陶云清，盧慧珊，曾 林

（1. 北京大學(xué) 國家發(fā)展研究院，北京 100871；2. 北京大學(xué) 數(shù)字金融研究中心，北京 100871；3. 暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、問題的提出

在經(jīng)濟(jì)不確定性驟升，以及中國企業(yè)在國外資本市場頻頻遭受各國限制性投資的態(tài)勢下，金融深化改革是統(tǒng)籌利用好國內(nèi)國際兩個(gè)市場、穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、構(gòu)建新發(fā)展格局的重要抓手。從黨的十九大報(bào)告指出“實(shí)行高水平的貿(mào)易和投資自由化便利化政策，全面實(shí)行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，大幅度放寬市場準(zhǔn)入，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對外開放，保護(hù)外商投資合法權(quán)益”，到黨的十九屆五中全會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”“深化金融體制改革”，再到習(xí)近平主席在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上提出“深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所”，中國金融改革開放儼然進(jìn)入了加速深化的階段。因此，繼續(xù)堅(jiān)持以利率形成機(jī)制市場化為核心的金融深化改革，促使金融部門更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

利率管制導(dǎo)致的金融抑制是制約發(fā)展中國家實(shí)體企業(yè)發(fā)展的主要原因。在這一背景下，滾動(dòng)短期債務(wù)以支持長期投資，即“短貸長投”成為中國實(shí)體企業(yè)應(yīng)對金融抑制而被動(dòng)采取的次優(yōu)選擇［1］。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融深化過程指的是從以利率管制為典型特征的金融抑制體系，過渡到一個(gè)資金供求雙方以市場化利率為基準(zhǔn)的發(fā)達(dá)金融市場的過程。早期以金融抑制理論和金融深化理論為代表的研究聚焦于宏觀、中觀層面，發(fā)現(xiàn)政府和貨幣當(dāng)局對利率進(jìn)行管制產(chǎn)生的金融抑制會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)的外部效應(yīng)，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相反，金融深化則不僅對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正的外部效應(yīng)［2］，還對較為依賴外部融資的制造業(yè)企業(yè)的生存和規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生重要影響［3］。據(jù)此，1993年中國金融深化改革的序幕正式拉開。在利率形成機(jī)制改革方面，中國逐步開放貨幣市場、債券市場和存貸款市場的利率管制，讓市場化的利率發(fā)揮價(jià)格之“價(jià)格”的作用，同時(shí)輔以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，從而提高資金的可獲得性。國內(nèi)外學(xué)者將利率市場化進(jìn)程中的貸款利率上下限放開等關(guān)鍵事件視作外生于微觀企業(yè)的政策沖擊，深入考察金融深化改革如何影響銀行和企業(yè)行為。事實(shí)上，由于中國企業(yè)增設(shè)廠房設(shè)備、進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)等長周期項(xiàng)目的融資來源仍以間接融資為主，而銀行發(fā)放的貸款卻以短期貸款為主，由此形成了資金供給方“短借”而需求方“長用”的扭曲現(xiàn)象。隨著中國金融深化進(jìn)程加快，“短貸長投”現(xiàn)象是否隨著中國金融深化改革的不斷推進(jìn)而得到抑制？在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為工作重心的政策背景下，厘清這一問題顯得十分重要。

據(jù)此，本文選取2013年中國人民銀行放開貸款利率下限這一外生事件，探究中國金融深化改革是否使市場扭曲得到有效改善，具體表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象是否得到抑制。選取該事件的原因在于，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融深化改革的核心在于利率形成機(jī)制的市場化過程［4］。利率是經(jīng)濟(jì)體系中最重要的價(jià)格杠桿，其變動(dòng)對于一國的產(chǎn)出、需求和進(jìn)出口等方面均有牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響，一個(gè)由市場決定的利率對于提升資源配置效率、降低市場扭曲大有裨益。中國的利率市場化改革在2013年之后進(jìn)入了加速期，中國人民銀行于這一時(shí)期打破了“貸款利率管下限，存款利率管上限”式的利率管制。對于銀行、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本單位而言，貸款利率下限放開相當(dāng)于一次外生沖擊，基于利率市場化改革中的這一關(guān)鍵事件，本文通過雙重差分設(shè)計(jì)檢驗(yàn)了金融深化改革對于實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的影響。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)如下：第一，借助利率市場化改革這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，考察了中國金融深化改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)一步拓展了已有研究。第二，從信貸市場競爭的角度切入，明確了金融深化改革對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的影響機(jī)制，有助于認(rèn)識(shí)和理解金融深化改革如何向市場主體釋放改革和傳導(dǎo)效應(yīng)。第三，本文研究對進(jìn)一步推動(dòng)金融深化改革以解決企業(yè)各項(xiàng)融資問題，實(shí)現(xiàn)金融體系讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融深化改革對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正外部效應(yīng)等方面均有借鑒意義。

