林然

隨著監(jiān)管層明確發(fā)聲支持券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流投資銀行，近期證券行業(yè)并購(gòu)進(jìn)程明顯加速，“國(guó)聯(lián)+民生”、“浙商+國(guó)都”等并購(gòu)事件進(jìn)展積極，“平安+方正”以及“華創(chuàng)+太平洋”的整合并購(gòu)工作也正在推進(jìn)中。過(guò)去5 年，券商同業(yè)并購(gòu)平均每年至少發(fā)生一起，歷史上3次監(jiān)管鼓勵(lì)并購(gòu)發(fā)聲后，當(dāng)年和次年并購(gòu)案例均有增多，2024年或是重要窗口期，建議關(guān)注現(xiàn)有并購(gòu)案例進(jìn)程推進(jìn)、新并購(gòu)案例發(fā)生、監(jiān)管再度鼓勵(lì)并購(gòu)等催化劑。

券商并購(gòu)持續(xù)出現(xiàn)催化

12月8日，浙商證券公告稱，擬從5家公司手中受讓國(guó)都證券約19%股權(quán)，這是證監(jiān)會(huì)表態(tài)支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)后的首單券業(yè)并購(gòu)方案。國(guó)都證券在新三板掛牌，以披露2023H1中報(bào)的88家券商數(shù)據(jù)看，2023H1 末國(guó)都證券凈資產(chǎn)106億，排名56，浙商證券凈資產(chǎn)274億，排名27名，二者合并后排名或升至21名。目前浙商證券僅參股浙商基金，國(guó)都證券則持有中歐基金20%股權(quán)，若未來(lái)順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升、區(qū)域零售客戶互補(bǔ)、提升資管實(shí)力。

12月15日，年內(nèi)首單券商合并案例獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)正式成為民生證券第一大股東，依法受讓民生證券30.3%股份，國(guó)聯(lián)證券與民生證券的整合推進(jìn)正有序進(jìn)行中。民生證券投行業(yè)務(wù)屬行業(yè)第一梯隊(duì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模與國(guó)聯(lián)證券相當(dāng)，兩者整合在經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)方面將極大提升整體業(yè)務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)聯(lián)證券有望實(shí)現(xiàn)整體體量、區(qū)域布局以及經(jīng)紀(jì)投行業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)充。

此外，平安證券與方正證券的合并情況也備受市場(chǎng)關(guān)注。此前證監(jiān)會(huì)要求中國(guó)平安需在一年內(nèi)前提交有關(guān)同時(shí)控股方正證券和平安證券的解決方案，不過(guò)截至今年12月19日，相關(guān)上報(bào)方案并未對(duì)外公開(kāi)。19日，中國(guó)平安回應(yīng)稱，公司將從股東價(jià)值最大化出發(fā)，按照有關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定和指引，穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)問(wèn)題的解決。

歷史上三輪“券商并購(gòu)潮”

國(guó)泰君安分析指出，復(fù)盤歷史，我國(guó)證券行業(yè)并購(gòu)重組可分為三個(gè)主要階段，防范風(fēng)險(xiǎn)和提升經(jīng)營(yíng)效率是券商并購(gòu)重組的主因。

1）階段1：1995-2003 年，化解證券兼營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)背景下，監(jiān)管分業(yè)經(jīng)營(yíng)要求催生第一次并購(gòu)浪潮。期間大量商業(yè)銀行和信托下的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)被證券公司收購(gòu)。部分證券公司抓住機(jī)遇并購(gòu)重組了一系列營(yíng)業(yè)部，大大拓展了業(yè)務(wù)規(guī)模和覆蓋范圍。如廣發(fā)證券在1994至2000年累計(jì)收購(gòu)超80家證券營(yíng)業(yè)部，突破區(qū)域限制，證券交易量提升至全國(guó)前列；銀河證券由華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)和人保五大信托公司合并重組成立，背靠強(qiáng)大的資本實(shí)力，從誕生起至今整體業(yè)績(jī)均處于行業(yè)前列。

