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推進(jìn)上市公司存量?jī)?yōu)化重組勢(shì)在必行

2023-12-29 00:00:00程鳳朝
清華金融評(píng)論 2023年11期

資本市場(chǎng)上市公司之間質(zhì)量存在明顯的分化。一部分公司的治理不夠規(guī)范,內(nèi)部控制不夠健全,尤其是創(chuàng)利能力較低,給投資者帶來(lái)的回報(bào)相對(duì)較低。解決這些問(wèn)題的途徑包括兩方面的努力:一方面,需要嚴(yán)格控制新上市公司的質(zhì)量,確保其治理和內(nèi)部控制的規(guī)范性。另一方面,需要強(qiáng)化已經(jīng)上市的公司的優(yōu)化重組,通過(guò)資源的優(yōu)化配置,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本和民營(yíng)資本的規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力強(qiáng)化、質(zhì)量提升,從而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。

序言

黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái),在習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想的指引下,中國(guó)資本市場(chǎng)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革,于2023年2月全面落地,上市公司數(shù)量突破5000家,截至2023年第二季度末達(dá)到5223家。作為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的排頭兵,上市公司在引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善民生和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

然而,僅有數(shù)量還不足以衡量一個(gè)資本市場(chǎng)的健康狀況。若以市值為度量標(biāo)準(zhǔn),美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)估值大約達(dá)到40萬(wàn)億美元,而我國(guó)A股市場(chǎng)則約為13萬(wàn)億美元。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,A股市場(chǎng)在發(fā)展質(zhì)量上仍有待進(jìn)一步提高。以收入為例,截至2022年底,不含金融和地產(chǎn)行業(yè)的4812家上市公司,其收入分布情況顯示:1000億元以上的企業(yè)有88家,占比1.83%;500億~1000億元的有88家,占比1.83%;100億~500億元之間的企業(yè)有550家,占比11.43%;50億~100億元的有497家,占比10.33%;10億~50億元的企業(yè)有1944家,占比40.40%;5億~10億元的有837家,占比17.39%;1億~5億元的有777家,占比16.15%;1億元以下的企業(yè)有30家,占比0.62%。也就是說(shuō),收入小于50億元的企業(yè)約占總數(shù)的75%。然而,研究表明,沒(méi)有一定的規(guī)模,企業(yè)難以增加研發(fā)投入,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品升級(jí),提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

過(guò)去,并購(gòu)一般都是指上市公司收購(gòu)非上市公司,但這種情況可能已經(jīng)成為過(guò)去式。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,此類(lèi)并購(gòu)情況多發(fā)生在大型科技公司收購(gòu)研發(fā)初期的創(chuàng)新項(xiàng)目上。例如,在2018年至2021年,微軟、谷歌、蘋(píng)果、亞馬遜和華為等科技巨頭進(jìn)行了16次大規(guī)模收購(gòu),其中三分之二是針對(duì)研發(fā)初期的創(chuàng)新項(xiàng)目。根據(jù)國(guó)際elurlq7evq6fTfwtFFkN0H+MJwQj9VuRLXUKXCYA96s=經(jīng)驗(yàn),美國(guó)退市公司中,約有46%是通過(guò)并購(gòu)兼并來(lái)實(shí)現(xiàn)的。然而,由于眾所周知的原因,根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù),2023年初以來(lái),中國(guó)企業(yè)在美國(guó)等西方國(guó)家的并購(gòu)活動(dòng)是自2006年以來(lái)同期最低水平,僅為2.21億美元。因此,我們有理由將目光聚焦在國(guó)內(nèi),充分利用注冊(cè)制改革的條件,深入推進(jìn)上市公司存量?jī)?yōu)化重組,以提升中國(guó)資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