二、政策背景與理論分析

（一）政策背景

利率形成機(jī)制市場化是中國金融深化改革的核心部分。中國的利率市場化改革先后在貨幣市場、債券市場和存貸款市場等三個(gè)市場上展開。1993年，黨的十四屆三中全會(huì)制定《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》以后，銀行被允許在規(guī)定的幅度內(nèi)自由調(diào)整存貸款利率水平，中國利率市場化改革開啟。其中，銀行間同業(yè)拆借市場利率于1996年先行放開，銀行間市場利率、國債和政策性金融債券發(fā)行利率也隨之放開。至此，貨幣市場和債券市場利率基本放開。自1999年至今，中國人民銀行致力于在存貸款市場上形成一個(gè)能夠由各銀行等市場化機(jī)構(gòu)決定的利率。因此，當(dāng)前國內(nèi)學(xué)界和業(yè)界所關(guān)注的利率市場化改革一般指的是存貸款利率的市場化。

一年期定期存貸款利率是利率體系中最為重要的基準(zhǔn)利率。正如中國人民銀行是銀行之“銀行”，存貸款利率則可以視作市場上各種利率之“利率”。因此，考慮到其在利率體系中的地位，在存貸款市場上展開利率市場化改革必須遵循審慎、漸進(jìn)的原則。此外，中國融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，資金主要通過銀行體系進(jìn)行配置［5］，這也是存貸款利率的市場化改革滯后于其他兩個(gè)市場的原因。存貸款利率的管制在特定階段下能夠加速一個(gè)國家的資本積累，從而促進(jìn)長期的經(jīng)濟(jì)增長［6］。然而，壓低存貸款利率導(dǎo)致市場扭曲，如銀行對中小微企業(yè)不貸、少貸，卻向國有企業(yè)多貸，繼而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的“融資難”“融資貴”問題［7］。金融抑制與利率管制也會(huì)加劇影子銀行通過期限錯(cuò)配獲取利差收益，誘導(dǎo)其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張、杠桿率上升，金融風(fēng)險(xiǎn)加速積累［8］。從2004年開始，中國人民銀行主導(dǎo)形成了“存款利率管上限，貸款利率管下限”的利率形成機(jī)制［4］，中國的利率市場化進(jìn)入穩(wěn)定期，之后逐步放大利率波動(dòng)幅度，直到2013年完全放開貸款利率下限，2015年完全放開存款利率上限。至此，存貸款利率市場化改革基本完成。

值得強(qiáng)調(diào)的是，2013年中國的利率市場化改革進(jìn)入加速期［9］。一方面，中國人民銀行完全放開了存貸款市場的貸款利率下限。另一方面，中國人民銀行開始著手培育基于市場供求關(guān)系的基準(zhǔn)利率，首次推出了由八家大型商業(yè)銀行參與報(bào)價(jià)的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）。上述兩個(gè)標(biāo)志性事件極大地增強(qiáng)了銀行的市場化主體地位，中國利率市場化進(jìn)程提速。

