本研究對近20年中國A股核心寬基指數(shù)和指數(shù)投資工具的表現(xiàn)進行分析，并與對應(yīng)的美股同類型指數(shù)和指數(shù)ETF的數(shù)據(jù)進行對比，在此基礎(chǔ)上提出了進一步推廣指數(shù)投資、降低指數(shù)投資產(chǎn)品費率的政策建議。

對大多數(shù)投資者來說，股票投資的主要目的在于財富管理和資產(chǎn)的保值增值。而許多投資者圍繞中國股市總有著這樣的討論：中國經(jīng)濟在過去近20年里實現(xiàn)了快速發(fā)展和穩(wěn)步增長，可A股市場的整體表現(xiàn)看起來并沒有那么出彩。針對這些討論，本研究聚焦寬基股票指數(shù)和指數(shù)投資工具——包括指數(shù)基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，簡稱 ETF），旨在從投資者的視角回答以下兩個關(guān)鍵的問題：一是中國股票指數(shù)在過去近20年表現(xiàn)如何？二是從投資的角度來看，中國指數(shù)基金和股指ETF的表現(xiàn)如何？

A股寬基指數(shù)表現(xiàn)

指數(shù)投資是按照指數(shù)的樣本股和其在指數(shù)中對應(yīng)的權(quán)重構(gòu)造相同的投資組合，其目標是獲取與所跟蹤的指數(shù)盡可能相同的回報率。指數(shù)投資的好處包括分散風(fēng)險、理論上是被動投資的最佳選擇、自動跟隨市場走勢以及自動進行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化。本文所討論的寬基指數(shù)沒有特定產(chǎn)業(yè)偏好，旨在反映更加全面的市場表現(xiàn)。目前A股市場已形成較為完善的寬基指數(shù)體系，來滿足多樣化的投資需求。本文主要挑選了A股核心寬基指數(shù)，包括超大盤指數(shù)上證50、大盤指數(shù)滬深300、大中盤指數(shù)中證800和綜合指數(shù)上證綜指。同時，為了客觀了解中國股指的相對表現(xiàn)，本文選取了美國股市中相對應(yīng)的核心寬基指數(shù)，其中包括超大盤指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、大盤指數(shù)標普500、大中盤指數(shù)羅素1000和綜合型指數(shù)羅素3000指數(shù)。本文的樣本區(qū)間是2005年1月1日到2023年3月31日。

對于投資者而言，股票指數(shù)的回報率取決于兩個因素：股票價格漲跌和股票的分紅收益。相對應(yīng)這兩個因素，股票指數(shù)分三種，分別是價格指數(shù)、全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)。以滬深300為例，自基日2004年12月31日的基數(shù)1000算起，滬深300價格指數(shù)在2023年3月31日為4051點，而滬深300全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)在當(dāng)天分別為5497點和5342點。價格指數(shù)與全收益、凈收益指數(shù)的顯著差異是由于股票分紅導(dǎo)致的。全收益和凈收益指數(shù)的稍小差異來自稅收計算的區(qū)別。對于一個股指投資者，全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)相較于價格指數(shù)，反映了包括紅利再投資的回報率。因為價格指數(shù)是投資者比較熟悉的，而凈收益指數(shù)考慮了分紅和稅收的因素，所以之后的討論聚焦使用價格指數(shù)和凈收益指數(shù)。

表1顯示了各個寬基指數(shù)的月度回報率的統(tǒng)計指標。從回報率均值來看，中國的股票指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)的回報率均值與對應(yīng)的美國股指回報率均值是可比的。例如，在價格指數(shù)上，大盤指數(shù)滬深300和標普500的年化回報率分別為7.97%和6.92%；在凈收益指數(shù)上，大盤指數(shù)滬深300和標普500的年化回報率分別為9.62%和8.43%。

值得注意的是，價格指數(shù)和凈收益指數(shù)回報率之間存在顯著差異。例如滬深300價格指數(shù)和凈收益指數(shù)的年化回報率均值分別為7.97%和9.62%，凈收益指數(shù)比價格指數(shù)高出的1.65個百分點回報率來自股票紅利再投資的影響。對于投資者來說，將股票紅利進行再投資的這部分收益是比較可觀的。后面的討論也更多著重在凈收益指數(shù)回報率上。

