袁杰

巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司二季度花了8億美元買入美國前四大房地產(chǎn)開發(fā)商中的三家，分別是霍頓房屋（DR Horton）、NVR，以及萊納建筑（Lennar）。

巴菲特買入房地產(chǎn)股票的邏輯是什么？為什么一次性買入三家？中美房地產(chǎn)股票又有哪些異同之處？

霍頓房屋目前是美國規(guī)模最大的房地產(chǎn)開發(fā)商，2022年?duì)I收335億美元，是美國前四大房企中成立較晚，但發(fā)展最迅速的一個(gè)。其在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)，大大提高了交房周期。萊納房產(chǎn)是一家家族企業(yè)，全美第二大房產(chǎn)開發(fā)商，2022年?duì)I收337億美元。

NVR公司是全美第四大房產(chǎn)開發(fā)商，2022年?duì)I收103億美元。該公司特色是采取“輕土地”戰(zhàn)略，不直接購買土地，而是與土地所有方簽署“土地期權(quán)合約”。

很多人可能會覺得房地產(chǎn)行業(yè)早已是夕陽產(chǎn)業(yè)，巴菲特為啥要買入？

回顧這幾家房地產(chǎn)企業(yè)從2008年次貸危機(jī)的股價(jià)最低點(diǎn)起算，過去15年妥妥的大牛股：霍頓房屋股價(jià)（前復(fù)權(quán)）漲幅34倍，年化收益26.5%；萊納房產(chǎn)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）漲幅37倍，年化收益27.3%；NVR房產(chǎn)股價(jià)（前復(fù)權(quán)）漲幅20倍，年化收益22%。

從巴菲特買入全美最大的三家房地產(chǎn)企業(yè)，而不是買入某一家的行動來看，他是看好整個(gè)美國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景。這一幕和2016年巴菲特買入美國四大航空公司頗有相似之處。

當(dāng)時(shí)全美航空業(yè)通過一系列改革開始扭虧為盈，巴菲特一口氣把全美最大的四家航司（美國航空、達(dá)美航空、美國西南航空、聯(lián)合航空）全買了，也就是看好航空業(yè)未來5-10年的發(fā)展。

然而事與愿違，2020年全球遭遇新冠疫情，航空業(yè)遭遇沉重打擊，航空公司股票也是大幅殺跌，巴菲特在對航空業(yè)未來極度不確定的情況下斬倉。而就在巴菲特賣出后不久航空業(yè)股票又迎來報(bào)復(fù)性反彈。

既然巴菲特一口氣買入三只房地產(chǎn)企業(yè)，肯定是發(fā)現(xiàn)了整個(gè)美國房地產(chǎn)行業(yè)存在系統(tǒng)性的投資機(jī)會，那么目前美國房地產(chǎn)行業(yè)處于什么情況？

據(jù)媒體報(bào)道，近幾年美國竟然出現(xiàn)了可售房屋短缺，新房供不應(yīng)求的局面。房地美公司最新預(yù)測，全美住房缺口約為380萬套。

可售房源短缺也推動美國近幾年房價(jià)持續(xù)上漲，2023年美國多地的房價(jià)接近歷史新高。早已步入城市化的美國為何會出現(xiàn)住房供應(yīng)短缺？

這里面一個(gè)重要因素是美聯(lián)儲從2022年3月開始持續(xù)加息，試圖抑制通貨膨脹。同時(shí)也帶來很多副作用。比如美國住房貸款常用的30年期固定抵押貸款利率飆升至7%以上，遠(yuǎn)高于疫情時(shí)期3%的低點(diǎn)。按理說這在很大程度上增加了購房者的貸款負(fù)擔(dān)，抑制了部分購房需求。但利率的大幅上升在房市中造成了“金手銬”效應(yīng)：在疫情開始時(shí)鎖定了3%或更低的創(chuàng)紀(jì)錄的抵押貸款利率的賣家不愿出售房屋。

根據(jù)Realtor.com的最新報(bào)告，8月底市場上的可售房源數(shù)量比2022年同期減少了9%以上，比2020年初疫情開始前的數(shù)量下降了驚人的45%。

二手房房東普遍惜售的情況刺激了購房者對新房的需求。美國住宅建筑商協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Dietz表示，新建房屋通常占住房庫存總量的12%，但目前至少占整個(gè)市場的30%。

Lennar的執(zhí)行主席Stuart Miller在接受采訪時(shí)表示，強(qiáng)勁的剛性住房需求和被壓抑的需求大大提升了新房交易量，導(dǎo)致住房供應(yīng)短缺，這是當(dāng)前強(qiáng)勁銷售環(huán)境的一個(gè)關(guān)鍵特征。

此外，住房資產(chǎn)也是抵御通脹的有效方式之一，房產(chǎn)的投資需求也加劇了美國房地產(chǎn)的供應(yīng)緊缺。從目前美聯(lián)儲的表態(tài)看，不排除年底再來一次加息，而利率要回到之前的正常水平還需要漫長的過程。預(yù)計(jì)美國未來幾年的房地產(chǎn)行業(yè)將仍然保持一個(gè)較高的景氣度。

通過查閱和統(tǒng)計(jì)伯克希爾買入這三家房地產(chǎn)的價(jià)格，除了NVR的估值較高，另兩家的PB和PE都較低。

而全美曾經(jīng)排名第一，目前排名第三的地產(chǎn)開發(fā)商帕爾迪沒有被買入，可能與其2023年股價(jià)大漲70%，短期漲幅過大有關(guān)。由于2023年美股大漲，特別是科技股大爆發(fā)，整體估值都處于高位。這幾只股票更像是撿便宜貨，有點(diǎn)撿煙蒂股投資的影子。