上市公司優(yōu)化重組的作用

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常是指由于平均固定成本隨著生產(chǎn)量的增加而下降,例如設(shè)備折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、利息費(fèi)用、正常維修支出、租賃費(fèi)、客戶和供應(yīng)商合同費(fèi)等。當(dāng)一家公司收購(gòu)另一家公司時(shí),合并后的公司由于規(guī)模實(shí)力增強(qiáng),也可能從供應(yīng)商那里協(xié)商更低的收購(gòu)價(jià)格,從而節(jié)約可變成本。早在200多年前,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密在他的經(jīng)典著作《國(guó)富論》中就提出了關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)。斯密認(rèn)為,通過(guò)合并或并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)

范圍經(jīng)濟(jì)通常是指當(dāng)一個(gè)公司在多個(gè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)時(shí),可以通過(guò)共享資源、技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)來(lái)降低成本和提高效率。范圍經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)為平均固定成本和可變成本都在下降;與管理費(fèi)用和銷(xiāo)售有關(guān)的范圍經(jīng)濟(jì)的常見(jiàn)例子包括:一個(gè)部門(mén)(如會(huì)計(jì)和人力資源)支持多個(gè)產(chǎn)品線,一個(gè)銷(xiāo)售隊(duì)伍銷(xiāo)售多個(gè)相關(guān)產(chǎn)品,而不是單一產(chǎn)品;通過(guò)將多個(gè)產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)揭粋€(gè)地點(diǎn),而非單個(gè)產(chǎn)品,可以節(jié)省分銷(xiāo)成本。范圍經(jīng)濟(jì)還包括通過(guò)使用一組特定技能或當(dāng)前用于生產(chǎn)特定產(chǎn)品以生產(chǎn)多種產(chǎn)品的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·A·布魯奈羅和巴巴拉·J·斯賓塞在他們的研究中對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了深入探討。他們指出:企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)多個(gè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)領(lǐng)域,可以實(shí)現(xiàn)資源共享和成本效益的范圍經(jīng)濟(jì)。而我國(guó)A股中不少行業(yè)內(nèi)的公司,呈現(xiàn)出小而散,產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品趨同的特點(diǎn),亟須在經(jīng)營(yíng)范圍方面進(jìn)行有效整合。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠補(bǔ)充技術(shù)技能

技術(shù)技能通常是指一家公司擁有的、可被另一家公司用來(lái)填補(bǔ)其技術(shù)能力缺口的技術(shù)、資產(chǎn)和技能,而獲得這些技術(shù)訣竅是收購(gòu)兼并的重要?jiǎng)訖C(jī)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利弗·哈特和貝爾·霍爾斯特羅姆在他們的研究中探討了并購(gòu)如何補(bǔ)充技術(shù)技能和資產(chǎn)。他們認(rèn)為并購(gòu)能夠通過(guò)獲取具備互補(bǔ)技術(shù)技能和資產(chǎn)的企業(yè),實(shí)現(xiàn)技術(shù)的補(bǔ)充和能力的拓展。習(xí)總書(shū)記為核心的黨中央始終致力于推動(dòng)科技創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí),通過(guò)一系列政策和舉措來(lái)彌補(bǔ)技術(shù)短板。但由于歷史和現(xiàn)實(shí)原因,我國(guó)上市公司在芯片技術(shù)(高端處理器和芯片設(shè)計(jì)方面依賴進(jìn)口)、高端裝備制造(核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件仍然依賴進(jìn)口)、核心基礎(chǔ)技術(shù)(如集成電路設(shè)計(jì)工具、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)管理系統(tǒng)等方面相對(duì)薄弱)、創(chuàng)新能力和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、綠色技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展等方面還存在較大短板,必須堅(jiān)持自主創(chuàng)新和收購(gòu)兼并相結(jié)合的發(fā)展道路。如A股制造業(yè)中半導(dǎo)體及元件生產(chǎn)企業(yè)有197家,2022年合計(jì)營(yíng)業(yè)收入僅為3492.21億元人民幣,而英特爾2022年報(bào)公布的營(yíng)業(yè)收入為630.54億美元。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同

