知識產(chǎn)權(quán)和科技創(chuàng)新在現(xiàn)代經(jīng)濟中具有重要意義，但是傳統(tǒng)金融體系在科創(chuàng)型企業(yè)的融資服務和風險管理方面存在很大的局限性。知識產(chǎn)權(quán)證券化作為知識產(chǎn)權(quán)運營體系和知識產(chǎn)權(quán)金融體系“皇冠上的明珠”，是一種全新的融資模式，可以有效幫助科創(chuàng)型企業(yè)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)價值，實現(xiàn)從知識資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。對于科創(chuàng)型企業(yè)而言，知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了一種很好的創(chuàng)新激勵，促進了知識產(chǎn)權(quán)價值實現(xiàn)，可以幫助科創(chuàng)型企業(yè)快速獲得低成本融資，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展機制。對于投資者而言，知識產(chǎn)權(quán)證券化為資本市場提供了一種全新的投資品，運用其增信和風險分散機制有效控制了知識產(chǎn)權(quán)的投資風險，增強了知識產(chǎn)權(quán)這一特殊投資品的流動性。近年來，我國從國家到地方層面出臺了不少政策鼓勵探索知識產(chǎn)權(quán)證券化，知識產(chǎn)權(quán)證券化在部分地區(qū)實現(xiàn)了規(guī)模化復制，在部分地區(qū)實現(xiàn)了零的突破。本文試從知識產(chǎn)權(quán)證券化的國際發(fā)展、我國研究者對于知識產(chǎn)權(quán)證券化的誤區(qū)、我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展情況、主要創(chuàng)新發(fā)展方向等幾個方面對知識產(chǎn)權(quán)證券化探索前沿進行分析。

國際上知識產(chǎn)權(quán)證券化探索及其主要特點

國際上知識產(chǎn)權(quán)證券化探索以美國為主，美國的知識產(chǎn)權(quán)證券化開始于1997年的鮑伊債券，并逐步發(fā)展出以知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)類型劃分的四種模式，包括電影應收賬款證券化、特許加盟費證券化、商標許可費證券化、專利許可費證券化。

電影應收賬款證券化是指特定電影公司以即將發(fā)行的一系列電影票房應收賬款作為質(zhì)押品和償付來源的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式是知識產(chǎn)權(quán)證券化中最早產(chǎn)生的模式，可幫助電影公司提前收回電影制作成本，典型案例包括夢工廠電影應收賬款證券化（DreamWorks Film Trust）和漫威電影應收賬款證券化（MVL Film Finance LLC）等。特許加盟費證券化是指連鎖加盟品牌以未來連鎖店品牌特許權(quán)使用費作為質(zhì)押品和償付來源的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式主要集中于餐飲連鎖領(lǐng)域，可幫助連鎖加盟品牌提前變現(xiàn)未來若干年的特許加盟費收入，典型案例包括阿貝茲特許加盟費證券化（Arby’s Franchise Trust）和達美樂特許加盟費證券化（Dominos’ Pizza Master Issuer LLC）等。商標許可費證券化是指以未來商標許可使用費作為質(zhì)押品和償付來源的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式主要集中于服裝行業(yè)，可幫助服裝設(shè)計品牌企業(yè)提前回收商標許可費，典型案例包括康蒂斯商標許可費證券化（Candie’s LP）和蓋爾斯商標許可費證券化（Guess？ Royalty Finance LLC）等。專利許可費證券化是指以未來專利許可使用費作為質(zhì)押品和償付來源的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式主要集中于藥品專利領(lǐng)域，可幫助藥品企業(yè)或發(fā)明人提前收回專利許可費，典型案例包括耶魯大學抗艾滋病新藥Zerit專利許可費證券化（Biopharma Royalty Trust）等。

美國的知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展主要有以下特點：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)以知識產(chǎn)權(quán)直接收益權(quán)為主，包括電影票款、特許加盟費、商標許可費、專利許可費等；二是底層知識產(chǎn)權(quán)持有人多為單一主體，例如電影應收賬款證券化以特定電影公司作為原始權(quán)益人，特許加盟費證券化和商標許可費證券化均以單一品牌作為底層知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，專利許可費證券化多以單一藥品專利或?qū)＠M合作為底層知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)；三是行業(yè)分布較為集中，多數(shù)知識產(chǎn)權(quán)證券化項目集中于電影、服裝、餐飲連鎖、藥品等行業(yè)；四是從知識產(chǎn)權(quán)證券化項目覆蓋的主要知識產(chǎn)權(quán)類型看，按照著作權(quán)（版權(quán)）、商標權(quán)、專利權(quán)的順序，數(shù)量依次減少，可見各類知識產(chǎn)權(quán)類型開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的難易不同。