從回報率波動率的角度來看，中國股指的年化波動率顯著高于對應(yīng)美股股指的年化波動率。樣本中中國股指的波動率接近對應(yīng)美股股指波動率的兩倍?？紤]到大多數(shù)投資者厭惡風(fēng)險、偏好波動率更低的投資組合，所以投資中國股市的可能“體驗感”較差。

夏普比率反映了投資組合在進行風(fēng)險調(diào)整后相比較無風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益，夏普比率越高，通常意味著投資者在承擔(dān)相同的風(fēng)險時可獲得更高的期望收益。因為大部分投資者厭惡風(fēng)險、喜愛收益，因此投資者偏好于夏普比率更高的投資組合。從夏普比率來看，中國股指的夏普比率要低于對應(yīng)美股股指的夏普比率。

最大回撤代表了一段時間內(nèi)投資組合的最大虧損幅度，對于投資者來說是衡量投資組合風(fēng)險的重要指標。從最大回撤來看，中國股指的最大回撤幅度要高于美股股指的最大回撤幅度。樣本區(qū)間內(nèi)投資于中國股指的最大虧損程度接近70%，投資于同類型的美股股指的最大虧損程度接近50%。考慮到大部分投資者可能難以接受損失一半以上的本金，較高的最大回撤率進一步解釋了投資中國股市的“體驗感”較差的原因。

為了更加直觀地展示股指回報率在過去20年的表現(xiàn)，在圖1顯示了滬深300和標普500的價格指數(shù)和凈收益指數(shù)（樣本起始點指數(shù)值統(tǒng)一為滬深300在樣本起始點的值）、上證綜指和羅素3000的價格指數(shù)和凈收益指數(shù)（樣本起始點指數(shù)值統(tǒng)一為上證綜指在樣本起始點的值）。

圖1中指數(shù)的時間序列清楚顯示出2007—2008年和2015—2016年兩個時間段中國大盤股指的表現(xiàn)大幅波動，而這兩個時間段也發(fā)生了中國大盤股指的最大的兩次回撤。在這種情況下，投資者如果在最高點進入股市，之后估值回歸理性之時，帶來巨大的回撤，追漲的投資者會大量損失自己的財富。

為了討論不同持有期限下指數(shù)回報率表現(xiàn)，表2展示了持有指數(shù)三年的年化回報率均值，可以發(fā)現(xiàn)，不論是價格指數(shù)還是凈收益指數(shù)，持有三年的年化回報率均值和表1相比差異不大。

寬基指數(shù)投資工具表現(xiàn)

盡管指數(shù)投資有種種好處，但是個人投資者往往難以同時購買指數(shù)的全部成份股來進行直接指數(shù)投資。由此，指數(shù)化投資工具應(yīng)運而生。早期常見的指數(shù)化投資工具主要為指數(shù)基金。指數(shù)基金由基金經(jīng)理進行管理，基金經(jīng)理按照指數(shù)中的成份股以及對應(yīng)的權(quán)重去構(gòu)建投資組合，使得投資組合中每只股票的權(quán)重對應(yīng)其在指數(shù)中的權(quán)重。ETF是交易型開放式指數(shù)基金，在近年來逐漸成為投資者青睞的指數(shù)投資工具，它是一種跟蹤標的指數(shù)變化且在證券交易所上市直接交易的基金。與指數(shù)基金類似，ETF也是通過基金經(jīng)理去構(gòu)建和指數(shù)對應(yīng)的投資組合從而達到追蹤指數(shù)的目的。但是，ETF可以在交易所進行交易，因此投資者可以如買賣股票般簡單地去買賣標的指數(shù)的ETF。此外，ETF相比于大部分只能通過第三方基金銷售機構(gòu)進行買賣的指數(shù)基金還有低成本、低誤差、高靈活、高透明的優(yōu)勢。所以，在此項研究中，在早期指數(shù)ETF還未入場交易時，本文使用指數(shù)基金來衡量指數(shù)投資的收益；在ETF入場交易后，本文轉(zhuǎn)換用ETF來衡量指數(shù)投資的收益。