財(cái)務(wù)協(xié)同通常是指因并購(gòu)方并購(gòu)而降低了融資成本,或因被并購(gòu)方虧損而產(chǎn)生了稅盾作用。上市公司的融資成本要低于非上市公司的融資成本,并購(gòu)后能夠滿足及時(shí)還清目標(biāo)公司創(chuàng)業(yè)初期高成本融資,還可以利用并購(gòu)方融資渠道多樣化的優(yōu)勢(shì)降低技術(shù)改造、產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金需求,產(chǎn)生實(shí)物期權(quán)價(jià)值;收購(gòu)方可以利用有累積虧損和稅收抵免的目標(biāo)公司抵消合并公司產(chǎn)生的未來(lái)利潤(rùn),起到稅盾作用。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·斯科特·博特爾在他的研究中探討了并購(gòu)如何實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。他指出:并購(gòu)可以通過(guò)整合財(cái)務(wù)資源和優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),從而提高公司的整體績(jī)效和價(jià)值;此外,他還強(qiáng)調(diào)了信息透明度和市場(chǎng)信任的重要性,這些因素會(huì)影響投資者對(duì)并購(gòu)公司的信心,從而影響公司的融資成本。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型通常是指用新產(chǎn)品、新技術(shù)、新市場(chǎng)替代原有的產(chǎn)品、技術(shù)和市場(chǎng),從而實(shí)現(xiàn)梯次發(fā)展,這是所有企業(yè)都面臨的共同問(wèn)題。查爾斯·漢迪在《第二曲線:跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》中充分論證了這個(gè)問(wèn)題。著名管理學(xué)大師德魯克在他的著作中也強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要性。

一般來(lái)說(shuō),可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單矩陣來(lái)說(shuō)明如何轉(zhuǎn)型發(fā)展:當(dāng)前產(chǎn)品、當(dāng)前市場(chǎng):增長(zhǎng)低、風(fēng)險(xiǎn)低,有淘汰的可能。墨守成規(guī),只能坐以待斃;當(dāng)前產(chǎn)品、新市場(chǎng):在充分“獲客”的基礎(chǔ)上,通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品增強(qiáng)客戶黏性,雖然存在中高增長(zhǎng)、中高風(fēng)險(xiǎn)的可能,但相對(duì)其他策略還是首選的發(fā)展策略;當(dāng)前市場(chǎng)、新產(chǎn)品:通過(guò)收購(gòu)兼并可以實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)整體并入收購(gòu)方,有效拓寬了區(qū)域市場(chǎng);新市場(chǎng)、新產(chǎn)品:非相關(guān)多元化的收購(gòu)是企業(yè)轉(zhuǎn)型最高風(fēng)險(xiǎn)的策略,必須是財(cái)務(wù)實(shí)力十分雄厚的企業(yè),未雨綢繆、臥薪嘗膽,著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)布局,分布實(shí)施,才有可能成功。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下,綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等成為新的發(fā)展方向,這為上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了新機(jī)遇。上市公司在進(jìn)行存量?jī)?yōu)化重組時(shí),可以考慮與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行合作或并購(gòu),從而更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力

加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力通常是指企業(yè)通過(guò)整合優(yōu)勢(shì)資源、提升運(yùn)營(yíng)效率和創(chuàng)新能力,從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。上市公司優(yōu)化重組能夠有效整合雙方資源,提高生產(chǎn)效率和市場(chǎng)響應(yīng)速度,進(jìn)而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·波特在其經(jīng)典著作《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中深入探討了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建和提升。他認(rèn)為,企業(yè)要在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì),必須不斷創(chuàng)新、提高效率,并善于利用核心競(jìng)爭(zhēng)力。而上市公司優(yōu)化重組正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效手段之一。在我國(guó),隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和市場(chǎng)的不斷開(kāi)放,競(jìng)爭(zhēng)壓力日益增大。上市公司面臨著來(lái)自國(guó)內(nèi)外的多方競(jìng)爭(zhēng),優(yōu)化重組成為提升競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。通過(guò)優(yōu)化重組,企業(yè)能夠更好地利用各類(lèi)資源,提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而在日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境中立于不敗之地。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)文化融合