從主要知識產(chǎn)權(quán)類型對應的收益是否容易特定化的角度看知識產(chǎn)權(quán)證券化的難易程度，三類最主要的知識產(chǎn)權(quán)中，著作權(quán)最容易進行知識產(chǎn)權(quán)證券化，商標權(quán)次之，專利權(quán)難度最大，因此美國的知識產(chǎn)權(quán)證券化呈現(xiàn)出上述特點。而從知識產(chǎn)權(quán)證券化服務科技創(chuàng)新的角度看，最亟須進行知識產(chǎn)權(quán)證券化的知識產(chǎn)權(quán)類型是專利權(quán)，而且對于科技型中小企業(yè)而言，單一企業(yè)顯然較難實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)證券化，需要集合若干家企業(yè)進行打包融資。因此我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的探索發(fā)展呈現(xiàn)出與美國不同的特點，具體體現(xiàn)為以下方面：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)多為以知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)構(gòu)建的債權(quán)或類債權(quán)資產(chǎn)，而非知識產(chǎn)權(quán)直接收益權(quán)；二是項目大多以多個知識產(chǎn)權(quán)持有人進行打包；三是行業(yè)覆蓋面較廣，行業(yè)集中度較低；四是底層知識產(chǎn)權(quán)以專利權(quán)為主，商標權(quán)、著作權(quán)次之。

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的探索誤區(qū)

在我國知識產(chǎn)權(quán)證券化探索初期，部分研究者曾經(jīng)對知識產(chǎn)權(quán)證券化的操作模式有過較多爭論，其中最典型的即是“類債型”和“類股型”之爭，事實上，“類股型”的設(shè)想是知識產(chǎn)權(quán)證券化探索的誤區(qū)。根據(jù)我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定，作為資產(chǎn)證券化的特殊品種的知識產(chǎn)權(quán)證券化必然是“類債型”的固定收益產(chǎn)品，因為資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性要重點關(guān)注，而部分研究者認為“類債型”產(chǎn)品無法激活知識產(chǎn)權(quán)價值，“類股型”才是知識產(chǎn)權(quán)證券化的最優(yōu)解。甚至有研究者援引美國芝加哥國際知識產(chǎn)權(quán)交易所（Intellectual Property Exchange International Inc.，簡稱IPXI）的創(chuàng)新模式——單位許可權(quán)（Unit License Right，簡稱ULR）合約模式，認為這種模式是知識產(chǎn)權(quán)證券化的有益探索。

首先，根據(jù)我國資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定，尤其是資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單中包括“不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)”，“類股型”知識產(chǎn)權(quán)證券化所設(shè)想的將知識產(chǎn)權(quán)拆分交易以激活知識產(chǎn)權(quán)價值的做法，是不符合我國金融監(jiān)管的根本原則的。其次，“類股型”知識產(chǎn)權(quán)證券化不以知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，而是以分割交易激活知識產(chǎn)權(quán)價值，事實上給投資者帶來了巨大的風險。最后，美國芝加哥國際知識產(chǎn)權(quán)交易所的ULR合約模式，于2015年3月已經(jīng)宣布關(guān)閉，具體原因包括缺乏足夠的專利許可，以及潛在的受讓意向方更愿意通過訴訟而不是合作來達到目的，這也從另一側(cè)面證明了“類股型”知識產(chǎn)權(quán)證券化不可行。

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展情況分析

截至2023年6月30日，全國累計已發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品120單，累計發(fā)行規(guī)模285.41億元。這些知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品除具有前述特點以外，最值得從基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式和外部增信模式的角度進行詳細分析。

基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化大多用于原始權(quán)益人盤活存量資產(chǎn)，因此一般在原始權(quán)益人持續(xù)積累一定量的基礎(chǔ)資產(chǎn)后進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行工作。而我國知識產(chǎn)權(quán)證券化一般為若干家科技型企業(yè)利用知識產(chǎn)權(quán)與原始權(quán)益人之間構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此本文對我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式進行簡要分析。我國知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展中已出現(xiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式包括：知識產(chǎn)權(quán)供應鏈金融模式、知識產(chǎn)權(quán)融資租賃模式、知識產(chǎn)權(quán)二次許可模式、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款模式。