（二）理論分析

在利率市場化改革中，貸款利率下限完全放開對銀行和企業(yè)均存在影響：第一，貸款利率下限放開將信貸資金配置權(quán)交給了銀行等金融機(jī)構(gòu)，使得銀行更可能通過對企業(yè)進(jìn)行差別定價(jià)以獲取更高利潤。第二年，由于銀行需要積極監(jiān)督企業(yè)，努力降低銀企間的信息不對稱，這提高了金融市場的運(yùn)行效率。第三，利率市場化的影響會(huì)通過銀行信貸供給的變化改變企業(yè)外部融資環(huán)境，對于嚴(yán)重依賴外部融資的中國實(shí)體企業(yè)來講，其日常經(jīng)營中的投融資行為均會(huì)受到影響。

為了剖析實(shí)體企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)理，可以將學(xué)者們的研究視角歸納為信貸需求理論與信貸供給理論。二者的不同之處在于，前者通常認(rèn)為企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的本質(zhì)是企業(yè)主動(dòng)選擇的結(jié)果［10-11］，而后者則試圖論證“短貸長投”是企業(yè)的非自主選擇［12］?？紤]到中國金融市場發(fā)展不完備、企業(yè)內(nèi)源融資能力差等多方面事實(shí)，信貸需求理論并不適合作為論述中國實(shí)體企業(yè)“短貸長投”問題的理論基礎(chǔ)。中國實(shí)體企業(yè)普遍出現(xiàn)“短貸長投”現(xiàn)象的根源在于，以銀行為主的信貸供給方對企業(yè)長期信貸資金的供給不足。一方面，利率期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致長期信貸資金在金融市場的流動(dòng)受限，使得企業(yè)不得不采用滾動(dòng)短期債務(wù)的方式來支持其長期投資［12］。另一方面，在利率管制時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間嚴(yán)重的信息不對稱造成銀行客戶選擇的單一化，大量信貸資源傾向具有信息優(yōu)勢的上市企業(yè)，中小企業(yè)的融資困難問題因而加?。?3］。貸款利率下限放開后，銀行的市場主體地位增強(qiáng)，其更有動(dòng)力主動(dòng)搜尋信息提升對企業(yè)的監(jiān)督。金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場資金供求關(guān)系和資金松緊程度自主決定貸款利率水平，并通過自身所掌握的企業(yè)信息對貸款進(jìn)行自主合理定價(jià)，此時(shí)，定價(jià)信息的獲取與監(jiān)督效率的提升加劇了銀行之間的貸款競爭［14］。銀行基于單筆貸款風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)調(diào)整利率水平，使得貸款風(fēng)險(xiǎn)逐漸與貸款利率相匹配，這不僅在一定程度上緩解了中小企業(yè)和非國有企業(yè)面臨的信貸歧視問題，也有助于優(yōu)化長期信貸資金的溢價(jià)空間，增加了企業(yè)長期信貸資金的可獲得性。同時(shí)，更加充分的市場競爭導(dǎo)致銀行損失利潤并促使其提高自身對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的容忍度［15］，由此，銀行轉(zhuǎn)而尋求更高邊際利潤的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目［9］，以謀求長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而增加對企業(yè)長期貸款的配置［16］。貸款利率下限放開意味著中國資源配置效率的扭曲被矯正，企業(yè)過往滾動(dòng)短期貸款以支持長期投資的“短貸長投”現(xiàn)象會(huì)由于對長期貸款的可獲得性而被抑制。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：貸款利率下限放開有助于抑制實(shí)體企業(yè)“短貸長投”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文使用如下模型研究貸款利率下限放開對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的影響。具體模型如下：

其中，SFLI為實(shí)體企業(yè)“短貸長投”水平。Marketdown為貸款利率下限放開的虛擬變量，2013年之后取值為1，否則為0。Nsoe為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若企業(yè)控股股東為非國有性質(zhì)，取值為1，否則為0。交互項(xiàng)Marketdown×Nsoe考察貸款利率下限放開對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的影響。X為可能影響實(shí)體企業(yè)“短貸長投”水平的控制變量，μ為個(gè)體固定效應(yīng)，γ為時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)研究假設(shè)，β1為待檢驗(yàn)系數(shù)。