企業(yè)文化是一種組織內(nèi)部的、影響員工行為和價(jià)值觀的無(wú)形資產(chǎn)。在上市公司優(yōu)化重組的過(guò)程中,兩家公司的企業(yè)文化會(huì)相互碰撞和融合,這對(duì)于提升企業(yè)的凝聚力和執(zhí)行力具有重要意義。著名管理學(xué)家彼得·德魯克曾強(qiáng)調(diào),企業(yè)文化能夠“吃掉”任何戰(zhàn)略,表明企業(yè)文化的重要性不容忽視。 在實(shí)際操作中,上市公司在進(jìn)行優(yōu)化重組時(shí),需要充分考慮企業(yè)文化的差異和融合,以確保重組后的企業(yè)能夠更加和諧、高效地運(yùn)作。通過(guò)文化的融合,企業(yè)能夠激發(fā)員工的工作熱情和創(chuàng)造力,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組能夠提升品牌價(jià)值

品牌價(jià)值通常由品牌知名度、品牌關(guān)聯(lián)度以及品牌忠誠(chéng)度等因素構(gòu)成,是企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)中的重要組成部分。上市公司通過(guò)優(yōu)化重組,可以實(shí)現(xiàn)品牌資源的整合和提升,增強(qiáng)市場(chǎng)的認(rèn)可度和影響力,從而提升品牌價(jià)值。品牌管理專(zhuān)家大衛(wèi)·阿克爾在其著作中詳細(xì)探討了品牌價(jià)值的構(gòu)建和提升,他認(rèn)為,品牌價(jià)值是企業(yè)成功的關(guān)鍵因素之一,企業(yè)需要通過(guò)不斷的創(chuàng)新和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)來(lái)提升品牌價(jià)值。而上市公司的優(yōu)化重組,則為企業(yè)提供了一個(gè)實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值提升的契機(jī)。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,品牌價(jià)值的重要性日益凸顯。上市公司需要不斷地探索和實(shí)踐,通過(guò)優(yōu)化重組,實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值的最大化,為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

總之,上市公司優(yōu)化重組是一種復(fù)雜而有益的策略,不僅能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、技術(shù)補(bǔ)充、財(cái)務(wù)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等多方面的效益,還能夠加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化融合及提升品牌價(jià)值。通過(guò)有效地進(jìn)行優(yōu)化重組,上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展,同時(shí)也有助于推動(dòng)整個(gè)行業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

上市公司優(yōu)化重組的前提條件

上市公司存量?jī)?yōu)化重組需要轉(zhuǎn)變觀念

“ 產(chǎn)權(quán)決定話語(yǔ)權(quán)”,這一觀點(diǎn)源于著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主道格拉斯·諾斯。諾斯在他的著作《制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出:產(chǎn)權(quán)決定了一個(gè)人或組織在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)。不同的產(chǎn)權(quán)安排將影響資源配置、創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。截至2022年末,A股上市公司第一大股東控制比例在30%以上的共2462家,占比48.68%;50%以上的共663家,占比13.11%。在此前提下,推進(jìn)上市公司存量?jī)?yōu)化重組阻力是很大的,“寧當(dāng)雞頭不當(dāng)鳳尾”的理念根深蒂固。因此,建議通過(guò)改革法律法規(guī),減少實(shí)際控制人對(duì)上市公司的絕對(duì)控制力,鼓勵(lì)公司實(shí)施股權(quán)多元化,增加機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者的參與度,切實(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。上市公司實(shí)際控制人要樹(shù)立把蛋糕做大做強(qiáng)的理念,摒棄傳統(tǒng)家族企業(yè)一定要接班的思想。不搞家族接班,在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上被視為一種良好的治理實(shí)踐,有助于提高公司的專(zhuān)業(yè)性、多樣性、治理透明度和投資者信任,進(jìn)而增加公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。卡內(nèi)基鋼鐵公司、洛克菲勒石油公司、別克汽車(chē)公司、通用電氣公司、美國(guó)電話電報(bào)公司等一些老牌公司都將控制權(quán)轉(zhuǎn)給市場(chǎng)。家族企業(yè)不傳接班,看似是家族企業(yè)的悲哀,換來(lái)的則是社會(huì)生產(chǎn)力的巨大進(jìn)步!

