□ 湖南株洲 王佳琪

近年來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型程度日益深入，新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)企業(yè)均受到國(guó)際金融市場(chǎng)以及新冠疫情不同程度的沖擊，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，然而國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要是從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)投資效率、企業(yè)的盈余管理水平等內(nèi)部多方視角來(lái)闡述其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果以及影響機(jī)制，反而很少?gòu)耐獠拷嵌葋?lái)分析，因此本文主要分析企業(yè)金融化在外部視角下對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的后果及影響機(jī)制。

一、理論分析及研究假設(shè)

1.企業(yè)金融化的后果。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的閱讀與總結(jié)，我們可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化均報(bào)有負(fù)面看法。Smith和Stulz（1985）、在早期研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)降低財(cái)務(wù)困境的渠道一般為配置或者出售金融資產(chǎn)。James Tobin在《貨幣、信貸與資本》一書(shū)中認(rèn)為，企業(yè)金融化令剩余資本逐漸用于投機(jī)性賭博性的金融虛擬經(jīng)濟(jì)投資以牟取利益，而并非用于實(shí)體企業(yè)投資，降低了資本的經(jīng)濟(jì)效率。另外王紅建等（2017）認(rèn)為高配置的金融資產(chǎn)雖然在一定程度上能夠短期提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是企業(yè)業(yè)績(jī)的提升往往是以企業(yè)實(shí)體發(fā)展滯后為代價(jià)的，并且這種代價(jià)也會(huì)伴隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升。胡奕明（2017）認(rèn)為企業(yè)高額配置金融資產(chǎn)是出于“替代”動(dòng)機(jī)，即通過(guò)大部分配置金融資產(chǎn)以謀取投資收益從而降低投資成本。因此我們可以推測(cè)實(shí)體企業(yè)金融化的后果大致有以下幾點(diǎn)：首先實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)引發(fā)企業(yè)投資意愿減弱，影響實(shí)體企業(yè)的投資效率，加大實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的程度，從而一定程度上減少實(shí)體企業(yè)研發(fā)支出，降低實(shí)體企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的能力，從而導(dǎo)致企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的下降；其次實(shí)體企業(yè)出于套利動(dòng)機(jī)的金融化行為，在受疫情影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣的當(dāng)下，企業(yè)金融化相比于實(shí)物投資會(huì)帶來(lái)較高的收益，從而對(duì)實(shí)物資本投資造成了擠出效應(yīng)。從現(xiàn)有研究我們可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)都在圍繞企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)探討實(shí)體企業(yè)金融化所帶來(lái)的后果，很少?gòu)钠髽I(yè)外部來(lái)探討實(shí)體企業(yè)金融化帶來(lái)的影響。

2.企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本。實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)在資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)份額較高或者是金融資產(chǎn)投資比例日益上升的一種現(xiàn)象。而此種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較多的利潤(rùn)來(lái)源于企業(yè)投資金融領(lǐng)域而獲得的收益而非企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的收益。實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)大多分為以下兩類(lèi)：一是出于資本套利的動(dòng)機(jī)，配置流動(dòng)性欠缺但是高收益率的金融資產(chǎn)以期獲得較高收益；二是出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，由于企業(yè)經(jīng)常收到融資約束的影響，配備變現(xiàn)能力較高的金融資產(chǎn)能夠通過(guò)獲取收益降低企業(yè)受到的融資約束從而應(yīng)對(duì)企業(yè)突發(fā)情況的資金需求。然而無(wú)論是資本套利動(dòng)機(jī)還是資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，實(shí)體企業(yè)金融化在上市公司中是否對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，產(chǎn)生何種影響，是促進(jìn)還是抑制，還需要進(jìn)一步的討論。劉冬冬（2022）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化阻礙了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，這意味著實(shí)體企業(yè)金融化的擠出效應(yīng)超過(guò)了蓄水池效應(yīng)。白雪蓮賀萌（2021）等認(rèn)為企業(yè)金融化導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加，且這種影響主要源于企業(yè)配置的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)而非短期交易性金融資產(chǎn)。李建軍、韓珣等（2019）認(rèn)為，金融市場(chǎng)的波動(dòng)幅度與企業(yè)能否按時(shí)收回資金的穩(wěn)定性息息相關(guān)，而當(dāng)金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大的時(shí)候企業(yè)很有可能不能按時(shí)收回貨幣資金，從而誘發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)。彭俞超（2018）認(rèn)為，企業(yè)將大量人力物力轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)的投融資活動(dòng)中，尤其是在配置期限較長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)時(shí)，會(huì)大大增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)程度。張成思和張步曇（2016）認(rèn)為企業(yè)發(fā)展金融化的主要原因在于上市公司的實(shí)體投資份額逐漸下降，而金融行業(yè)以其高收益的回報(bào)率使得上市公司大量投資金融產(chǎn)品，從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化的“擠出”效應(yīng)。綜上可見(jiàn)，較高程度金融化的實(shí)體企業(yè)雖然會(huì)獲取較高的收益，但是與之相伴而生的還有更高的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能倒逼企業(yè)債務(wù)融資成本的上升。因此本文提出研究假設(shè)H1：企業(yè)金融化程度與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)。企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本就越高。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇2008年-2020年中國(guó)A股上市公司為研究樣本并采取了如下處理：（1）剔除ST、*ST樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）剔除金融與保險(xiǎn)行業(yè)樣本；（4）剔除存在異常值樣本最終得到27482個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文研究數(shù)據(jù)均源自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外本文對(duì)所建模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

