quán)原始票面利率僅為2%左右。在遠(yuǎn)期國債收益率抬升后，假設(shè)公司以7%的利率再融資，便意味著每年額外多出1億美元左右的利息開支，2026-2027年則有另外14億美元的債務(wù)到期，如果屆時(shí)利率環(huán)境仍無法改善，則會(huì)有另外5000萬美元以上的利息開支增長，加在一起超過了年?duì)I業(yè)額的10%，對(duì)于一家市值僅19億美元的公司來說絕非一個(gè)小數(shù)字。

展望下調(diào)和逐漸臨近的債務(wù)墻壓垮了公司的估值，2023年以來NEP市值已縮水70%，分紅率接近15%。但僅憑如此并不能成為貪婪的理由，大幅縮水的估值也堵死了公司股權(quán)融資的途徑。為了應(yīng)對(duì)困境，NEP公司不得不尋求出售估值仍然較高的天然氣管道資產(chǎn)來解決債務(wù)問題，但能以怎樣的估值售出仍未確定。公司有足夠多的難題需要解決，是否能夠?qū)崿F(xiàn)反轉(zhuǎn)，這里不再做出更深入的分析，但是管中窺豹，由此可以看到“熊市陡峭”是如何帶來連鎖反應(yīng)并引發(fā)資本市場重估的。

近期大幅下跌的公司大部分都遇到了類似的境況，其他則是雖然債務(wù)到期問題尚不嚴(yán)重，但長期高息環(huán)境也觸發(fā)了估值回歸，比如近年來年增長停滯但估值仍然維持在30倍PE左右的包裝食品巨頭荷美爾、調(diào)料巨頭味好美等公司，雖然看似是因?yàn)椤爱?dāng)紅炸子雞”減肥藥對(duì)其投資邏輯的影響，但究其根源還是過高的估值與當(dāng)下環(huán)境不符合，當(dāng)市場有所反應(yīng)時(shí)，估值重置往往迅速而暴烈。

未來會(huì)怎樣很難準(zhǔn)確預(yù)判，近期長期美債收益率成為市場的焦點(diǎn)，未來一兩年內(nèi)美國國債的供應(yīng)量仍然不少，而且傳統(tǒng)的三大買家里，美聯(lián)儲(chǔ)、外國央行、金融機(jī)構(gòu)的購買力均在下降，而唯一能緩解這一趨勢的美聯(lián)儲(chǔ)存在行動(dòng)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

但是從歷史來看股市的估值與國債利率也并非完全同步。我相信市場的自我修復(fù)能力，在目前階段美股市場的結(jié)構(gòu)分化可能會(huì)加強(qiáng)而不是減少，市場總會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)未來準(zhǔn)備充分的公司并懲罰在冬季裸奔的公司。當(dāng)利率更高更久的預(yù)期被充分定價(jià)之后，更多更好的買入機(jī)會(huì)或許會(huì)隨之出現(xiàn)，讓大家可以按照各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好采擷收集。在此之前或許仍會(huì)按照當(dāng)前的邏輯走下去，但值得注意的是，債券市場尤其是國債可能會(huì)回到21世紀(jì)之前的狀態(tài)，即與股指表現(xiàn)更多的趨于同步，而對(duì)沖與避險(xiǎn)的功能相對(duì)減弱。