（二）主要變量說明

⒈ 被解釋變量

借鑒鐘凱等［1］的研究，本文先分別計(jì)算長期借款本期增加額與短期借款本期增加額，并利用營業(yè)收入剔除規(guī)模效應(yīng)，得到當(dāng)期長期信貸增量（CLTCG）與當(dāng)期短期信貸增量（CSTCG）；再利用現(xiàn)金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算“短貸長投”的代理變量（SFLI）。具體計(jì)算公式為SFLI=［購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-（長期借款本期增加額+所有者權(quán)益合計(jì)-上期所有者權(quán)益合計(jì)+經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）］/上期總資產(chǎn)。本文還構(gòu)建了實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的虛擬變量以直觀地觀察實(shí)體企業(yè)“短貸長投”水平的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。具體來說，若SFLI＞0，則Dum_SFLI取值為1，否則為0。

⒉ 解釋變量

貸款利率下限放開是中國人民銀行分步實(shí)行且面向所有企業(yè)的措施，但考慮到利率管制時(shí)期信貸所有制歧視的特殊性，其對國有企業(yè)與非國有企業(yè)影響的顯著差異應(yīng)是不能忽略的，因而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在一定程度上外生于利率管制放松［9］。由此，設(shè)置貸款利率下限放開（Marketdown）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe）的交互項(xiàng)來考察貸款利率下限放開對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的影響。

⒊ 機(jī)制變量

本文的機(jī)制變量包括當(dāng)期長期信貸增量（CLTCG）和期限結(jié)構(gòu)（Term）。其中，當(dāng)期長期信貸增量=取得借款收到的現(xiàn)金-長期借款本期增加額；期限結(jié)構(gòu)=長期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，并利用營業(yè)收入剔除規(guī)模效應(yīng)。

⒋ 控制變量

本文的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)占比（Tang）、投資機(jī)會(huì)（Tobin's Q）、股權(quán)集中度（Firstshare）、企業(yè)成長性（Growth）和非債務(wù)稅盾（Ndts）。其中，固定資產(chǎn)占比（Tang）=（固定資產(chǎn)凈額+存貨凈額）/上期總資產(chǎn)，股權(quán)集中度（Firstshare）=第一大股東持股比例，企業(yè)成長性（Growth）=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，非債務(wù)稅盾（Ndts）=（固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷）/總資產(chǎn)。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選擇2009—2018年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫?？紤]到中國人民銀行于2013年全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，為保證政策實(shí)施前后時(shí)間區(qū)間的平衡，因而將2018年作為樣本的終止期。根據(jù)研究需要，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)；（3）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的樣本；（4）剔除觀測值缺失的樣本，最終獲得15 725個(gè)企業(yè)的年度觀測值。另外，為避免異常值對回歸結(jié)果的影響，分別對虛擬變量之外的所有連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1 可知，企業(yè)層面“短貸長投”（SFLI）的均值為-0.0804，“短貸長投”的虛擬變量（Dum_SFLI）的均值為0.2495，說明樣本期間大約25%的企業(yè)存在“短貸長投”。貸款利率下限放開（Marketdown）的均值為0.6742，說明67.42%的樣本位于貸款利率下限放開管制的區(qū)間內(nèi)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe） 的均值為0.6004，說明60.04%的樣本為非國有企業(yè)。當(dāng)期長期信貸增量（CLTCG）的均值僅為0.0362，一定程度上說明中國上市企業(yè)獲取的長期信貸資金仍處于較低水平。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

在模型（1）中分別引入企業(yè)（Firm）、年度（Year）、年度-行業(yè)（Year×Industry）、年度-地區(qū)（Year×Area）固定效應(yīng)的目的是緩解遺漏變量偏誤。基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

由表2 可知，貸款利率下限放開與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（Marketdown×Nsoe）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，可知貸款利率下限放開顯著抑制了實(shí)體企業(yè)“短貸長投”，緩解了資本市場扭曲的融資結(jié)構(gòu)，有利于推動(dòng)信貸資金供給與需求之間的平衡。因此，本文假設(shè)成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