2.變量定義。被解釋變量。被解釋變量為債務(wù)融資成本（Cost1），我們借鑒李廣子和魏志華等的做法，采用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重來(lái)考察。

解釋變量。核心解釋變量為實(shí)體企業(yè)金融化程度（FIN）。同時(shí)本文借鑒杜勇等（2017）的衡量方法把企業(yè)金融化定義為金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。

控制變量。本文通過(guò)參考以往學(xué)者對(duì)于債務(wù)融資成本的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），公司規(guī)模（SIZE），現(xiàn)金流比率（Cashflow），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth），凈資產(chǎn)收益率（ROA），托賓Q值（TobinQ），股權(quán)性質(zhì)（SOE）作為控制變量。

3.模型構(gòu)建。首先本文為了驗(yàn)證企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，因此構(gòu)建模型1，基本回歸模型設(shè)定如下所示：

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文的實(shí)證結(jié)果統(tǒng)一用文字描述，其中樣本量為27482，實(shí)證結(jié)果顯示債務(wù)融資成本指標(biāo)的均值為0.0220，相對(duì)較小，這反映了所參加樣本的企業(yè)普遍面臨著較高程度的融資約束，較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)選擇要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率從而倒逼債務(wù)融資成本的上升，同時(shí)債務(wù)融資成本的最大值為0.0650，最小值為-0.122，二者差距較小，這表明參加樣本統(tǒng)計(jì)的大部分企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的方法大致相同。實(shí)體企業(yè)金融化程度的均值為0.038，表明上市公司的實(shí)體企業(yè)其金融資產(chǎn)大致會(huì)占其總資產(chǎn)比例的3.8%，同樣的金融化程度的最大值為0.4，這表明存在部分企業(yè)配置的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的40%，資產(chǎn)負(fù)債率并未超過(guò)1；現(xiàn)金流比率均值0.046標(biāo)準(zhǔn)差0.07，說(shuō)明各個(gè)樣本公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流量存在較大差異，從而引發(fā)企業(yè)想大量配置金融資產(chǎn)以獲取收益。而公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)最小值為0.579，最大值卻是2.783，這表明在樣本公司的選擇上，各個(gè)公司的發(fā)展程度、發(fā)展?fàn)顩r以及未來(lái)的發(fā)展能力、盈利水平均有著不同程度的差異。

