創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場有助于拓展創(chuàng)投基金的退出渠道。本文探討了這一市場的蓬勃發(fā)展、面臨的問題，并在此基礎(chǔ)上提出有針對性的發(fā)展建議。

創(chuàng)投股權(quán)基金在到期清算退出之前，可將其所持有的基金份額或投資的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他有意愿購買的合格投資人，這一過程稱為創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓交易或S交易，由S交易構(gòu)成的市場為創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場。創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場有助于拓展創(chuàng)投基金的退出渠道。2020年和2021年，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)允許在北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管交易中心進(jìn)行股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。此后，一些專業(yè)收購創(chuàng)投份額的S基金相繼成立，我國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場開始進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段。

我國權(quán)益投資市場蓬勃發(fā)展

從賣方需求分析，經(jīng)過了30多年的高速成長，中國權(quán)益投資市場基金存量急劇上升，大部分基金已步入退市/清算階段。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2010年起，中國的權(quán)益資本市場基金存量逐漸上升；2016年以后，步入退出期的人民幣股權(quán)基金數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L；至2021年，退出期和延長期的人民幣股權(quán)基金數(shù)量合計(jì)達(dá)到3.2萬只，總規(guī)模超過13.6萬億元。

從買方需求視角分析，投資者對資金的流動(dòng)性要求提高、多樣化資產(chǎn)選擇需求增強(qiáng)和對投資項(xiàng)目的確定性需求提升，已經(jīng)成為促進(jìn)中國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場成長的主要因素。隨著股權(quán)投資的開展，LP和GP的專業(yè)度和成熟度逐步提升，資本配置戰(zhàn)略也呈現(xiàn)多樣性、差別化的傾向，投資者們不僅關(guān)注投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的超額賬面收益，同時(shí)也更加重視真實(shí)回報(bào)和資本回流。

從轉(zhuǎn)讓平臺(tái)角度看，以北京市為例，在北京創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)中交易的出讓方，須為已注冊于北京市的基金公司或基金的管理人注冊在北京，但允許全國市場的符合一定條件的機(jī)構(gòu)投資人作為受讓方。這一交易規(guī)定打破了區(qū)域性股權(quán)市場此前不得跨地區(qū)的買賣限制。截至2022年底，北京股權(quán)交易中心基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共上線基金份額轉(zhuǎn)讓36單，上線基金份額為96.88億份，已進(jìn)行了31單基金份額的成交，交易份額為40.89億份，成交總額為37.07億元。

中國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓面臨的問題

首先，創(chuàng)投份額估值定價(jià)無法達(dá)成一致，尚需要進(jìn)一步探索。創(chuàng)投基金份額因?yàn)闆]有統(tǒng)一市場、信息不對稱等因素，其自身的價(jià)值評估是一項(xiàng)非常復(fù)雜的行業(yè)性難題。對企業(yè)股權(quán)組合而成的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)是個(gè)難點(diǎn)，對多個(gè)基金份額的股權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)包，定價(jià)更加困難。資產(chǎn)包如何拆分、怎樣做出正確評價(jià)和匯總、怎樣規(guī)避評估錯(cuò)誤造成國有資產(chǎn)損失的潛在危險(xiǎn)等，這些難題需要專家們投入大量時(shí)間逐一加以解決。另外，針對國資背景的股份轉(zhuǎn)讓是否一定要做價(jià)值評估，如何做資產(chǎn)評估都暫未明確。國資基金特別注重國有資產(chǎn)的保值增值，而創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓則是完全按照資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的市場性活動(dòng)，追求盈利性，這使得份額的評估價(jià)值往往無法同時(shí)符合國家與市場的需求。

其次，在全國層面，創(chuàng)投基金暫時(shí)還沒有設(shè)立統(tǒng)一的登記管理平臺(tái)，缺乏系統(tǒng)的登記規(guī)范。產(chǎn)權(quán)明確是交易進(jìn)行的前提條件，而“中央確權(quán)、集中登記”是明確產(chǎn)權(quán)的有效途徑。目前，各類資產(chǎn)管理登記系統(tǒng)中的登記規(guī)范、信息口徑還有許多未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，各部委登記系統(tǒng)的信息口徑與規(guī)定還有所不同。由于沒有創(chuàng)投基金的統(tǒng)一登記平臺(tái)，監(jiān)管數(shù)據(jù)口徑也難以統(tǒng)一，監(jiān)管部門間的數(shù)據(jù)交流不順暢，市場預(yù)期也不穩(wěn)定，行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理也沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。在這樣的情況下，“中央確權(quán)、集中登記”將難以實(shí)現(xiàn)，增加了創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的交易成本。

最后，創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展，必須經(jīng)過頂層設(shè)計(jì)，確定交易流程、信息披露形式和內(nèi)容要求以及投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。以信息披露規(guī)范為例，份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)對買賣機(jī)會(huì)的公開是否應(yīng)該局限在基礎(chǔ)信息，以怎樣的方法向潛在投資人公開信息，信息公開內(nèi)容是否應(yīng)該包括定價(jià)等商業(yè)條款，怎樣防止變相公募，都亟待明晰。從各地的股權(quán)交易所情況來看，如果這些市場標(biāo)準(zhǔn)完全交給地方，會(huì)產(chǎn)生惡性競爭，導(dǎo)致監(jiān)管混亂，達(dá)不到全國統(tǒng)一大市場的目標(biāo)。

發(fā)展我國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的建議

大力發(fā)展我國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場，是進(jìn)一步拓寬創(chuàng)投市場推出渠道，拓寬“出水口”，促進(jìn)暢通行業(yè)資金“血液”循環(huán)的重要舉措。據(jù)此，可從以下幾方面做出努力：