⒈ 平行趨勢檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)的必要前提是處理組與控制組兩組樣本在政策變動(dòng)前具有平行趨勢，即如果沒有處理效應(yīng)，結(jié)果變量在處理組和控制組中的變動(dòng)趨勢是一致的。為考察處理組和控制組的變化趨勢，本文將利率市場化改革前后年份分別設(shè)置為虛擬變量Post2009、Post2010、Post2011、Post2012、Post2014、Post2015、Post2016、Post2017 和Post2018，并將9 個(gè)虛擬變量分別與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe）進(jìn)行交互，建立如下模型：

由平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果①平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌??？芍?，利率市場化前的交互?xiàng)均不顯著，意味著貸款利率下限放開前，在企業(yè)“短貸長投”水平的變動(dòng)趨勢上，利率市場化后的非國有企業(yè)與國有企業(yè)相比不存在顯著差異；而貸款利率下限放開后，利率市場化后的非國有企業(yè)的“短貸長投”水平顯著降低。這一特征說明，前文的研究結(jié)果不是由事件前趨勢所導(dǎo)致的，這也為雙重差分方法的有效性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

⒉ 變更指標(biāo)的度量方法

為了檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文改變部分變量的度量方法重新對模型（1）進(jìn)行回歸。首先，借鑒Barclay 和Smith［17］的研究，本文采用企業(yè)長期借款占比（Lloan）衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代替被解釋變量重新進(jìn)行回歸。企業(yè)長期借款占比越高，企業(yè)的債務(wù)期限越長。貸款利率下限放開對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響如表3 列（1）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，說明貸款利率下限放開可以顯著提高非國有企業(yè)長期借款占比，改善非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。其次，更換控制變量的度量方法。借鑒Datta等［18］的研究，本文采用息稅前利潤（EBIT）衡量企業(yè)盈利能力，采用市賬比（BookRatio）衡量企業(yè)成長性，再次回歸。更換控制變量后的回歸結(jié)果如表3列（2）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前文研究結(jié)論一致，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

⒊ 剔除應(yīng)付債券余額大于零的樣本

隨著中國資本市場和信貸市場的加速發(fā)展，獲取債券融資資格并將發(fā)行債券作為融資來源的企業(yè)數(shù)量不斷增加?？紤]債券融資對前文研究結(jié)論可能產(chǎn)生影響，剔除應(yīng)付債券余額大于零的企業(yè)［1］，對余下樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列（3）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，在排除債券融資可能造成影響的前提下，前文研究結(jié)論不受影響。

綜合以上分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，證實(shí)貸款利率下限放開對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的抑制作用是穩(wěn)健的。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

與發(fā)達(dá)國家的金融體系不同，中國金融抑制程度較高、融資渠道更為單一，企業(yè)通常不能從債券市場獲得直接融資，因而銀行成為外部融資的主要供給方。中國的市場化程度較低不利于發(fā)揮利率的調(diào)節(jié)功能，且助長信貸市場的價(jià)格競爭不充分，打破金融市場的資源供需平衡，導(dǎo)致企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)不匹配。原因在于，一方面，國內(nèi)企業(yè)面臨的融資環(huán)境導(dǎo)致銀行提供金融資源的競爭壓力相對較低，利率市場化進(jìn)程緩慢削弱了銀行篩選客戶與信息的動(dòng)力［19］，銀行使用貸款期限替代價(jià)格手段參與競爭；同時(shí)，由于貸款期限溢價(jià)，企業(yè)被迫將長期融資短期化來節(jié)約融資成本。另一方面，短期融資有助于銀行收回資金，為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行也更愿意提供短期信貸［1］。已有研究證實(shí)，貸款利率下限放開后，企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)選擇范圍的擴(kuò)大增加了銀行貸款營銷的難度，銀行間的競爭加?。?0］，企業(yè)的融資成本也隨之下降［4］。在貸款利率下限放開影響企業(yè)“短貸長投”的機(jī)制檢驗(yàn)中，本文選取當(dāng)期長期信貸增量（CLTCG）和期限結(jié)構(gòu)（Term）作為被解釋變量，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

