張靜靜

今年3月初以來，美國銀行業(yè)風(fēng)險不斷暴露。3月份短短兩周內(nèi)，硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行倒閉。4月風(fēng)險稍有平息后，5月1日第一共和銀行又被美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管，隨后被摩根大通收購。

簽名銀行、銀門銀行主要做加密貨幣客戶業(yè)務(wù)，硅谷銀行主要針對高科技公司和創(chuàng)投圈，風(fēng)險敞口集中且疫后利率風(fēng)險管理不當(dāng)。而第一共和銀行的倒閉，主要原因則是存款流出過快，即信心崩塌。硅谷銀行倒閉后，同在灣區(qū)的第一共和銀行遭到儲戶提存擠兌，僅今年一季度就損失超40%的存款。盡管摩根大通、美國銀行、花旗銀行等11家美國金融機(jī)構(gòu)緊急注資，也無法填補(bǔ)資金缺口，最終只能被摩根大通收購。

銀行業(yè)倒閉的根本原因，是疫后美聯(lián)儲先采取超寬松政策后又猛烈加息。2020年美聯(lián)儲將利率降至0附近，并推出量化寬松（QE）。極低的利率環(huán)境中，銀行資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)端，尤其工商業(yè)信貸和不動產(chǎn)抵押貸款的增長明顯加快，企業(yè)部門杠桿率明顯增加。2022年3月開始，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向猛烈加息，至今已連續(xù)加息10次共計500個基點（BP）。加息的累積效果存在滯后性，銀行業(yè)的壓力將繼續(xù)升溫。

回顧次貸危機(jī)，同樣是由美聯(lián)儲加息所引爆。2006年6月美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，共計加息425BP，2007年初金融風(fēng)險開始暴露，直到2008年9月風(fēng)險事件集中大爆發(fā)，包括房利美和房地美被接管、雷曼兄弟破產(chǎn)、美銀收購美林、華盛頓互惠銀行倒閉。

因此，銀行業(yè)流動性風(fēng)險的傳導(dǎo)或?qū)⒊掷m(xù)1-2年。預(yù)計今明兩年，加息的影響會繼續(xù)蔓延，大概率有更多的小型銀行或地區(qū)型銀行將陷入危機(jī)。至于美國銀行業(yè)的下一個“爆雷點”，當(dāng)前市場關(guān)注的焦點主要在于商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)（圖1）。

資料來源：Wind，招商證券

今年年初以來，美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的信用風(fēng)險開始暴露，包括資管巨頭太平洋投資管理公司（PIMCO）、黑石集團(tuán)、博楓（Brookfield）旗下基金的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）發(fā)生違約。其中，2月22日，PIMCO旗下的ColumbiaPropertyTrust拖欠了17.2億美元浮動利率貸款支持證券，底層抵押品是美國的7座商業(yè)地產(chǎn)，包括紐約的3棟、舊金山的2棟、波士頓的1棟和澤西城的1棟辦公樓。5月9日美聯(lián)儲發(fā)布《金融穩(wěn)定報告》警告道：“一些銀行對商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險敞口更集中，如果商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境惡化，這些銀行將蒙受更高的損失”。

商業(yè)房地產(chǎn)貸款，以及其證券化產(chǎn)品CMBS的違約風(fēng)險上升，其背后原因是疫后經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致從2022年開始商業(yè)地產(chǎn)市場狀況急轉(zhuǎn)直下。5月13日，美國財政部長耶倫談?wù)撋虡I(yè)地產(chǎn)風(fēng)險時表示：“疫情對辦公空間的需求造成了巨大沖擊。同時，利率上升也造成了影響”。

美國商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)為何會陷入困境？

商業(yè)房地產(chǎn)（CommercialRealEstate，CRE），是指用于產(chǎn)生收入的地產(chǎn)，與住宅房地產(chǎn)（ResidentialRealEstate，RRE）相對。