上市公司存量?jī)?yōu)化重組需要金融支持

金融是經(jīng)濟(jì)的血液,并購(gòu)重組同樣離不開(kāi)金融支持。建議政府設(shè)立并購(gòu)引導(dǎo)基金,以促進(jìn)市場(chǎng)化的并購(gòu)基金和私募基金等融合發(fā)展;鼓勵(lì)商業(yè)銀行降低并購(gòu)貸款條件、降低貸款利率、延長(zhǎng)貸款期限,加大并購(gòu)貸款發(fā)放力度;鼓勵(lì)有條件的金融機(jī)構(gòu)組成銀團(tuán),參與企業(yè)兼并重組,并在合規(guī)前提下提供直接融資、委托貸款、過(guò)橋貸款等融資支持,切實(shí)拓寬企業(yè)兼并重組的融資渠道,提高企業(yè)的兼并重組能力。

上市公司存量?jī)?yōu)化重組需要財(cái)稅支持

稅收政策是影響企業(yè)兼并重組的又一重要因素。一是建議實(shí)施所得稅合并抵扣。建議立法機(jī)關(guān)適當(dāng)優(yōu)化企業(yè)所得稅政策,允許并購(gòu)重組過(guò)程中收購(gòu)雙方在一定期限內(nèi)可以進(jìn)行合并納稅,從而最大限度降低并購(gòu)重組中的企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。二是明確有限合伙企業(yè)所得稅遞延政策。目前,對(duì)于出售方為合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)等特殊性質(zhì)主體的稅收政策并不明確,前述相關(guān)政策是否適用于合伙企業(yè)需要明確規(guī)定。建議稅務(wù)部門(mén)確認(rèn)合伙企業(yè)在并購(gòu)重組中能夠適用上述公司、個(gè)人并購(gòu)重組特殊稅務(wù)處理和遞延繳納的規(guī)定。三是適當(dāng)降低并購(gòu)重組中出售方所得稅率。根據(jù)現(xiàn)行稅制,企業(yè)重組過(guò)程中,出售方需要繳納20%~25%的所得稅;對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō),除交易行為涉及印花稅外,上市公司發(fā)行股份還須再次繳納印花稅,存在雙重稅負(fù)的問(wèn)題。因此,建議稅務(wù)部門(mén)修改政策,一方面適當(dāng)降低企業(yè)并購(gòu)重組的所得稅率,另一方面降低上市公司并購(gòu)重組中印花稅率。

上市公司優(yōu)化重組的估值定價(jià)

估值定價(jià)是一個(gè)廣義概念,包括如何評(píng)估目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值和確定交易價(jià)格。估值是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合,科學(xué)意味著需要應(yīng)用一定的模型和參數(shù),而藝術(shù)則要求具備創(chuàng)造性思維。因此,估值是交易定價(jià)的參考依據(jù),而非唯一的決定因素,交易定價(jià)是交易雙方博弈的結(jié)果。

