2023年是香港地區(qū)當(dāng)前的聯(lián)系匯率制度建立40周年。1983年，香港地區(qū)前途的不確定性籠罩之下，港幣浮動匯率遭遇危機。聯(lián)系匯率制度穩(wěn)住了港幣，也伴隨香港穿越風(fēng)雨。當(dāng)前，國際格局深刻變化，人民幣國際化穩(wěn)步推進，對美元體系的反思增加。這些給港幣聯(lián)系匯率制度的討論帶來了新意義。

聯(lián)系匯率的機制：匯率、利率、基礎(chǔ)貨幣、資本流動的關(guān)系

在聯(lián)系匯率制度下，香港貨幣當(dāng)局在7.8港幣兌1美元兩側(cè)，做出對稱的“兌換保證”。當(dāng)港幣升值到7.75，如銀行體系仍需將美元兌換成港幣，那么國家金融監(jiān)督管理總局（以下簡稱“金管局”）將以7.75的價格，向持牌銀行提供港幣，在積累外匯儲備的同時，使港幣銀行體系總結(jié)余（銀行間流動資金）增加。如果港幣流動性需求短期不變，更寬松的銀行間流動資金也能讓港幣短期利率下降。當(dāng)港幣貶值到7.85時，如銀行體系仍需將港幣兌換成美元，那么金管局將以7.85的價格，向持牌銀行提供美元，在釋放外匯儲備的同時，使港幣銀行體系總結(jié)余減少，港幣短期利率也能上升。外匯儲備是國家金管局的資產(chǎn)，總結(jié)余則是其負債；上述兌換操作，正是二者的同步擴張和收縮，并不存在“香港金管局收回的港幣去了哪里”的問題。

根據(jù)不可能三角的框架，香港地區(qū)選擇了資本自由流動和固定匯率，也就對利率基本不再主動管理。那么美聯(lián)儲對政策利率的調(diào)節(jié)要反映在港幣利率上，就要經(jīng)過“匯率變化—總結(jié)余變化—利率變化”這一過程。當(dāng)美聯(lián)儲加息，美元利率上升，而港幣流動資金的供需平衡（短期利率）尚未立刻變化，美元相對港幣的利差便會上升，在外匯市場上美元吸引力增加，港幣相對美元貶值，直到7.85時，國家金管局基于兌換保證，賣出美元、買入港幣，銀行體系的港幣總結(jié)余下降，流動資金供應(yīng)收緊，港幣利率實現(xiàn)上升。在降息時則是相反的過程。這些傳導(dǎo)并非瞬間發(fā)生，而且存在其他影響外匯市場和銀行流動性需求的因素，所以雖然港幣利率大體跟隨美元利率，但二者的利差有時依然較大并可能保持一段時間。

如何衡量“資金流入或流出港幣”？銀行體系外匯凈頭寸可供參考。例如，2020年10月到2023年4月期間，港幣兌美元匯率從7.75貶值到7.85。其間，銀行體系的外匯凈頭寸，從銀行作為外匯凈多頭1065.89億港元等額變?yōu)橥鈪R凈空頭458.57億港元等額，相當(dāng)于銀行客戶（各類市場主體的總和）從港幣凈多頭1065.89億港元變?yōu)楦蹘艃艨疹^458.57億港元，這一部分即有“流出”1524.46億港元。另外，除現(xiàn)金發(fā)行以外的基礎(chǔ)貨幣減少了2652.98億港元，說明香港銀行體系在自身消化了一部分客戶需求的同時，還向金管局購買了一部分美元來消化更多的客戶需求。綜合來看，在這期間，各類市場主體（作為銀行的客戶）共減少了4177.44億港元的頭寸（“流出港幣”），其中大約63%（2642.98億港元）由外匯儲備消化，另外約37%（1524.46億港元）由銀行體系自身消化。

聯(lián)系匯率的探究：從“攻擊”聯(lián)系匯率制度的一些思路，看關(guān)系聯(lián)系匯率成敗的條件

在40年中，尤其是在亞洲金融危機期間，港幣也歷經(jīng)考驗。探究“攻擊”聯(lián)系匯率制度的思路，回答為什么這一制度難以攻破，有利于理解這一制度的特點和成敗條件。