一是加大支持政策供給力度，大力發(fā)展全國性創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場。創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場是資本市場發(fā)展成熟后，逐步涌現(xiàn)出的一種創(chuàng)投退出方式，具有提高資金流動(dòng)性、改善資產(chǎn)配置、提高財(cái)務(wù)回報(bào)等優(yōu)勢，是創(chuàng)投一級市場發(fā)展到一定程度后自然衍生出的需求。當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期正處于調(diào)整階段，創(chuàng)投一級市場持續(xù)發(fā)展，大量創(chuàng)投股權(quán)基金集中進(jìn)入退出期，特別是許多銀行系LP、上市公司LP、地產(chǎn)LP、政府引導(dǎo)基金LP等面臨較大的退出壓力，亟須拓寬退出渠道。在這種情況下，國家及時(shí)出臺(tái)發(fā)展創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓市場的政策，促進(jìn)創(chuàng)投基金份額交易，有助于解決創(chuàng)投基金的退出問題。在政策層面，應(yīng)探索盡快將北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管交易中心的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)推廣到全國。

二是加強(qiáng)創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓市場的頂層制度設(shè)計(jì)，建設(shè)統(tǒng)一管理的中央創(chuàng)投基金登記注冊平臺(tái)，明確統(tǒng)一登記注冊是首要目標(biāo)。具體而言，統(tǒng)一登記注冊可分為三個(gè)階段實(shí)現(xiàn)：第一階段是厘清目前所有資產(chǎn)管理登記平臺(tái)涉及創(chuàng)投的相關(guān)登記規(guī)則，盡可能做到相關(guān)規(guī)則、數(shù)據(jù)口徑要求大致統(tǒng)一；第二階段是探索依托現(xiàn)有創(chuàng)投備案登記系統(tǒng)，逐步統(tǒng)一各部委登記平臺(tái)的數(shù)據(jù)口徑要求，完善健全創(chuàng)投基金中央登記注冊平臺(tái)，各部委可在自身監(jiān)管權(quán)限范圍內(nèi)參與平臺(tái)建設(shè)管理和維護(hù)；第三階段是將創(chuàng)投基金中央登記注冊平臺(tái)與各地方的創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)對接，實(shí)現(xiàn)“中央確權(quán)、集中登記”與充分激發(fā)各地創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓積極性的有機(jī)結(jié)合。創(chuàng)投基金中央登記注冊平臺(tái)與創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的分離，有助于在現(xiàn)行的制度框架內(nèi)，明晰創(chuàng)投產(chǎn)權(quán)，減少交易糾紛，促進(jìn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

三是完善創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，統(tǒng)一各地方創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場的交易程序標(biāo)準(zhǔn)、信息披露方式及內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)和掛牌標(biāo)準(zhǔn)等。目前，全國僅有北京、上海兩地開展創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，隨著政策的推進(jìn)和創(chuàng)投一級市場的發(fā)展，未來會(huì)有更多的地區(qū)發(fā)展出創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場。在那種情況下，統(tǒng)一市場標(biāo)準(zhǔn)、防范各地區(qū)的惡性競爭，十分必要。交易程序的完備性有助于確保創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓流程完整和資金安全，從簽訂協(xié)議、打款到工商變更、信息登記、保證金設(shè)置，均宜有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。信息披露的方式和內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)，則既要考慮創(chuàng)投基金的私募性，防止變相公募，又要解決信息不對稱的難題，避免出現(xiàn)賣方恐慌性折價(jià)出售優(yōu)質(zhì)基金份額和買方盲目抄底質(zhì)量不佳的基金份額等情況。在這方面，北京股權(quán)交易中心探索的針對買方特征的“基礎(chǔ)信息+詳細(xì)信息”的雙層信息披露機(jī)制可作為參考。掛牌標(biāo)準(zhǔn)方面，什么樣的基金可以進(jìn)場掛牌交易亦應(yīng)明確。例如，有政府引導(dǎo)基金背景的創(chuàng)投，掛牌的標(biāo)準(zhǔn)之一是應(yīng)完成其對產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)作用，并充分實(shí)現(xiàn)其政策效應(yīng)。

四是規(guī)范創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場估值，以專業(yè)估值公司對創(chuàng)投份額的估值作為創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓的前提。創(chuàng)投份額的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，取決于其底層資產(chǎn)的價(jià)值。根據(jù)底層資產(chǎn)對創(chuàng)投份額進(jìn)行估值，具有很強(qiáng)的專業(yè)性，交易雙方對此可能都不易做出公允判斷，需要專業(yè)估值公司的參與。目前，創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓是否需要事先由專業(yè)估值公司提供估值報(bào)告，暫無明確的政策規(guī)定。在政策上，將專業(yè)估值公司的估值作為創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓的前提，有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)該市場的發(fā)展。

五是借助金融科技，提高創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場中買賣雙方的匹配效率。美國納斯達(dá)克創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的飛速發(fā)展，與2015年納斯達(dá)克收購的Second Market Solutions有關(guān)。該公司此前是納斯達(dá)克創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓市場的競爭對手，可以提供創(chuàng)投份額交易的軟件解決方案。該平臺(tái)采用先進(jìn)的算法技術(shù)，利用用戶提供的信息，在互聯(lián)網(wǎng)上將買賣雙方做匹配，提高了交易效率。隨著大數(shù)據(jù)、個(gè)性化推薦等技術(shù)的進(jìn)步，我國創(chuàng)投份額轉(zhuǎn)讓市場亦可考慮引進(jìn)相關(guān)技術(shù)方案，促進(jìn)交易的實(shí)現(xiàn)。

（王文龍為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中國人民銀行金融研究所博士后，鄭澤華為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司高級副經(jīng)理。本文編輯/王茅）