基于未來(lái)預(yù)期DCF估值模型的博弈

全球通用的估值方法是DCF,即折現(xiàn)現(xiàn)金流方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流法最早由美國(guó)西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院的阿爾弗雷德·拉帕波特(Alfred Rappaport)在他的《創(chuàng)造股東價(jià)值》(Creating Shareholder Value)》(1986年)一書(shū)中提出,而麥肯錫資深合伙人之一的湯姆·科普蘭教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計(jì)算方法。該方法的核心是將企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)值。由于企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)在于其未來(lái)盈利能力,只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力時(shí),市場(chǎng)才會(huì)認(rèn)可其價(jià)值。因此,理論上通常將折現(xiàn)現(xiàn)金流法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法,并且在實(shí)際估值中得到廣泛應(yīng)用,逐漸變得越來(lái)越完善和成熟。然而,這種方法也有其優(yōu)缺點(diǎn)。

其優(yōu)點(diǎn)包括:與兼并重組的思路完全一致,因?yàn)榧娌⒅亟M不僅關(guān)注當(dāng)前資產(chǎn),更關(guān)注未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流或未來(lái)收益。折現(xiàn)現(xiàn)金流法正是基于歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷未來(lái),并對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),因此在全球范圍內(nèi)廣泛使用。

然而,它的局限性在于財(cái)務(wù)指標(biāo)很難代表企業(yè)股權(quán)價(jià)值的變化,因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性,也沒(méi)有考慮不同會(huì)計(jì)處理和分紅政策的影響。因此,財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)并不一定代表價(jià)值的增長(zhǎng)。此外,企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。2022年10月27日,英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》刊登了羅伯特·阿姆斯特朗的文章,他認(rèn)為增長(zhǎng)基本上是無(wú)法預(yù)測(cè)的,因此公司的估值方法經(jīng)常是錯(cuò)誤的。優(yōu)與缺的爭(zhēng)論說(shuō)明折現(xiàn)現(xiàn)金流法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)存在固有的局限性,尤其是在評(píng)估輕資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)時(shí)存在較大的不確定性。因此,DCF估值方法可以看作是對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方未來(lái)預(yù)期的博弈。

基于協(xié)同效應(yīng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的博弈

協(xié)同效應(yīng)指的是兩個(gè)或更多企業(yè)合并后產(chǎn)生的現(xiàn)金流增量所創(chuàng)造的價(jià)值,而并購(gòu)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。《國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則》(2022年1月31日生效)定義協(xié)同價(jià)值為兩項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)或利益合并后的價(jià)值,通常大于單項(xiàng)資產(chǎn)和權(quán)益價(jià)值之和。如果協(xié)同效應(yīng)僅適用于特定的買(mǎi)方,那么協(xié)同價(jià)值將不同于市場(chǎng)價(jià)值,因?yàn)閰f(xié)同價(jià)值反映了該資產(chǎn)對(duì)特定買(mǎi)方的特殊貢獻(xiàn)。通常,合并后增加的價(jià)值被稱為“結(jié)合價(jià)值”,買(mǎi)賣(mài)雙方以每股收益最大化為基準(zhǔn),對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分配展開(kāi)充分博弈。

基于每股收益最大化支付工具的博弈

一般來(lái)說(shuō),大公司比小公司更容易獲得融資。企業(yè)并購(gòu)融資的方式通常有三種:

一是股權(quán)融資方式:通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份來(lái)募集資金,然后以現(xiàn)金支付收購(gòu)對(duì)價(jià);或者向交易對(duì)方發(fā)行股份來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),并以自身股份支付收購(gòu)對(duì)價(jià);還可以通過(guò)公開(kāi)增發(fā)或配股來(lái)募集資金,以現(xiàn)金支付收購(gòu)對(duì)價(jià)。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是,資金可供長(zhǎng)期使用,不存在還本付息的壓力。但其局限性在于,股權(quán)融資通常會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋?zhuān)毓杀壤陆怠?/p>