2）階段2：2004-2010 年，綜合治理行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、“一參一控”解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要求掀起行業(yè)新一輪并購(gòu)潮。2004年前后，持續(xù)的市場(chǎng)低迷使得部分券商風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，行業(yè)開(kāi)始綜合整治，一大批券商被托管、收購(gòu)；綜合治理后，行業(yè)存在部分公司同時(shí)控股和參股多家券商，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題日漸凸顯，2008年，監(jiān)管提出“一參一控”要求，行業(yè)延續(xù)并購(gòu)重組浪潮直到2011 年。此輪并購(gòu)重組使得證券行業(yè)大量高風(fēng)險(xiǎn)公司出清，證券公司數(shù)量有所下降，行業(yè)逐步進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展階段。

3）階段3：2012-2022 年，行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率提升訴求驅(qū)動(dòng)行業(yè)并購(gòu)重組不斷發(fā)生。2012年召開(kāi)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，各家公司為提升競(jìng)爭(zhēng)力主動(dòng)尋求并購(gòu)重組機(jī)會(huì)，提升實(shí)力、補(bǔ)足短板，從而開(kāi)啟行業(yè)并購(gòu)重組新的階段。這一階段，行業(yè)并購(gòu)重組數(shù)量雖有所下降，但部分公司抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，出現(xiàn)了中金公司收購(gòu)中投證券、東方財(cái)富收購(gòu)?fù)抛C券、中信證券收購(gòu)廣州證券等多個(gè)典型案例。

自今年中央金融工作會(huì)議以來(lái)，在加快推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展主題下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化，證監(jiān)會(huì)明確表示加快培育一流投行并引導(dǎo)中小券商特色化發(fā)展，監(jiān)管相繼表態(tài)下，新一輪并購(gòu)重組有望開(kāi)啟。

關(guān)注并購(gòu)重組主題機(jī)會(huì)

從行業(yè)層面來(lái)看，證券行業(yè)2016以來(lái)ROE 中樞偏低，一直徘徊在8%以內(nèi)，存量牌照多、業(yè)務(wù)同質(zhì)性強(qiáng)是行業(yè)盈利中樞低的重要原因。未來(lái)行業(yè)并購(gòu)整合加速已成為必然趨勢(shì)，既有利于提升盈利能力，尤其是推動(dòng)行業(yè)業(yè)務(wù)分層，也有助于更好發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，符合“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”政策導(dǎo)向。

不過(guò)另一方面，外延式擴(kuò)張往往伴隨不確定性，由于企業(yè)文化等諸多差異，并購(gòu)重組后可能仍將面臨戰(zhàn)略實(shí)施難、業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)融合難等多重問(wèn)題。國(guó)信證券表示，從財(cái)務(wù)績(jī)效看，并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值要看買入價(jià)格和協(xié)同效應(yīng)（體現(xiàn)在業(yè)務(wù)份額、成本優(yōu)勢(shì)等），但協(xié)同效應(yīng)較難評(píng)價(jià)。海外經(jīng)驗(yàn)研究表明，由于并購(gòu)出價(jià)過(guò)高，大多數(shù)并購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值，本質(zhì)是支付價(jià)格過(guò)高，協(xié)同效應(yīng)不足?？傮w來(lái)看，并購(gòu)在短時(shí)間內(nèi)可以提升并購(gòu)方的ROE 和股價(jià)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期效果尚不明顯，資源整合的協(xié)同效應(yīng)仍尚待挖掘。

從投資角度看，對(duì)于收購(gòu)方，低估值、未明顯搶跑、收購(gòu)價(jià)格合理且整合效果預(yù)期較好的案例更值得參與，被收購(gòu)方因享受稀缺溢價(jià)、困境反轉(zhuǎn)等邏輯往往有更大勝率。國(guó)泰君安指出，未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩類證券公司并購(gòu)重組機(jī)會(huì)：1）在加快培育一流投行和投資機(jī)構(gòu)導(dǎo)向下，頭部券商有望在并購(gòu)重組方面獲得更多監(jiān)管支持，以外延并購(gòu)方式做優(yōu)做強(qiáng)；2）在監(jiān)管鼓勵(lì)中小券商實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展的導(dǎo)向下，具備一定特色的券商，或位屬同一區(qū)域的部分中小券商有望通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)提升自身經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展。

圖一：擁有同一實(shí)控人或第一大股東的頭部券商

圖二：擁有同一實(shí)控人或第一大股東的中小券商

注：以上僅為具有同一實(shí)控人或第一大股東的券商羅列，并不代表上述券商存在并購(gòu)預(yù)期。數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)、Wind、國(guó)泰君安證券