由表4 可知，貸款利率下限放開使得當(dāng)期長期信貸增量顯著增加、期限結(jié)構(gòu)顯著延長，意味著貸款利率下限放開可以顯著延長非國有企業(yè)的借款期限。上述結(jié)果可以解釋為，貸款利率下限放開降低了非國有企業(yè)獲得銀行貸款的難度。第一，在利率市場化的推進(jìn)下，利率對投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)更加準(zhǔn)確，當(dāng)利率充分發(fā)揮其市場調(diào)節(jié)機(jī)制時(shí)，非國有企業(yè)貸款選擇來源擴(kuò)大。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以根據(jù)銀行提出的貸款價(jià)格進(jìn)行議價(jià)，銀行通常采取降低貸款利率的手段來搶奪低風(fēng)險(xiǎn)客戶，銀行間的競爭由以機(jī)構(gòu)擴(kuò)張為主轉(zhuǎn)向價(jià)格競爭為主［21］。企業(yè)融資成本的降低增加了其收益和可支配現(xiàn)金流，但銀行存貸利差縮小的同時(shí)也提高了銀行代理成本，此時(shí)，銀行傾向于發(fā)放長期貸款。第二，出于風(fēng)險(xiǎn)控制，銀行通常向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)放貸款的意愿較低，但發(fā)放長期貸款有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性從而降低貸款的違約概率［16］。因此，貸款利率下限放開依靠銀行競爭這一途徑來改善銀行對企業(yè)長期貸款的信貸資源配置并提高企業(yè)長期貸款的可獲得性。

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析① 異質(zhì)性分析結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

⒈ 企業(yè)借款的期限結(jié)構(gòu)

為進(jìn)一步確認(rèn)貸款利率下限放開可以抑制實(shí)體企業(yè)“短貸長投”，本文根據(jù)長期借款占比的中位數(shù)將樣本劃分為長期借款占比較高和長期借款占比較低兩組，分別回歸；同理，根據(jù)短期借款占比的中位數(shù)將樣本劃分為短期借款占比較高和短期借款占比較低兩組，分別回歸。由結(jié)果可知，在長期借款占比較低的企業(yè)中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)絕對值更大，在短期借款占比較高的企業(yè)中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)絕對值更大。這說明貸款利率下限放開對“短貸長投”的抑制作用在投融資期限結(jié)構(gòu)失衡的企業(yè)中更為突出，更加有利于短期借款占比較高的企業(yè)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)。

⒉ 銀行競爭程度

為檢驗(yàn)銀行競爭對利率市場化政策效應(yīng)的異質(zhì)性影響，借鑒姜付秀等［22］的研究，本文采用各年度省級(jí)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量構(gòu)造赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）以衡量銀行競爭程度。該指標(biāo)取值范圍為0—1，HHI數(shù)值越大，說明市場壟斷程度越高，銀行競爭程度越低。本文根據(jù)HHI的中位數(shù)將樣本劃分為銀行競爭程度較高和銀行競爭程度較低兩組，分別回歸。由結(jié)果可知，在銀行競爭程度較高的企業(yè)中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在銀行競爭程度較低的企業(yè)中，回歸系數(shù)則不顯著。這說明當(dāng)銀行業(yè)競爭程度較高時(shí)，利率市場化改革對實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的抑制作用更為明顯，再次證實(shí)利率市場化通過信貸市場競爭促使銀行貸款向企業(yè)長期貸款轉(zhuǎn)移。

⒊ 融資約束程度

在利率管制時(shí)期，受企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)易受到銀行的信貸歧視，金融機(jī)構(gòu)通過考察貸款的收益、風(fēng)險(xiǎn)損失和責(zé)任認(rèn)定等對中小企業(yè)的貸款資格進(jìn)行認(rèn)定，但結(jié)果往往是金融機(jī)構(gòu)寧愿以低價(jià)向大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供貸款［23］，也極少向非國有企業(yè)放貸。而取消利率管制后，銀行基于市場狀況對不同客群制定差異化貸款利率，因而銀行發(fā)放貸款的基準(zhǔn)拓寬，融資約束較大的中小企業(yè)獲取長期貸款的可能性也相應(yīng)增大；由于還款能力較強(qiáng)，大型企業(yè)所承受的融資約束也較小，所以利率市場化政策效應(yīng)在大型企業(yè)的反應(yīng)上則相對較小。借鑒Hadlock 和Pierce［24］的研究，本文構(gòu)建SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)絕對值越大，企業(yè)的融資約束越大。根據(jù)融資約束程度的中位數(shù)將樣本劃分為融資約束程度較高和融資約束程度較低兩組，分別回歸。由結(jié)果可知，在融資約束程度較高的企業(yè)中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在融資約束程度低的企業(yè)中，回歸系數(shù)則不顯著。這說明貸款利率下限放開在抑制實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的同時(shí)，也在一定程度上緩解非國有企業(yè)的融資約束。