由于市場中往往存在多只指數(shù)基金和ETF追蹤同一個指數(shù)，為了更加全面地研究指數(shù)投資產(chǎn)品的整體表現(xiàn)，本文的樣本包括所有完全追蹤該指數(shù)的指數(shù)基金和ETF（見表3）。和指數(shù)部分一致，本文的樣本區(qū)間為2005年1月到2023年3月。由于滬深300、中證800和上證綜指對應(yīng)的指數(shù)ETF成立時間較晚，本文采用指數(shù)基金+指數(shù)ETF在時間上進行組合的收益去衡量指數(shù)投資的整體時間序列的收益。從中可以看出，雖然ETF發(fā)展相對于指數(shù)基金較晚，但目前我國指數(shù)ETF已形成一定的體系，總體量超過了股指基金，并對A股核心寬基指數(shù)實現(xiàn)了全面覆蓋。根據(jù)萬得統(tǒng)計，截至2023年3月中國股票型ETF總規(guī)模為16825億元，占A股市場總市值比例約為2%。相比而言，美國股票型ETF規(guī)模占美股總市值約10%。由此可見，目前中國股指ETF在市場中規(guī)模尚小，仍有大量發(fā)展空間。

表4展示了指數(shù)投資工具的規(guī)模加權(quán)月度回報率統(tǒng)計指標。表4（A）展示的是投資者將基金分紅作為現(xiàn)金紅利發(fā)放不進行再投資情況下的基金回報率，體現(xiàn)的是基金凈值的增長率，在不考慮費率和跟蹤誤差的情況下是介于價格指數(shù)回報率和凈收益指數(shù)回報率之間的。表4（B）展示的是投資者將基金分紅進行紅利再投資情況下的基金回報率，體現(xiàn)的是考慮分紅再投資的基金凈值增長率，和凈收益指數(shù)的回報率之間的差異主要體現(xiàn)在基金的凈值中扣除了包括管理費、托管費、銷售服務(wù)費和指數(shù)使用費在內(nèi)的費用（在不考慮其他原因?qū)е碌母櫿`差的情況下）。

對于上證50和道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及滬深300和標普500來說，它們的指數(shù)投資工具的樣本起始點和表1中的起始時間接近，因此表4（A）和（B）中以上指數(shù)的指數(shù)基金和ETF回報率與表1（A）和（B）中對應(yīng)的指數(shù)回報率相當(dāng)接近。而由于中證800和上證綜指的指數(shù)基金成立時間較晚，對于中證800和羅素1000以及上證綜指和羅素3000來說，它們的指數(shù)基金和ETF樣本起始點距離標的指數(shù)的描述性統(tǒng)計中起始時間較遠，因此表4（A）和（B）中以上指數(shù)的指數(shù)基金和ETF回報率分別與表1（A）和（B）中對應(yīng)指數(shù)的回報率相比區(qū)別較大。

而從指數(shù)基金和ETF的月度回報率和追蹤指數(shù)月度回報率之間的相關(guān)性來看，中國指數(shù)基金和指數(shù)ETF與其追蹤的指數(shù)的相關(guān)性均在0.99以上，對應(yīng)的同類型美股指數(shù)ETF與其追蹤指數(shù)的相關(guān)性為1.00，總體來說中國指數(shù)基金和ETF在復(fù)制追蹤指數(shù)的表現(xiàn)上和同類型美股可比。

對于投資者來說，在選擇指數(shù)投資產(chǎn)品時主要有兩大考慮，一是跟蹤誤差，二是費率。跟蹤誤差和費率越低，指數(shù)投資的效果越好。從跟蹤誤差來看，中國指數(shù)ETF的跟蹤誤差高于對應(yīng)美股指數(shù)ETF的跟蹤誤差，我國指數(shù)ETF的跟蹤誤差還有一定的改善空間。