一個簡單的“攻擊”思路，是籌集大量港幣資金，利用宏觀敘事加大港幣貶值壓力，在匯率到達7.85左右時進一步增加兌換需求，博弈貨幣當(dāng)局沒有足夠外匯儲備來滿足兌換需求，不得不讓匯率突破7.85，打破聯(lián)系匯率制度。

但香港的外匯儲備資產(chǎn)遠超過港幣基礎(chǔ)貨幣總量。其中直接支持基礎(chǔ)貨幣的外匯資產(chǎn)被稱作“支持組合”，其規(guī)模維持在基礎(chǔ)貨幣的105%以上，而且是高流動性的優(yōu)質(zhì)美元資產(chǎn)。此外，香港外匯基金還運營與“支持組合”規(guī)模相當(dāng)?shù)钠渌顿Y組合，包括香港特區(qū)政府的外匯資產(chǎn)，在必要時也可以支持基礎(chǔ)貨幣。

何況將所有港幣基礎(chǔ)貨幣均兌換成外幣是不現(xiàn)實的。港幣基礎(chǔ)貨幣包括現(xiàn)金、銀行體系總結(jié)余和外匯基金發(fā)行的票據(jù)和債券。顯然，“攻擊者”本身難以將發(fā)行在外的港幣現(xiàn)金全都兌換成外匯。香港金管局的兌換保證，其交割必須通過銀行體系的港幣總結(jié)余發(fā)生。當(dāng)總結(jié)余減小到一定程度，港幣短期利率將顯著上升，與美元的利差將大到足以激發(fā)市場賣出美元、買入港幣的需求；同時由于流動資金過低，銀行體系難以滿足自身支付清算的需求，也不得不再將外幣重新賣給金管局，來獲得支付清算所需資金，這也將令港幣匯率穩(wěn)定下來。從攻擊者的角度看，如果其籌集的港幣資金是隔夜?jié)L動融資的，那么隨著總結(jié)余的縮小和港幣短期利率的飆升，其港幣的滾動融資將難以持續(xù)。1997年10月便是這種情況。

一個加以改進的“攻擊”思路，是轉(zhuǎn)為與下述情況博弈：由于利率的飆升導(dǎo)致金融資產(chǎn)下跌、實體融資成本升高，貨幣當(dāng)局面臨經(jīng)濟金融沖擊，不得不放棄聯(lián)系匯率，去換取一個較低利率。這要求“攻擊者”首先獲得一個長期穩(wěn)定的港幣資金，不需要持續(xù)滾動融資，同時做空金融資產(chǎn)，即使無法攻破聯(lián)系匯率本身，其對于金融資產(chǎn)的空頭布局，也可以顯著獲利。1998年8月便是這種情況。當(dāng)時，香港特區(qū)政府采取了果斷措施，包括買入相當(dāng)大規(guī)模的股票，保衛(wèi)了香港金融市場。本文則從匯率和利率的關(guān)系角度討論兩個相關(guān)問題。

第一，是否有機制防止短期利率過度飆升危及金融穩(wěn)定？外匯基金發(fā)行的票據(jù)及債券能發(fā)揮較大作用：其存量超過銀行體系總結(jié)余的10倍，在總結(jié)余過低時，金管局可以指定外匯基金票據(jù)債券作為合格抵押品，與銀行體系展開回購交易，讓銀行體系獲得流動資金。

第二，即使利率充分上升，但很多市場主體可能仍不愿持有港幣，該如何保證市場有賣出美元、買入港幣的需求？此時香港特區(qū)政府則更容易成為港幣買家。由于利率上升，金融條件收緊，經(jīng)濟承壓，香港特區(qū)政府將更需要通過財政政策為市場主體紓困，所以會更有動力將平日在外理財?shù)呢斦鋬稉Q回港幣，滿足財政支出需求。同時，香港地區(qū)背后擁有龐大外匯儲備的祖國內(nèi)地，也應(yīng)更樂于成為這種市場條件下的港幣買家。何況港幣資產(chǎn)的利率也已大幅上升，對于內(nèi)地而言，哪怕只算經(jīng)濟賬都很有吸引力。亞洲金融危機期間，即使內(nèi)地的外匯儲備遠小于當(dāng)前，也要做出全力支持香港的承諾，即使最后沒有動用，但這樣的承諾可信度依然很高，增強了港幣抵御沖擊的能力。