⒋ 企業(yè)成長性

貸款可獲得性的差異受企業(yè)成長性的影響，高成長性企業(yè)更容易獲得信貸融資?？紤]到高成長性企業(yè)具備經(jīng)營績效較好、投資機(jī)會(huì)和項(xiàng)目質(zhì)量較高的優(yōu)勢，銀行向其提供貸款的回收風(fēng)險(xiǎn)損失較低，因而銀行與高成長性企業(yè)建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系的傾向更大。根據(jù)企業(yè)成長性的中位數(shù)將樣本劃分為高成長性企業(yè)和低成長性企業(yè)兩組，分別回歸。由結(jié)果可知，在高成長性企業(yè)中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在低成長性企業(yè)中，回歸系數(shù)則不顯著。這說明貸款利率下限放開對企業(yè)“短貸長投”的抑制作用在高成長性企業(yè)中更加顯著。

⒌ 固定資產(chǎn)占比

固定資產(chǎn)占比作為影響企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率的重要因素之一，在利率管制時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)偏好于通過考察固定資產(chǎn)等指標(biāo)來選擇貸款客戶和期限。按照固定資產(chǎn)占比的高低，考察利率市場化政策效果是否受抵押能力的異質(zhì)性影響。根據(jù)固定資產(chǎn)占比的中位數(shù)將樣本劃分為固定資產(chǎn)占比較高和固定資產(chǎn)占比較低兩組，分別回歸。由結(jié)果可知，在兩組樣本中，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)回歸系數(shù)絕對值更大。這說明貸款利率下限放開對抵押能力較強(qiáng)的實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的抑制作用更為明顯。

（二）經(jīng)濟(jì)后果

⒈ 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤破壞金融市場平穩(wěn)健康運(yùn)行，可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，進(jìn)一步損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展［25］。已有研究認(rèn)為，管理層出于維護(hù)自身職位、保護(hù)薪酬、提高短期內(nèi)期權(quán)價(jià)值等目的［26］，通常存在暫時(shí)隱瞞企業(yè)負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，當(dāng)不斷積累的壞消息達(dá)到難以負(fù)荷的閾值時(shí)，隱藏負(fù)面消息的成本將可能超過收益，此時(shí)負(fù)面消息釋放所帶來的沖擊會(huì)嚴(yán)重打擊股價(jià)而造成崩盤。但是，由于利率管制的放松能夠發(fā)揮會(huì)計(jì)信息治理效應(yīng)、資本配置效應(yīng)等，因而貸款利率下限放開可以有效降低企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［27］。借鑒王化成等［25］的研究，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）衡量上市企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，貸款利率下限放開對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果如表5列（1）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明中國人民銀行的貸款利率下限放開政策顯著降低了非國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表5 經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果

⒉ 企業(yè)價(jià)值

在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系上，上市企業(yè)增加長期負(fù)債能夠提高企業(yè)價(jià)值，但企業(yè)錯(cuò)誤的投資決策、過度偏離目標(biāo)值的資本結(jié)構(gòu)最終也會(huì)損害企業(yè)價(jià)值［28］。因此，利率市場化可以通過抑制企業(yè)低效率的投資行為來提升企業(yè)投資的價(jià)值效應(yīng)［5］。本文采用下一期Tobin's Q的自然對數(shù)衡量企業(yè)價(jià)值，貸款利率下限放開對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表5 列（2）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，說明貸款利率下限放開對企業(yè)價(jià)值存在積極影響。