二是債權(quán)融資方式:通過(guò)申請(qǐng)銀行并購(gòu)貸款來(lái)融資,或者通過(guò)發(fā)行公司債券來(lái)融資,還可以通過(guò)股東借款來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是,它不涉及發(fā)行股份,不會(huì)稀釋股權(quán),審核周期短,審核難度小,不會(huì)影響即期收益。但債權(quán)融資也有局限性,它有一定期限,需要還本付息,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升,可能會(huì)影響后續(xù)融資。并購(gòu)貸款的額度可能受到還款能力、抵押擔(dān)保等因素的影響。

三是股權(quán)加債權(quán)的融資方式:公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)募集資金,然后以現(xiàn)金支付收購(gòu)對(duì)價(jià),或者定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于,它不涉及發(fā)行股份,短期內(nèi)不會(huì)稀釋股權(quán),通常在6個(gè)月后選擇轉(zhuǎn)股。它還可以長(zhǎng)期使用(可轉(zhuǎn)債一般期限為6年),利息成本較低。然而,與其他方式一樣,上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)過(guò)交易所的審核,需要一定時(shí)間的審核,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升,可能會(huì)影響后續(xù)融資。

支付方式是交易結(jié)構(gòu)和融資策略中最重要的部分之一,涉及交易雙方的切實(shí)利益。選擇支付方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),需要進(jìn)行理論和實(shí)際分析。

一是現(xiàn)金支付方式:現(xiàn)金支付方式簡(jiǎn)單便捷,但賣(mài)方需要承擔(dān)直接的稅務(wù)義務(wù)。對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō),這種方式適用于具有大量借款能力、高信用評(píng)級(jí)、股票估值被低估且希望保持控制權(quán)的公司。令人驚訝的是,收購(gòu)方的現(xiàn)金余額大小與提出現(xiàn)金支付要約的可能性之間存在關(guān)聯(lián)。實(shí)際上,擁有充足現(xiàn)金的收購(gòu)者往往更傾向于提供股票而不是現(xiàn)金,這是因?yàn)槟繕?biāo)公司可能更喜歡收到股票,因?yàn)樗鼈兛赡苷J(rèn)為其股票具有潛在的增長(zhǎng)潛力,或者因?yàn)檫@種交易可以免稅進(jìn)行。

如果公司因擁有較高的信用評(píng)級(jí)而獲得較低的借款成本,那么現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)更有可能通過(guò)借款來(lái)融資。如果股票被低估,可能導(dǎo)致已有股東的實(shí)質(zhì)性股權(quán)稀釋?zhuān)虼巳绻l(fā)行帶有表決權(quán)的股票來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司,主要股東的表決權(quán)可能會(huì)受到威脅,因此投標(biāo)人可能會(huì)選擇使用現(xiàn)金而不是股票。使用資產(chǎn)負(fù)債表上的多余現(xiàn)金或從借款中獲得多余現(xiàn)金會(huì)降低收購(gòu)方的財(cái)務(wù)靈活性,并可能使其在收購(gòu)后的談判中采取更強(qiáng)硬的立場(chǎng)以獲得讓步。

二是非現(xiàn)金支付方式:股票的使用比現(xiàn)金更復(fù)雜,因?yàn)楣善苯灰仔枰袷噩F(xiàn)行的證券法律法規(guī)。對(duì)于收購(gòu)方,如果股票估值較高,目標(biāo)公司的整合預(yù)計(jì)需要較長(zhǎng)時(shí)間,現(xiàn)實(shí)中借款能力有限,那么選擇股票可能更合適,以盡量避免增加債務(wù)比率。同時(shí),如果收購(gòu)方是一家小型或新興企業(yè),可能無(wú)法獲得相對(duì)便宜的債務(wù)融資,因此更傾向于通過(guò)發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。與此相比,擁有廉價(jià)債務(wù)融資渠道的收購(gòu)方更傾向于通過(guò)借款來(lái)融資。