商業(yè)房地產(chǎn)主要分為八大類：第一是多戶住宅（Multifamily），包括公寓樓、學(xué)生公寓等；第二是辦公樓（Office），帶有工作空間可供不同企業(yè)出租以供運營；第三是零售用地（Retail），指用于零售目的的建筑，可以是單一店面，也可以是購物中心、百貨商店物業(yè)；第四是工業(yè)用地（Industrial），包括工廠、制造車間、倉庫等；第五是酒店賓館（Hotel）；第六是農(nóng)林用地（Lodging）；第七是醫(yī)療場所（Healthcare）；第八是其他類，包括混合用途物業(yè)、游樂園、劇院、動物園等特殊用途商業(yè)地產(chǎn)。

根據(jù)抵押貸款銀行協(xié)會（MBA）數(shù)據(jù)，截至2022年三季度，美國商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)未償額4.45萬億美元，多戶住宅的未償債務(wù)占比最高，為44.2%；其次是辦公樓，為16.7%，零售用地為9.4%，工業(yè)用地為8%。

商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)一直是美國金融機(jī)構(gòu)賬目上的隱患。截至今年4月份，美國商業(yè)地產(chǎn)的價格跌幅進(jìn)一步加深，美國房地產(chǎn)指數(shù)CPPI（CommercialPropertyPriceIndex）環(huán)比下降0.1%，自12個月前房地產(chǎn)價格達(dá)到峰值以來，該指數(shù)已經(jīng)累積下跌15.3%。細(xì)分市場中，辦公樓價格同比下跌25%，跌幅最大，環(huán)比為0。其次是公寓樓價格，4月份同比跌21%。此外，購物商場同比跌15%、工業(yè)用地同比跌13%、醫(yī)療場所同比跌11%、農(nóng)林用地同比跌1%。價格上看，辦公樓和公寓受疫情的影響最大，零售用地次之，工業(yè)用地相對較小。

這其中，多戶住宅，即用于出租的多戶公寓樓等，在疫情剛開始時，需求跌至谷底；隨著疫情減退和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后又大反彈，租金價格上漲；從2022年下半年起，租金增長和交易量開始降溫。未來多戶公寓的需求或與勞動力市場的結(jié)構(gòu)性變化和薪酬密切相關(guān)。

此外，疫后極低利率環(huán)境中，美國曾興起一波購房熱潮，其中一部分購房者便是在公寓租房的家庭，為了社交距離、健康需求而購買自住的獨戶住宅。這一部分的租房需求或永久損失。

零售用地方面，2020年疫情封鎖期間，購物中心和百貨大樓大量關(guān)門。2021年起，美國開始逐漸放開，但是疫情隔離中形成的網(wǎng)購習(xí)慣不可逆地影響了零售行業(yè)格局。疫情中網(wǎng)絡(luò)購物的快速發(fā)展，大大影響了零售用地的需求。

辦公樓或是當(dāng)下前景最不樂觀的商業(yè)地產(chǎn)類型，主因是居家辦公成為常態(tài)，人們似乎不再回到疫情前全勤坐班的模式，尤其是在大城市。

根據(jù)卡斯特爾系統(tǒng)（KastleSystems）提供的寫字樓刷卡數(shù)據(jù)，截至5月3日當(dāng)周，美國員工回歸辦公室辦公的平均比例為49.9%。其中大城市普遍低于平均水平。紐約、華盛頓特區(qū)回歸辦公室的比例分別為48.39%、46.67%，位于硅谷的舊金山僅有44.87%。根據(jù)WFHResearch調(diào)查統(tǒng)計，今年4月份美國所有員工平均每人每周居家辦公1.55天，3月為1.52天每人每周；對于可以遠(yuǎn)程辦公的人，4月平均每人每周居家辦公2.27天，3月為2.25天每人每周。今年1-4月，居家辦公的趨勢似乎有所強(qiáng)化，而不是更多地回歸辦公室。因此，對辦公樓的需求下降或是永久而不是暫時的。

基于以上分析，寫字樓、出租公寓樓、購物商場的收入現(xiàn)金流減少，償債能力下降，疊加當(dāng)前利率高企，地產(chǎn)估值亦大大下降。而抵押貸款通常對貸款金額和抵押品價值之比（LoantoValue，LTV）有要求，再融資的難度加大。商業(yè)地產(chǎn)的所有者或不得不尋求私募股權(quán)的幫助，或改變經(jīng)營方式，例如空置辦公樓轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)適用房，以扭轉(zhuǎn)營收困境，否則可能喪失抵押品贖回權(quán)。