當(dāng)然巴菲特也不是照搬格雷厄姆的撿煙蒂大法，做了一些改良，那就是適當(dāng)提高了對煙蒂股的品質(zhì)要求，同時(shí)也放寬了買入時(shí)的估值要求，市凈率1倍左右也可以接受。巴菲特這兩年以平均0.85倍PB的價(jià)格打包買入日本五大商社股就是一個(gè)不錯(cuò)的案例。

這三家美國房企在具體業(yè)務(wù)上有一定差異，但擁有一些共同的特征：低負(fù)債率，高ROE，高成長性。

而本次買入倉位占比很低，更像是買入觀察倉。

早已步入城市化的美國房地產(chǎn)行業(yè)蒸蒸日上，又是怎么在次貸危機(jī)中活下來的？我覺得有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

一是采用期權(quán)合約，減少土地持有成本和風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)商最重要的生產(chǎn)資料就是土地，土地的成本高低對最終凈利潤多少有極大的影響。美國房地產(chǎn)行業(yè)自從遭受2008年次貸危機(jī)后，萊納房產(chǎn)創(chuàng)新性的采取了“輕土地”戰(zhàn)略，不直接購買土地，而是與土地所有方簽署“土地期權(quán)合約”。期權(quán)費(fèi)通常為地價(jià)的10%-20%，大大減少了土地持有成本和風(fēng)險(xiǎn)，如果判斷土地并不適宜開發(fā)，僅損失期權(quán)費(fèi)。這一策略在次貸危機(jī)后也被眾多美國房產(chǎn)公司效仿。

由于美國的土地是私有制，因此房地產(chǎn)商很多時(shí)候是和私人土地持有者打交道，有較強(qiáng)的議價(jià)能力。因此房地產(chǎn)企業(yè)購買土地所需資金和成本明顯下降，大大降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

目前全美前四大房產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率最大的只有50%左右，大部分都保持在30%-40%之間，遠(yuǎn)低于中國房企的負(fù)債水平。

二是去杠桿，斷臂求生。

次貸危機(jī)中，房價(jià)大幅下跌，但房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債無法在短期內(nèi)快速下降，這讓眾多激進(jìn)買地的企業(yè)遭遇資金鏈斷裂危機(jī)，數(shù)千家房企破產(chǎn)倒閉。

當(dāng)時(shí)的全美前四大房地產(chǎn)開發(fā)商中普爾特房屋（Pulte Homes）、霍頓房屋、桑達(dá)克斯（Centex）、萊納中，桑達(dá)克斯破產(chǎn)倒閉，后被普爾特房屋收購。其余三家存活至今，依然位列全美前四。而這三家企業(yè)當(dāng)時(shí)通過低價(jià)快速去化房產(chǎn)項(xiàng)目，處置閑置土地儲備，變賣海外資產(chǎn)，裁員降薪，縮減費(fèi)用等一系列措施保證了現(xiàn)金流，最終平穩(wěn)渡過危機(jī)。

三是市場集中度提升，龍頭地位穩(wěn)固。

2008年之后，房地產(chǎn)行業(yè)隨后又陰跌兩年，房地產(chǎn)規(guī)模日趨萎縮，中小房企加速出清，一直到2011年房地產(chǎn)市場才開始企穩(wěn)回升，美國房地產(chǎn)行業(yè)步入了長達(dá)十余年的上升趨勢。

與此同時(shí)，大型房企開始瓜分市場，龍頭房企市占率不斷提升。2021年，美國銷售量top5/top10/top20/的房企市占率分別達(dá)到26.7%/34.3%/43.5%，較2003年提升12.4/14.0/18.3個(gè)百分點(diǎn)。

在美國2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后至2010年期間，房企的集中度有所下滑，房地產(chǎn)危機(jī)對集中度提升有短暫抑制作用，隨后在2011年開始重新開啟向上趨勢。

據(jù)中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020/2021/2022年中國TOP10的房地產(chǎn)企業(yè)總銷售額分別為4.87萬/4.63萬/3.11萬億元，總市占率分別為27.9%/25.5%/23.3%，房企集中度由于行業(yè)遭受流動性危機(jī)出現(xiàn)下降，但是未來總體趨勢仍是向上的，龍頭企業(yè)地位將更加鞏固。

中美房地產(chǎn)行業(yè)也有一些共通和借鑒之處。比如美國早就完成了城市化進(jìn)程，2008年次貸危機(jī)后，很多專家都覺得房價(jià)不可能漲回來了，需要好多年才能消化掉之前過剩的房屋庫存。誰能想到最近幾年美國竟然出現(xiàn)房屋供應(yīng)短缺。

所以，目前很多投資人對于中國房地產(chǎn)行業(yè)過分悲觀，雖然可以說出很多負(fù)面因素，但我認(rèn)為人們追求高品質(zhì)住房的需求將長期存在，房地產(chǎn)行業(yè)很難再現(xiàn)過去的榮光，但也不會消亡。

目前國內(nèi)A股房地產(chǎn)龍頭企業(yè)0.5-0.8倍PB，港股普遍0.3-0.5倍PB的估值，只要這兩年能挺過這次流動性危機(jī)，未來出現(xiàn)若干只10倍長牛地產(chǎn)股也不無可能。

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