⒊ 非效率投資

具有“短貸長投”的企業(yè)存在較高的非效率投資［1］，而利率市場化的推進(jìn)使得企業(yè)非效率投資減少，這一效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為突出。已有研究證實(shí)，由于信貸歧視的存在，國有企業(yè)存在嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，非國有企業(yè)則表現(xiàn)為明顯的投資不足［7］。因此，借鑒Richardson［29］研究，本文將非效率投資（Underinv）衡量投資不足并作為被解釋變量，進(jìn)一步考察貸款利率下限放開對企業(yè)投資不足的影響，貸款利率下限放開對非效率投資的回歸結(jié)果如表5列（3）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明貸款利率下限放開能夠顯著減弱非國有企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)投資不足的狀況。

⒋ 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

在利率市場化的推進(jìn)下，銀行對非國有企業(yè)的授信額度不斷提高，銀行與企業(yè)共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒John 等［30］的研究，本文采用以ROA所計(jì)算的盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（SROA）。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)的盈利波動(dòng)性越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。貸款利率下限放開對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果如表5列（4）所示。由結(jié)果可知，Marketdown×Nsoe的回歸系數(shù)顯著為正，說明貸款利率下限放開能夠顯著提升非國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這也進(jìn)一步證實(shí)，貸款利率下限放開能夠通過弱化融資約束來影響企業(yè)的投資行為，促使企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2009—2018年中國滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，采用雙重差分設(shè)計(jì)對金融深化改革與實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的關(guān)系進(jìn)行研究，主要研究結(jié)論如下：目前來看，以利率市場化為代表的金融深化改革降低了市場扭曲，貸款利率下限放開顯著抑制了實(shí)體企業(yè)“短貸長投”。機(jī)制分析說明，貸款利率下限放開促使銀行間競爭加劇，擴(kuò)大可供企業(yè)選擇的資源范圍，增大企業(yè)長期貸款的可獲得性，最終改善“短貸長投”的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。在此基礎(chǔ)上，通過進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)證實(shí)了本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的。此外，從多角度進(jìn)行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)貸款利率下限放開的政策效應(yīng)在投融資期限結(jié)構(gòu)失衡、銀行競爭程度較高、融資約束程度較高、高企業(yè)成長性和固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)中更為顯著。最后本文發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革還有利于降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、改善企業(yè)投資不足的狀況、提升企業(yè)價(jià)值和提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

當(dāng)前，需要準(zhǔn)確理解利率市場化改革的政策意義，正確評(píng)估信貸市場利率上下限放開的政策效果，才能為推動(dòng)金融深化改革提供有效參考。本文提出以下政策建議：第一，實(shí)體企業(yè)“短貸長投”的投融資期限錯(cuò)配問題存在不可忽視的脆弱性、不穩(wěn)定性，國家和政府需要引導(dǎo)信貸資金精準(zhǔn)流向企業(yè)重點(diǎn)投資領(lǐng)域。由于長期信貸增長速度緩慢不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而相關(guān)部門既要穩(wěn)定企業(yè)杠桿率，也應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平，淘汰信用資質(zhì)低的企業(yè)，提高信貸資金有效利用率，防止出現(xiàn)資本市場流動(dòng)性充足與企業(yè)融資需求偏弱的供給關(guān)系失衡。第二，為克服企業(yè)融資需求下滑，需要調(diào)動(dòng)作為供給方的銀行的信貸投放積極性。在保證融資成本降低的前提下，應(yīng)當(dāng)依托利率市場化調(diào)整機(jī)制，盡量滿足銀行應(yīng)有的凈利差水平，從而減輕銀行的信貸考核壓力，維持信貸投放的持續(xù)性；同時(shí)，加強(qiáng)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理與處置，降低銀行不良貸款壓力。第三，企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)改善的動(dòng)力之一來源于政策推動(dòng)。為有效提高資本市場融資效率、向非國有企業(yè)融資提供支持，在持續(xù)推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降的進(jìn)程中，應(yīng)堅(jiān)持市場利率定價(jià)自律機(jī)制的準(zhǔn)則，充分發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）的指導(dǎo)性作用，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度，切實(shí)緩解非國有企業(yè)的融資問題，穩(wěn)定金融深化改革政策中關(guān)鍵的一棒。