美國商業(yè)房地產(chǎn)抵押債務(wù)的貸方主要是銀行，其次是政府支持機(jī)構(gòu)（GSE）、生命保險公司，以及CMBS和抵押債務(wù)憑證（CDO）等證券化結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。截至2022年第三季度，銀行、政府支持機(jī)構(gòu)、生命保險公司以及CMBS和CDO等證券化產(chǎn)品的商業(yè)房地產(chǎn)貸款占比分別為38.4%、20.8%、14.7%、13.7%。因此，一旦商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營不善償債困難，商業(yè)銀行和CMBS資管機(jī)構(gòu)將承擔(dān)重大風(fēng)險。

從銀行端來看，商業(yè)地產(chǎn)貸款集中于小型銀行，大型銀行風(fēng)險敞口可控。

美國的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款2/3在小型銀行。截至2023年5月5日當(dāng)周，美國所有商業(yè)銀行資產(chǎn)端的商業(yè)房地產(chǎn)貸款共計2.91萬億美元，其中國內(nèi)小型銀行擁有1.96萬億美元，占比高達(dá)67.3%；國內(nèi)大型銀行持有8449億美元，占比29.1%；外資機(jī)構(gòu)持有1058億美元，占比3.6%。

小型銀行總共持有信貸總額4.39萬億美元，即商業(yè)房地產(chǎn)貸款占小型銀行總信貸的44.6%。大型銀行的信貸總額為6.7萬億美元，即商業(yè)房地產(chǎn)貸款占了12.6%（圖2、3）。

資料來源：美聯(lián)儲，招商證券

資料來源：美聯(lián)儲，招商證券

小型銀行的商業(yè)房地產(chǎn)貸款在2021-2022快速增長，近期則大幅減少。低利率環(huán)境下，小型銀行資產(chǎn)端的商業(yè)房地產(chǎn)貸款在2021年增長了1299億美元，2022年增長了2875億美元，在2023年前2個月仍保持增長。隨后3月黑石集團(tuán)違約、硅谷銀行暴雷，商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險引起關(guān)注。短短兩周內(nèi)，小型銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款下降了315.44億美元。

大型銀行的商業(yè)房地產(chǎn)貸款則相對穩(wěn)定。2021-2022年，大型銀行在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域沒有大量放貸；3月風(fēng)險事件爆發(fā)后，與小型銀行相反，大型銀行的信貸額反而有所增長。

隨著CMBS市場活躍度轉(zhuǎn)差，息差上升，辦公樓CMBS拖欠開始增加。

由于作為底層資產(chǎn)的商業(yè)房地產(chǎn)市場前景低迷，導(dǎo)致CMBS息差飆升，該市場活躍度在2022年至今顯著轉(zhuǎn)差。根據(jù)特雷普（Trepp）數(shù)據(jù)，2021年美國本土機(jī)構(gòu)發(fā)行的CMBS總計1090.05億美元，為2008年以來的最高值；而2022年大幅下降至700.64億美元。2023年一季度進(jìn)一步下降，共發(fā)行59.82億美元CMBS，較2022年一季度下降了79.38%。

CMBS息差從2022年開始快速上升。CMBS在進(jìn)行證券化時，根據(jù)信用風(fēng)險水平，將債券分為不同等級進(jìn)行發(fā)行，目前不同信用等級CMBS的息差正在快速上升。截至2023年5月12日，美國Bbb級CMBS和國債的息差升至7.11%的高位，較2021年8月的低點2.64%累計上行447個基點（圖4）。

資料來源：Bloomberg，招商證券

辦公樓和多戶住宅CMBS拖欠率近期也開始上升。Trepp數(shù)據(jù)顯示，4月美國CMBS整體拖欠率（逾期30天以上）為3.09%，和3月持平。然而，寫字樓市場的情況急劇下降，拖欠率已經(jīng)連續(xù)4個月上升，從去年底的1.58%上升至2.77%，總計1.19個百分點。過去4個月，隨著一些大型寫字樓出現(xiàn)債務(wù)違約，其或被納入特殊服務(wù)管理，市場氣氛明顯變差。