知識產(chǎn)權(quán)供應鏈金融模式，是指以圍繞核心企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)生的應付賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的模式，典型案例是“奇藝世紀知識產(chǎn)權(quán)供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”。該模式是用典型的供應鏈金融資產(chǎn)證券化嵌入知識產(chǎn)權(quán)因素構(gòu)建，對于行業(yè)屬性有較大限制，一般僅限于網(wǎng)絡影視平臺、音視頻平臺等，知識產(chǎn)權(quán)類型限于影視著作權(quán)，可復制性、可推廣性較弱，目前僅有奇藝世紀（愛奇藝）發(fā)行過若干期產(chǎn)品，尚無其他主體發(fā)行。

知識產(chǎn)權(quán)融資租賃模式，是指融資租賃公司與知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)之間構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)售后回租關(guān)系，以融資租賃公司擁有的知識產(chǎn)權(quán)售后回租應收租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的模式，典型案例是“第一創(chuàng)業(yè)—文科租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”。該模式具備一定的可復制性、可推廣性，同時知識產(chǎn)權(quán)售后回租模式在理論上可擴展創(chuàng)新為知識產(chǎn)權(quán)直租模式，服務高校和科研院所科技成果轉(zhuǎn)化，但由于在融資租賃監(jiān)管政策上一般將租賃物限制為固定資產(chǎn)，且在具體操作中需要轉(zhuǎn)移知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬，因此該模式存在一定的限制，目前僅有文科租賃發(fā)行過若干期產(chǎn)品，尚無其他主體發(fā)行。

知識產(chǎn)權(quán)二次許可模式，是指原始權(quán)益人和知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)之間構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)二次許可關(guān)系，以原始權(quán)益人擁有的知識產(chǎn)權(quán)二次許可應收許可費作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的模式，典型案例是“興業(yè)圓融—廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃”。該模式是四種知識產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式中最具創(chuàng)新性的模式，具備較高的可復制性、可推廣性，而且除了以融資租賃公司作為原始權(quán)益人以外，在部分地區(qū)探索擴展了以知識產(chǎn)權(quán)運營機構(gòu)或知識產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)作為原始權(quán)益人的模式，同時在廣州開發(fā)區(qū)也探索了以商標二次許可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，理論上該模式對知識產(chǎn)權(quán)類型沒有限制。從廣州開始，全國已有上海、佛山、蘇州、煙臺、深圳、南京、合肥、北京、天津、東莞、珠海、張家港、杭州、泰州、無錫等地以該模式發(fā)行了知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品（以發(fā)行該模式首單產(chǎn)品時間排序）。但該模式在知識產(chǎn)權(quán)許可的稅負方面存在一定的限制，需要把知識產(chǎn)權(quán)二次許可行為視同為融資行為，否則可能面臨較高的稅負。

知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款模式，是指原始權(quán)益人和知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)之間以知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押為基礎(chǔ)構(gòu)建貸款關(guān)系，原始權(quán)益人以其擁有的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款應收本息作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的模式，典型案例是“平安證券—高新投知識產(chǎn)權(quán)1號資產(chǎn)支持專項計劃”。該模式具備較高的可復制性、可推廣性，且由于我國在知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款方面的全面推進而具有較廣泛的基礎(chǔ)，因此除了上述以小額貸款公司構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的模式以外，在部分地區(qū)又衍生出以商業(yè)銀行構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的模式、以一般主體構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押委托貸款的模式、以保理公司作為原始權(quán)益人配合信托公司構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押信托貸款的模式，理論上該模式對知識產(chǎn)權(quán)類型沒有限制。從深圳開始，全國已有溫州、臺州、杭州、南京、無錫、宿遷、長沙、成都、西安、天津等地以該模式發(fā)行了知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品（以發(fā)行該模式首單產(chǎn)品時間排序）。

上述四種模式，尤其是知識產(chǎn)權(quán)二次許可模式和知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押模式，體現(xiàn)了在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索中利用知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)建債權(quán)或類債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的靈活性和可擴展性，在此基礎(chǔ)上，未來可能還會創(chuàng)新擴展出其他衍生模式。

外部增信模式

在知識產(chǎn)權(quán)證券化的增信模式探索方面，雖然目前主要的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品均延續(xù)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信模式，除了超額抵押、結(jié)構(gòu)化分層等內(nèi)部增信措施以外，對于知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的外部增信模式有必要進行分析，因為外部增信體現(xiàn)了外部增信主體對于科技型企業(yè)及其知識產(chǎn)權(quán)價值的認可程度。我國知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的外部增信模式主要可分為三類，具體為地方國資金控平臺直接增信模式、地方國資金控平臺+底層擔保增信模式、第三方市場化增信模式。