以上討論揭示港幣聯(lián)系匯率機制成功的一些重要條件：

一是足量高流動性的外匯儲備支持組合，以及在其之上的相當(dāng)大規(guī)模的其他官方外匯資產(chǎn)；二是貨幣當(dāng)局對銀行體系流動性供給的完全控制，同時所有兌換保證均要通過銀行體系總結(jié)余進行交割以保證利率和匯率的關(guān)聯(lián)性，以及在總結(jié)余之上大規(guī)模的外匯基金票據(jù)和債券作為緩沖；三是政府財政部門平日審慎理財，不要求貨幣當(dāng)局為其大量舉債創(chuàng)造低利率條件，在港幣受到?jīng)_擊時，又能幫助增加市場美元供給和港幣需求；四是擁有龐大外匯資源和高置信度承諾的祖國內(nèi)地。

我們也能發(fā)現(xiàn)貨幣發(fā)行局制度的一些一般性風(fēng)險點：

一是如果基礎(chǔ)貨幣沒有得到十足的外匯儲備作為支撐，或者外匯儲備流動性或資產(chǎn)質(zhì)量不佳，出現(xiàn)較大減值，則貨幣當(dāng)局可能無法滿足兌換需求；二是如果兌換保證不一定通過銀行體系的總結(jié)余進行交割，本幣兌換成外幣并不一定導(dǎo)致銀行體系流動性的收緊和利率上升，將難以實現(xiàn)貨幣發(fā)行局制度中匯率和利率的傳導(dǎo)；三是如果平日財政當(dāng)局肆意舉債并持續(xù)施壓貨幣當(dāng)局為財政融資創(chuàng)造低利率條件，那么貨幣當(dāng)局可能會在壓力下追求某種利率政策，從而在不可能三角的框架下，要么無法全然滿足可兌換，要么損失其保持固定匯率的能力；四是如果經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)不夠靈活，難以對利率上行做出迅速而有效的調(diào)整，經(jīng)濟社會可能無法忍受，那么貨幣發(fā)行局制度可能被主動放棄。

聯(lián)系匯率的思考：聯(lián)系匯率制度的優(yōu)劣、港幣未來角色的可能性

基于上述討論可以看到香港地區(qū)采取聯(lián)系匯率制度的一些好處：一是公信力。聯(lián)系匯率消除了匯率乃至利率的不確定性，在不確定性高企的時代背景下，增強了對港幣的信心。二是有利于香港地區(qū)的外向型經(jīng)濟。聯(lián)系匯率制度下的固定匯率，消除了外向型市場主體和來港投資者的匯率風(fēng)險，有利于貿(mào)易投資活動。三是增強了應(yīng)對沖擊的能力。香港地區(qū)的貨幣發(fā)行局制度，直接在機制層面上保證了所有基礎(chǔ)貨幣都有十足的外匯儲備作為支撐，不會因為外匯儲備不足，被迫放棄已經(jīng)選定的匯率制度，引發(fā)更大震蕩。

選擇聯(lián)系匯率制度也要面臨一些問題：一是美國與香港地區(qū)的經(jīng)濟周期不匹配的風(fēng)險。如果香港地區(qū)的經(jīng)濟過冷，但美國貨幣政策緊縮，香港地區(qū)利率和融資成本保持高位，不利于本地經(jīng)濟復(fù)蘇，也會讓社會質(zhì)疑堅持聯(lián)系匯率制度代價過高。二是貨幣當(dāng)局放棄相機抉擇的權(quán)力。香港地區(qū)社會共識決定要選擇資本開放，那么固定匯率和獨立的貨幣政策就不可兼得，香港地區(qū)貨幣當(dāng)局難以像其他經(jīng)濟體一樣去平抑利率的大幅上升。如果貨幣當(dāng)局采取更多相機抉擇，還會引起社會對堅持聯(lián)系匯率制度決心的質(zhì)疑，削弱信心。三是超大規(guī)模官方外匯儲備所帶來的風(fēng)險。在國際經(jīng)濟和金融格局發(fā)生深刻變化的今天，越來越多的經(jīng)濟體開始審視對美元的過度依賴。香港地區(qū)能否始終保持其龐大美元資產(chǎn)的超高流動性，及其不受任何其他因素影響隨時動用其美元資產(chǎn)的能力，變成了必須嚴肅考慮的問題。最后本文對港幣未來角色的幾種可能性做一些討論。港幣穩(wěn)定是香港地區(qū)的一塊基石，茲事體大，但有建設(shè)性的討論，有利于更深刻地揭示港幣匯率制度之所以行之有效的因素，也有利于形勢變化下，保持港幣匯率制度持續(xù)行之有效。