目前系統(tǒng)性風(fēng)險概率不大，不過可能會加速美國經(jīng)濟(jì)衰退。

美國商業(yè)地產(chǎn)狀況不斷惡化，而商業(yè)地產(chǎn)貸款到期分布主要集中于2023-2024年，因此今明兩年大概率會有更多商業(yè)地產(chǎn)抵押債務(wù)違約，尤其是寫字樓領(lǐng)域，進(jìn)而影響美國的小型銀行和對CMBS風(fēng)險敞口較大的金融機(jī)構(gòu)。

我們認(rèn)為，更多銀行倒閉不可避免，但是尚不至于引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)前銀行業(yè)環(huán)境和2007-2008年有明顯差異。

首先，市場擔(dān)憂主要在于中小型銀行，尚未形成對大型銀行的信任危機(jī)。正如前文提到，商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)超過2/3集中于小型銀行，大型銀行的風(fēng)險敞口有限。對比2007-2008年，由于全球大型金融機(jī)構(gòu)均深度地參與了美國次貸衍生品相關(guān)的業(yè)務(wù)，普遍陷入財務(wù)困境。硅谷銀行暴雷后，摩根大通、花旗集團(tuán)等頭部銀行的存款曾大幅流入。

其次，政府部門對這次危機(jī)反應(yīng)迅速。本輪銀行風(fēng)波中，比較明顯的變化是監(jiān)管部門的迅速反應(yīng)。以硅谷銀行事件為例，從遭遇儲戶擠兌，到將硅谷銀行所有存款轉(zhuǎn)至過渡銀行只用了5天。政府行動迅速且頻繁發(fā)聲，給儲戶和市場增強(qiáng)了信心，減少擠兌事故的發(fā)生。

更重要的差異是，目前居民部門杠桿率更低，下一經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動能仍強(qiáng)勁。疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限。今明兩年更多的金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)或無可避免，但居民資產(chǎn)負(fù)債表健康，一旦出現(xiàn)流動性危機(jī)，美聯(lián)儲只要政策轉(zhuǎn)向即可化解，就不至于爆發(fā)類似2008年的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)（圖5）。

商業(yè)地產(chǎn)問題向銀行業(yè)傳導(dǎo)，將為美國經(jīng)濟(jì)衰退補(bǔ)上“臨門一腳”。目前數(shù)據(jù)已經(jīng)反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張活動在放緩，美聯(lián)儲公布的美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債表（H.8）顯示，小型商業(yè)銀行信貸規(guī)模在3月中下旬已連續(xù)3周收縮；美聯(lián)儲每季度公布的商業(yè)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，貸款利差標(biāo)準(zhǔn)在2022年第三季度和第四季度明顯上升，商業(yè)房地產(chǎn)信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊的凈百分比在2022年第四季度升至50%以上。在這種情況下，預(yù)計信用利差將繼續(xù)走闊，銀行提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)融資難度增大，實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)而大幅增加美國經(jīng)濟(jì)衰退概率，失業(yè)率也將從低位回升。

當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)或加速美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)鴿，大概率在年內(nèi)降息。

前期猛烈加息的累積效應(yīng)，導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險持續(xù)上升、信貸條件收緊、企業(yè)融資難度加大，同時通脹在房租項帶動下降溫，給美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息提供了更多證據(jù)，但仍需關(guān)注非農(nóng)就業(yè)、零售、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若經(jīng)濟(jì)仍有韌性，亦不排除近期還有加息的可能性。

目前市場預(yù)計9月開始降息，這種預(yù)判或過于激進(jìn)。我們預(yù)計若下半年不爆發(fā)大規(guī)模危機(jī)事件，比如多家銀行接連爆雷，那么降息將在今年四季度實施。此外，我們預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒃诿髂晷Х?012年再次擴(kuò)表實施第五輪量化寬松。