2.回歸結(jié)果與分析。為了驗(yàn)證假設(shè)結(jié)果，我們對(duì)線性回歸模型做出如下回歸分析，對(duì)回歸結(jié)果的分析如下文所示，首先是并未引入控制變量時(shí)企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本關(guān)系的回歸分析，并未引入控制變量的時(shí)候，企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本的顯著程度為三星顯著，相關(guān)系數(shù)為8.204，這表明企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，由此可以得出企業(yè)金融化程度的高低會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一定程度的變化，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本也隨之變化。其次我們依次引入控制變量后來(lái)研究企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本的關(guān)系，回歸結(jié)果表明企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本在引入控制變量后仍然是在1%的顯著水平上正向顯著，相關(guān)系數(shù)為12.48，同時(shí)在加入的諸多控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)金流比率，以及托賓Q值均在1%的水平上正向顯著，相關(guān)系數(shù)依次分別為48.92、11.28，以及3.76，這更加表明企業(yè)金融化程度與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，而且控制變量的增加也帶來(lái)了相關(guān)系數(shù)a1由8.204增加至12.48；表明在進(jìn)行其他變量的控制時(shí)，企業(yè)金融化程度的上升會(huì)同時(shí)帶來(lái)企業(yè)債務(wù)融資成本的提高，假設(shè)得到檢驗(yàn)。而控制變量的回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金流比率越高的企業(yè)，債務(wù)融資成本越高，此外第一大股東持股比例越大反而會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①共線性檢驗(yàn)。本文假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)之前，首對(duì)各個(gè)變量之間是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)方差膨脹因子平均值1.29與10的比較，我們可以得出該線性模型不存在多重共線性問(wèn)題。②替換變量檢驗(yàn)。同時(shí)本文也對(duì)穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文采用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重（Cost2）作為債務(wù)融資成本的替代變量，同時(shí)保持控制變量不變來(lái)進(jìn)行替代變量檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示在保證控制變量不變的情況下通過(guò)更換債務(wù)融資成本的替代變量：企業(yè)的金融化程度與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)系數(shù)為4.01，在1%的顯著性水平下正向顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)，企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)債務(wù)融資成本就越高。說(shuō)明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

本文以2008年-2020年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)債務(wù)融資成本的作用與影響機(jī)制，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析主要得出以下結(jié)論：首先企業(yè)金融化的程度對(duì)債務(wù)融資成本存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)閷?shí)體企業(yè)的金融化程度越高，所帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反而越大，從而導(dǎo)致外部投資者債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益率，進(jìn)而增加其債務(wù)融資成本。本文的研究結(jié)果表明，實(shí)體企業(yè)金融化雖然在一定程度上能夠帶來(lái)其短期效益的增長(zhǎng)，但是從外部投資者債權(quán)人的視角來(lái)看，實(shí)體企業(yè)金融化的程度越高，反而會(huì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，又導(dǎo)致債權(quán)人設(shè)定高額的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從而導(dǎo)致其債務(wù)融資成本的增長(zhǎng)，形成一個(gè)惡性循環(huán)。因此首先企業(yè)應(yīng)該明確自己的投資戰(zhàn)略，合理利用企業(yè)資源，合理配置金融資產(chǎn)的份額，使金融資產(chǎn)的占有率在實(shí)體企業(yè)的發(fā)展中起正向促進(jìn)作用，而不是增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而倒逼企業(yè)債務(wù)融資成本的上升。其次對(duì)于政策制定者而言，要進(jìn)一步地通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策，大力扶持中小型企業(yè)以及私人企業(yè)，降低金融化程度過(guò)高對(duì)其債務(wù)融資困難的沖擊，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能力，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，而非“脫?shí)向虛”。

此外我們要認(rèn)識(shí)到我國(guó)的金融市場(chǎng)尚在發(fā)展，在此階段將大量資金投入于金融行業(yè)存在巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融行業(yè)資金投入占比過(guò)多，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著極大的沖擊，它不僅延緩了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且不利于我國(guó)上市公司企業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步。所以我們應(yīng)該響應(yīng)國(guó)家的號(hào)召，盡可能將較多的貨幣資金用于發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從“脫實(shí)向虛”向“脫虛向?qū)崱钡那熬稗D(zhuǎn)變。另外企業(yè)應(yīng)該意識(shí)到金融投資存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目的追求金融行業(yè)的高收益，進(jìn)而過(guò)多的配置金融資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性看待高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，理解收益往往與風(fēng)險(xiǎn)是相伴而生的，高收益的金融資產(chǎn)往往可能倒逼企業(yè)融資成本的上升。