由于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對于外部增信主體的評級要求較高，因此在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索的初期，外部增信是其中的最大難點。在早期的知識產(chǎn)權(quán)證券化探索中，基于政府行政支持或地方國資金控平臺的職能，大多項目以地方國資金控平臺直接增信模式進行外部增信，一般體現(xiàn)為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)的具備一定主體評級的上級公司或兄弟公司對資產(chǎn)支持專項計劃提供差額支付承諾。隨著知識產(chǎn)權(quán)證券化探索進一步趨于市場化，部分地方國資金控平臺無法完全承擔項目風險，開始出現(xiàn)了地方國資金控平臺對資產(chǎn)支持專項計劃提供差額支付承諾，同時以擔保公司對底層資產(chǎn)的擔保作為前提條件，這樣操作有助于緩釋國有資產(chǎn)有關(guān)風險。而由于上述雙層增信的方式在操作上比較復雜，不容易協(xié)調(diào)有關(guān)方面的利益，隨著知識產(chǎn)權(quán)證券化朝著更為市場化的方向發(fā)展，出現(xiàn)了完全由市場化第三方提供外部增信的模式，具體表現(xiàn)為兩種模式：一種是由第三方專業(yè)增信機構(gòu)提供差額支付承諾，一種是由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)創(chuàng)設(shè)擔保工具等方式提供增信。

知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品外部增信模式的不斷創(chuàng)新，體現(xiàn)了不同類型擔保主體對于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)價值的認可程度不斷提升，有利于推進知識產(chǎn)權(quán)證券化探索中對知識產(chǎn)權(quán)價值的挖掘和發(fā)揮。

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的主要創(chuàng)新發(fā)展方向

根據(jù)筆者及所在單位參與幾十項知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品發(fā)行工作的相關(guān)經(jīng)驗和思考，筆者設(shè)想和預計我國知識產(chǎn)權(quán)證券化探索可以考慮以下主要的創(chuàng)新發(fā)展方向：

不斷拓展底層知識產(chǎn)權(quán)類型

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品底層知識產(chǎn)權(quán)類型大多為專利權(quán)，有少量項目底層知識產(chǎn)權(quán)包括商標權(quán)、軟件著作權(quán)、影視作品著作權(quán)等。當然，從知識產(chǎn)權(quán)證券化服務科創(chuàng)金融的角度看，底層知識產(chǎn)權(quán)以專利為主是必然趨勢。但仍須考慮進一步覆蓋其他知識產(chǎn)權(quán)類型，例如植物品種權(quán)、集成電路布圖設(shè)計專有權(quán)、地理標志權(quán)等，以更好地服務更多創(chuàng)新性企業(yè)業(yè)態(tài)。

創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式

現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的四種基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式均具有其可行的發(fā)展空間，同時我們應進一步探索更多的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建模式，以嘗試更靈活的知識產(chǎn)權(quán)證券化操作?？商剿鞯姆较虬▋煞矫妫阂皇菢?gòu)造知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)債權(quán)或類債權(quán)，比如可探索知識產(chǎn)權(quán)融資租賃的直租模式，服務高校和科研院所科技成果轉(zhuǎn)化，再比如可探索知識產(chǎn)權(quán)作價入股+許可模式，這樣可規(guī)避前期資金墊付問題；二是探索知識產(chǎn)權(quán)直接收益權(quán)模式，這方面可參考國外的知識產(chǎn)權(quán)證券化成熟案例。

創(chuàng)新增信模式

增信模式是知識產(chǎn)權(quán)證券化探索的重中之重，創(chuàng)新增新模式可從兩方面考慮：一是探索更多的市場化增信模式，比如由金融機構(gòu)創(chuàng)設(shè)信用風險緩釋憑證、由保險公司設(shè)立償付保證保險等方式；二是加大對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)信用的研究力度，深度挖掘高價值專利等知識產(chǎn)權(quán)，推動各類型資本主體對知識產(chǎn)權(quán)價值有更深入的認識和更高的接受程度，力爭發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)本身的內(nèi)部增信作用。

結(jié)語

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的探索發(fā)展需要金融工具創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)工具創(chuàng)新深度融合，需要深入發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)和金融的跨界專業(yè)力量，需要金融領(lǐng)域和知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域不斷破除成見。因此我們應不斷跟進我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的最新發(fā)展，總結(jié)思考創(chuàng)新探索方向，為我國知識產(chǎn)權(quán)金融創(chuàng)新貢獻綿薄力量。

（馬新明為北京中金浩資產(chǎn)評估總經(jīng)理兼首席評估師。本文編輯/孫世選）