第一種可能是港幣成為一個為本地市場主體交易提供服務(wù)的貨幣。隨著人民幣國際化和香港金融市場的發(fā)展，在香港地區(qū)以港幣進行的資本市場交易，也許會更多直接采用人民幣以及其他外幣進行，港幣或不用再承擔(dān)跨境金融交易角色，從而可以回歸主要服務(wù)于香港居民企業(yè)在本地的日常交易。就像澳門地區(qū)，其外向型交易廣泛使用港幣、人民幣、美元等外幣，而本地居民仍然廣泛使用澳門幣。澳門幣并沒有消失，而是扮演了一個本地化角色。在這種狀況下的港幣，由于其參與外向型交易的權(quán)重降低，那么對于本地物價穩(wěn)定等目標(biāo)的權(quán)重便可以升高，因此在固定匯率和獨立貨幣政策之間，便也有可能向獨立貨幣政策的方向發(fā)展。

第二種可能是港幣繼續(xù)與美元掛鉤，并更多扮演中國與美元體系的橋梁角色。在國際經(jīng)濟金融體系深刻變化的今天，與美元保持掛鉤的港幣，以及香港地區(qū)因此形成的巨大美元外匯儲備，既可以看作中國需要審慎管理的“負債”，也可以看作中國可以善加利用的“資產(chǎn)”。港幣可以視為一種脫離美國國別風(fēng)險但保留美元經(jīng)濟屬性的貨幣，成為中國與美元體系之間的橋梁，通過港幣市場的投融資活動，讓中國持續(xù)利用好國內(nèi)外兩個市場、兩種資源。這要求香港繼續(xù)做好連接器、緩沖墊的角色，堅持好“一國兩制”，做好經(jīng)濟金融風(fēng)險和國別風(fēng)險二者的分離，保護好香港與美元體系的連接，珍視其作為戰(zhàn)略資源，不要讓其受到破壞。

第三種可能是港幣與人民幣或一籃子貨幣掛鉤。這既可能是由于內(nèi)地改革開放、香港地區(qū)與內(nèi)地融合發(fā)展、人民幣國際化等趨勢，讓香港地區(qū)的經(jīng)濟金融周期與內(nèi)地更加吻合；也有可能是由于國際經(jīng)濟金融形勢變化，讓香港地區(qū)持有及管理巨大美元儲備的成本上升。與一籃子貨幣掛鉤，籃子構(gòu)成和管理及與市場溝通的難度均會增加，而其效果也未必優(yōu)越，需要建立更強的貨幣管理能力。與人民幣掛鉤，則要求人民幣成為可兌換貨幣，而且人民幣市場必須有承受短期大量的流入流出的能力，因為不僅是換錨期間香港地區(qū)大量的外匯儲備將從美元流出并流入人民幣，而且日后香港地區(qū)貨幣發(fā)行局的操作也可能涉及香港地區(qū)的人民幣儲備短時大額變動，這將對內(nèi)地的金融系統(tǒng)提出更高要求，也是內(nèi)地所必須嚴肅審慎研究的課題。

總結(jié)而言，港幣未來的角色及對匯率制度的影響，不僅涉及公眾利益，也與國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢相關(guān)。港幣當(dāng)前的聯(lián)系匯率制度，因“信心”而誕生，因“信心”而得以穿越40個春秋，其制度設(shè)計的要點和不斷完善的努力，也皆著眼于“信心”——也許這是能夠給更多經(jīng)濟體帶來的更具普遍意義的啟示。

（鄧琛琛為招銀國際金融有限公司資產(chǎn)管理部副總裁，商海輪為國家開發(fā)投資集團有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部經(jīng)理，賈瑞華為成為資本投資管理部高級經(jīng)理。實習(xí)編輯/周茗一）