個人養(yǎng)老金業(yè)務已于2022年11月正式啟動，公募基金作為資管行業(yè)主要構成主體，積極參與養(yǎng)老第三支柱的建立與發(fā)展。本文重點關注公募基金參與個人養(yǎng)老金業(yè)務的主要抓手——個人養(yǎng)老金產品，分析其發(fā)展現狀，梳理其存在的問題，并提出了應對建議。

個人養(yǎng)老金基金產品定位

個人養(yǎng)老金制度是政府政策支持、個人自愿參與、市場化運營的補充養(yǎng)老保險制度，是我國養(yǎng)老第三支柱的構成主體。自2022年11月25日起，個人養(yǎng)老金制度在北京、上海、廣州等36個先行城市或地區(qū)啟動實施已逾半年。來自人社部的數據顯示，截止到今年6月底，個人養(yǎng)老金制度實施逾半年來，全國36個先行城市（地區(qū)）開立個人養(yǎng)老金賬戶人數4030萬。根據國家社會保險公共服務平臺顯示，截至目前，金融機構推出的個人養(yǎng)老金產品總數已經達到715只，其中保險類、理財類、基金類、儲蓄類四類個人養(yǎng)老金產品分別有69只、19只、162只、465只。這四類個人養(yǎng)老金產品在投資年限、投資標的、風險偏好等方面各有不同，共同滿足投資者多樣化的需求。

在各類個人養(yǎng)老金產品中，個人養(yǎng)老金基金以FOF形式運作，配置比例根據客戶生命周期及風險偏好設置調整機制。目前，個人養(yǎng)老金基金產品分為目標日期基金與目標風險基金。其中，目標日期基金是指采用目標日期策略的基金，隨著所設定退休日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例并增加非權益類資產的配置比例。目標風險基金包含積極型、平衡型、穩(wěn)健型、保守型等不同風險等級的基金，投資者可以根據自身風險承受能力選擇合適的基金產品。

相較于理財、保險和儲蓄產品，個人養(yǎng)老金基金的優(yōu)勢在于權益資產的配置能力。凈值化背景下，公募基金的債基產品與銀行理財產品在投資標的上差異較小，但由于大部分客戶在過去形成的路徑依賴和習慣偏好，公募基金在債基產品上的競爭力相對較弱；而在權益資產配置方面，公募基金具備更靈活的機制、更成熟的投研體系，與資本市場的聯系更為緊密，因此對權益資產的配置能力是公募基金參與個人養(yǎng)老金業(yè)務的核心優(yōu)勢ylq4+5ug0XYE9cHuMZMF6wqBJik6sEZ7doOVC9qA7bs=所在。

參考美國經驗，權益資產是個人養(yǎng)老資產增值的最主要驅動力。在美國的養(yǎng)老金第二支柱和第三支柱中，公募基金是主要的投資渠道。截至2022年末，美國 401（k）計劃和IRAs中投向共同基金的比重分別達61.7%和43.6%，規(guī)模分別達到4.0萬億美元和5.0萬億美元。而這些共同基金又以權益類資產為主，據ICI統(tǒng)計，截至2022gnXDhaF/NFHiQRiJJ0o311eeKwT4WTI35f7iapcqyAc=年末，401（k）計劃所投資的共同基金中，權益類、混合類分別達58%、28%，IRA則分別達55%、20%，其本質原因在于從長期來看，權益類資產有優(yōu)秀的投資收益，更能滿足個人養(yǎng)老金資產長期保值增值的需要。

結合國內外實際，筆者認為相比儲蓄、保險和理財產品，個人養(yǎng)老金基金產品應憑借更強的權益資產配置能力，定位于做個人養(yǎng)老金資產增值的最主要驅動力。

當前個人養(yǎng)老金基金產品的現狀

總體上說，當前個人養(yǎng)老金業(yè)務的發(fā)展呈現出“參與意愿弱、繳費規(guī)模少”的現象。截至今年一季度末，開立個人養(yǎng)老金賬戶的人數共計3038萬人，但實際進行繳費的人數只有900多萬，不足三分之一。繳費總金額共計182億元，人均繳費水平僅2022元，遠不及1.2萬元的年繳費上限。

聚焦到個人養(yǎng)老金基金產品上，個人養(yǎng)老金基金的規(guī)模約占個人養(yǎng)老金總繳費規(guī)模的四分之一。自2022年11月個人養(yǎng)老金制度落地后，公募基金陸續(xù)設立養(yǎng)老目標基金Y份額，作為個人養(yǎng)老金基金。公募基金2023年三季報顯示，截至9月末，個人養(yǎng)老金基金產品數量已達161只，合計近52億元。雖然開局表現良好，但以美國養(yǎng)老金的實踐為參照，目前中國個人養(yǎng)老金基金產品的總規(guī)模仍然處于相對較低的水平，對實現居民個人養(yǎng)老金長期增值的目標貢獻度有待提升。