費率是指投資者為購買和持有指數(shù)基金或ETF所支付的費用比例，包括向基金經(jīng)理支付的管理費、向托管方支付的托管費等，和投資者在買賣基金時需要支付的交易手續(xù)費，包括申購費、贖回費以及交易傭金。表5列出了所選指數(shù)的指數(shù)基金和指數(shù)ETF在樣本期內(nèi)最新的規(guī)模加權(quán)的基金平均費率。這里展示的指數(shù)基金的申購和贖回費率分別對應(yīng)申購金額最低檔（通常為50萬元以下）和持有期限最低檔（通常為7天之內(nèi)）。從ETF日常運作費率和交易費率來看，中國股指ETF的平均費率高于美股對應(yīng)指數(shù)ETF的平均費率。比如，上證50ETF的日常運作費率為0.59%，交易費率為0.02%～0.03%，而相對應(yīng)的道瓊斯ETF的日常運作費率為0.16%，交易費率幾乎為0。

本文認為中國股指ETF的日常運作費率高于美國均值主要原因是中國股指ETF還處于發(fā)展相對早期的階段，中國股指ETF規(guī)模遠遠小于同類型的美股ETF規(guī)模，管理和運營的單位成本會相對更高。預(yù)計隨著之后公募基金費率改革推進和ETF的規(guī)模擴大，我國ETF費率有望實現(xiàn)顯著下降。

結(jié)論與政策建議

本文對2005年1月至2023年3月的中國A股核心寬基指數(shù)和指數(shù)投資工具——尤其是近年來快速發(fā)展的指數(shù)ETF，以及對應(yīng)的美股同類型指數(shù)和指數(shù)ETF的表現(xiàn)進行了分析。在指數(shù)表現(xiàn)方面，中國股票凈收益指數(shù)年化回報率均值高于8%，與美國對應(yīng)股指的年化回報率均值可比；中國股指的長期的較高回報率使其成為中長期投資的一個良好的選擇。同時需要注意的是，中國股票指數(shù)年化波動率在30%左右，高于對應(yīng)美股指數(shù)的波動率。在指數(shù)投資工具方面，早期投資者主要使用指數(shù)基金作為投資標的，而隨著ETF的發(fā)展和成熟，ETF憑借低成本、低誤差、高靈活、高透明的優(yōu)勢逐漸成為指數(shù)化投資的趨勢。本文通過對比發(fā)現(xiàn)，中國指數(shù)基金和ETF在復(fù)制追蹤指數(shù)的表現(xiàn)上和同類型美股指數(shù)是可比的。

針對以上結(jié)論，本文提出兩點政策建議，分別是推廣指數(shù)化投資和降低指數(shù)投資工具費率。在推廣指數(shù)化投資方面，建議交易所和指數(shù)公司通過開展指數(shù)推介會、發(fā)布研究報告以及舉辦講座的方式提高投資者對于中國寬基股指體系和指數(shù)投資產(chǎn)品的認識，包括價格指數(shù)、全收益指數(shù)和凈收益指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)和區(qū)別。在降低指數(shù)投資工具費率方面，建議交易所和基金公司進行ETF市場推廣，實現(xiàn)ETF市場做大做強，從而實現(xiàn)單位成本的下降，進一步降低股指ETF的日常運作費率。

現(xiàn)階段我國指數(shù)化投資和股指ETF正處于蓬勃發(fā)展的階段。證監(jiān)會確定了相關(guān)一系列政策措施，包括大力發(fā)展指數(shù)體系和指數(shù)化投資、放寬指數(shù)基金注冊條件、推進公募基金費率改革以及將指數(shù)基金等產(chǎn)品納入個人養(yǎng)老金投資選擇范圍來進一步引導(dǎo)中長期資金入市，等等。展望未來，我國ETF市場的創(chuàng)新步伐會不斷加快，產(chǎn)品布局將更加豐富，指數(shù)ETF的規(guī)模將不斷擴大。指數(shù)投資也將引導(dǎo)投資者形成長期投資、價值投資和理性投資的理念，從而促進中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授，李思揚為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生，張偉琛為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生。本文編輯/王茅）