對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō),如果對(duì)收購(gòu)方的股票增長(zhǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度,又希望避免收到大量現(xiàn)金并承擔(dān)當(dāng)期稅務(wù)負(fù)擔(dān),那么更有可能選擇股票。此外,在無(wú)法準(zhǔn)確估值收購(gòu)方的情況下,收購(gòu)方的股票可能是一種有用的支付方式,例如,目標(biāo)公司可能難以對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、新產(chǎn)品或大規(guī)模研發(fā)支出進(jìn)行準(zhǔn)確估值,但對(duì)其潛在增長(zhǎng)潛力持有樂(lè)觀態(tài)度。研究還表明,在接受收購(gòu)方股票時(shí),如果賣(mài)方希望獲得其持有股票的未來(lái)升值,那么可能會(huì)高估交易價(jià)格。因此,在缺乏可靠信息的情況下,目標(biāo)公司和收購(gòu)方現(xiàn)有管理層之間可能存在利益沖突,因此也可以選擇其他形式的非現(xiàn)金支付,如不動(dòng)產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)使用費(fèi)和收益權(quán)。

三是現(xiàn)金與股票的混合支付:向目標(biāo)股東提供多種支付選擇可能會(huì)鼓勵(lì)更多人參與收購(gòu)兼并,尤其是在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中可以通過(guò)公開(kāi)要約的方式進(jìn)行收購(gòu),目標(biāo)公司希望有更多的收購(gòu)方參與競(jìng)標(biāo)。如果收購(gòu)者認(rèn)為自己的股票估值過(guò)高,他們也可能會(huì)有動(dòng)機(jī)提供股票,因?yàn)樗麄兛梢园l(fā)行較少的股票來(lái)獲得更大的目標(biāo)資產(chǎn);但如果收購(gòu)者具有高的資本回報(bào)率、不想稀釋股權(quán)并且借款成本較低,那么可能更傾向于使用現(xiàn)金支付,同時(shí)也可能選擇股票和現(xiàn)金的混合支付方式。對(duì)于賣(mài)方股東來(lái)說(shuō),如果他們認(rèn)為收購(gòu)方股票具有較大的升值潛力,那么更愿意接受股票,但如果前景不明朗,他們可能更希望接受股票和現(xiàn)金的混合支付方式。

需要強(qiáng)調(diào)的是,完全現(xiàn)金支付、完全股票支付和股票與現(xiàn)金的混合支付,哪種支付方式更好主要取決于換股比例、收購(gòu)價(jià)格、稅率、利息費(fèi)用等多種因素。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō),主要的考慮因素是每股收益的最大化;而對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō),不僅要考慮每股收益的最大化,還要考慮現(xiàn)金納稅負(fù)擔(dān)、股票升值潛力等因素。

綜上所述,隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施,高質(zhì)量發(fā)展成為未來(lái)的主旋律。近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力下表現(xiàn)出了韌性,保持了較高的競(jìng)爭(zhēng)水平,并展現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)潛力,這為市場(chǎng)信心提供了有力支撐,使投資者更有信心參與資本市場(chǎng)。這些成就不僅反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的積極發(fā)展趨勢(shì),還為未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

然而,我們也必須認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)上市公司之間質(zhì)量存在明顯的分化。一部分公司的治理不夠規(guī)范,內(nèi)部控制不夠健全,尤其是創(chuàng)利能力較低,給投資者帶來(lái)的回報(bào)相對(duì)較低。解決這些問(wèn)題的途徑包括兩方面的努力:一方面,需要嚴(yán)格控制新上市公司的質(zhì)量,確保其治理和內(nèi)部控制的規(guī)范性;另一方面,需要強(qiáng)化已經(jīng)上市的公司的優(yōu)化重組,通過(guò)資源的優(yōu)化配置,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本和民營(yíng)資本的規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力強(qiáng)化、質(zhì)量提升,從而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。這些舉措將有助于我國(guó)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,為投資者提供更好的回報(bào),進(jìn)一步提高我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的地位和影響力。

(程鳳朝為中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)學(xué)術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)委員、中關(guān)村國(guó)睿金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)。本文編輯/王茅)

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