個人養(yǎng)老金基金的產品規(guī)模集中于頭部基金公司，持有期限以1年期和3年期為主。截至2023年9月末，共有49家基金公司提供個人養(yǎng)老金基金產品，其中華夏基金、南方基金、匯添富基金產品數量最多，分別達9只、8只、8只。從業(yè)務集中度看，目前個人養(yǎng)老金基金產品規(guī)模呈現高度集中化特征，前五家機構的個人養(yǎng)老金基金占整體規(guī)模的63%，頭部公司相對更具優(yōu)勢。從數量結構來看，目前1年期和3年期產品數量占比最高（各為45%），5年期和2年期分別僅15只、1只。

個人養(yǎng)老金基金中的目標日期基金相比目標風險基金更受投資者青睞。已發(fā)行的161只個人養(yǎng)老金基金中，目標風險基金的數量為103只，比目標日期基金多出45只。但根據半年報數據，目標日期基金的合計規(guī)模（約32億元）則是目標風險基金（約20億元）的1.6倍?？赡艿脑蛟谟谀繕巳掌诨鸬倪x擇更為便捷，更適合于“懶人投資”，這也與海外養(yǎng)老目標基金市場呈現出的特征類似。

當前個人養(yǎng)老金基金發(fā)展面臨的痛點及其形成原因分析

個人養(yǎng)老金基金產品發(fā)展的主要制約來自個人養(yǎng)老金的制度安排及個人養(yǎng)老金基金產品本身兩個方面。

從個人養(yǎng)老金的制度設計及實踐效果來看，存在稅優(yōu)力度不足、領取條件嚴格、繳納上限較低等問題：

首先，個人養(yǎng)老金采用單一的EET稅收優(yōu)惠模式，未考慮不同年齡和收入群體的繳費能力差異，個稅優(yōu)惠能撬動的參與人數上限較低，對個稅起征點以下的居民參與并不友好。其次，個人養(yǎng)老金資金賬戶實行封閉運作，若無特殊情況，只能在退休之后才能領??；賬戶中的產品多數還額外設有鎖定期，資金流動性進一步受到限制。最后，個人養(yǎng)老金賬戶目前每年繳納限額為1.2萬元，對于高收入人群的吸引力相對有限，制約了參與率的提高。

從個人養(yǎng)老金基金產品本身來看，存在以下幾個尚待改進的問題：

首先，個人養(yǎng)老金基金的持有體驗有待提升。截至9月末，養(yǎng)老目標基金Y份額產品的數量達161只，僅有20.4%的產品從年初以來收益為正，14.3%的產品成立以來年化回報為正。主要原因在于，個人養(yǎng)老金業(yè)務推出以來，A股市場和債市都經歷了較大的波動和回撤（比如滬深300指數從年初的4000點左右跌至2023年9月底的近3700點），對基金的投資業(yè)績產生負面影響，降低了個人養(yǎng)老金基金的短期持有體驗。

其次，銀行（產品銷售方）與基金公司（產品提供方）的對接合作仍待完善。截至目前，已開辦個人養(yǎng)老金業(yè)務的23家銀行中，僅9家代銷數量超過100只，近半數銀行的代銷數量不超過50只，而有4家銀行完全沒有代銷個人養(yǎng)老金基金。根據現行制度，個人養(yǎng)老金資金賬戶需要在銀行開立，但銀行一般只銷售同自身合作緊密的基金公司的產品，個人投資者往往不能在銀行獲取全部公募基金的養(yǎng)老金產品，無法享受到更廣泛的投資選擇，影響其投資組合的多樣性和風險分散能力。

再次，投資者教育的缺失造成個人養(yǎng)老金資金閑置。我國居民的主動養(yǎng)老意識整體不足，大部分居民仍然停留在被動養(yǎng)老層面，在一定程度上制約個人養(yǎng)老金基金產品規(guī)模的提升。受限于養(yǎng)老金融知識儲備相對不足，投資者對于養(yǎng)老理財的認知度和接受度有待進一步提高。而在自負盈虧、自擔風險已成為重要行業(yè)現狀的背景下，不少投資者自身的風險承受意識和能力仍然欠缺。此外，很多投資者已經進行了繳費，但卻沒有配置產品，很重要的一個原因是不會挑選產品，對于養(yǎng)老金融產品的投資策略和產品定位尚未有清晰的認識，這就需要個人養(yǎng)老金業(yè)務引入基金投顧機制，并進一步探索“默認投資選擇權”機制的建立。

最后，個人養(yǎng)老金基金產品的退出機制尚待進一步明確。在現行制度中，監(jiān)管機構有約定個人養(yǎng)老金基金的退出機制，但沒有清晰的量化規(guī)則，也沒有將其與基金產品的業(yè)績、規(guī)模、持有戶數相結合。同時，基金產品退出后的轉移接續(xù)機制也沒有明確，不利于投資者便捷地進行產品轉換。

個人養(yǎng)老金基金產品的優(yōu)化建議

針對如何解決個人養(yǎng)老金基金產品目前存在的問題，筆者認為一方面要依靠整體養(yǎng)老金制度的優(yōu)化，另外一方面要依靠基金公司加大重視并且采取切實舉措。

從養(yǎng)老金制度優(yōu)化視角出發(fā)

首先，引入基金投顧制度，幫助客戶進行產品配置。根據養(yǎng)老金投資的生命周期理論，筆者認為，投顧模式是提供個人養(yǎng)老金投資建議的最佳選擇。一方面，居民養(yǎng)老意識尚不充分，對個人養(yǎng)老金的整體認知不深，需要良好的投顧服務進行投教引導及理念宣揚，提高居民參與個人養(yǎng)老金的積極性。另一方面，隨著個人養(yǎng)老金業(yè)務的發(fā)展和規(guī)模的增長，進入名錄的個人養(yǎng)老金基金類型也將日益多樣化，而個人投資者在資產配置、品種選擇等方面缺乏足夠的知識積累，呼吁專業(yè)機構提供“以客戶為中心”的陪伴式投顧服務，探索建立默認投資選擇權，幫助個人投資者優(yōu)化產品選擇、控制風險、提升收益，提高投資者獲得感。

其次，擴大個人養(yǎng)老金基金產品可投資范圍。制度設計上，現行規(guī)定為權益類產品納入個人養(yǎng)老金基金名錄預留了政策空間，比如ETF產品具備交易成本低、投資分散化等優(yōu)點，若納入投資可進一步豐富個人養(yǎng)老金產品供給、降低長期投資成本。此外，也應進一步拓寬養(yǎng)老目標基金的投資范圍和產品體系，比如將更多優(yōu)質的公募REITs等產品納入養(yǎng)老目標基金的投資范圍，為養(yǎng)老目標基金進行更全面的大類資產配置提供更多工具和選擇。再次，引入收益平滑機制和定期分紅機制，助力改善持有體驗。針對投資者持有體驗較差的問題，可通過引入更為穩(wěn)健的估值方法、風險準備金等方式，幫助投資者降低對市場短期波動的敏感性，減少由于短期波動引起的焦慮和不安。比如，可借鑒理財產品的做法，在基金封閉期內設置收益平滑機制，保障個人養(yǎng)老金基金產品的保值增值預期，使基金產品有潛力成為養(yǎng)老資產配置中最具吸引力的產品。此外，引入定期分紅機制、適度提高分紅比例，幫助投資者更及時地獲得收益，降低投資風險，同時也可以提高投資組合的可持續(xù)性，減少投資者由于市場波動而產生的心理壓力從而改善其持有體驗。

最后，應進一步完善產品動態(tài)調整機制，探索建立多支柱管理人資格聯合評價機制。筆者認為應進一步優(yōu)化產品的動態(tài)調整機制，將產品的準入與退出和產品的長期業(yè)績、波動水平及投資者服務相掛鉤，推動基金公司注重價值投資與長期投資，更好保障投資者利益。未來還可以考慮從管理上打通二、三支柱，提高基金公司做好個人養(yǎng)老金產品的積極性。目前已發(fā)行個人養(yǎng)老金基金的44家基金公司中，僅11家具備年金投資管理資格。對于剩余33家基金公司，筆者認為可通過更優(yōu)異的個人養(yǎng)老金基金管理業(yè)績來作為后續(xù)申請年金及其他養(yǎng)老金管理資格的重要依據，努力推動公募基金將更多資源傾斜到養(yǎng)老金業(yè)務上，向資本市場引入長期資金，助力多層次養(yǎng)老保險體系的高質量發(fā)展。

從基金公司視角出發(fā)

第一，提升專業(yè)化投研能力，優(yōu)化養(yǎng)老目標基金產品譜系。公募基金應充分發(fā)揮專業(yè)能力來滿足個人養(yǎng)老金在多場景、多目標下的多元化需求，加強個人全生命周期的養(yǎng)老金規(guī)劃前沿研究和相關人才隊伍的建設。在產品布局方面，有以下兩個側重點：一是應當建立覆蓋多個目標退休日期的目標日期基金產品體系，重點關注針對青年群體的以2050年和2055年為目標期限的基金；二是加快創(chuàng)設面向中高風險偏好群體的積極型目標風險基金，滿足部分客戶群體對高收益潛力的需求。

第二，以客戶為中心，多措并舉提高投資者獲得感。公募基金可以聯合各類市場主體，持續(xù)開展投教和宣導工作，幫助大眾建立正確的養(yǎng)老理財觀念。公募基金還應當加強客戶服務力度，一方面深化與財富管理機構的合作，對其投顧人員展開體系化的專業(yè)培訓，提升其專業(yè)服務能力；另一方面借助科技手段，優(yōu)化自身客戶服務體系，全方位提升投資者體驗。

（李藝軒為國泰君安證券研究所金融行業(yè)高級分析師，丁詩聰為華安基金養(yǎng)老金業(yè)務部研究員，劉露為南開大學老齡健康與民生保障研究基地項目成員。本文僅代表作者個人觀點，與任職單位無關。本文編輯/王茅）